Applovin 24年最强AI股！25年竟还能翻倍增长？牛股 or 高估？
2025-01-28
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提起过去这一年表现最好的公司，Applovin的名字你肯定听过。这家公司很有意思，在广告这个竞争极为激烈的领域，竟然压倒了unity，谷歌，meta等一众巨头，杀出重围！一家原本做游戏广告的公司，竟开始转型电商，并且转型的非常成功！这是颠覆性的投资机会？还是市场的炒作呢？ #AppLovin #AI #广告 #个股 #个股分析
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提起过去这一年表现最好的公司，Applovin的名字你肯定听过。光2024年这一年，他的股价就上涨了700%。如果从23年开始看，这家公司已经上涨超过30倍，收益远远高于英伟达，PLTR等明星公司。今天，他的市值已经来到了1300亿美元，和PayPal，英特尔不相上下。这家公司很有意思，在广告这个竞争极为激烈的领域，竟然压倒了unity，谷歌，meta等一众巨头，杀出重围！他是怎么做到的呢？一家原本做游戏广告的公司，竟开始转型电商，并且转型的非常成功！这是颠覆性的投资机会？还是市场的炒作呢？作为少有的AI应用层公司，它的护城河有多深？能否为公司带来持续性的增长呢？本期美投Pro视频，美投君就来跟各位看官深度分析一下，这家风口浪尖上的公司Applovin。
Applovin的商业模式并不复杂，他是一家做数字广告中介的公司。不过，和谷歌，Meta这种综合性数字广告中介不同，Applovin主要是服务于手机游戏，这个非常垂直的细分领域。在这个领域里，Applovin已经是一个非常完整的、全产业链布局的玩家。
数字广告一般会分为买方和卖方。买方指的是广告商，俗称金主爸爸，是负责出钱买广告位的商家。而卖方则是提供广告位的商家，他们负责吸引流量，提供广告位，然后从中获得收入。而Applovin的商业模式就是同时服务于买方和卖方，同时他自己也作为交易中介去撮合交易。
对于买方，Applovin有一个叫AppDiscovery的软件平台。广告商在这里投标后，Applovin就会帮你找到最优质的玩家去推送广告。当广告商想要的事件达到后，比如说用户下载了一个游戏，那么广告商就需要付广告费。Applovin从中抽成30%。这个模式在当时是比较先进的，一会我还会提到。
对于卖方来说，Applovin有一个叫做Max的软件，这个软件主要的服务对象就是手机游戏。它可以根据手机游戏的设计，以及游戏里玩家的个人特点，来给每个广告位找到最合适的广告商。而Applovin从中抽5%的佣金。这个模式则跟大部分广告中介是一样的。
另外，Applovin也有它自己的程序化交易平台ALX，作为撮合最终交易的中介。
现如今，Applovin已经建立起了完善的生态闭环，而且有意思的是，整个生态闭环几乎都集中在手机游戏这个极其细分的领域。也就是说，他们服务的买方是手机游戏APP，而卖方也是手机游戏APP。
我们用一个简单的例子来解释。假设一个手游工作室开发了一款新游戏，游戏上线后，他们就可以去找Applovin去做推广。只要有人安装了这个游戏，工作室就要付费给Applovin。推广到一定程度，游戏的用户数上升后，这个游戏就开始考虑变现了。这时候，他们的角色就从原来的买方变成卖方。于是他们又去找Applovin，让他帮忙去给游戏中的广告位找到最合适的商家，从而获得收入。工作室有了收入之后，就可以做更多的游戏，以此反复循环。
可以看到，Applovin实际上更像是一个，对手机游戏生命周期全程陪伴的中介，从营销到开始下载，从激活到变现，它都扮演了很重要的角色。他既服务好了作为买方的广告商，也服务好了提供广告位的卖方。整个过程中，Applovin就负责从中撮合交易，然后抽成。这就是Applovin的商业模式。
了解了公司的商业模式后，我们就不得不去探究一个问题了，Applovin是如何在巨头林立的广告业中杀出重围的呢？
