中美奠定明年经济？;高通一度暴涨20%，机会出现？;微软暗藏交易秘密，风险将至？大摩选择逆市交易？什么理由？
2025-10-27
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中美奠定明年经济？高通一度暴涨20%，机会出现？微软暗藏交易秘密，风险将至？大摩选择逆市交易？什么理由？
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【本周前瞻】
令人激动的时刻到了，本周可能是今年以来最重要的一周，不仅直接影响美股接下来的走势，还可能会为明年的美国经济奠定基础，十分重要。话不多说，我们先快速过一遍本周看点。
宏观事件方面，首先登场的是明天的10月消费者信心指数，该数据可以反映消费者对经济前景的信心，是预测未来消费支出的重要参考。
接着在周三，美联储将公布10月利率政策决议，目前市场普遍预期将降息25个基点，并在此次会议上宣布停止量化紧缩。而鲍威尔在会后声明中对未来经济的展望，将是决定市场反应的关键。
周四，中美很可能在韩国APEC峰会期间进行谈判，市场将关注双方能否在关税、科技限制等关键问题上取得进展，任何超预期的缓和信号都可能极大地提振市场情绪。紧接着，三季度GDP初值也会在同一日公布，作为衡量经济健康状况最全面的指标，GDP数据将直接影响市场对美国经济，是否会陷入衰退的判断。
最后在周五，BEA将公布9月PCE数据，作为美联储最关注的通胀指标，PCE的表现将直接影响未来的利率路径。
个股财报方面，本周将是美股财报季最重要的一周，七大科技股中的五家公司将悉数登场。
首先是周三的微软、谷歌和Meta，紧接着在周四迎来苹果和亚马逊，这五家科技巨头的总市值占据了标普500的25%，影响力十分巨大。目前市场对本季度的预期普遍偏向乐观，关注的焦点将集中在它们的云业务增长、广告收入恢复情况，以及最重要的，各家公司在AI领域的投入和变现进展。
总而言之，本周是宏观与微观的共振：一边是美联储利率决议、中美谈判和关键经济数据，决定了市场的宏观环境；另一边是五大科技巨头的财报，将直接检验AI投资热潮的成色，并为美股的未来走向定下基调。因此，本周很可能将是今年市场继续向上的关键驱动力，亦或者是一个拐点，极为重要。
【中美】
上周末，中美贸易谈判代表，为两国领导人即将举行的会晤铺平了道路，美方贝森特形容为建设性的探讨，而中方李成刚也形容美方务实态度，释放了缓和信号。无论如何，看样子双方达成了一系列，旨在缓和紧张局势的共识。但这是否意味着，两方最关切的核心问题，在本轮谈判中都解决了呢？
彭博社认为，根据目前透露的信息，这些共识包括中国可能恢复采购美国大豆，以及美国方面撤回了最新一轮的关税威胁。这一系列安排促成了一种暂时的“贸易停火”，但许多分析指出，这些进展回避了双方之间更深层次的根本性问题。
从目前公开的内容看，此次达成的共识具有明显的交易性。川普对媒体表示，他对与中国的进展“感觉真的很好”。具体来看，中国恢复采购大豆，将直接对美国重要的农业州产生积极影响；而美国收回100%的关税威胁，则相应地换取了北京在关键稀土磁铁供应上的保障。这些具体的、有来有往的安排，暂时降低了贸易摩擦进一步升级的风险。
然而，这些进展并未触及双方冲突的核心。多位分析师警告称，国家安全层面的争端、“贸易再平衡”目标，以及美国对中国投资的严格限制等根本性议题，在这次的磋商中似乎被搁置了。清华大学研究员孙澄昊评论道，这种“先摘好摘的果子”的做法，将最困难、风险最高的冲突留到了最后，使得未来的道路更加艰难。他认为，未来更有可能出现的是通过持续对话，达成一系列针对特定部门的小范围共识，而非一份解决所有问题的“宏大协议”。
