奈飞一统江湖？;马斯克帝国之梦？ ;高盛单挑市场共识？维密浴火重生！
2025-12-05
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奈飞一统江湖？马斯克帝国之梦？ 高盛单挑市场共识？维密浴火重生！
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文字稿
【不讲武德】
今天奈飞宣布将以720亿美元的股权价值，收购华纳兄弟探索公司，这是流媒体行业有史以来最大规模的并购案。一个靠邮寄DVD起家的科技公司，如今要把拥有《黑道家族》《老友记》和《哈利·波特》的百年影视帝国收入囊中，这笔交易的背后究竟藏着什么样的战略考量？
根据协议条款，华纳兄弟的股东将获得每股27.75美元的对价，其中包括23.25美元现金和4.50美元的奈飞股票。整个交易的企业价值EV高达827亿美元，其中股权价值为720亿美元，净债务和剩余现金约为107亿美元，预计在12到18个月内完成收购。
为了促成这笔交易，奈飞动用了590亿美元的债务融资，由富国银行、法国巴黎银行和汇丰银行共同提供。值得注意的是，奈飞还同意支付高达58亿美元的分手费，也就是如果交易失败或未能获得监管批准，奈飞需要将这笔钱支付给华纳兄弟作为补偿。消息公布后，奈飞股价盘前下跌2.3%，随后不久进一步反弹到上涨1.4%，但尾盘时又跌了回去。而华纳兄弟股价则涨超6%。
协议还规定，华纳兄弟必须在交易完成之前，先剥离有线电视网络部门，这包括CNN、TBS和TNT等频道，这项剥离业务预计在2026年第三季度完成。
这意味着奈飞真正看重的，是华纳兄弟的内容资产和制作能力，而不是那些正在快速萎缩的传统电视业务。
这笔收购对奈飞来说是一次史无前例的战略转变。作为流媒体行业的开创者，奈飞一路成长为好莱坞最有价值的公司，但却从未拥有过自己的制片厂，而是通过向他人授权内容起家，后来才转向原创内容制作。如今，奈飞将一举获得HBO的整个内容库，包括《黑道家族》《白莲花度假村》等热门剧集，还有华纳兄弟位于加州伯班克的大型制片厂，以及包括《哈利·波特》系列和《老友记》在内的海量影视档案。
奈飞联席首席执行官泰德·萨兰多斯在声明中表示：“我们可以为观众提供更多他们喜爱的内容，并帮助定义下个世纪的故事讲述方式。“公司承诺将维持华纳兄弟当前的运营模式，并继续在影院上映电影，这让好莱坞松了一口气。同时，奈飞表示这笔交易将使其大幅扩展美国的制作产能，增加原创内容投资，创造更多就业机会。
除此之外，巨额收购的背后也隐藏着成本削减的考量。奈飞预计到第三年，合并每年将带来至少20亿至30亿美元的成本节约。这无疑会更大程度上的增强奈飞的盈利能力。
当然了，奈飞作为美国流媒体的头号公司，这笔交易注定会面临严峻的反垄断审查。加州共和党众议员达雷尔·伊萨已经致信美国监管机构，他反对奈飞的收购计划，称这可能损害消费者利益。
Jason认为，从今天盘面的反映来看，市场似乎并不看好奈飞此次收购，这可能是因为过高的收购对价，也可能是对内容IP未来商业化变现能力的怀疑，或者是对债务压力，以及股东回报被摊薄的担忧等原因。
但我认为，奈飞此次收购反倒创造了一个不错的买点。
我们都知道，在收购时通常应该做空收购方，做多被收购方，就像今天一样，奈飞跌，华纳涨，因为收购方通常都会支付一定的溢价，这笔溢价是用来买管理层、IP、客户等无法在财报上计量的对价，在合并层面被视为商誉，是看不见、摸不到的软资产。因此具有高度不确定性，所以收购方在一开始大多都被看空。
但如果这笔交易最后无法完成呢？收购方的风险将会变得更高。现在除了新闻中提到的加州共和党议员外，还有CNBC报道的一名白宫高级官员也持高度怀疑态度。另外马塞诸塞州民主动议员沃伦甚至表示这是反垄断的一场噩梦。也就是说一旦合并，奈飞或将拥有在线流媒体市场的绝对份额，因而涉嫌垄断。这还仅仅是美国地区的担忧，更致命的是欧盟地区。根据欧洲视听观察组织的数据，奈飞去年市占率已经到了53%，假设今年不变的话，那么收购后预计将超过56%，远超第二名Prime的19%。这个差异可能会被欧盟监管机构拿出来启动反垄断调查，而一旦裁定违反反垄断法，那么现在的买卖逻辑就会反转。
