12. 巴菲特的选股逻辑与思维方式
1个月前
这一期内容里，我们会把视角从「方法」转向「人」。我们将研究一位几乎所有投资者都绕不开的名字——巴菲特。通过回顾他的选股逻辑和长期投资思路，看看他是如何在复杂多变的市场中，持续做出高质量决策的。
开通服务即可查看评论～
文字稿
在前面的内容中，我们已经介绍了两种常见的选股方法(Top-down和bottom up approach)，但方法本身终究只是工具，真正能帮助我们验证这些工具是否有效的，是长期成功的投资实践。
所以在这一期内容里，我们会把视角从「方法」转向「人」。我们将研究一位几乎所有投资者都绕不开的名字——巴菲特。通过回顾他的选股逻辑和长期投资思路，看看他是如何在复杂多变的市场中，持续做出高质量决策的。
你也可以通过巴菲特的选股原则，来重新审视一下你自己的持仓，看看你是否已经走在了正确的路上。好，话不多说，让我们开始吧。
巴菲特在各种场合下分享了很多他的选股原则，我们今天没时间把所有原则都叙述一遍，美投君为各位看官筛选出了三个最重要的定性原则，以及三个最重要的定量原则。这几大原则都具有很强的指导意义，我们可以照猫画虎，融入进我们自己的投资当中。我会用巴菲特的得意之作，苹果作为案例，贯穿在所有选股原则中，让大家更好的理解如何应用这些选股原则。
让我们先从定性原则开始说起。在巴菲特的选股原则中，最重要的一条，就是只投资有独特护城河的公司。换句话说就是只投资那些优势和地位不容易被打破的公司。你可能会觉得有护城河这点很普通，但是巴菲特对于护城河的定义和我们多数人理解的护城河都不太一样。在巴菲特眼里，不是你有个贼厉害的技术，或者什么垄断的产品你就是有护城河了。相反，这些他似乎都没有那么看重。巴菲特衡量护城河有几大标准：有网络效应，用户转换成本高，成本控制优势，以及品牌效应。接下来，我们一个一个说。
网络效应指的是一个产品随着使用人数的增加会变得更有价值，这样的产品往往天然的就具有一定垄断性。巴菲特曾说，有网络效应的公司是非常幸运的，这不是所有公司都能做到的超强护城河。巴菲特投资的苹果公司就是如此，比如，当越多人使用iPhone时，就会有越多的开发者做应用，越多的应用就会反过来吸引更多的用户，用户的积累再上升到用户数据上，就能再反过来完善苹果的siri，人脸识别等技术，提高用户体验。简单说就是，越多人使用iPhone，iPhone用越好用，这就是网络效应，他能提供强大的护城河。
第二点，用户转换成本高，这点很好理解。如果你用上一个产品就能用一辈子，那肯定是最理想的，公司的业绩就有极大的保障。比如说你用上iPhone了，想要换成其他品牌的手机，不是不行，但是成本是很高的，这就维护住了一大群用户。苹果不仅是在操作系统上独树一帜，让用户难以转移。他的耳机手表等配套产品，也都离不开iPhone手机。当你想要换安卓手机时，看一眼手里的耳机和手表，这个念头可能就打消了。这就是苹果这些年极力打造的产品生态圈，为的就是让用户转换成本变得难以接受，从而形成强大的护城河。
第三点，成本管理优势。他指的是一家公司相较于竞争者，有明显的成本管理上的优势。这可以体现在规模上，比如你用户多，平摊到每个用户的成本就小，而且你对于供货商的议价能力也更强，这样你就可以利用规模干死对手。比如亚马逊的电商就是个典型的例子。成本优势也可以体现在管理上，你管理能力比别人强，也能做到别人做不到的事。苹果就是在这一点上独树一帜。比如，苹果之前推出过一款iPhone SE，就将成本管理体现到了极致。他的外壳，芯片，摄像头等，基本都用的是旧版的iPhone零件，旧瓶装新酒，连生产线都不用更新，还能清理掉库存。低价版的iPhone还能吸引更多消费者，可谓一举多得。也难怪大家都调侃库克是“库存管理大师”。
最后一点是品牌效应。好的品牌所带来的护城河是无形的，他是消费者不用思考就会选择的原因，是供货商即便再吃亏也要扎堆提供服务的理由。巴菲特的搭档芒格在收购喜诗糖果前曾说过这样一段话，“”我们起初不知道一个好品牌的力量。但随着时间的推移，我们发现，就算每年提价10%，也没有人会在意，这一点改变了我们后来的投资思路。”这就是品牌的价值。作为连续多年蝉联全球最有价值品牌的苹果，自然是符合巴菲特的品牌效应原则的标的。
