TACO？还没到时候！;六十年代大滞胀又来？;高盛最看好的大科技！贝莱德指出对冲AI失业潮的方法！
9天前
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TACO？还没到时候！六十年代大滞胀又来？高盛最看好的大科技！贝莱德指出对冲AI失业潮的方法！
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文字稿
【今日市场】
周一美股整体走高，大型科技股普遍上涨，其中特斯拉表现突出。另外贵金属、半导体、科技硬件、网络与通信等也表现不错。相对落后的板块则集中在能源、大宗与农用化学品等。
其他市场方面，美债在震荡交易中再度走强。2 年期国债早盘一度触及 4% 的高位，美元指数下跌 0.6%。黄金收跌 3.7%，白银收跌 0.4%。比特币期货上涨 1.2%。
WTI 原油大幅收跌 10.4%，创 3 月 20 日以来的最大单日跌幅。
【本周看点】
上来先快速过一遍本周看点：
本周宏观数据和个股财报都没什么重磅发布，最大最核心的看点还是伊朗局势如何演进。今早川普在开盘前放话称已经和伊朗方面进行了富有成效且建设性的对话，但随即遭到伊朗方面否认，伊朗称既没有与美国直接通话，也没有通过第三国居间斡旋。这似乎又让川普的话，再次沦为了独角戏。
那么，这位国会山史诗级股神，接下来会如何操盘美股呢？石油美元的定价路径是否会掉头往下呢？最关键的是，美联储的宽松路径会不会就此改变航向呢？
这一切的答案很可能都将在本周浮出水面，而结果要么是下半年扬帆的起点，要么是吞噬确定性的黑洞。系好安全带，咱们拭目以待！
【还没到时候】
信息太乱了，一会是停战五天要和谈，一会是假消息根本没谈过，一会是伊朗真想和解我不骗你，一会又是控制了霍尔木兹海峡谁来都没用。这口水战也是战，变化之快堪比川剧变脸，咱还是通过资金面来看看美股接下来怎么走吧。
高盛认为，当前美股虽然已经启动了去风险化的进程，但下行压力还没有完全出清。标普上周刚刚跌破了200日均线，目前点位在6500点附近，市场正式进入负Gamma区域。正是这一期权市场的结构变化，接下来它将显著放大买卖双向对价格的冲击力度，波动率可能会显著扩大。
虽然高盛现在受到很多投资者的问询，它们在询问市场目前是否处于超卖区域？但高盛的数据显示说，目前还不支持超卖或者底部的判断。从广度指标来看，当前标普500成分股中，仅仅有14%的股票触及超卖水平，这个比例远低于去年关税日的50%，或者22年三季度的40%，说明超卖股票比例依然比较中性。
此外， 高盛情绪指标虽然从一月初的正1.4，降到了现在的负0.32%。代表情绪确实在转冷。但是回顾历史，如果要看到持续性的市场底部，那么这个指标需要到负2或者更低才行，但现在还远没到这个区域。这说明当前投资者虽然不再激进做多，但也没有转向低配，去风险化的进程仍在半途中。
在系统性资金动向方面，高盛的数据表明，当前的抛压隐患依然存在。 商品交易策略CTA目前在美国市场已翻转为净空头，若下行趋势确立，此类机械性资金仍有加仓做空的空间。
另一方面，波动率控制基金与风险平价基金目前尚未大幅削减敞口，一旦宏观冲击延续，这两大资金源将构成额外的抛售压力。
与此同时，期权市场的防御机制已发生切换， VIX波动率指数持仓已从净空头转为净多头，显示资金正在主动购买下行保护。而高盛的数据同时显示，当前的美股空头规模处于五年高位，但主要集中在宏观与指数层面，对个股的空头仓位依然有限，这表明接下来个股空头仓位还有增加的空间。
从板块资金流向观察，资金的撤离呈现出明显的结构性差异。传统周期股正承受持续的清算压力，对冲基金在能源、金融等非消费周期板块上已连续九周净卖出，相关板块的多空比率已降至1.68，创下2025年5月以来的最低水平。