现在这些风险显然共同造成了奈飞短期股价的下跌。不过在我看来，这笔收购对于奈飞来说是利大于弊的。奈飞当前在全球已经拥有超过2亿付费用户，想要继续保持高速增长的难度正在变得越来越高，通过收购扩展用户群体是一个不错的增长策略。更重要的是，华纳兄弟可以给奈飞提供长期可扩展的IP，以及IP制作能力。这都非常符合当前奈飞押注原创的战略重心。如此奈飞的规模效应便有望进一步扩大。与此同时，此次收购也可以理解为一种防御性策略，它自己收购总好过让迪士尼，或者派拉蒙抢走。可谓一鱼多吃。
因此我认为，奈飞短期内会受到收购、法律、赔偿等不确定性的影响加大波动，但长期看，无论是收购失败解放债务和资金压力，或者收购成功带来的协同效应以及防御部署，这两个方向对奈飞，以及奈飞的投资者而言都不是一件坏事情。
【明年要热闹了】
从去年夏天到现在，短短半年时间里，马斯克的SpaceX估值就翻了个倍。一家私营航天公司凭什么能比AI巨头OpenAI还值钱？更关键的是，马斯克突然放弃了此前一直强调的Starlink拆分上市计划，转而选择整体打包上市，这背后到底打着什么算盘？
今天华尔街日报爆出消息，SpaceX正在进行新一轮内部股份出售谈判，估值目标直指8000亿美元。SpaceX首席财务官布雷特·约翰森已在近期向投资者通报了这次交易计划。如果交易达成的话，这个数字将是今年7月4000亿美元的整整两倍。不过彭博社援引知情人士称，另一个可能的方案是以每股约300美元的价格交易，对应估值约5600亿美元。但无论哪个数字，SpaceX的估值都将大幅跃升。
现在的问题是，为什么SpaceX能有如此高的估值？华尔街日报认为，这个答案藏在它的两大核心业务里。
作为全球最高产的火箭发射商，SpaceX猎鹰9号火箭牢牢控制着商业卫星和载人航天发射市场。2024年，SpaceX完成了超过130次发射任务，其中128次由猎鹰9号执行。
但真正让投资者兴奋的是Starlink卫星互联网业务。目前Starlink在低轨拥有接近9000颗卫星，为全球超过150个国家和地区的800万活跃用户提供服务。这个数字在过去几个月里以每天新增1.4万用户的速度增长。这在卫星互联网领域，Starlink称得上遥遥领先。
从已披露的数据来看，SpaceX整体在2024年的收入约为131亿美元，其中Starlink贡献77亿美元，同比增长83%。为了进一步扩张，SpaceX在9月同意以170亿美元的价格收购卫星运营商EchoStar的频谱资源。这笔交易包括现金、股票和债务承诺，目标是建立直接面向消费者手机的卫星连接业务，SpaceX总裁格温·肖特韦尔称这将”终结地球上各处的移动信号盲区”。这样的双重业务、量价齐升的驱动力，就不难理解为什么私募投资者如此看好SpaceX的未来了。
从泄露的上市计划来看，The Information援引知情人士透露，SpaceX已告知投资者和金融机构代表，目标是在2026年下半年进行IPO。但与几年前马斯克表示将拆分Starlink独立上市的计划不同，这次SpaceX决定将包括火箭发射和卫星服务在内的整个公司作为一个整体上市。这一转变的原因是SpaceX火箭业务的财务状况正在好转，不再需要通过拆分来寻求资本市场的支持。
Jason认为，今天除了SpaceX计划IPO的消息外，Anthropic也已聘请律师筹备上市。如果再算上OpenAI可能的上市时间表，那么2026年美股将迎来超级IPO年。按照硅谷惯例，这些公司在正式上市前通常还会完成一轮Pre-IPO融资锁定估值，再叠加二级市场的流动性溢价，那么三家公司平均上市市值，有可能接近万亿美元，美股或将一下次冒出来三家万亿公司，这堪称史无前例。