那么难摘的果子是什么呢？彭博社认为，现在双方的结构性矛盾依然存在。一方面，美国财长贝森特在谈判中，持续向中国施压，要求其进行经济转型、刺激内需，并且也明确表示，放松对华技术出口管制“不在谈判桌上”。
但另一方面，北京最近发布的一份政策文件也强调，制造业和技术自给自足，将是2030年前的核心驱动力。这表明中国并未改变既定的产业发展方向。
那么在这种背景下，稀土和技术就大概率不会得到长期的共识协议，而是在你来我往中，来回反复。大西洋理事会的专家德克斯特·罗伯茨指出，中国“永远不会放弃在稀土问题上的筹码”，只要美国的技术限制存在，这张牌就随时可能被再次启用。
尽管如此，本次磋商确实在一些具体问题上取得了进展。例如，在芬太尼管制问题上，双方达成了新的共识，美国因此前加征的20%关税或将下调。同时，两国间的航运税费问题也有望得到解决。这些进展显示出双方当前都倾向于管控分歧，维持关系稳定。正如前美国官员丹尼尔·克里滕布林克所言：“双方现在似乎都主要关注稳定，但这段关系中的基本面没有任何改变。”
综合来看，彭博社认为这次的“贸易停火”，更像是一次务实的外交操作，而非问题的根本解决。华盛顿战略与国际研究中心的高级顾问，斯科特·肯尼迪形容，双方“把罐子踢到了一边”，专注于具体、狭窄的问题，而回避了关于经济体系和经济安全的更广泛议题。从达成芬太尼共识到推迟稀土管制，再到搁置新一轮关税，所有这些举措都更像是在为领导人会晤创造良好氛围。而第一阶段贸易协议的执行情况调查、TikTok的最终命运以及深层次的产业政策冲突，仍然是未解的难题。
Jason认为，现在中美谁也掀不了桌子，这对市场来说，就意味着宏观上的巨大不确定性被暂时移除了，市场的焦点将重回科技股财报。但是，掀不了桌子不意味着没有斗争，博弈还远未结束，它是一个长期且反复的过程。这次双方是心照不宣的绕开了那些无法达成的问题，但分歧在客观上依然存在。因此，未来打打谈谈、谈谈打打的反复拉扯，大概率是一种常态，下次再遇到类似的情况时，我们也要做到用一个更大的视角去分析问题，这样才不会在反复的拉扯中做出情绪性的操作。
【性价比】
长期以来，人工智能芯片市场，一直由英伟达牢牢占据主导地位。尽管不久前AMD和博通也相继宣布了各家的AI芯片合同，向市场传递出英伟达之外亦有选择的信号。今天，长期专注于无线通信和移动芯片的高通，也正式宣布，将进军数据中心AI加速器领域，这无疑是给本已看似拥挤的赛道又添了一把火。那么，高通的入局将扮演怎样的角色？它又会对现有玩家构成多大的威胁呢？
通用人工智能芯片市场，长期由英伟达和AMD两家公司主导。其中，英伟达凭借其GPU占据了超过90%的市场份额，广泛应用于AI模型的训练，例如OpenAI的GPT系列大模型。作为市场第二名，AMD也在积极寻求扩大其市场份额。本周一，长期专注于无线连接和移动设备半导体的高通公司，正式宣布将推出面向数据中心的人工智能加速器芯片，此举标志着市场将迎来新的竞争。消息发布后，高通股价上涨了15%。
据CNBC报道，高通此次进入数据中心领域，是基于在移动芯片领域积累的技术。这部分经验技术积累，是来自于智能手机芯片中的Hexagon神经处理单元。高通数据中心部门总经理杜尔加·马拉迪表示，公司希望首先在其他领域证明自身实力，在此基础上，再进入数据中心市场会相对容易。这表明高通计划将在移动端成熟的AI处理技术，拓展至数据中心应用。
