股票回购对市场带来什么风险? #YouTube搬运
2023-12-11
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有人说，管理层一直用回购来谋取私利。还有人说，过去10年的牛市就是上市公司们用回购造成的假象，为潜在的泡沫破裂埋下了伏笔。这些质疑也绝非空穴来风。
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文字稿
本周，巴菲特发布了最新一期的致股东信。熟悉巴菲特的人都知道，他是一位亲和力十足，语气平和的人，他也很少会表达什么标新立异的想法。不过，这次致股东信有一处却让我印象非常深刻，巴菲特居然用极其强硬的语气怒怼了这么一类人。他说，这些反对者们，要么就是对于经济一窍不通，要不就是巧舌如簧的煽动者。而且这两个角色并不排斥。言外之意就是，这帮人不是蠢就是坏，要不就是又蠢又坏！
那究竟是什么让巴菲特一反常态呢？不瞒您说，正是反对股票回购的人。各位可能不了解，股票回购这件事最近又被推上了风口浪尖。这不，美国政府要开始对企业回购下重手了！随之而来的对回购的质疑声甚嚣尘上。有人说，管理层一直用回购来谋取私利。还有人说，过去10年的牛市就是上市公司们用回购造成的假象，为潜在的泡沫破裂埋下了伏笔。这些质疑也绝非空穴来风。
那股票回购究竟给股市带来了怎样的风险？为何持续了多年的股票回购突然遇到了危机了呢？是否像巴菲特所说，这些反对者不过是又蠢又坏呢？
2017年的2月17日，游戏公司暴雪突然给投资者们送上了一份大礼。公司宣布，要执行一个10亿美元的回购计划。这在公司历史上算是最大手笔的一次回购了。投资者欣喜若狂，当天暴雪股价就暴涨了18%！
正当所有人开始疯抢暴雪股票的时候，有这么一个人却反其道而行之，开始偷偷卖股票。这个人不是别人，正是暴雪的CEO，Bobby Kotick。在回购消息宣布的第二天，Kotick就趁着公司股价大涨开始疯狂抛售手中的股票。据后来统计，Kotick当天总共卖出了400万股，总值1.8亿美元的股票。而这些钱中，有接近3000万的利润来源于回购宣布后当日的上涨。
可能有看官会好奇，这么做喃道不算操纵股价吗？它不违法吗？您还别说，还真不违法！因为美国证监会SEC只是规定公司高层不能在宣布回购当天卖股票，但是如果你第二天卖就完全没有问题。Kotick很明显就是深知这个法律漏洞，在前一天盘后宣布了这则消息，然后在第二天合理合法地狠割了一把韭菜。
您还别觉得这种人算是凤毛菱角，在2018年SEC的一篇研究中发现，管理层在宣布回购消息后卖股票是一个非常普遍的现象。下面这张图展示的就是公司管理层在宣布回购前后卖股票的情况。左边这半部分是宣布回购前，公司管理层卖出股票的价值。右边这半部分是宣布股票回购后卖出股票的价值。可以看出，公司宣布股票回购之前，管理层卖出股票的情况并不多，但一旦消息发布，马上就会出现一个飙升，是回购前的10倍还多。很显然，管理层确实有在利用回购来谋取私利的情况。而且SEC还发现，有接近一半的公司高管都做出过这样的行为。
管理层靠股票回购谋取私利这点确实挺可恶，不过话又说回来，让他们多赚点儿似乎对于我们投资者来说倒也没有什么实际的影响。毕竟股票回购还是真的回购了，对于公司来说也没有什么太大损害。但是接下来我要讲的这起著名事件可就完全不同了。
在北美呆过些年头的看官应该都知道Sears这家公司。曾经在北美各大城市最繁华的街区中，你总能看到Sears大卖场的身影。但后来它因为经营不善，在2018年宣告破产。在他最困难那几年里，尽管财务上捉襟见肘，但管理层们依然坚持着一个60亿美元的回购计划。他们这么做一方面是为了强行拉高股价，支撑投资者信心。另一方面，也跟管理层自己的私欲有关。因为管理层的薪资跟股价和业绩密切挂钩，而回购不仅能够支撑股价，还有粉饰业绩的作用。
