未来10年，美股投资即将进入全新时代！“后现代周期”会发生哪些改变？你该如何应对？
2023-07-17
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什么叫做“后现代周期”呢？高盛把美股的过去和未来，一共分成了三个大的宏观周期，每一个宏观周期它的经济基本面，以及整体的投资逻辑都是截然不同的。 #研报解读 #研报 #未来 #周期 #高盛
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在前三期的美投Pro视频中，我们聊了三个不同系列的话题，分别是好书解读，行业深度追踪，以及宏观市场分析。这一期视频，咱们就再来开一个全新的系列，“前沿报告解读”。由于工作关系，我和我的团队每周都要阅读大量投行研报。这个过程对于我自己来说非常重要，他是我了解市场，提高投资认知的主要途径，也能为我的投资带来大量的灵感。
不过，我意识到，对于多数散户投资者来说，好好坐下来研读一份研报并不是容易的事情。很多人都没有那个时间阅读动辄几十上百页的研报，就是有时间你也会发现多数研报都做得晦涩难懂，读起来非常费劲。而且，别看这些研报都是出自于专业机构，但实际上他们的质量是参差不齐的。有的研报看上去挺唬人，实际内容却非常的糟糕。
既然阅读研报对于投资那么重要，但是阅读起来又如此困难，那美投君觉得我就有必要站出来帮大家解决这个问题。所以，我也很兴奋将这部分内容纳入我们全新的美投Pro产品中来。在“前沿报告解读”这个全新系列中，美投团队会不定期为大家分享行业内最具影响力的报告，然后用通俗易懂的方式讲解给各位。让你能够真正轻松获取行业内最前沿的深度分析，全面提升你的投资认知。
说了这么多，那咱这第一期“研报解读”，我们要聊些什么呢？这次美投君给大家挑选了一份格局极大的研报。平时我们投资，多数情况下都在关注一些短期的变化，比如经济数据又如何了，财报又怎样了，美联储加不加息之类的。但是这份报告则从一个极为宏观的角度，为我们分析了未来10年，乃至更久，美股的格局性变化。并且针对这些变化给出了我们投资者具体的投资建议。这就是高盛前不久发布的一篇研报，“后现代周期——投资布局长期的改变”。这是我最近看到，最具前瞻性，也最有实用价值的一份研报了，希望他也能给咱各位看官带来一些启发。
什么叫做“后现代周期”呢？高盛把美股的过去和未来，一共分成了三个大的宏观周期，每一个宏观周期它的经济基本面，以及整体的投资逻辑都是截然不同的。
第一个时期是传统投资期。它发生在上世纪80年代之前。那时候的特点是，经济周期的时间非常短暂，通胀和利率的波动都很大，投资者喜欢用一些高股息的股票来抵抗这些波动性和快速的变化。
第二个时期是现代时期，从上世纪80年代到现在，这段时间的经济周期变得相对稳定。这得益于很多方面，包括更成熟更可预测的央行系统，全球化趋势的发展，地缘政治风险的降低、以及政府监管和政策干预的逐渐弱化。在这一系列利好的加持之下，这四十年里，通胀和利率都维持在低位，最终也就造就了过去40年来美股的大繁荣。
然而，高盛认为第二个时期已经快要结束了，我们现在正式迈入了第三个大的时期，叫做后现代时期。后现代时期和我们过去所理解的经济相比，将会出现结构性的改变，我们将会看到很多，过去40年不曾看到过的经济现象。而因此，我们的投资布局也需要做出调整。
那到底后现代时期和过去40年相比，有什么不一样呢？高盛给我们总结出了5点，美国经济和美国股市结构性的变化。这五点变化每一个都影响深远，而且都能给我们的投资带来很多的启发。接下来，我们就挨个来解读一下。