据了解，高通此次发布了两款产品：分别叫做AI200和AI250芯片。AI200计划于2026年开始销售，性能更强的AI250则计划于2027年推出。与竞争对手相似，高通不仅销售独立芯片，还提供预装了芯片的完整液冷服务器机架系统。这种整机系统方案是为了满足AI实验室所需的大规模计算能力。不过实际上，英伟达和AMD也提供类似的可集成多达72颗芯片的系统。
CNBC认为，高通的市场切入点聚焦于AI推理，而非市场更关注的AI训练。AI训练是指通过处理海量数据来创建新的AI模型，这是英伟达的核心优势领域。而AI推理则是指利用训练好的模型来执行具体任务，例如响应用户查询。CNBC相信，随着AI应用的普及，市场对推理任务的需求快速增长，对成本效益和能源效率也提出了更高要求。
高通方面表示，其解决方案在总拥有成本方面，尤其是在功耗控制上具备优势。一个高通AI机架的功耗约为160千瓦，与英伟达部分高端GPU机架的功耗水平相当，但预期能提供更优的性价比。在内存处理方面，高通的AI200加速卡支持高达768GB的内存，这一指标高于目前英伟达和AMD的同类产品。而规划中的AI250将采用近内存计算架构，目标是将有效内存带宽提升10倍以上，并且同时降低功耗。这些特性对于需要处理大语言模型（LLM），和多模态模型（LMM）的客户具有潜在吸引力。
目前，高通已获得首个客户，它是沙特阿拉伯的AI公司Humain。该公司已承诺从2026年起，部署总计最高可使用200兆瓦电力的高通AI系统。不过，高通拒绝回答关于芯片价格，以及单一机架能同时配套多少个芯片的问题。
Jason认为，今天高通的新GPU，让我联想到了英特尔的新月岛GPU，他两都是主打推理，设计上都采用低功耗、低算力，大容量低带宽显存的路线。不过高通显然要比英特尔强一些，这次不仅公开了图片，还有了首位客户。算是为起了一个不错的开头。
但是我们还得客观点看待这件事，我认为高通所面临的商业风险是比较明显的。
首先，高通宣称的总拥有成本优势，尤其是在功耗方面有优势。那么这句话的另一层意思是，高通在以低价低性能为核心竞争策略。在强调硬参数的推理市场中，高通的推理加速器在绝对性能上，可能依然不如英伟达或者AMD。
这说明高通的技术底蕴和实力，与行业巨头相比仍有差距。虽然短期内性价比可能吸引部分客户，但绝对性能始终是关键指标，这决定了高通的利润率以及策略长期有效性。
其次，英伟达的CUDA平台经过多年发展，已形成强大的进入壁垒。高通虽然也在推广软件框架，但要说服开发者从一个成熟的生态迁移至一个新平台，需要时间和持续的投入。
最后，除了英伟达和AMD，包括博通、谷歌、亚马逊和微软等大型云服务商，也在开发自己的专用AI芯片，它们既是高通的潜在客户，也是直接的竞争者，这就为整个AI推理市场增加了不少复杂性。
因此综合来看，高通此次进军数据中心市场，短期的确增添了不少积极情绪，这次发布AI加速器，想必至少也是一到两年前就开始布局研发了，但一直等到了现在才宣布，这种耐心，是非常值得肯定的。但长期来看，即便单在推理市场且有性价比的这个赛道上，考虑到量产时间滞后、生态迁移成本，高通就能竞争过AMD和博通吗？我认为难度还是比较大的。
【无奈还是猫腻？】
今天最后一篇新闻，咱们再来聊聊微软与OpenAI。这次是华尔街日报提出的质疑。这个质疑是，为什么微软没有披露OpenAI的损益到底是多少？这个问题已经形成了一个财务黑箱，让外界难以评估这笔投资的真实回报。那么微软到底在隐藏什么？这一点，真的很重要吗？
华尔街日报认为，在微软在7月30日披露的年度报告，公司将源于OpenAI股份的亏损，计入了一个名为“其他，净额”的综合性会计科目中，该科目总亏损为47亿美元。但报告并未单独列出OpenAI的具体亏损数额，导致外界无法准确评估这项投资的实际财务表现。