为什么说股票回购能够粉饰业绩呢？这个原理特别讽刺，因为他是一个小学生都能搞懂的原理，可是华尔街和公司董事会却总被蒙在鼓里。咱投资者应该都知道，华尔街最关心的财报指标之一叫EPS，earnings per share每股盈利。管理层的业绩往往也跟这个EPS挂钩。他的计算并不复杂，就是公司全部的盈利，除以股票流通数。而股票回购，本质上就是公司自己在市场上买回自己流通的股票，然后进行注销。这么一来，总的股票流通数就变少了。EPS的分母这么一少，盈利即便不变化，EPS也会变得更高。而对于管理层来说，搞定盈利他多难啊，我还得想办法赚钱。但是搞定股票流通数可就容易太多了，只要我持续回购就可以。如此一来，股票回购就变成了管理层的一把万能钥匙，只要我继续回购，EPS就能持续变好，靠EPS拿绩效的管理层就能够一直有钱赚。
Sears当年的管理层就是掉到了这个陷阱之中。一通股票回购后，股价是上去了，业绩也确实变好看了，但Sears却花费了他最需要用的现金。这也在后来加速了他的破产。可以说，Sears最后那几年的回购，唯一获利的人，就是那些拿了奖金后就拍拍屁股走人的管理层，但却因此留下数以万计的失业员工，以及无处申诉的投资者。
说到这里，了解了暴雪和Sears的事件之后，你可能会觉得，股票回购他不就是一个人为强行拉高股价的手段吗？他似乎也并没有什么实际的作用。这个也是市场上很多反对者的看法。但事实真是如此吗？讲了这么多，我们似乎还没有解释，股票回购到底是怎么一回事儿？为什么价值投资的坚定拥趸巴菲特，会如此强硬的捍卫股票回购呢？
股票回购英文叫stock buyback或者stock repurchase，他指的是公司用现金在市场上买回自己流通股的行为。一般公司回购股票后，就会把他注销，这就减少了市场上的流通股票数。在公司价值不变的情况下，如果股票流通数变少了，那么每一股分的公司价值就增加了。这么一来，原先持有股票的股东肯定就开心了，因为他们手中的股票变得更加值钱了。
不知道你发现了没有，公司去花现金，最终让股东能够开心，这种行为似乎在哪见过？没错，发股息分红也是这么个道理。发股息是将公司赚得的现金直接回馈给股东，而股票回购则是将公司赚得的现金，通过让你的股份增值的方式来回馈给股东。这两者本质上是完全相同的，其实都是公司回馈股东的方式之一而已。
不过虽然这两者本质相同，但比起发股息，股票回购显然已经变成了一种更受欢迎的形式了。从下图中我们可以看出，公司股息所占总资产比例，过去30年基本都保持在1.5%到2%之间，没有什么多大变化。但回购所占的比例，从30年前的不到1%，已经逐年增加到如今的4%以上，我敢肯定这个差距还会继续发展下去。那为什么同样是回馈股东，回购会变得更受欢迎呢？这就要说到，回购给管理层和股东所带来一些不可拒绝的好处了。
首先，股票回购的灵活性他要更强一些。发股息对于公司来说，它是一个承诺，它易升难降。如果一家公司要减少股息，或者决定暂时不发股息，则会对股价带来非常负面的影响。最近的Intel就是一个非常好的例子。Intel最新财报后，管理层就宣布要砍掉2/3的股息，股价直接就暴跌了10%。但用回购来回馈股东则大不不同，公司钱多的时候就可以多回购点，钱少就可以少回购点或者直接不回购，对股价有影响，但不会太大。甚至，公司还可以偷偷地做回购，之后再公之于众，所以他的灵活性很强，投资者往往不会做出太大的负面反应。
第二点好处，在于税收上的优势。同样是回馈股东，如果发股息的话，股东收到的钱都是需要打税的。而如果是回购的话，股东获得的是股价的提升，也就是资产的增值。在很多国家，资产增值如果你不变现的话是不用交税的。即便是变现的时候要交税，增值税也比收入税要便宜一些，甚至有些国家是不收增值税的。所以说，回购能够给股东带来更多税收上腾挪的空间，甚至可以为他们避税。
这对于管理层和股东来说自然是好事了，不过有一方就不乐意了，那就是美国政府。你们俩沆瀣一气配合挺好，你们是省税了，那我政府上哪收钱呢？这不，最近拜登政府就给股票回购扣上了个偷税漏税的帽子。拜登政府刚刚立下法案，要求所有的股票回购都要额外征收1%的税，未来甚至还要提高至4%。也正是美国政府的这个举措，直接触发了巴菲特的逆鳞。他强硬的表示，“给回购征税根本就是双重征税。因为企业留下来的现金本来就是抽过一次企业税后剩下的。用税后的利润去回馈股东，却还要再征一次税，根本没有这个道理！”所以多年来，巴菲特的公司伯克希尔哈撒韦他从来不发股息，只是通过回购来回馈股东。