然而与之形成鲜明对比的是，代表AI相关股票的高盛指数与七巨头的净敞口依然接近各自的历史高位。高盛认为，这表明在多数板块已经历系统性的减仓后，持仓规模与浮盈最集中的AI复合体，现在成为了市场最后的堡垒。如果后续需要进一步融资或者降低风险敞口，那么逻辑上最顺畅的套现来源便是AI板块。
Jason估计我们观众大部分都有七巨头的仓位。那我就代表七巨头的MAGS指数去和大盘对比对比，看看现在MAGS的位置和波动率，到底处在一个什么样的地位上。
首先我们用七巨头和标普等权指数作比较，为什么用等权而不用传统的市值加权标普？这是因为市值加权标普已经内涵了大量比例的七巨头权重，它无法更好的反应标普其他493家企业的价格走势，因此用等权指数会很好的削弱这个偏见。
从下图对比可以看到，
在过去五年中，七巨头相对于标普等权的比例在不断升高，其中在24年7月，24年12月和25年10月达到了阶段峰值，并在伊朗战争前就开始回落。在战争后反而略有回团，距上次波谷还有比较大的空间，这说明第一，七巨头相对其他493家上市公司的拥挤度依然较高，第二，正如高盛所说，七巨头目前依然有进一步下行的空间。
接着我们继续拿MAGS和传统周期ETF，比如XLE能源ETF，以及XLF金融ETF做对比。
对比结果可以看到，能源板块因为战争的原因大幅走强，七巨头相对它的表现基本跑平，并且也回到了去年关税日前后的水平，这代表在地缘冲突的冲击下，资金正从拥挤的AI里撤资，去填补受益于油价飙升的传统能源板块。
而另一边相对金融板块，七巨头的表现依然在高位徘徊，现在甚至高于今年软件颠覆潮的阶段性低位。
从这三组对比数据上可以得出，虽然科技巨头在面对能源等突发避险主线时，出现了一定的资金流出，但放在全市场的宏观维度，比如对比等权大盘和金融板块来看，七巨头的相对溢价依然处于极度拥挤的历史高位区。这也印证了高盛的判断，AI复合体还没完成真正的风险出清，它依然是目前全市场账面浮盈最厚、持仓最集中的。
最后一组数据我们来看看波动率的情况，因为股价没涨没跌，并不代表风险少了，如果波动率也在下降，那才意味着风险在下降。
好。我们用七巨头的30天波动率去比上标普等权30天波动率，得出的曲线比较mix。短期看，七巨头的相对波动率处于五年低位区间。但从过去五年的历史记录来看，每当相对波动率触底时都会急剧反弹，比如23年、24年的6月，25年的7月等等。这意味着，如果接下来波动率确实反弹走高，并且结合高盛提到的负Gamma环境一起来看，那么期权做市商的对冲机制将放大波动率，七巨头不仅会面临剧烈震荡，飙升的波动率更会引发量化基金的机械性平仓，从而形成负反馈螺旋，对整个美股大盘造成拖累。
当然了，今天的反弹从叙事面上得到了一些支撑，从技术修复面上也有一定的力量，但这两个动力终归不能解释上周的债市定价，也无法解释资金层面的流动异常。所以在没有实质性的信号出现前，短期内我依然会选择谨慎观望，做好对冲。但如果你是长期投资者，对尾部风险也进行了一定管理，那么现阶段的回撤也无需太过担心，因为技术终究会带领人类进步，而投资是唯一一种普通人也能分享红利的方式，只要别重仓那些妖股就行！
【大炮加黄油】
好，接着我们用大摩的研报来复盘一下上周五的债市异常，看看这些机构投资者是在定价加息？还是在定价衰退？还是其他什么？
大摩做了一组概率倒推。他们将自家经济学家预测的四种宏观情景，包括55%的基线情景、10%的需求上行情景、15%的生产率上行情景，以及20%的温和衰退情景与市场定价做比对。
结果发现，经济学家概率加权后的联邦基金利率终点为3.24%，而市场定价高达3.9%，所以要匹配这个市场定价，那就必须调整情景概率，比如把需求上行情景调增到41%，把生产率上行情景拉高到59%，同时还得把基线和温和衰退概率双双压为零，这样才能得出和市场一致的定价。
这意味着什么呢？这意味着，市场几乎完全排除了经济走弱的可能，而是在全力押注一个强劲的需求生产率增长环境。可是在油价飙升的背景下，这种定价看似不合常理，因为油价会改变消费习惯，从而对需求产生抑制才对，除非有某种足以抵消油价的巨大外力才行。而大摩的答案是，这个外力就是超预期的财政刺激。