数字广告这个业务，我相信很多人都不陌生，在这个领域里，当之无愧的老大，就是谷歌和Meta。而数字广告是非常依靠规模优势和数据优势的。在这方面没人能够跟谷歌和meta竞争，也造就了该领域强者恒强的局面。那为什么偏偏Applovin这么一家公司，能够从夹缝中茁壮成长起来呢？这就不得不说说这家公司的历史了。
这家公司的历史对于研究公司的投资价值非常重要！所以本期视频，我打算将公司基本面分析融合进历史中，跟大家讲解，也更方便各位看官理解这家公司真正的价值。
Applovin是一家在2012年成立的公司，公司一开始的定位就是做手机游戏广告。他的特点是以手机游戏公司的利益为核心。与当时大部分的广告公司不同，他们是最先使用事件驱动收费的公司之一。用户不是打广告就交钱，而是当注册，下载，或留存等事件发生后才交钱。这种模式就受到了当时很多手机游戏公司的欢迎。
Applovin前期更为重要的创新是他们开创性的使用了一套，叫实时竞价的系统来撮合交易。在当时，包括谷歌，Meta在内的广告公司，用的都是另一种系统，叫瀑布流。了解这两个撮合交易的系统很重要，因为这是决定Applovin后来能够杀出重围的关键。
瀑布流中，广告位提供者，也就是卖方，会给出一个广告位。谷歌就拿着这个广告位挨个去问买方。他会先问最有可能给出高价的商家，如果他们接受，这个广告位就卖给他们，如果不接受，谷歌就会去问另一个商家，直到有商家愿意买这个广告位为止。
然而这么做的问题在于，买方不知道自己成交的价格是高了还是低了，也不知道这里的钱最终有多少是给到卖方的，过程中完全是黑箱操作。但正是因为黑箱操作，谷歌就可以在里面赚更多的差价。
而实时竞价的方式不太一样。当广告位出来后，Applovin就会将其推送给所有的买方，让他们实时竞价，价高者得。整个过程非常地透明，谁最后出价最高，谁就能够获得这个广告位。当然了，这一切都是通过程序自动完成的。
这种做法对于买卖双方来说都有好处。对于卖家，他们知道自己的广告位会被最高出价者获得。对于买家来说，一方面由于整个流程非常透明，知道自己不会无缘无故地给了高价。另一方面，因为所有广告位都是公开拍卖，他们就可以按照自己的情况，来挑选最适合自己的广告去竞拍，而不是被动等着谷歌来问。
所以你看，实时竞价对于客户来说会更友好，买方可以获得更好的广告效果，卖方可以保证获得最高的收益。那谁吃亏了呢？其实就是广告中介，也就是Applovin。正是这种以用户利益优先的做法，让Applovin初期获得了不少忠诚的客户。
相比之下，谷歌的瀑布流，对自己是更有利了，但牺牲了部分买方和卖方的利益。不过，随着时间的推移，现在几乎所有主流的数字广告都用实时竞价模式了，包括谷歌和Meta。其中，Meta在20年彻底换成了实时竞价模式，谷歌更是等到了23年才换过来。这也从侧面反映出Applovin的超前。正是这套超前的广告推荐系统，让公司在早期实现了第一波增长。
然而如此超前的广告系统却没能让Applovin杀出重围，相反， Applovin的业务在经历了一小段时期的增长后，很快就遇到了瓶颈。这又是为什么呢？
最重要的一个原因是，很多广告商和游戏公司们都不愿意给这么一家小公司共享用户数据。没有足够多的数据，Applovin的推荐系统就很难做到精准。这时，公司管理层做出了一个极具魄力的决策，最终事实证明正是这次豪赌，让Applovin迎来了公司的第二波质变！
在16年到17年，公司开启了一轮大规模的收购计划。你们不是不给我数据么，我自己都买过来数据不就有了么。于是Applovin积极向外部寻求融资，并成功在2017年获得8.41亿美元的融资。2018年开始，公司在游戏市场上大举扫货。其中最轰动的，是收购了爆款游戏《Game of War》的开发商Machine Zone。
这些年来，Applovin通过收购和自己开发游戏，名下已经有400多个App，并有超过5亿的用户。有了这些私有数据，Applovin就可以做自己的算法了，也就带来了更好的推荐系统。
有意思的是，这个收购战略在之后的一次行业变化中出了奇效。2022年，因为苹果隐私政策的改变，很多公司的广告推送效果大打折扣，但这对于Applovin的影响却相对较小。因为在过去5年的收购模式下，公司已经是市面上罕见的，拥有大量用户深度数据的公司。比如用户游戏内的各种点击行为，以及更为重要的，他在每一次点击广告后的效果，这些数据都在他们的掌控范围内，并没有受到苹果隐私政策的影响。从那一刻开始，Applovin的竞争优势开始显现了。