话说回来，虽然市场目前聚焦于Starlink业务，因为它有确定性更高的指标，比如用户规模、全球覆盖率、定价成熟等等。但我更关注一个潜在的爆发点，那就是太空数据中心。
这个概念可能会解决美国AI基础设施的核心痛点，那就是电力瓶颈。
如果SpaceX将数据中心部署到太空轨道，可以直接利用太阳能实现免费供电，形成一个粗劣版的戴森球，彻底绕开地面电网容量的限制。更关键的是，低地球轨道的资源是稀缺且有限的，遵循先占先得的国际规则，而SpaceX现在既有能力，也有动力去完成这个任务，是各国家、企业中最有优势的，甚至没有之一。
所以现在可以设想这样一个完整的生态系统：马斯克用自家火箭将算力设施送入太空，通过Starlink网络实现天地一体数据传输，连接地面的特斯拉车队、擎天柱机器人和X社交平台，最终将xAI的人工智能嵌入整个网络的每台终端设备。
这种从火箭发射、卫星通信、能源获取到AI应用的全栈式整合，如果真能落地，它是世界独一份，也会远超单一业务板块的估值逻辑，而且我认为，这绝非遥不可及。
所以马斯克就是那种你越觉得天马行空，他越能做出来的人物。历史已经多次证明，在情况乐观的时候，他偶尔给你瞎折腾，但当市场开始低估他执行力的时候，他又能给你不可思议的惊喜。
【预判了你的预判】
大家常说高盛反买别墅靠海，那如果高盛自己也反着来，你们还会反买吗？
在今天最新的研报中，高盛认为落后股的投资潜力不比AI科技或者价值股低，高盛统计自2002年以来前一年落后的股票，在次年第一季度往往有超额收益，这个规律在过往23年里成功了14年，中标概率高达58%，中标公司平均跑赢标普0.5%，今年更是达到了1.6%。
当然了，58%的概率说高不高，说低也不低，抄底落后股不是稳赚不赔，这个策略更像是一个长期统计结果的方向，大家具体操作还是要结合自身风险承受能力筛选，不要盲目all in。
好，风险提示到位，我们来看看高盛是如何圈定落后股的。
高盛先按年初到现在的表现，把一篮子平均跌幅19%的股票视为落后股，今年这个表现还比历史平均17%更差一点。如果跟标普比，相对跌幅大约在36%，也明显比均值28%更惨。
这说明，今年市场对这批公司惩罚的更严重，投资情绪更悲观，但也为未来反弹埋下了更大的弹性。
接着从行业分布来看，信息技术和工业股在落后阵营里占比最高，它们各自大概都在15%左右。而医疗保健占比为12%，从去年20%的比例退居二线。让人意外的是，金融板块的落后股今年明显增多，从4%提升到12%，这可能是地区银行爆雷、First Brand破产等债务情绪导致的。最后消费和材料落后股有所增加，而公共事业落后股明显偏低，这可能说明市场今年普遍押注科技成长，对消费材料过度低配，而对公共事业电力股有所超配。
从基本面特征进一步分析的话，今年的落后股在低回报、高增长、估值便宜、杠杆较高这些特征上的集中度更明显。尤其是估值便宜和高杠杆特征的公司，他们在落后股里的占比都有上升。这意味着，这些落后股里面既有被错杀的成长股，也有估值便宜但负担沉重的高杠杆公司。
最后，高盛结合统计和基本面特征，把落后股里潜在的机会拆成了六大篮子。
第一篮叫差异化买入，这个意思是高盛给出买入评级，但大部分市场机构仍然保持中性或卖出的标的，简言之就是高盛反指篮子。这里面包括网络安全公司Fortinet、泳池及户外用品公司Pool、食品公司Hormel等。这一类的逻辑是，这些公司的情绪和预期压得太低，一旦基本面不如市场想象的那么糟就容易出现修复。也就是高盛在赌他们的相对基本面比预期要好。
接着第二个篮子叫做市场预期差距。这个意思是说高盛明后两年的盈利预测，要明显高于一致预期的股票，比如Monday.com、ConocoPhillips、AECOM等。这个逻辑是这些公司的盈利上修会驱动股价上涨，也就是说，高盛在赌市场预期会往高盛更乐观的预期靠拢，它在赌自己的预测更靠谱。
第三个篮子叫做自由现金流，它筛选的是那些未来三年自由现金流持续改善，同时当前自由现金流收益率，也就是自由现金流占市值的比例在5%以上的公司。比如Pinterest、Viper Energy、Adobe、Fortune Brands等。