换句话说，市场表面上是在定价加息，但实际的定价却是加息和放水一起出现，只不过这次放水的主角，不是美联储，而是美国财政部。
大摩回溯到，在疫情之前，市场的条件的反射很清晰，当危机出现后，央行就会降息救市，然后市场会买美债获利。但如今，投资者形成了一种新的观念，当危机出现时，第一个出手的不再是央行，而是财政部。因为央行必须面对一波又一波的通胀问题，它的反应可能会太慢、太晚。而财政端的考量会更直接一点，也很可能会在第一时间站出来作那个救市者，释放出更多的财政刺激来拯救经济。如果财政刺激填补了高油价造成的需求缺口，那么能源通胀不会像以往预料的那样，把需求疲软辐射到其他行业中，而是成为一个孤立点。因此，其他企业也不会因为能源价格走高而稀释掉自己的盈利，反而因为大规模的财政刺激，保持盈利增长。
现在，美股韧性超出预期，标普自2月27日以来仅下跌约6%，远好于俄乌冲突升级时13%的跌幅，虽然这两次冲突在程度上有些不一样，但这也能部分说明，市场对企业盈利保持乐观，而美债相对SOFR互换也显著走弱，这是市场担忧美债供给增加的经典信号。两者叠加起来再次支撑了大摩的判断，市场在预期一个收紧的央行政策和宽松的财政政策。
Jason认为，按照大摩的路径设计，那么接下来就是财政大放水叠加央行加息抑制通胀的拧巴组合。那历史上有这样的拧巴组合吗？
还真有，而且教训不小。
最典型的就是1960年代中后期，当时约翰逊政府一边打越战、一边搞国内福利计划，在经济已经接近充分就业的背景下，依然实施大规模财政刺激。结果就是通胀从1965年的1.6%一路飙到1969年的5.8%，美联储也被迫加息抑制通胀，但约翰逊依然坚持扩张的财政政策，就这样，财政和货币政策拧巴了好几年。标普500在1966年直接跌了22%进入熊市。但因为经济因财政刺激没垮，市场后来又涨回去了，甚至到1968年还创了新高。短期看，财政兜底确实能让市场扛住加息的冲击。
但代价是什么呢？真正的代价是长期的。强行财政刺激让通胀中枢向上移动了，而通胀一旦失去锚点，就很难抑制回来了。这就导致整个70年代美国陷入滞胀，股票市场从1968年到1982年基本原地踏步，如果扣除通胀的话是负回报。这段历史后来也被称为大通胀时代，是二战后美国宏观政策最大的失败。
还有一点很有意思，1966年是自1965年以来十二轮加息周期中，唯一一次出现收益率曲线倒挂但没有引发衰退的案例，而当时恰好伴随着约占GDP百分之三的财政扩张，跟现在的规模很接近。换句话说，财政够猛的时候，确实可以把衰退抑制过去，但代价是通胀被彻底放出了笼子。
所以回到现在，如果大摩的判断成立，政府大规模财政刺激市场、需求韧性、通胀居高不下、美联储被迫加息，那对权益市场来说，短期未必是坏事。因为企业盈利在经济扩张期是跟着涨的，是足以消化利率端的压力。但中长期就要打上一个大大的问号，当然这取决于财政扩张的规模和持续时间。如果只是定向能源补贴，市场可能按软着陆定价，这是最好的情况。如果财政规模大到改变通胀中枢，那可能会重演60年代的"大炮加黄油"，短期没事，但长期会很麻烦。当然了，现在说这些也都太早，而且其实经过了大通胀时代，和22年的那一波冲击之后，人们对于通胀的理解和警惕度，已经不能和70多年前同日而语。所以咱们还是要走一步看一步。忽视风险肯定是不行的，但过早定价风险，也不是一个好的投资策略。
【裁员果然是财源】
Meta的股价从1月底财报公布以来，已经跌了大约20%，同期标普500跌幅不到7%。裁员、砍开支、推迟AI模型发布，市场好像把这三件事串成了一条Meta要收缩的叙事线。但高盛最新的研报却认为，你们想多了。
高盛指出，裁员、砍开支和推迟AI模型这三个举措，都没有实质性超出管理层最近给出的指引框架。高盛认为Meta的这些动作，不是AI投资压力下的被动无奈，而是一场主动的资源再分配，Meta要把低效存量的资源给腾出来，要把他们集中投向AI方向。