要知道，想要同时满足上述4点原则是很难的，也就是说公司想要具有超强的护城河并不是一件容易的事。而一旦公司能够满足这些要求，那么优势是非常明显的。它能够提供稳固的市场地位，极高的定价权，以及令人羡慕的成本控制能力。所有这些，最终都会体现在公司的利润率上。说白了就是，只有护城河深的公司，才能够轻松的赚钱。
巴菲特选股的第二个定性原则，公司的产品必须要长期可持续，并且业务不能因为时间的推移出现太大改变。现在我们散户投资者普遍喜欢那些频繁出新品，动不动就开辟新业务的公司。我们认为那样增长快，有无限可能，足够令人兴奋。但巴菲特的观点却恰恰相反。巴菲特在1987年的致股东信中说过：“历史经验表明，投资回报最好的公司，通常来自于那些今天所做的事情，与他们五年、十年前所做的事情非常类似的公司。一家公司总是有机会改进服务、产品线、技术等，他们确实可能抓住这些机会。 但是如果一家公司在过程中不断遇到重大变化，那它也可能会遇到很多重大错误。”巴菲特还补充道，如果一个行业变化太快，那么这些行业内的公司很难建立起真正的护城河。
回看巴菲特的经典投资，可以说他们无时无刻不在验证着这一原则。比如可口可乐，今天我们在喝可口可乐，十年前大家也在喝可口可乐，十年后我相信大家还会喝可口可乐，这就是产品的可持续性。类似的投资还有很多，像麦当劳，吉列剃须刀等等。不过，这种属性一般存在于消费品公司中，而且几乎不可能出现在科技公司中，毕竟科技的发展日新月异，这也是为什么巴菲特不喜欢科技股的原因。
你可能会说巴菲特不是重仓了苹果吗？是的，在投资苹果之前，巴菲特从来没有投资过科技公司。而苹果的特殊性就在于，他是所有科技公司中最像是消费品公司的。五年前十年前大家已经在用iPhone，五年后大家很有可能还在用iPhone。也许在他眼里，iPhone跟可乐、快餐，剃须刀一样，都会是经久不衰的消费品。
当然，没有什么产品是永远经久不衰的，比如巴菲特投资的报纸业，现在也在互联网的冲击下日落黄昏。不过这种投资思路并不过时，尽可能的选择业务有持续性的公司，并且不会经常面对改变业务所带来的风险，绝对是一个值得我们参考的投资逻辑。
巴菲特的第三个选股原则是公司必须要有一流的管理层。我知道可能有看官会说，巴菲特有机会直接面对公司管理层，他能够以此为选股原则，我们普通投资者可没有这个能力。关于这个问题，有人在1994年的股东大会就上问过巴菲特。他表示，在研究公司管理层上，他和我们普通投资者一样，都是通过财报来了解的。
在阅读财报的过程中，他会在意两个点。第一，看管理层是否对股东足够友好，尤其是当公司拥有充足资金的时候，管理层不会草率地去收购，而是愿意通过发股息和回购的方式来回馈股东。巴菲特在今年的股东信中就称赞了苹果保留大部分利润进行回购的行为。第二点，是看管理层是否坦诚，尤其是面对自己错误的时候。有些管理层总是喜欢把问题推给外部环境，但从来不说是自己的问题，这样公司就不能买。
除此之外，巴菲特还特别在意看一家公司的管理层是否喜欢跟风。在他看来，管理层能保持克制，拒绝蹭热点，是非常重要的。像前两年，meme stock飞起，多少公司故意蹭热度，还有往数字货币，NFT上蹭热度的公司，这些公司多半最终都没什么好下场。像这样的管理层就需要非常谨慎。
上面咱们说的是巴菲特的三个定性的选股原则。可以看到，巴菲特的投资原则和我们熟知的股票投资原则有些许不同。他不追求快速的增长，也不追求未来潜在的可能，这些股票投资者最关注的东西。他更关注过去和当下，关注公司本身，因为这些更具有确定性。与其说他在买股票，不如说他在买一门生意，参与一门生意。这样的选股原则也让他的投资能够经久不衰。
不过不得不说，上面这些定性原则都需要很强的主观判断和分析能力。如果你觉得这些选股标准难度太大，那么我们接下来介绍的这三个巴菲特的定量原则，则非常简单直接了。如果你想学习巴菲特的选股方法，这些定量原则完全可以照猫画虎，随时应用到你自己的投资中。