更值得注意的是，根据会计准则，当一家公司能够对另一家公司施加“重大影响”时，通常需要采用“权益法”进行核算，并将这项投资认定为“关联方”在财报中进行详尽披露。微软在其财报中将OpenAI定义为一项“权益法投资”，承认了重大影响力。然而，在关键的“关联方交易”部分，微软却并未提及OpenAI，这种会计处理方式存在明显的矛盾，合理性值得商榷。
为了更好的理解这篇文章，我用一个例子来解释一下权益法。
假设微软投资OpenAI并获得了20%的股权和一个董事会席位，构成了“重大影响”。那么微软必须按权益法记录这笔投资。接着如果OpenAI当年盈利50亿，微软就按20%的比例，在利润表中的“其他利润”项下确认10亿的投资收益，以区别于主营业务利润。
好了，回到文章。华尔街日报认为，在OpenAI规模尚小、对微软财务影响有限的初期，这种信息披露的缺失或许可以被市场接受。然而，目前情况已大不相同。
近期，OpenAI的估值已高达5000亿美元，这意味着微软持有的股份价值可能超过1000亿美元。对于市值近4万亿美元、股东权益总额为3430亿美元的微软而言，这笔投资已具备“重大性”，其盈亏状况足以对公司的核心财务指标产生实质性影响。
此外，OpenAI复杂的股权结构，也就是在非营利组织下设立营利性子公司，以及未来可能进行的结构改革，都为这项投资增加了更多不确定性。考虑到微软当前的股价，在很大程度上是基于与OpenAI的战略协同效应，双方已形成深度绑定的关系。在此背景下，微软依然选择维持有限的透明度，这种动机引发了市场的探讨。
华尔街日报认为，微软在信息披露上的审慎态度，已经引起了华尔街的关注。摩根士丹利的分析师在一份报告中曾指出，微软在关联方交易披露方面的不足。他们警示，当一家公司对重要合作伙伴拥有重大影响力时，双方的交易可能存在非公允的风险，也就是“不公平的交易”。若没有清晰的披露，投资者将无法评估这些潜在风险。举个例子，微软向OpenAI提供云计算服务，或双方进行收入分成的定价机制，是否完全基于市场定价，外界不得而知。微软在年报中确认了对OpenAI总计130亿美元的投资承诺，但并未披露已履行的具体金额。这种模糊的陈述，使得投资者难以准确掌握这项关键投资的真实状况。随着本周微软即将发布新的季度财报，市场将密切关注其是否会就此提供更详尽的披露。
Jason认为，文章首先指出了微软会计处理的一个矛盾：一方面，它基于对OpenAI技术和业务的深度参与，采用权益法核算投资，这在准则上是合理的；但另一方面，它又利用披露规则的弹性，没有在财报中明确列出与OpenAI的具体交易，让外界产生猜疑。
我个人认为，这种选择性披露，是有意避免公开从OpenAI获得的收入分成细节。这背后有两个可能的原因：一是这部分收入分成，在当时可能还未达到需要单独披露的重要性水平；二是为了策略性地规避反垄断审查，避免过于紧密的财务捆绑而引发监管关注。但是，对于OpenAI采购微软云计算服务的这部分交易，微软依然没有披露，这可能就像大摩分析师判断的那样，微软在定价上并不公平。
接着，文章中说到OpenAI估值有5000亿，微软持有的这部分投资可能超过1000亿，影响很大。但实际上，据我所知微软并没有持有任何OpenAI的股权，只是享有收入分成权。而这一部分权利的估值，显然要比对应的千亿股权价值小得多。并且在报表上也不是按照市值来计算的，所以作者在这里的理解可能存在偏差。