先说裁员这一块。据路透社报道，Meta正在筹划大规模裁员。高盛对此做了一个情景测算：假设2026年末员工总数同比下降15%，2027和2028年各恢复5%的增长，同时人均费用每年增长6%。在这个假设下，26年标准EBIT和EPS都有望实现10%的额外增长，到明后两年时，这个额外增长幅度可以超过20%。
高盛强调，这里的增长不是简单地压缩人头来计算，而是反映了自25年12月中旬以来，行业中越来越明显的一种结构性趋势，这个趋势是企业一边要调整人员，一边将岗位向AI和机器学习方向集中转型。简单来说，Meta这次更像是换人，而不是裁人。
再看Reality Labs。 据彭博社报道，Meta计划对Reality Labs部门的核心产品线进行调整，外界一度解读为Meta要全面撤出这个业务板块。高盛认为这个理解偏了。高盛援引Meta后续的多项官方声明指出，调整的核心是削减以Horizon Worlds为代表的传统VR遗留产品投入，但公司对更宏观的空间计算愿景依然高度投入，战略方向没有改变。
高盛在情景假设中，将Reality Labs年度支出每年削减高个位数到低两位数百分比，并将节省的10%再投入业务，测算下来对26至28年的EPS潜在提升处于低到中个位数百分比区间。弹性不算大，但方向是明确的，就是降低传统VR的优先级，但资源向AI集成与增强现实AR方向倾斜。
最后是基础模型延迟的问题。此前据纽约时报报道，Meta超级智能实验室的最新基础模型可能推迟。高盛倒认为，推迟本来就是预期之内。考虑到这个实验室在25年年中才成立，到现在也不足一年时间，而现在就要拿它去和谷歌DeepMind、OpenAI、Anthropic这些深耕多年的公司比进度，这本身就存在基准偏差。
高盛表示，基础模型的公开发布，以及AI战略核心支柱的落地窗口主要集中在今年下半年到明年。
因此高盛的结论是，Meta现有的成本结构具备充足弹性，效率与增长的再平衡有能力持续推动EPS预期向上修正。因此维持对Meta的买入评级，并且维持835美元的12月目标价不变。
Jason认为，如果一家科技巨头要以裁员来增加流动性带动股价，那我认为它的基本面可能真就出问题了。当然，Meta这样的现金王者显然没到一步，所以我也不认为裁员是Meta股价的驱动力，就像高盛说的，裁员是为了资源有效配置，这比单纯削减开支来说，对Meta更是一件好事。
但是对于新模型的发布推迟，我就比较更悲观了。
Meta的新团队从去年年中就开始搭建了，人员配置更是全明星级别。本来市场也以为，这个全明星阵容能在llama4的基础上脱胎换骨，但说实话，Meta到现在为止都没有推出一个像样东西来。
而同一时间，谷歌从Gemini 2.5升级到了3.0，OpenAI进化到了5.4，Anthropic就更别说了，发了一堆模型，甚至还掀起了软件颠覆潮，为今年的AI模型给定了个方向出来。所以仅从时间维度上看，这些竞争对手都在推出了更好更强大的模型，有的模型甚至可以用全新来定义，但Meta没有做到类似的进展。
除此之外，市场现在的目光在自由现金流，Meta是以超预期的收入指引暂时压过了现金流的担忧，但如果接下来的财报没有超预期的指引，那么随着资本支出的延续，它的现金流压力可能会再次浮出水面。
因此我认为，包括宏观不利，牛油果便秘，以及市场缺乏催化剂等负面的因素下，Meta恐怕在短期内依然会承压。更具体的消息，可能要一直等到4月29日下次财报才能知道了。
但往长期思考，Meta现在的广告转化护城河极度坚挺，这就给了Meta一定的缓冲时间，去好好琢磨AI这件事情。因为和一般的大模型需要争分夺秒竞争不一样，Meta的社交网络业务，护城河已经极度稳定，不会因为自己的AI发展得慢一点就出大问题的。不信，你看Meta过去这一年多，AI做成这个样子，也不影响它这两个季度广告收入和用户活跃度在快速提升。其实这个逻辑跟苹果有点像，苹果这几年AI做得烂透了，但也不影响它卖手机，就是因为苹果的护城河极度坚挺。而且往长了说，虽然现在的模型便秘了，但这也终究是时间问题，一旦克服了这个障碍，那么AI催化广告业务将顺理成章。它不用像OpenAI，Gemini那样，为了追求极致的性能。