到了2023年，公司进入了一个全新阶段，我把他称之为变现阶段。从下图可以看到，23年之前，公司一直都是不盈利的，但23年过后，利润就开始突飞猛进，营收也在23年开始发生质的提升，在距今不到两年的时间里，广告的收入增长了惊人的135%！这究竟是为什么呢？
一个里程碑的事件，是23年年初，公司推出了新的AI算法模型，AXON 2.0。这个模型在变现效果上有了突飞猛进。具体提升了多少，我找不到数据，不过我看到有些行业内部的传言说，整个推荐机制让回报率和收益至少提升了20%，在某些细分人群中，甚至能有两到三倍的提升。
根据公司内部提供的细分数据，自23年年初AI算法更新之后，公司的每安装收入迎来了大幅提升，这意味着公司在筛选用户过程的质量变高了，商家愿意付更多的钱。而进入24年后开始，安装的数量也跟了上来，这说明算法推荐的效率更高了，有更多人愿意安装游戏。
有意思的是，同一时间，在手机游戏领域最大的竞争对手，Unity自己出问题了。公司因为各种内部权斗和收费上的骚操作，导致很多Unity用户的流失。正好，Applovin的算法当时得到广泛的认可，所以很多手游工作室纷纷倒戈去Applovin。就在这段时间里，Applovin和Unity的市场份额出现了巨大的逆转。在21年年初的时候，Applovin只有30%不到的份额，但现在，已经占了70%。这背后有Applovin自己做得好的地方，但不得不说，也有Unity送人头的运气成分在。
整体来说，因为公司自己优质的AI模型，和竞争对手的问题， Applovin成功在这两年获得了真实的业绩增长。而这便是公司过去两年股价上涨的最主要原因。
在此基础上，美投君又进一步的深挖了公司财报，试图去验证这样的增长质量如何。结果也比较令人放心。一家公司的盈利质量高不高，不能光看利润，还要看现金流。如果现金流和利润同步增长，甚至增长高于利润，往往就意味着公司的盈利质量是很高的，没有太多水分。下图展示的是公司的净利润，比上自由现金流的变化趋势图。可以看到，公司的自由现金流一直都是在净利润之上的，意味着公司实际从业务中赚到的现金流，比业绩报表上看到的还要多，说明公司整体的业绩增长质量非常高。
业绩的增长固然能带动起股价的上涨。不过，造成近期股价跳涨的主要原因还不仅仅是业绩，还有一个令人意外的因素，那就是管理层决定要做业务拓展了。
就在几个月前，公司突然宣布要进军电商行业。他们表示，未来广告的商家，也就是前面说的买方，不会再仅限于手机游戏安装这一个细分领域，而是要拓展到电商的商家里去。这个消息刚宣布的时候，市场还不太以为意，毕竟你一个常年做游戏的公司，做电商能行吗？然而在最新的财报中，管理层非常兴奋地表示，在目前的测试阶段，电商业务的表现非常好。许多业内专家对结果都感到震惊，甚至开始质疑这些数据是否合理。而公司也已经吸引了广告商的预算投入，并表示，未来这部分业务的利润率将达到90%。
而这还只是手机游戏广告的电商，公司说他们未来还会朝着普通电商的市场发展，也就是连卖方都要找电商的客户，甚至还要尝试其他领域，包括医疗类和教育类广告，以及网页版广告。
这么一来，情况就变得不一样了。手游电商广告可是个两千亿美元的市场，而整个移动端广告更是高达上万亿，远远超过手游安装这个不到300亿美元的市场，更别说现在Applovin一年才30亿美元的广告收入。市场似乎突然意识到，Applovin还有巨大的增长空间没有被开发，而这，才是Applovin最近跳涨最大的推力。
不得不说，从客观上看，Applovin股价确实有上涨的理由，但这样的上涨是否合理呢？这里咱们先按下不表，到最后我会给大家给出深度的分析。
可以看到，Applovin的成功是一个非常励志的故事。在巨头夹缝中求生，借助算法，收购，数据优势，以及AI成功突围，成为了细分领域里的领导者。如今，在手机游戏这个细分领域里，Applovin各项数据都是业内当之无愧的第一名。比如在Fill Rate上，Applovin高达79%，远远高于谷歌，Meta的50%。每千人点击收入也在1.78美元，比谷歌和Meta都分别高出50%。这些都是公司多年在垂直领域深耕后得到的成果。