后现代时期五大特征之一，是逆全球化。高盛认为，过去40年我们所看到的一切经济现象几乎都离不开全球化的影响。而现在我们的世界会从原本持续了40年的全球化中停滞下来，未来将会变得更加区域化。
全球化最初的萌芽起源于1986年的关税和贸易总协定。随后，1989年柏林墙的倒塌，1994年北美自由贸易协定NAFTA的签署，更是进一步的促进了全球化的进程。最终在2001年中国加入世贸组织后，全球化达到了高潮。
全球化的一大贡献，是让全球商品的价格大幅下降，这也相应的降低了各国的通胀压力。同时，很多国际企业的劳动力成本也因此出现了下跌。因为很多劳动力，尤其是低端劳动力都可以靠海外提供，像绝大部分的制造业工作，在全球化的进程中都大量外包给了中国。
劳动力成本的大幅下降，最直接的结果就是企业更赚钱了。下图展示的，是美国在过去80年里，劳动力成本和企业利润占GDP总数的百分比。可以看到，自从80年代末开始，劳动力成本的占比就在不断下降，而企业利润则在不断上升，这就是全球化的功劳。
然而，现在这个趋势正在发生逆转。逆转的具体原因有很多，但最为重要的，是企业对于供应链安全的顾虑。在当前流行的Just-in-time的制造模式下，要是供应链里稍微缺少了一个环节，那整个生产线就要被迫停滞下来。而我们看到，过去两年，供应链在疫情和战争之下是多么的脆弱。这就使得各个企业的管理理念发生了改变。以前供应链的关键在于便宜。而现在，供应链第一位的是安全，效率和成本都得靠边站。这种改变对于美国企业来说尤为紧迫，因为中美关系的恶化，美国企业为了供应链安全，都在实行“中国+1”策略，也就是把一部分供应链尽量撤出中国。
逆全球化不仅体现在企业上，在普通民众上也有体现。这主要反应在民众对于全球化的日趋反感上。从下图可以看到，仅仅两年时间，认为全球化会带来正面影响的人从疫情前的62%下降到了50%，而且对全球化观感不好的人，大部分都来自于西方发达国家。在这些地方，政治都是跟着民意走的，如果民意对于全球化持有愈加反感的态度，那最终必然会体现在一个个实际的政策上。
那在这种逆全球化的趋势下，我们应该怎么去调整我们的投资布局呢？首先，它会带来一个重大的改变是，公司的成本会增加。因此，那些有转移成本能力，有定价权的公司，就更能够保住利润，因而也就会更容易受到资金的追捧。另外，一些能够在物流上提供解决方案的创新公司，以及能使用机器人来节省劳动力的技术，会更有可能从这个趋势中受益。所以像特斯拉这种拥有全自动化工厂的公司，未来会受逆全球化的影响更小。除此之外，高盛还认为，能源安全，芯片制造，和电池技术，这三个行业将会是各国政府未来大力补贴和保护的领域。这些行业也将会在政府的支持下持续受益。
后现代时期五大特征之二，是更高成本的能源和劳动力。
在过去四十年里，无论是大宗商品，还是劳动力，都有着大量的供给。下图就展示了全球能源和劳动力真实价格的趋势图。可以看到，劳动力成本进入80年代后几乎步入停滞，而能源价格更是一直下降，现在只有70年代时的1/3。然而，高盛认为这两个趋势未来都会发生逆转。
咱们先来看能源。1970年代的美国，由于受困于石油危机，时任总统尼克松决定开展一个名为“项目独立”的计划，旨在让美国可以在能源上实现自给自足。这使得之后30年的时间里，有大量的资本和政府资金投入在能源行业里，这尤其体现在了能源效率的研发上。从下图可以看到，能源的效率从1975之前几乎是停滞发展的，但到了1975年之后就在不断的上升。