最后，文章在质疑他们是否进行了公平的交易。但在我看来，定价公平与否，现在还不是很重要。因为OpenAI是人工智能的先驱，这个技术本身就很前沿，市场定价还处于极度不完善的阶段。在这样的环境下，定价本身就没有太多参考性。换个角度说，既然现在微软和OpenAI已经有了一个定价，而这个定价又是市场上相对唯一的选择，那么不管它看起来有多么不公允，都只能视它为合理的交易了。
关于微软会不会在周三的季报中，披露更多的OpenAI交易信息，我也会在第一时间分享给大家，敬请期待。
【卖国债买黄金】
近期市场出现了一个明显的趋势：那就是卖出美债，买入黄金。纽约联储数据显示，从今年7月底到10月下旬，外国官方托管的美债减少了近1550亿美元，而同期金价飙升超过25%。许多人将此解读为全球央行在加速配置黄金。然而，摩根士丹利对此提出了不同看法，他们认为，这种策略从中长期看或许并不明智。那么，究竟该如何评估这一趋势呢？
摩根士丹利在最近的研究报告中指出：外国官方投资者近期很可能将资金从美国国债转向了黄金。但分析师马修·霍恩巴赫指出，尽管存在这种潜在的抛售，美债市场自7月以来的表现依然坚挺，并未因此受到严重冲击。
大摩的核心观点是，如果拉长时间维度，卖债买金的策略在总回报上可能会令人失望。报告引用历史数据得出一个明确结论：在过去50年中，任意一个十年周期内，黄金的总回报率都未能超过美国国债。报告举例称，1975至1980年，黄金随通胀飙升，但1980至1985年，随着通胀得到控制，黄金录得负回报。这说明黄金的表现与通胀环境高度相关。
此外，从资产稳定性的角度看，黄金的波动性远高于中短期美国国债，几乎与高风险的长期国债相当。对于以稳健管理为首要目标的各国央行而言，将资产从低波动性的中短期国债转向高波动性的黄金，其动机值得商榷。
摩根士丹利进一步指出，外国官方减持美债并非新现象，而是一个持续了十多年的长期趋势。数据显示，外国官方持有的美债占市场流通量的比例，已从2014年的41%下降至目前的16%。例如，中国官方目前持有的美债仅占市场流通量的3%。这意味着市场早已逐步消化了这一结构性变化，私人部门和美国国内投资者有效填补了需求缺口。
展望未来，大摩对美债持乐观态度。他们认为，随着全球经济下行风险增加，持有美债的吸引力正在上升。因为经济放缓会促使美联储转向降息，而市场对未来降息路径的定价，可能会比当前预期的更“鸽派”。一旦市场开始为更低的利率定价，美债收益率将下行，其价格则会上涨。因此，大摩认为投资者应为美国国债未来的表现做好准备，并在报告中重申了做多5年期美债等具体交易建议。
Jason认为，大摩的分析从金融回报和历史数据角度看，逻辑严谨、论据充分。在传统的资产配置框架下，经济下行周期中，债券确实比黄金更具吸引力。
但是，这一分析并未充分计入一个关键变量：那就是地缘政治。
过去，美债被视为全球的无风险资产，但近年来由于美元武器化的趋势，特别是对俄罗斯央行资产的冻结，逐渐改变了这一共识。这使得各国意识到美债存在主权风险。
因此，多国央行增持黄金，他们的首要目的可能已不是追求更高回报，而是战略性的风险对冲。黄金作为不存在交易对手方风险的实物资产，被存放在本国金库中，能够确保国家的金融安全，为本国货币增信。
根据世界黄金协会的数据，全球央行近年来的购金量屡创历史新高，这背后地缘政治的驱动力显然大于纯粹的投资回报考量。所以，大摩基于市场和经济周期的战术性判断是成立的，但各国央行基于国家金融安全的战略性布局也是合理的。我认为两者并不矛盾，它们反映的是不同参与者在当前复杂国际格局下的不同诉求。
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