所以，我整体是认可高盛的观点的，Meta完全有机会重回前高的，只要宏观经济别发生太大的意外。
【投资是一门耐心功夫】
如果说人工智能一定会改变经济格局，那么由此产生的巨额财富最终会流向谁？全球最大资管掌门人今天就给出了一个明确的判断：你不参与投资，你就会被彻底甩在后面。
据华尔街日报报道，贝莱德CEO拉里·芬克在今天发布的年度致股东信中表示，投资是美国人应对人工智能经济冲击的最佳对冲手段。现年73岁的芬克将人工智能称为自计算机以来最重要的技术，同时认为，AI对美国劳动力市场的长期影响是一个极其重要的问题。在他看来，对于普通人来说，通过投资持有头部公司的股份至关重要。
芬克这封信的核心论点，可以概括为一个因果链条，技术革命将创造财富，但财富的流向将高度集中。 他在信中写道，历史表明，变革性技术会创造巨大价值，而其中大部分价值最终流向了构建和部署这些技术的公司，以及持有这些公司股份的投资者。
由此他得出一个警告：如果资产所有权不能随着AI的普及而更加广泛地分布，人工智能就存在进一步加剧贫富差距的风险。换句话说，AI时代的核心分界线不是会不会被AI取代，而是有没有持有AI受益公司的股份。
在理解芬克为何如此强调这一观点之前，我们有必要了解下他的身份背景。贝莱德是全球最大的资管公司，管理资产规模将近14万亿美元，其中大量资金来自退休金计划。近年来，芬克在每年的股东信中，都在持续聚焦于同一个主题：那就是资本市场是普通人实现财富增长的核心渠道。围绕这一主题，他一直在推动让全球更大比例的人口参与到投资中来。
说了那么多，那么具体怎么做呢？芬克在信中提出了两个建议。
第一个建议比较温和，他先肯定了川普账户的积极意义。这是一种新型的个人退休账户，符合条件的美国儿童可以获得联邦政府提供的1000美元初始资金。芬克认为这是一个正确方向上的举措。但他显然认为这还远远不够。
接着他提出了另一个更具野心的方案：对美国的社会保障体系进行根本性改革。具体来说，他主张将部分社保基金投入到由股票和债券组成的多元化组合中，从而长期获得更高的投资回报。芬克将此称为一个值得认真讨论的、可能规模大得多的财富创造杠杆。
除了AI与投资这条主线之外，芬克还专门用篇幅讨论了能源问题。他在信中重点关注了能源可负担性。而这个话题与AI之间存在直接关联：随着科技公司和其他投资者将数千亿美元投入驱动AI模型运行所需的高能耗数据中心，美国正面临能源需求急剧攀升的压力。芬克在信中写道，通过一切可能的手段扩大能源产能至关重要。他特别指出，美国在太阳能领域的发展已经落后于中国。他呼吁，在扩大美国太阳能规模的同时，必须建设更强大、更多元化的供应基础。
虽然可以听出来，资管老大芬克的话中夹杂着一些利益因素，但客观说，从历史数据来看，起码美股的长期回报是非常有确定性的。
这里我的话可能会引出三个问题：第一，为什么美股长期一定涨？一定有回报？第二，你说的这个长期，到底是多长？如果你是在说一两百年，那这是不是毫无讨论价值了？第三，既然长期一定会涨，那是否该对短期视而不见呢？
那接着咱们就一起来讨论讨论这三个根本问题。
第一，为什么美股一定会涨？
我认为因为股票的本质是企业所有权的一部分。只要美国的经济在发展、企业在盈利、人口和生产力在增长，那么企业整体的盈利总量就会随时间持续扩大，而股价长期反应的就是企业盈利。它是会随着时间流逝，自然的分享给投资者的。
在这个基础之上还有三层助推力，第一是温和通胀，哪怕实际增长为零，通胀本身也会推升名义利润和名义股价。第二是分红和回购，美国上市公司每年通过分红和回购向股东返还大量现金，这些钱如果再投入市场，就会形成了复利。第三是指数本身的筛选机制，标普500不是一个一成不变的名单，衰落的公司会被踢出去，成长型公司会被纳进来，所以这个指数天然就有一种优胜劣汰的自我净化功能。
