人口趋势将如何影响美股
2021-09-21
播放量 9.6k
在未来10-20年里，美国将会有一大批人，俗称战后婴儿潮一代的人迈入退休。他们将会从美国社会的中坚力量，慢慢地成为社会的负担，致使美国的老龄化程度被快速推进。 #人口 #老龄化 #论文 #宏观经济 #研报
开通服务即可查看评论～
文字稿
美股会因为什么结束持续十多年的大牛市？这一直是各方投资者在不断探寻的一个问题。今天这期会员视频，美投君就跟各位看官讨论一个，你可能想象不到的隐藏危机。他是一个完全不可控的风险，而且曾经也造成过大洋彼岸另一大经济体一蹶不振的惨剧。你可能能够意识到他的到来，但是可能不曾想过他能对股市造成如此大的冲击。最近中国政府也开始担心这一问题，接连的新政都是为了应对这一危机的到来。可能有人猜到了，没错，今天咱们要讨论的这个主题，就是人口。
人口对于股市来说能有多大影响呢？这问题看看90年代的日本你就知道了。如果你将日本的老龄人口和股指走势两张图对比来看，就会发现，在1990年股市开始从高点下落的时候，也正是日本65岁以上老龄人口开始显著增加的时候。此后日本的老龄人口一发而不可收拾，从90年占总人口的10%，一路上涨到如今占总人口的近30%。而另一边的日本股市则和他形成了惊人的反比关系，日本股市从90年的39000点高点一路下滑，就一直没回来过，到现在还在30000点左右徘徊。虽说日本经济萧条，股市萎靡的原因很多，但人口老龄化绝对是最重要的原因之一。
对于美国来说，人口问题虽然现在还没有显现，但是也已经有不少专家学者表示了担忧。从下图中我们可以看出，美国股市过去几十年的表现与人口也是密切相关的。在未来10到20年里，将会有一大批人，俗称婴儿潮一代迈入退休或者死亡。婴儿潮一代人人口之多，财富之深可以说是美国社会中举足轻重的存在。从下图中可以看出，美股市场上，有超过一半的资产掌握在婴儿潮的手中。他们的老去，意味着将会有大量资金离开股市，这对于美股的压力是难以想象的。
另外，从美国的经济发展角度来说也是如此。婴儿潮一代很快会全面退休，他们将会从美国社会的中坚力量，逐渐成为社会的负担。同时老龄化问题也会因此加剧。2020年全美人口普查显示，美国65岁以上人口将从2020年的16.5%，快速增加到2030年的22%左右。美国会不会复刻日本的老路，被人口老龄化问题拖累经济，带崩股市，是很多人都在担忧的一个话题。今天这期视频，美投君就带领大家，好好分析一下这个潜在的美股风险，看看他是否值得我们投资者担忧。
美投君也不是人口方面的专家，为了做这期视频，我翻阅了大量学术论文和资料。我发现市面上对于人口这一风险有非常激烈的讨论。正反两派观点都极为精彩。与其说是我给大家分析，不如说我是踩在巨人的肩膀上，给各位看官展现学术界的观点更为贴切。我接下来会分别从正反两个角度，给大家总结归纳出学术界的观点。最后我也会谈谈我的对此的看法。
首先，我们先来看看正方的观点。他们认为，美国人口老龄化会导致美国股市进入熊市。
人口老龄化最直接的影响是对于经济的伤害。而经济是股市的基本面，如果老龄化影响经济，自然会传导到股市上。随着婴儿潮一代的老去，大量本来在社会中参与工作的人，变成需要被社会抚养的人。这不仅降低了一个国家的生产力，还有可能会出现劳动力短缺的问题。而且美国社会还有一个独特的问题，就是美国人的医疗开支非常的大。有数据预计，在2028年的时候，美国的医疗支出将会达到6.2万亿，占全美GDP的20%。这使得老年人对于美国的负担，要比其他国家更为严重，这更增加了人口老龄化对经济的负面影响。