巴菲特最看重的一个定量指标，就是ROE，没有之一。ROE是return on equity的简写，中文是股本收益率。在1979年的致股东信中，巴菲特明确谈到：“我们判断一家公司经营好坏的主要依据，就是ROE”。ROE之所以这么重要，是因为它计算的是每一块钱股本的收益率是多少。而我们买股票买的就是公司的股本。比如说，当ROE等于20%的时候，就意味着公司投入100块的股本，一年就有20美元的利润。
那么ROE要达到多少才算高呢？在1987年的致股东信中，巴菲特说：“一个好的投资要满足以下两个条件：1，过去十年平均ROE高于20%；2，过去十年没有一年的ROE低于15%。在市场的1000家公司中，只有25家公司满足这两个条件。而这25家公司中，有24家在过去十年中跑赢了大盘。”这么看来，ROE平均在20%以上是一个不错的选股标准。
咱们还是拿苹果举例。而从下图可以看到，苹果的ROE常年维持在40%左右，尤其是过去几年 ROE增长到140%，非常不错。当然这么高的ROE肯定是不可持续的，这跟近两年苹果的一些财务操作有关，今天就不细讲了。但至少我们能够看到，ROE高对于选股的促进作用。
点击放大
第二个巴菲特看重的指标，是盈利能力。他说：“能推动股价长期持续上涨的，最终只有一种力量：盈利持续增长。”这个道理非常浅显，毕竟公司最终的目的就是为了赚钱，能赚钱的公司，股价才会涨。在各项评估公司盈利能力的指标中，毛利率是他最为看重的，如果一家公司能长期保持40%的毛利率，就证明这家公司有很强的护城河。
不过在这一点上，苹果似乎并不满足。苹果的毛利率在过去10年一直维持在38%左右，这虽然要好于行业平均的30%，但也并不能算是非常亮眼。不过通过上述定量分析，我们知道，苹果的护城河是足够深的，行业内也是首屈一指。这也告诉我们，光是定量原则有时并不足够，还需要配上一些定性的分析，我们才能看到公司的全貌。
在这一点上，Apple 也是一个很好的例子。近年来，公司毛利率长期维持在 40% 以上，而且整体呈现缓慢上行的趋势。这说明 Apple 不仅具备强大的产品定价能力，也拥有稳固的品牌护城河和生态系统优势。
点击放大
第三个巴菲特看重的数据，是债务比率，它是用长期债务除以总资产的比率。巴菲特很不喜欢债务过高的公司，因为这意味着公司过于激进，所承担的风险过高。他在提到自己的公司，伯克希尔哈撒韦时表示：“虽然提高负债比率有99%的把握能提高投资报酬率，但只要有1%的可能导致破产，他也不愿意去冒这个险。”不过，债务过低也不是好事，这会抑制公司的发展速度。所以巴菲特说他愿意接受适度的债务水平，他自己的公司也时刻保持着一定的杠杆率。那这个适度的债务水平是多少呢？巴菲特自己没有明确表达过，但从他的过往投资中我们不难发现，他选择的公司负债率普遍低于40%，我们就可以拿这个数字作为参考。
老规矩，咱们再来看看苹果的负债率怎么样。可以看到，过去十年里，苹果的负债率一直保持在一个40%以下，还算是安全。
点击放大
到这里巴菲特的所有核心的选股原则就为大家介绍完了。现在的你也许会受到一些启发，重新审视你的投资。也许会产生一些抵触，质疑这样的方法已经过时。不管你是那种想法我认为都无可厚非，投资这件事本身就没有一个正确答案。咱们去看待股神的投资思路，没必要去评判他的对错，也不用逼着自己去照抄。股神投资再厉害，他也会错过一些好的投资，也有看走眼的时候。我们可以将巴菲特的投资理念融合进自己的投资中，并在时间的推移过程中，不断去完善。美投君今天给大家分享巴菲特的投资逻辑，就是想在动荡市场下，给坐立不安的我们提供一个机会，一个重新审视自己投资的机会，一个让自己安心度过难关的机会。
文章结尾，我想用巴菲特在08年10月，金融危机最糟糕时的一段话结束今天的文章。美国经历了两次世界大战，很多痛苦且代价高昂的军事冲突； 大萧条； 十几次经济衰退和金融恐慌； 石油危机； 大流感； 以及一位名誉扫地的总统辞职。 然而，道琼斯指数还是从 66 点上涨至 11,497 点。你可能认为，这100年里市场表现得这么好，不可能会有投资者亏钱。但实际上，有一些投资者真的亏钱了。这些人之所以这么倒霉，是因为他们只有在感到舒服的时候才买进股票，然后在出现让人反感的坏消息时候，卖掉手中的股票。”
为你推荐