到这里，咱们不得不聊一聊它的管理层。从Applovin的历史故事中能看到，这家公司的管理层非常具有前瞻性。他们做的很多事情，都是领先于整个行业的，像是当年的实时竞价系统，就比谷歌和Meta早了10年。而在随后的运营中，每次到了关键的时候，管理层都能做出非常正确的决策。比如18年疯狂收购游戏公司，23年年初就使用AI模型，以及最近宣布扩张新市场。这背后无不展示出管理层的高瞻远瞩。我也从其他业内人士的评价中，看到很多人对管理层，尤其是对CEO Adam Foroughi的夸赞。称他们是非常有战略见地，推崇数据驱动文化，执行力很强的团队。
整体来说，这家公司在自己所处的领域已经被验证出非常成功，有优秀的管理层，在应用AI同时，还在积极寻求扩张市场。而他们选择扩张的，又是一个几千亿乃至万亿级别的市场。对于这么一家公司来说，似乎未来的潜力非常大，而市场显然也是这么认为的。可事情真的会这么顺利吗？
不得不说，过去这两年，Applovin的表现确实有很多可圈可点的地方，但想搞懂公司未来能否延续这样的增长势头，背后其实还有很多问题需要去深究。
这第一个需要去深究的问题是，Applovin的这个AI模型到底有多厉害呢？
从结果上看，我们确实看到公司无论是财务数据还是细分数据，都有很好的提升。但具体Applovin是怎么做到的，外界并不清楚。对于这个技术本身，官方也不愿意透露任何信息，所以我们没有办法从确切的信息中，挖掘到这个AI模型的优势所在。
当然了，我倒不是说这个模型不行。其实所有的证据都指向着Applovin的AI模型还是有东西的，至少结果上看还是很不错的。但问题是，这个结果似乎更多是因为，Applovin在这个垂直领域里有足够多的数据和用户，而且特别有针对性，才能体现出它的价值。但要说他的AI模型在技术上本身有什么特别强悍的地方，至少目前我都还看不到。
所以我个人的推测是，Applovin的这个AI模型或许没有想象中那么强大，他就是一个很普通的利用AI优化算法的模型而已。这样的技术很多公司都有，而且我相信谷歌和Meta不会比他差。毕竟，谷歌和Meta也是有买方和卖方用户的数据。只是由于谷歌和Meta没有Applovin在手机游戏领域布局得那么深，所以这块市场天然就不如Applovin做得好而已。
因此整体来看，我推测Applovin的护城河，并不是他的AI模型，而是他多年收购这么多的游戏公司，以及多年深耕这个行业所积累的私有数据。
而这就引出了第二点质疑了，如果说这个AI模型现在只能证明，在手机游戏安装这个很小的需求上能成功，那他真的可以轻松迁移到电商广告的业务上去吗？
其实这背后有很多问题回答不了。首先，电商和手机游戏安装的广告生态还是有巨大差距的。就比如说，由于需要涉及更多个人的信息，电商对隐私保护就比游戏用户要更严格一些，打起广告来精确度就会差一些。
更重要的是，电商广告那可不是一般的行业。以前Applovin之所以能吃掉手游安装广告这块蛋糕，除了他们自己足够专注以外，也跟谷歌和Meta看不上这块蛋糕有关，所以Applovin并没有遇到太多像样的竞争。可电商就不一样了，这可是谷歌和Meta变现的主要收入来源，Applovin想要从他们手中夺走这一部分市场，必然会遭遇谷歌和Meta的正面阻击，难度非常大。
另外还有一个不得不提的巨大威胁，是Unity。其实，手机游戏广告曾经是Unity的地盘，但过去几年因为己的内部问题，再加上他们自己本身也不够重视，所以在这两年被Applovin反超了。现在，Unity内部的问题已经解决，正在积极作出调整。公司在二季度的财报中也暗示，现在正在积极利用AI来推进算法模型，并在25年进攻广告业务。为此，他们找来了Mopub的创始人之一Jim Payne。Mopub是现在Applovin正在使用的广告算法。这些迹象都表明，Unity大概率会在今年和Applovin直接竞争。而Unity和一般的公司不一样，即便过去这两年它落后了，它也还是一家有着20亿游戏用户数据的公司，一旦公司能调整过来，必然会成为Applovin未来的一个主要竞争对手。