第四个篮则是合理估值高成长。它要求的是2025到2027年的营收复合增速超10%以上，同时PEG小于1，比如Global-E、KKR、Shift4 Payments、e.l.f. Beauty等。
这里简单解释下PEG这个指标。它就是用我们熟知的PE除以EPS增长率。比如特斯拉12个月前瞻市盈率为220倍，未来12个月EPS预期增长率为30%左右，那么PEG就是7.3左右。这个指标越小，就代表估值越不充分，价格在增长后面，更有投资价值。反之，如果PEG越大，就说明估值比较充分，价格跑在了增长前面。
接着第五个篮子叫做高回报率，它要求的是长期ROIC或者ROE持续高于平均资本成本，这个篮子包括Adobe、Pinterest、KKR、ServiceNow等。
ROE大家都很熟悉，它看的是股东视角，用归母净利润除以普通股权益，衡量股东投入拿到的回报率。
ROIC则更偏经营视角，用税后经营利润NOPAT除以投入资本，投入资本不仅包含普股权益，还包含有息债务、过剩现金和非经营性资产，所以口径比ROE更审慎一点，也更能反映公司经营质量。
而资本成本是股权成本和税后债务成本综合加权得到的，也就是常听到的WACC，它代表股债投资人至少要求的回报率。这个成本越低，在相同现金流和增长假设下，折现出来的估值就越高；反过来越高则估值越被压缩。
因此，只要公司的ROIC能长期高于WACC，这说明它在持续创造额外的价值，这种回报率高于成本率的结构，可能就会通过盈利和估值两端双向推升股价。
好，最后一个篮子则是利润率修复，它聚焦的是今年利润率承压，但高盛预计明后年会持续复苏的公司，例如Constellation Brands、Nike、Alaska Air、Choice Hotels、Vertex、Opera等。
Jason认为，暂且抛开高盛反买的逻辑主线，我认为这份报告最大的价值，就是教大家通过交易面和基本面指标来甄选股票，比如像PEG、自由现金流、ROE、利润率修复等等。学习理解这些指标，或许能让你在繁杂的信息里区分好公司遇到暂时困难，和烂公司只是便宜，这比单纯追逐热点、跟着轮动买卖被两头割，或无脑抄底跌幅榜要靠谱得多。
当然，这里面也不乏有高盛自己的执着，比如前两个篮子都在赌市场错了，高盛对了，这个建议就见仁见智，对普通投资者来说风险不小，毕竟卖方研究本身就带着做市和承销的利益考量，华尔街大行翻车的案例也不算少。
最后如果大家觉得这样的拆解方式有帮助，美投也可以按照一篮子量化指标，定期帮大家筛选股票，做成清单分享给大家，感兴趣的话可以在评论区留言。
【投资者都该懂的秘密】
曾经跌落神坛的内衣巨头，如何在一个季度内扭转乾坤单日飙涨超17%？这个秘密也只能由它自己来说清楚了。
据Seeking Alpha报道，维多利亚的秘密第三季度净销售额达到14.7亿美元，同比增长9%，可比销售额增长8%，远超华尔街预期的14.1亿美元。更关键的是，公司调整后的营业利润实现了盈亏平衡，而此前市场的预期是亏损3500万到5500万美元，这相当于给华尔街的悲观分析师一记响亮的耳光。
CFO斯科特·塞凯拉还透露，公司调整后的毛利率扩大了170个基点至36.5%，这得益于减少促销和涨价策略。换句话说，维密不再需要靠打折来吸引顾客，这在零售业是最直接的品牌力证明。
这份靓丽的成绩单让管理层信心倍增。CEO希拉里·苏珀在财报电话会议上兴奋地表示，公司第三季度的表现远超指引的高位水平。也是基于这份强劲的业绩表现，公司大幅上调了全年收入利润指引，收入上调了1.5%，而每股收益则上调了25%，盈利能力凸显。
SA认为，在美国内衣市场整体萎缩的大环境下，维多利亚的秘密连续第二个季度实现市场份额增长，是非常难能可贵的。要知道，北美内衣市场的竞争异常激烈，包括像 Savage X Fenty、Aerie等新兴品牌都在虎视眈眈，对于一家名义上过气的老牌内衣企业来说，这种压力可想而知。