然而，整个趋势在科技泡沫破裂后开始降速，并在金融危机之后就彻底停了下来。自00年开始，全球对于能源的需求开始变弱，能源的供给一下子就多了起来，使得能源价格来到了历史的最低位。能源价格低对于通胀来说是一件好事，但也变相地让资本离开了这个行业，阻碍了技术进步和产能提升。尤其是2015年到现在，对能源的投资下跌了35%，原油储备则下降了一半，非OPEC的页岩油产量也出现了下降，这些其实都显示出，资本在不断地适应疲软的需求。
然而，疫情过后，能源的供需关系逐渐发生了改变，供给不再那么顺畅，而需求却变多了起来，这自然而然的，能源的价格就出现了上涨。可这一回的上涨和70年代那一次不一样，我们看不到企业把钱投入到了传统能源的研发当中。像是很多油企，他们在去年那一波油价大涨中赚得盘满钵满，但这些赚来的钱，并没有去再投入到新的油田或者技术里面去，而是直接发给股东了。这些能源巨头心里也清楚，未来是新能源的天下，现在继续投入传统化石能源意义已经不大了。但现实是，人类现在还不能摆脱传统能源的依赖，这就导致了，在未来这几年过渡期中，更昂贵的能源将成为后现代时期的一个常态。
除了能源价格的逆转以外，更高的劳动力成本也会成为常态。除了刚刚我们说的，逆全球化导致的劳动力成本上升以外，疫情还导致了大量劳动力退出了市场，这对整个西方国家造成了结构性影响。下面这张图展示的，是劳动力供需关系自2019年以来的变化，当这个变化往上走的时候，就意味着这个国家的劳动力市场变得更紧缺。可以看到，几乎所有的西方发达国家都出现了劳动力更紧缺的情况。现在，市场对于劳动力紧缺导致的成本上升问题似乎并不怎么在意，但高盛认为，未来几年的时间里，劳动力成本将会是美股中被讨论得最多的话题之一。
后现代时期五大特征之三，是资本性支出的大幅增加。这首先体现在政府支出的增加上。过去40年的前半部分，政府支出实际上是在不断减少的。在1981年，里根说过这么一句话：“政府不是解决问题的人，政府本身就是问题”。正是这句话，让美国开始进入了小政府时代。随后，又正好遇上苏联解体，美国得以大幅削减军费支出，美国政府突然就节俭了起来，甚至在克林顿时代还出现了财政盈余。
然而，这个趋势自从金融危机以来就发生了改变。首先是奥巴马政府为了拯救08年之后疲软的经济，用了一个巨大的财政刺激政策，这同时也让美国政府积累了大量的债务。然后就是疫情，全球政府都对经济实行了深度干预，都开始了大撒币政策，这导致全球政府的债务出现了自二战以来最大的增长。
站在现在这个时间点，虽然金融危机和疫情已经过去了，但是政府花钱的脚步并未放缓，反而越来越严重。一个原因是国防开支的上涨。随着俄乌和台海局势的紧张，西方国家包括美国，德国，日本等都在大幅增加自己的军费开支。德国甚至把未来军费增加了一倍。而另一边，中国也在大幅提高他们基建和国家安全支出。
除了军费开支以外，碳中和、能源安全、以及ESG的概念，都在使得政府做出更多的支出。尤其是碳中和，现在各国间甚至开始了新一轮的碳中和竞赛，而该领域的发展严重依赖政府支出的加持。所以说，未来我们还会看到政府支出不断增加的趋势。
不仅是政府层面，公司层面也一样，尤其是08年金融危机以来，无论是美国还是欧洲，企业们都在研发和资本性支出上大幅减少。这是因为，08年后经济实在是太差了，需求太弱，库存过多，甚至有通缩的风险，这打消了很多公司的投资意愿。下图展示了美国和欧洲企业过去25年在资本性支出上的投入，可以明显看到一个下滑的趋势。而相应的，企业的固定资产的使用年限在不断延长，因为没有新的投资，企业都是本着能用则用的原则。
然而这个趋势也要发生逆转了。在疫情这一波的需求爆发之后，现在很多行业已经接近满负荷生产了，他们都到了必须要做投资，提高生产力的阶段了。因此，高盛预计，未来将会有很多企业开始再度烧钱投资，来满足越来越高的需求。尤其是在当前劳动力成本上涨，和逆全球化的趋势下，企业们会投入更多资源到新技术中，去优化成本结构。
