大崩盘！软件股全完了！;AMD又又暴跌？ ;美银强烈建议持有现金？英特尔要重拾旧业？
1个月前
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大崩盘！软件股全完了！AMD又又暴跌？ 美银强烈建议持有现金？英特尔要重拾旧业？
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文字稿
【软件真的死了吗？】
私募巨头阿波罗近日发出警告：“软件已死”。简单明了的四个字直接冲击了十年间高达4400亿美元的存量资产，迫使资本市场重新评估这一曾经估值最高、赛道最拥挤的领域。那么软件行业真的会被颠覆吗？或者说，颠覆只是时间早晚的问题？一起来看一下。
据彭博社报道，阿波罗在25年已将直接贷款中的软件敞口削减了近一半。与此同时，Arcmont资产管理公司和海芬资本等机构也紧急聘请顾问，专门排查投资组合中可能因AI技术冲击而变脆弱的企业。
数据显示，25年私募股权收购SaaS公司的平均估值为18倍，要知道这个数字在24年可是24倍，在巅峰期部分明星企业的交易倍数曾高达60倍。
对此光速创投合伙人Kim表示，由于AI改变了底层产品发布的时间跨度，这使得传统的软件工程运作难以维系。比如像Anthropic推出的Claude Code等工具降低了编程门槛，它打破了传统SaaS产品一本万利的护城河。
再加上软件行业属于轻资产，缺乏实物资产抵押。一旦公司现金流断裂，甚至出现破产等极端事件，那么债权人将面临巨大的本金损失风险。
对此黑石集团总裁Gray警告称，目前最大的风险在于颠覆，这正如90年代互联网出现时，互联网对电话黄页的冲击一样。
接着同一时间各大投行也纷纷发出预警，比如瑞银在激进的AI颠覆情景下，私人信贷市场的违约率将提升到12%至13%；花旗则建议减持软件贷款；大摩建议做空相关总回报互换。
但Permira联席CEO Ruder认为，现在市场的担忧有些过度，不是所有的软件公司都会被颠覆，有很多好的企业也会利用AI来实现收入增长，比如Zendesk等企业就是这样。
但彭博社认为，目前行业的共识已经改变，贷款机构现在的首要任务已经不是寻找合理的投资标的，而是在电话会上质问企业：你们将如何应对AI技术的挑战？
这个观点我们请美投君来阐述：
大家好我是美投君。
实话讲，软件会不会被颠覆这个问题太大了，要想把它分析清楚非常困难。我们几位分析师讨论了好几天依然没有一个明确的结论。当然也有不少初步的insights，可尽管如此，目前仍然无法指向一个明确的结论。
那么我如何看待这次软件业的颠覆风险呢？
我今天不打算跟大家直接拆解这个问题，但我想给大家一个我认为可执行的结论：
就目前短期来看，这个担忧几乎无解，很难有一个明确的答案。不仅我们美投团队想不出明确的解法，市场恐怕也很难想出明确的解法。我想也许就是因为无解和没有办法，才导致了最近持续的下跌，市场选择了躲开不确定性，先跑为敬。
所以现在最理性的办法就是：先避开软件股，买那些能找到确定性的公司。
那么对于我们普通投资者而言，与其说去赌一个结论，不如也跟着市场进行一定的调整。我认为这是目前最安全，最有性价比的操作。
当然，每一个人应对这样的风险手段会不同。我这里只是分享一下我个人的应对方法。我的这个调整也不是彻底选边站，不是彻底卖掉软件，买其他股票，而是进行一定幅度的风险控制和资产再分配。
比如第一，对于这种不确定性，是有必要给整体持仓做一下下行控制。比如做一些对冲。QQQ上的海鸥，或者直接long put，这些方式是我比较常用的。具体操作我会在美投Pro交易中公布。
第二，我的思路是在整体市场中寻找确定性，并且在软件股中进一步寻找确定性。AI是存在威胁，但是不同股票受到的威胁程度不同，我会尽量站稳那些有确定性的机会。