经济方面的影响显而易见，更隐秘也更严重的影响在于资金面上。学术界对此有一个非常著名的假说，叫做资产融化假说，Asset Meltdown Hypothesis。提出这一假说的沃顿商学院教授Jeremy Seigel认为，当一代人面临退休时，他们就不得不开始变现手中的资产来供给退休生活。而如果接手的一代人的人数不及退休的一代人时，就会造成市场上的资产供大于求的局面，这会引发金融资产价格的下降。而目前美国社会所面临的情况就是如此，婴儿潮一代人的数量众多，远远高于接手资产的Generation X一代，也就是出生于1965到1980的一代人。Seigel悲观的认为，除非婴儿潮一代的金融资产被中国和印度等国家接手，否则资产价格的下降幅度将高达50%。
在此之后，Brooks R在一篇学术论文上，对这个问题的讨论更为深入。他认为，婴儿潮一代正在从职业生涯后半段转向退休的阶段。这就使得大量的人从“存钱养老”转换到“取钱养老”的阶段。Brooks还做了一个模拟测试，得出的结果是，股市会出现长期的熊市。因为人们随着年龄增长，就会由于人力资本的枯竭，而选择主动降低自己的投资风险。他们会把股票投资慢慢转换为确定性更强的债权投资。当手持大量财富的婴儿潮一代，越来越多的变卖手中的股票时，就会引发股市持续的下降。
更让人担心的是，不仅接盘的Gen X一代人数太少，他们这帮人还不怎么爱投资。有学者认为，即使轮到GenX一代接过这笔财富，他们也不会投资进股市。美国Gen X的一代人受到消费主义的影响，普遍债台高筑。他们对于财富积累的理念跟婴儿潮一代相比相差甚远。因此，有学者担心，当财富转移到Gen X一代人时，他们并不会率先考虑投资，而是先考虑还掉债务，或者消费。这会使得美股失去一个强有力的资金支撑。
Zheng和Mark在2011年发表的一篇学术论文，则从另一个角度剖析了人口老龄化对于股市的影响。他们认为，一个社会的中年人往往是投资的主力，因为他们要为自己的养老做准备。而老年人则在不断花掉自己的投资，因为他们丧失了其他的收入来源。这就意味着，当一个国家中年人口与老年人口的比例越高时，就会有越多资金留在股市中，市场的估值也就越高。中年人口（40-49岁）除以老年人口（60-69岁）的比例被称为MO ratio。作者将美国的MO ratio和股市的表现做了一个比较，得出了惊人的结果。
如下图所示，作者将美国的MO ratio跟美股市场整体的PE作对比，发现两者有很强的相关性，这个相关度达到70%。也就是是说，当中年人口占比越高时，有70%的概率市场的估值也会越高。同理，当老年人口占比越高时，有70%的概率市场的估值会下降。
根据这一理论，该论文还预测了股市未来30年的走势。从图中我们可以看出，他们当时对股市是非常不看好的，认为未来30年美股的估值只会在10-15倍之间徘徊。而从今天的视角来看，现在市场的PE已经超过30倍，很显然当时的预测已经被打脸了。不过，咱们也不能就此断言这个推论是错的，毕竟目前市场的高估值跟后金融危机时代的低利率环境是分不开的。在过去十多年的低利率低税收的利好都用尽后，如果MO Ratio对股市估值的影响是成立的，那么未来几十年可能再也见不到像过去十年那样的长牛了。
正方观点说的掷地有声，反方的观点也有理有据。他们认为美国股市不会受到人口老龄化的冲击。我们还是先从人口老龄化对经济的影响角度，来看他们的观点。
首先，他们认为，美国的人口老龄化并不会有想象的那么严重。一方面，虽然Gen X人口不够用，但是在1980年后出生的Millennial和Gen Z的总人口数已经达到了baby boomers的两倍。虽然老龄人口一定会增加，但在baby boomer和Gen X这两代人步入退休的过程中，1980年后出生的两代人，可以无缝衔接的接过这根棒，进入劳动力市场。整个社会的总劳动力变化，在两代人的流动中，不会出现太大改变。另一方面，美国还是一个移民国家，未来依然会不断有新的年轻移民来补充新鲜血液，使得劳动力市场不会断层。