在这个趋势下，高盛认为，那些能帮助企业提高生产力，减少劳动力成本的公司将会受益，显然，AI相关的公司就是重要的布局之一。另外，那些能直接从政府支出中受益的公司，比如刚刚咱们说的新能源、基建、军工等，也会在这个转变中受益。
后现代时期的五大特征之四，是通胀的恢复。过去40年，通胀这个词几乎和我们绝缘。这是由一系列事件叠加造成的。首先这要得益于前美联储主席格林斯潘在上世纪90年代的改革。他把通胀目标设定在2%，并显著加强了美联储和市场的沟通。这让货币政策变得更加稳定。紧接着的全球化，以及中国加入世贸组织等事件，又将商品成本进一步降低。再往后，就发生了金融危机，全球的需求开始疲软，让通胀无法抬头。
在这一系列因素加持之下，通胀一直维持在低位，美联储也得以不断下调利率，这给美国带来了过去四十年股市和债市的繁荣。下面这张图，就分别展示了美国股市和债市滚动式十年的回报率，而橙色这根线是1980年之后的表现，可以看到，无论是股市和债市，在过去40年里的表现都比历史平均高出一大截，这就是通胀和利率不断降低带来的好处。
然而这种不需要考虑通胀的时代，也许一去不复返了。在未来的宏观经济中，通胀将会成为一个重要的尾部风险。由于疫情后需求的大反弹，家庭储蓄率上升，以及供应链的调整和中断，通胀的预期出现了上升。注意通胀预期上升指的不是说通胀就会反复出现，而是说未来的市场参与者，包括投资者，企业，以及美联储，都会对通胀产生更多顾虑。也就是说，通胀不需要真的来，只要人们对于通胀有顾虑，那么通胀就会影响到投资者行为和市场的表现。就比如，美联储很可能因为对于通胀的担忧，而迟迟不愿回归低利率环境。
除了对于通胀预期的变化以外，前面我们说的，包括政府和企业支出增加，逆全球化的趋势，劳动力成本的上升，能源价格的上升，所有这些都指向同一个结论，就是通胀风险的增加。这就意味着，美股未来的投资环境会出现变化。和之前以估值为导向的牛市相比，未来的美股将会变得“更宽且更平坦”。意思是，美股未来整体的回报不会像过去四十年那么好了，beta的收益会变低。因为高通胀预期就会带来高利率的环境，我们以前的持续低利率环境可能一去不复返了，那么估值释放的情景也就很难再看到了。另外，高盛认为，各个板块之间的表现也会变得更平均，未来可能不会看到像以往那样，科技股这一两类板块表现特别好，其他板块却涨不动的情况了。
对于这个变化，高盛的建议是，我们在布局的时候需要更分散化一些。传统的60/40策略在未来的表现可能不太行了，根据美股过去120年的数据来看，在通胀风险较高的年代， 60/40并不是一个好的策略。
那如果真的是这样的话，我们应该分散到哪去呢？这张图能给出我们答案。我们这里只需要看浅蓝色的柱子，它代表的是，在高通胀低增长的经济环境中，在60/40的基础上，可以通过增加什么配比，来提高整个持仓的风险收益比。可以看到，最长的线就是第一部分，房地产，其次是国际股票，这两种标的都能显著提升未来我们投资组合的收益风险比。总结一下就是，高盛认为，我们应该增加投资组合的分散化程度，适当布局一些资金在房地产和国际股票中，以应对未来高通胀的环境。
后现代时期的五大特征之五，是从增长转移到利润率。高盛认为，未来股市的稀缺资源将会从以前的高增长企业转移到稳定利润率的企业上去。
在08年到20年的这次经济周期中，成长股比价值股要更受市场的追捧。下图是过去20年，成长股和价值股的估值比较。其中浅蓝色的先是高成长型公司，而深蓝色的先代表的事高利润的公司。可以看到，08年以来，高成长公司要显著跑赢高利润的公司。