具体而言，在整体市场环境中，消费，银行这两大板块，比AI科技股会有更强的确定性，这俩也是我在26年布局分析中分享过的板块。在AI层面，上面的基础层比下面的应用层更有机会。而应用层中的基础服务，也比下游的服务更有机会。
换言之，现在的投资配置是要向上寻找确定性，向下强力控制风险。如果你的持仓都在下方，那可能需要做一些配置上的调整了。
可能有人说，这么做不就是跟着市场逻辑走么？那市场逻辑变了，你会不会被割韭菜？我觉得大可不必担心。第一，现在面临的风险并不是一时半会儿能够彻底打消的。第二，即便就是打消了，那么对于我们投资者而言反而是好事，我们这种资产配置的方式，在26年也不会有任何的问题，因为包括消费、银行和基础层，本身就是26年布局中推荐的方式。至于对冲，撤掉就好了，你也不靠它赚钱。
所以当面对风险时，你的重点绝不是我会不会被割，而是我会不会去承担完全不可控的亏损。而后者绝对是更关键的，长期投资重要的不是赚到每一个铜板，而是留在牌桌上。现在就是面临一个不可控风险的时刻了。你当然希望情况会好转，但是如果不好转，我们也能接受，这才是当前最重要的事情。
最后拉长视野来看，我认为目前这个风险是一定会消散的。为什么？因为这个风险短期内既不能证实，也不能证伪。现在大家担心软件股会被颠覆，OK没问题。但是短期内，按照现在大模型的发展，它也很难证实软件股就一定会被颠覆。
你比如Office软件，20多年了，竞品无数，很多还都是免费的，为什么没有被颠覆呢？因为颠覆绝不是那么容易发生的事情。当然我不是说office永远不会，而是说颠覆远比你想象的要难得多。以现在大模型的能力，以及它仍然无法突破的局限，短期内很难被颠覆。所以我认为市场最终也会恢复回来。
但是继续拉长视野，我认为所有软件公司都会被AI颠覆，这几乎是必然的。我说的颠覆不是说彻底没有了，而是说AI必定会重塑，整个软件股的服务形态和商业模式。那么对于所有的软件股而言，治病的药方只有一个，那就是积极进行AI转型。
好在现在所有人都有这个紧迫性了，它不像当年诺基亚面对苹果那样的不屑一顾。那最终会有一个怎样的结局呢？这点我会在随后的“美投讲美股”频道中，专门做一期视频来讨论，感兴趣的看官可以去那边看一看。
【AMD】
创纪录的季度又来了，AMD四季度营收冲到102亿，同比增长34%超预期，调整每股收益1.53元，同比大增40%超预期。收入利润双双超预期，但怎么盘后又下跌了8%？怎么又和上次一样？
先来看整体盈利能力。本季度AMD毛利率为57%，比上季度扩张了3%超预期；营业利润率为28%，环比扩张3%大超预期。现在收入、利润、盈利能力都没问题，看样子可能是在业务上出了岔子。
首先是数据中心业务，它在本季度的收入为53.8亿，同比大增40%。营业利润17.5亿，营业利润率达32.5%，无论是收入利润还是利润率，它们在都大幅超出了市场共识，绝对是本季度的中流砥柱，至于和OpenAI还有甲骨文的供货合作，这本来也没预期在这个季度就体现出来，按照建设和供应时间推算至少也得看下季度，或者今年第三季度。
继续往下看，在消费游戏业务收入为39亿美元，同比增长37%，营业利润为7.25亿同比增长46%。消费游戏业务的表现平平，但第一市场对它的关注度比较小，不应该是带崩股价的主要因素；第二市场此前早有预期，包括英特尔和微软的财报也都印证了消费级芯片的放缓。并且AMD也没有miss，反而还是超出了彭博共识。因此我不认为消费级业务是盘后大跌的主要因素。
在指引方面，AMD给出了下季度98亿的营收中位数，在剔除中国的1亿收入后虽不及预测乐观区间，但仍大幅超出共识的94亿。下季度调整毛利率指引为55%，如果剔除中国业务的话，那么毛利率实际是和本季度持平，并且也高出共识的54.5%。
指引没有达到乐观区间可能是一个导火索，因为市场对下季度开始批量供货MI400系列GPU是比较期待的，但较为保守的指引可能削弱了这个热度。
最后在新闻稿中，AMD宣布了一系列的公司动态，包括和HPE、思科、华为、亚马逊AWS还有塔塔等公司建立合作伙伴关系，共同开发部署人工智能解决方案。