不过客观上讲，Unity想要追赶上来也不是那么简单。公司此前一直没有对广告的战略地位给予足够的重视，让他们有很多关键节点没有布局到位。比如，在苹果隐私政策上，Unity因为私有数据不够，受到的影响非常大。问题出现后，管理层也没有快速地做出反应，导致即便在今天，整个算法都还不够好。另外，Unity现在还没有买方业务，只对卖方服务，这相当于对广告投放效果的数据是缺失的。虽然我相信Unity有做买方平台的实力，但和已经建立了多年生态闭环的Applovin相比，差距还是有点远。
因此我个人认为，Unity在未来两三年里都不太可能威胁到Applovin，但长期来看，Unity凭借着如此庞大的用户量和数据，以及多年在游戏行业的布局，他依然是Applovin不可忽视的潜在威胁。
到这里，我已经将Applovin的商业模式，公司历史，财务状况，以及潜在的机会和风险，都给大家讲完了。最后，我来给大家说说，我对于Applovin这家公司的看法。
从前面所有的客观分析中，我们不难看出，Applovin的护城河就源于它在游戏市场常年的深耕。它有着行业内最深度的私有数据，有着对于用户的深入了解，以及游戏公司的网络效应。这让他们能够在细分领域内做到如鱼得水。
所以首先，我认为公司在该行业内的增长是非常有保障的。短期内，像unity，谷歌，meta这样的巨头也都很难冲击它的地位，光这一点就足以维持公司不错的增长。这是公司的下限，也是公司的基本盘。而这部分我认为是非常稳固的。
然而公司另外两个备受市场期待的增长动能，我就非常持怀疑态度了。一个是AI，另一个是业务扩展。
现在市场普遍把Applovin当成是一家AI应用层公司，这个说法没错，但它并非是我们所说大语言模型下的AI应用公司，而是传统的“搜推广”AI算法公司。这两者有促进关系，但并非完全相同。后者相对来说底层逻辑还是更老的AI技术。Applovin很难讲真正有什么AI创新，更谈不上护城河。他也许有，但至少已经披露的信息中我看不出来。在游戏领域里，他还能凭借数据优势获得不错的表现，在游戏领域外的情况就存在很高的不确定性了。
而对于业务扩展，情况也类似。前面说了，公司的护城河就在游戏领域，而扩展到游戏外，公司没有任何已知的竞争优势。现在取得的初步成绩，还是因为这些电商广告是打在手机游戏上的，这个环节公司毕竟还是能够撬动一部分自己的优势。但一旦业务做大，面临的竞争就会加剧。而若想在整个广告行业长期立足，并抵抗住谷歌和Meta的围攻，形成可持续的外部竞争壁垒，我认为以当前Applovin的能力还很难做到。
然而，市场很显然并没有仅仅把Applovin当成一个游戏领域的领导者，而是priced in了大量AI和业务拓展上的增长。从估值上看，Applovin已经是整个行业里第三高的公司，EV/EBITDA来到了34倍。但如果把他的App业务剔除，只看广告的话，这部分估值已经超过45倍，是全行业最高水平，更是远高于谷歌和Meta的18倍和16倍。这么高的估值，显然市场是对Applovin的AI，以及业务扩张是有期待的。而这个预期差，恰恰是投资Applovin这家公司短期最大的风险。而这部分不确定性，是我个人不愿意去承担的，所以我暂时不会考虑Applovin这家公司。
事实上，在分析完整家公司后，我对于这家公司还是刮目相看的。这确实是一家非常优质的公司，并且有着非常优秀的管理层，他们总能在正确的节点做出正确的决定，说明管理层非常有前瞻性，能力也很强。他们完全有可能做出比我预期中更好的效果。
只不过，这家公司天然的性质，就注定它的投资风险是极高的。处于广告业这样一个竞争十分激烈，并且巨头林立的环境中，要想破局，无论是靠AI技术，还是靠业务扩展，难度都非常的大。作为一名价值投资者，我很难将自己的真金白银，单纯寄托在对管理层能力的信任上，去期盼他们能够克服天大的困难创造奇迹。
对于Applovin这家公司，我认为它更适合作为一个投机标的，而非投资标的。因为公司的下限非常稳固，而上限虽然不确定性强，但是潜力很高。如果出现一定回调，值得短期埋伏一波业绩突破。但是长期投资这样的公司，很难让人心安。
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