第二个问题，这个长期投资的长期，到底该多长呢？
首先，长期的定义在不同领域和不同个体中都不同，但我们就按照退休年龄来回测，假设退休时间分别还有35年，30年和25年。那么回测一下过去这三个时间段里，美股的累计涨幅是多少呢？
以标普500含分红再投资的总回报来计算，如果你在35年前，也就是1991年年初投入1万美元，算上分红再投资的复利效应，你这1万美元到今天大约值28万到30万美元左右，年化回报约10.5%。
如果是30年前，也就是1996年初投入，年化回报为10.1%。
那如果是25年前的2001年年初呢？在这段时间里，不仅有互联网泡沫，还有2008年的金融危机，2022年的疫情，可算是危机重重。但即便如此，年化回报依然有7.5%到8%。
三个时间段，三种运气，但结果全是正的，而且都是可观的正回报。这就是长期持有的力量。不过你也注意到了，最后一组回报明显低于其他两组，这就引出了我要说的第三个问题，短期对风险的管理。
假设你在2001年和2007年分别通过看跌期权保护仓位，让自己在最大幅回撤中减少了一半损失，这样计算下来，那么你最后能拿到的年化回报大约是11%左右，这比不做对冲高了整整三个百分点，三个百分点听起来不多，但经过数年的复利放大，最终你拿到的总金额将近差了一倍。
所以我认为，如果你是长期投资者，对于质量好的公司就抱着一个超长期持有的心态。当发生阶段性不确定性时，最好尾部风险管理，做好对冲，在度过了这个阶段再撤掉对冲就行，这样能显著增强最后的总回报。但如果你是短期投资者，你得投资期限只有一个月甚至更短，那么对事件消息就得非常敏感，操作也得极为迅速才能跟上市场节奏。说白了，短期交易本质上是一个概率游戏，你要做的不是每次都对，而是对的时候更对，错的时候第一时间认赔出场。严格设好止损，控制好单笔仓位，总之不要和趋势对着干。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：前Meta高管雪莉·桑德伯格加入了数据中心初创公司Nscale的董事会 。Nscale是一家为AI开发者提供计算能力的“新云”公司，近期以146亿美元的估值筹集了20亿美元资金 。该公司的一大优势是完全掌控其数据中心的土地、电力、芯片和软件 。桑德伯格将协助公司扩张，但不会担任全职职务 。
第四：苹果公司正准备在其地图应用中引入广告，以提振其年收入超千亿美元的服务业务 。该系统与谷歌地图类似，允许商家对搜索词进行竞价，出价最高者的广告将出现在搜索结果顶部 。此举不仅能带来新的收入增长，也有助于苹果应对应用商店模式面临的监管挑战及AI搜索带来的威胁 。广告最早将于今年夏天上线 。
第三：川普发布了一项国家AI立法框架，旨在用统一标准取代州级法律，减少监管并加速AI研发和数据中心建设 。尽管获得了共和党人的支持，但由于国会面临中期选举且日程紧凑，该法案年内通过难度极大 。此外，民主党人也对该计划提出反对，认为其在应对AI国家安全威胁和虚假信息方面缺乏实质内容 。
第二：成人内容平台OnlyFans的神秘亿万富翁列昂尼德·拉德温斯基因癌症去世，年仅43岁 。他于2018年收购该平台并彻底改变了色情行业，2024年该平台总营收高达14亿美元 。在去世前，他正进行初步谈判，计划以约55亿美元的企业估值出售OnlyFans 60%的股份 。
第一：为了给沙特公共投资基金、银湖资本等投资机构550亿美元的收购案提供资金，游戏巨头艺电正在推销高达150亿美元的债务组合 。为吸引投资者，EA将近7亿美元的预计年度成本节约作为收益进行加回，这包括《战地6》和《Skate》等游戏的一次性研发成本，以及未来通过AI工具削减的约1亿美元运营成本
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