回购的第三点好处，也是管理层的终极大招，是它能够优化公司的资本结构，帮助公司省钱。这里美投君不妨问大家这么一个问题，你们觉得股票融资和债务融资那个成本更高？（停顿）我猜多数人都会认为是债务融资，毕竟债务都有看得见的利息成本，而股票融资则看起来完全像是空手套白狼。然而美投君想告诉大家的是，这个其实是一个很大的误区。其实股票融资不但有成本，而且成本极高，他一定是大过债务融资的，即便是现在的高利率环境下也是如此。
那为什么股票融资反而对于公司的压力更大呢？这里美投君得给大家科普一个金融知识。什么是融资成本？从本质上讲，不管是债还是股，他们的成本都在于一点，叫做预期回报率expected return。债务的预期回报率就是利率，一般在5%-10%之间，而股票的预期回报率就是股票的预期增长，一般在10%到15%，高成长公司会更高，股票融资成本也会更高。这么说可能不那么好理解，我再换个说法。这股票要是拿在公司自己手里，他可以每年自己享受公司业务增长所带来的股权升值。这股权要是分给了你，公司这部分流失的增值空间，就变成了他的成本。而且更重要的是，与债务有到期日不同，股票完全没有到期时间，这股票给了你，你理论上可以拿一辈子，这部分流失的成本，也就会一直这么流失下去。
所以你看，股票回购其实就相当于公司提早还上了一个成本极高，并且没有到期时间的债务。这会显著减轻公司未来的财务负担。公司如果有闲钱，他没有理由不这么做。即便没有这么多闲钱，公司理论上还可以借债进行回购，因为债务融资的成本往往是低于股票的融资成本的，而且债务的成本还可以抵税，只要债务水平保持在一个合理范围内，公司都可以进行一些借钱回购来优化他的资本结构。
我知道其实有不少人批评公司借债回购这种手段，他们都认为这是公司在有意操纵股价。相信如果你了解了原理之后，就不会被他们的理论忽悠了。但是话又说回来，借债回购确实存在风险。就是再好的投资，你也不能盲目加杠杆。对于企业来说也完全是如此。确实有公司因为借债回购暴雷的，但我认为这个锅应该是乱用杠杆的管理层来背，而不是回购本身。
现在，在了解了回购的风险和其真正的价值过后，我们再来看看那个争议最大的问题：美股的上涨是否是靠回购人为操纵的呢？他是否会给市场带来泡沫破裂的风险呢？
确实，回购的确是一种人为拉高股价的方式。在过去30多年，标普每个季度的回购价值平均占总市值的0.7%，这么算下来，每年的回购规模就是3%。也就是说标普每年的上涨中，有3%的涨幅是由于股票回购所提供的。如果我们按照标普500平均年化收益8%来计算的话，那么过去30年，标普500的总收益中，有接近40%的收益都是来自股票回购。
但这就能说明美股的上涨是不合理的么？我认为并不能。美投君再给大家看一组数据。下图展示的，是从40年代以来，股息占股票回报率的比例。我们现在已经知道，股息和股票回购都是回馈股东的方式，他们之间没有什么不同。所以咱们不妨看看股息的表现如何。从图中我们可以看出，自40年代以来，股息平均占美股总回报率的42%！70年代更为夸张，光股息一点就占了总收益的73%。如果你不认为股息有什么不妥的话，那也就不能说占总收益不到40%股票回购是阴谋。而说他会造成泡沫，更是无从谈起。
其实，如果我们往回一步去思考，能够造就美股过去30多年大牛市的原因，一定是多方面的。有股票回购，有低利率环境，有货币地位，也有全球化。但是我认为，最重要的，还是众多美股上市公司们的业绩持续且强劲的增长。我们没必要忽略这个最明显，也最合理的解释，反而偏要相信那些带有阴谋论性质的原因。
总得来说，我认为股票回购的积极意义绝对是大于他的负面影响的。我也完全赞同巴菲特对于股票回购的捍卫。对于股东来说，股票回购能够带来资产增值，税务优势。对于管理层来说，股票回购也能够带来灵活性，以及优化资本结构。在资本世界中，很少有什么事情是能够双赢的，而股票回购就是其中之一。
但我也不否认，股票回购这个工具被别有用心的人给用坏了了。这其中包括管理层来粉饰财报，谋取私利，甚至是误导投资者。这点对于咱们投资者来说，我们也无能为力，只能是期待监管更加完善来杜绝类似事件的发生。不过，我相信各位看官听完我今天的分析后，至少咱们对于这种行为能够做到提前预警了。这对于我们管理投资风险是有一定帮助的。各位看官，你们对于巴菲特怒怼美国政府征收回购税这事怎么看呢？你们认为股票回购是否真的带来了股市风险呢？欢迎在评论区留下你们的看法，谢谢各位。
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