在随后的电话会上，分析师问到和OpenAI的合作进展时，CEO苏姿丰博士回答道，我们和OpenAI的关系非常紧密，我们在按部就班的推进MI400系列芯片，目前的预期是，这些芯片将在今年下半年交付。
Jason认为，今天盘后大跌的原因，是市场原本对OpenAI还有甲骨文的合作寄予厚望，本来预期今年二季度就能看到爆发。但今天的指引和电话会没有给出这种爆炸性的惊喜，AMD虽然给出了今年下半年交付的预期，但没有具体给出是下季度还是年底交付。这无疑给本就悲观的预期再泼了一盆冷水。
其二AMD在电话会前就有4%的跌幅，这说明市场现在对AI科技股的惩罚阈值极低，标准极其苛刻。只要不是大超预期，或者触及指引乐观区间那就视为利空。
因此我认为，在给OpenAI还有甲骨文交货MI400系列芯片前，AMD缺乏硬数据支撑，也可能缺乏后续的爆炸性事件催化，在这个空窗期内恐怕难有盼头。
但同样的，只要合作没取消，交易没cancel，那么下季度的指引或许会出人意料，今天盘后的大跌也多多少少创造了一些埋伏机会。
当然这里我要提醒一下，AMD毕竟不是英伟达台积电，它业绩虽有爆发潜力，但也得靠猜，单从投资确定性这个角度上讲，它还无法与最顶级的半导体公司相比较。这个风险是投资它需要考虑的。
【现金的魅力】
在经历了周五的剧烈波动和这两条的反弹后，小矿工们都被清理的差不多了，这是否意味着现在就是上车的良机呢？一起来听听哈特内特的点评。
美银首席策略师哈特内特重申，当前货币贬值依然是市场的基本情境。弱势美元不仅仅是经济结果，更是川普政府为了提振宾夕法尼亚、威斯康星等铁锈地选票的政治工具。历史数据显示，川普的支持率与美元走势呈现高度负相关，只要这一政治逻辑不变，美元的长期下行压力就将继续为黄金和实物资产提供核心支撑。
在具体的资产配置上，传统的股债60/40策略已经难以适应这种环境。哈特内特推荐由股票、美债、黄金和现金各占25%组成的永久投资组合。
在回测数据结果上，这个四等分组合在25年录得了23%的回报，创下自1979年以来的最佳年度表现。这证明在货币贬值和通胀波动的时代，将黄金和现金纳入核心配置已成为刚需。
为什么货币贬值还要留有现金头寸呢？这点咱们放在最后来解答。
接着哈特内特指出，当下的繁荣潜伏着巨大的结构性风险。市场的脆弱性在于持仓结构的高度集中。比如非美投资者目前持有美股市值的64%，持有公司债的55%，以及美债的50%。在这种结构下，若非美资金仅减持5%的头寸，那么它将引发约1.5万亿美元的资本外流，如此巨额的资本外流将进一步增加美元贬值和汇市巨震。
最后哈特内特认为，上周五的贵金属巨震还不足以改变逻辑，唯有发生类似5%外资流出这种，能够打破现有流动性逻辑的更大事件，才能真正终结这场黄金牛市。在此之前，市场仍在通过交易货币贬值来抢跑风险。展望2026年，他建议继续关注BIG+MID的投资组合，也就是做多国债、国际股票、黄金、中盘股，做空投资级债券和美元。
Jason认为，哈特内特的观点是在说，市场目前处于一种走钢丝状态，一方面政策需要美元贬值来支持实体经济和债务偿付，另一方面又要防止美元贬值失控导致资本外逃。
比如当美元贬值速度过快时，海外债权人会对美元失去信心，然后就抛美债，压低美债价格。而一旦美债被抛售，美债收益率会飙升，导致其他所有风险资产下跌。此时该怎么办呢？为了救市，美联储可能被迫通过RMP，QE甚至是YCC来补充流动性，但这又会反过来加剧货币贬值预期，形成了一个恶性循环。
现在回到之前的问题，为什么美元贬值还建议你留下25%的现金呢？这是因为，当极端流动性冲击事件发生后，比如文中所说的5%外国投资者抛售潮出现的话，那么几乎所有资产的相关性会趋向于1，包括黄金和股票都可能同时下跌，这个情景其实在上周五和去年10月已经上演过很多次了。此时唯有现金能提供流动性，这笔珍贵的25%现金会让你在市场遭到血洗后，留有子弹以极低的价格买入核心资产，来博取超跌反弹带来的回报。这就是关键时刻现金的作用，它在波动率不大的市场下一无是处，但在风险来临和不确定性越来越高时，它或许是你真正意义上的本钱。