之所以会有这样的表现，除了低通胀和低利率的环境以外，也跟全球增长疲软有很大关系。这张图展示的是全球名义GDP的变化，可以看到，自从进入2000年以来，全球主要经济体的名义GDP就出现了大幅下降，并在08年进入了全新的低增长态势。
于此同时，企业的营收增长也在00年后一路下滑，即便是我们熟知的科技公司也是如此。显然，在过去20年的时间里，尤其是08年金融危机之后，全球各个方面的增长都非常乏力。这就导致那些具有高增长能力的公司成为了市场中的一种稀缺资源，而这也就吸引了资金的追捧。
接下来，相信各位看官也知道我要说什么了。是的，这种趋势很快也要发生变化了。随着未来通胀的上升，名义GDP的提高，增长讲不再成为那么稀缺的资源了。相反，有没有足够能力应付通胀，将成为市场关注的重点。这也就意味着，那些依旧能够保持高利润，并且利润稳定的公司将会受到资金的追捧。
现在这个趋势还并未发生，市场仍然非常关注高增长的企业。然而高盛认为，随着时间的推移，投资者的观点将会慢慢改变。他们将会意识到，增长不再是稀缺资源，而稳定的利润才是。于是，那些高质量的公司，能持续派发稳定股息的公司将会变得越来越有价值，那些在08年金融危机之后跑输的价值股，很可能将会在这一轮的周期中表现得越来越好。
说到这里，高盛所提出的后现代时期五个变化，就给各位看官总结完了。最后我们再简单做个总结
这五大变化分别是
第一，从全球化转移至逆全球化
第二，从便宜而且充足的劳动力和能源上，转移到稀缺而且昂贵的劳动力和能源上
第三，从低投资，低资本性支出转移到高投资，高资本性支出，同时我们将会进入大政府时代，看到更多的政府负债和政府对经济的干预
第四，从低通胀时代转移到通胀时代，以及从低利率甚至负利率时代，转移到正常利率时代
第五，资本的追逐将从增长转移至稳定的盈利
在这五个趋势下，我们未来的投资就需要做出这些改变，首先，我们要接受一个现实，那就是未来美股市场整体的表现不会像过去40年那么好了。我们不能再像之前那么，还是依赖Beta获得丰厚的回报，而是要积极地去寻找Alpha。所以，我们需要花更多的时间和精力，去寻找那些能在这个环境下特定受益的股票。
那什么样的公司最有可能有主动收益呢？我总结出来两个最重要的特征，也是整篇报告核心中的核心。
第一，它必须有着有着非常强的革新能力，可以实现颠覆性创新，这个创新的方向也是明确的，能提高社会的生产力，或者能够减少能源和劳动力的成本。第二，是有稳定盈利切高利润的公司。
此外，一些受益于政府支出的行业，或者因为安全考虑而获得政府额外照顾的行业，也会在未来表现更为出色，主要集中在新能源、基建、军工，以及芯片制造，电池技术等领域。而在股票以外，我们还要分散化自己的投资，布局一些房地产和国际股票，会对你投资组合的风险收益比有大幅的提升。
报告聊到这里其实已经非常完整了。但毕竟这是我们第一次做前沿报告解读这个话题，美投君还想多提醒大家一句。对于这种未来长期趋势的研究报告，我们重点不是看他的结论，当然结论也很重要，但更重要的是看他的分析过程。因为他的价值不在于预测是否准确，就是准了，也是几年之后的事情。他的价值在于，让我们在投资过程中，有更广阔的视野，当一些不熟悉的事情发生之后，你依旧能够把控自己的投资，进行正确的调整。
也正因如此，我不建议大家现在就根据报告的结论进行全面的调整。咱不能说，既然增长不稀缺了，咱现在就卖所有成长股，转投价值股吧。这肯定不行。我们投资还是要根据当下的逻辑来进行布局，然后再过程中不断验证，然后慢慢根据市场环境逐步调整。当你有了这些前沿的思维过后，我相信你的投资调整也会领先于其他所有投资者。
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