而在国际市场上，维密的地位要明显比美国好得多。现在国际市场已经成为公司最大的增长引擎。第三季度国际销售额飙升34%，达到2.65亿美元，其中中国市场表现尤为抢眼。
SA认为，中国对维密的意义早已不同往日。2022年时，维密与中国制造商维珍妮国际成立合资公司，后者持股49%并支付4500万美元。这个深度绑定的策略起初并不奏效，但现在开始逐渐了有成果，是一个有效的长期战略合作。目前，维密在中国天猫平台上已成为第五大最受欢迎的女性内衣品牌。
这还没完，提到维密就离不开维密时装秀，这场被暂停的时装盛宴在新CEO的带领下，在今年重新开始举办。CEO苏珀强调，时装秀带来了实实在在的商业影响，尤其是在内衣业务方面。现在，不管是维密还是旗下的年轻品牌PINK，他们都因此受益而迎来了久违的增长。
在战略上面，维密本周早些时候还推出了与Love Shack Fancy的第二次联名合作，继续强化年轻、时尚的品牌形象。公司表示，内衣客户是我们最有价值和最忠诚的客户。她花费更多，访问频率更高，愿意购买更多品类。
Jason认为，内衣行业我不算熟悉，但苏珀的战略眼光确实值得肯定，尤其是在当前经济前景不太明朗的时候，她抓住了年轻消费者愿意花小钱获得更多情绪价值的趋势。
另外重开维密时装秀这个决策尤其值得肯定，我问了团队的几位女性同事，她们一致认为时装秀是维密这个品牌的核心号召力。停办时装秀相当于宣告自己不再是那个被聚光灯照亮的一线内衣品牌，而变成了一个平庸俗气的普通牌子，这一点是女性消费群体，可能不太容易接受的。
所以你看，管理层，尤其是CEO的领导力和战略眼光有多么重要。苏珀是去年才上任的新CEO，短短一年时间里就带领公司走出困境，这份执行力值得期待。至于该如何判断公司管理层？美投君在主频道美投讲美股中给出过详细的分析方法，感兴趣的观众点击右上角卡片移步查看。
最后你们有没有发现，维密这家公司曾被低估、被市场抛弃，现在业绩又有了反弹动力，这是不是就有点像刚才高盛提到的落后股呢？
好了，接下来是彭博五大新闻：
第五：亚利桑那州民主党众议员 Adelita Grijalva 声称在试图干预一次移民执法行动时，遭联邦特工胡椒喷雾袭击并被粗暴对待。尽管国土安全部否认直接针对她，称其仅处于冲突现场附近，但此事进一步激化了民主党议员与川普政府激进移民执法政策之间的矛盾，引发对执法透明度和程序的广泛质疑。
第四：《英雄联盟》开发商 Riot Games 斥资2.31亿美元买下其长期租赁的洛杉矶总部园区。此次交易使房东 Hudson Pacific 得以偿还逾2亿美元债务，缓解资金压力。在商业地产市场低迷、借贷成本高企的背景下，这一案例突显了现金充裕的科技公司正通过“由租转买”利用资产价格下跌的机会，而房东则借此回笼资金。
第三：私募巨头 EQT 高管关于“通过跟投创收”的言论引发机构投资者恐慌。为平息不满，EQT 私下向养老基金等核心客户澄清，并未计划向其收取跟投费用，称此前言论被误读。EQT 正处于募集230亿欧元旗舰基金的关键期，此举意在维护与关键机构投资者的关系，同时平衡其向个人财富管理领域扩张的战略。
第二：标普宣布，CRH PLC、Carvana 和 Comfort Systems USA 将于12月22日被纳入标普500指数，取代 LKQ 等公司。受此消息提振，三家公司股价盘后大涨，Carvana 飙升9%。这一调整反映了指数对市场表现强劲的工业及消费类公司的重新吸纳，带动了相关个股的投资热度 。
第一：川普政府发布新版国安战略，重点由传统的国际干预转向“美国优先”的内政议题。文件强调边境安全、再工业化及对抗“文化衰退”，严厉批评“美国精英”与欧洲盟友。战略重心从应对中俄等地缘威胁转向打击跨国犯罪和移民问题，并计划将美军资源撤回西半球，标志着美国外交政策向孤立主义和文化保守主义的剧烈回撤。
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