【金条】
说到金条（内存条），英特尔这位宗师级公司就有话要说了，作为DRAM技术的发明者，英特尔从未真正远离过这一领域，那么这次合作的新技术会带来英特尔再次伟大吗？一起来看一看。
据软银子公司Saimemory今早发布的声明，软银和英特尔已签署合作协议，将共同推进ZAM新一代存储技术商业化。此次合作的背景在于满足AI应用对内存的大量需求，同时由于目前主流的HBM生产难度高、成本昂贵、供应高度集中等问题，新技术ZAM会通过改进优化电气架构的方式，大幅降低生产难度，同时也具备更优秀的能耗比表现，节约数据中心的总能源消耗。
英特尔政府技术部门首席技术官、英特尔院士Joshua Fryman博士表示，标准内存架构已无法满足AI需求，英特尔开发的新架构和组装方法可以在提升DRAM性能的同时，大幅降低功耗成本。这一能效优势会随着数据中心规模的扩大而扩大。
新闻稿还提到，ZAM项目的原型产品预计在28财年完成，商业化锁定在29财年，虽然产品落地尚需时日。但市场却对这一新路径展现出了积极的反馈，消息公布后，软银和英特尔分别上涨了5%（随后回落）
Jason认为，可能部分观众不太了解，英特尔不仅是芯片老祖宗，还是规范标准和存储的老大哥。英特尔几年前还有自己的NAND，也有傲腾存储这类前沿技术，只不过生不逢时，当时市场处于下行周期让NAND承压，企业服务器也选择了更廉价的普通DRAM而不是傲腾，再加上主业CPU和代工厂的萎靡，迫使英特尔把NAND卖给了海力士，自己随后也宣布停止开发傲腾。
试想英特尔还有NAND，还有傲腾产品的话，恐怕它的上涨动力会比现在更强、更清晰一些。
所以我对英特尔的存储技术储备还是比较有信心的，我也倾向于认为ZAM会成为下一个内存规范。当然了，这个合作是技术开发合作，在开发后还要面临验证、生产，还有更关键的技术推广。因此短中期内都对它都不用抱太多想法。但长期来看，如果顺利推进的话，那么自己有技术、有规范、有晶圆厂的英特尔，也确实给股东们回赠了一张远期看涨期权，值得关注。
接下来是彭博五大科技新闻：
第五： Salesforce旗下Tableau负责人宣布离职，这是继 Slack 负责人及首席网络安全官近期离职后的又一核心人事变动 。市场担忧公司管理层动荡以及传统软件巨头在 AI 时代的竞争力，导致 Salesforce 股价单日下跌 6.9%，创下自 2023 年 10 月以来的新低 。
第四：由科罗拉多州牵头的多个州对联邦法官关于谷歌搜索垄断案的裁决提起上诉，认为现有的补救措施过于宽松 。各州此前曾寻求包括强制出售 Chrome 浏览器在内的更严厉制裁，但遭到法官拒绝 。该上诉案预计将于今年晚些时候由特区巡回上诉法院审理 。
第三：专利授权公司 NovaCloud 起诉谷歌，指控其云服务和广告技术侵犯了五项最初由爱立信开发的专利 。诉讼称 谷歌 的 Cloud Platform、Titan 安全芯片及广告工具均涉及违规 。NovaCloud 寻求经济赔偿及法院发布的停止侵权令 。
第二：受益于 AI 数据中心服务器的强劲需求，超微电脑发布的季度营收预测远超分析师预期，并上调全财年销售目标至 400 亿美元以上 。尽管公司仍面临利润率压力及合规整改的挑战，但优异的增长前景推动其股价在盘后交易中上涨约 5% 。
第一： Anthropic 发布了针对法律领域的新型 AI 自动化工具，引发了市场对传统软件公司被颠覆的担忧，导致美国软件股遭遇大幅抛售 。高盛软件股篮子单日下跌 6%，汤森路透和 Legalzoom 等法律数据服务商股价重挫 。投资者正从关注 AI 受益者转向规避可能被 AI 取代的受害者 。
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