另外，更重要的原因是，随着互联网，机器人等技术的发展，经济会更依赖资本和技术，而非人口提供的红利。就像在疫情期间，人都按在家里了，但科技在商业活动中扮演了极其重要的角色，得以让经济没有太大的退步。未来这一趋势，在美国会尤为明显。美国的80后和90后一出生就接触到互联网，而美国又是互联网发展的领头羊。可以说美国的80后90后就是全世界最具有互联网思维的一群人。当这一代人成为社会的中坚力量时，人口结构变化带给社会的负面影响，也许早已被互联网和机器人等技术完全弥补了。
在经济影响上，反方不以为然。在资金面上，反方也有自己的观点。他们认为，市场的资金量并不会因为婴儿潮一代的退休和死亡而受到质的影响。他们最核心的观点是“聪明钱”理论。
持有这一观点的学者认为，资本天生是逐利的。当一个资产足够优质，而资本的流动又是无障碍的时候，资产价格就不会因为一部分人的抛售而发生改变。也就是说，即便婴儿潮一代的钱离开了美国股市，但接手这些钱的无论是机构，Gen X，还是Millennial，他们同样会去寻找最优质的资产。而可预测的未来，美股还会是世界上最优质的资产之一。只要这个前提不变，这个动态平衡就不会被打破，美股也就不会受到任何影响。
另外，外国资金的持续流入也会在一定程度上抵消婴儿潮一代资金流出的问题。反方认为，随着全球化的加深，将会有越来越多的外国资金进入美股，继续推升美股的价格。数据显示，外资占美股的比例在逐年增加，已经从1988年的7.2%，上涨到2016年的22.6%。未来这个比例只会增不会减。这部分资金的补充，不仅会大大抵消婴儿潮的资金流出，还会成为美股长期增长的稳定动力之一。
上面咱们说正方观点时，曾经用MO ratio来表示成年人的资金支撑和老年人的资金消耗关系。这一观点盛极一时，得到了很多业内人士的认可。而反方也并没有坐以待毙，而是针对性的反驳了这一观点。以耶鲁大学John Geanakoplos为首的三位学者，研究了另一个人口比例，MY ratio，也就是社会中中年人口对年轻人口的比例，最终得出了与MO ratio完全相反的结果。
MY ratio比起MO ratio来说，同样是强调社会中，有极高的投资意愿的中年人对资产价格的支撑。不同的是，分母由老年人变成了年轻人。他们都是消耗资产的那一方。根据回测数据显示，MY ratio似乎比MO ratio更贴近实际的股价走势。从下图中我们可以看出MY ratio跟市场估值的相关性达到了86%。这意味着有86%的情况，MY ratio跟股市呈现同涨同跌的关系，这要高于MO ratio的70%。
日本的情况则进一步的验证了该数据的可靠程度。从下图中我们可以看出，日本的MY ratio在1990年登顶，正好对应了日本股市的最高点。在这之后，日本的MY ratio就开始持续下降，日本也开启了持续了近20年的熊市。直到05到10年这段时间，日本的MY ratio再次回暖后，股市的表现也开始走强。
因此，不管是不是巧合，至少从数据上看，MY ratio确实比MO ratio更有说服力。那么，MY ratio是如何预测美国股市表现的呢？令人惊喜的是，美国的MY ratio在2016年已经见底。专家预测，在这之后美国的MY ratio会在未来20年终持续上升。这预示着美股还会经历一波20年的长牛。这一研究成果，不仅削弱了人口老龄化对于美国股市的影响，还增加了投资者持续投资的信心。
到这里，正反双方的观点就给各位看官介绍完了。最后，我想谈谈我对于这一问题的看法。首先从经济的角度来看待这个问题，我认为，美国的人口老龄化问题是会确实存在的。这不仅是美国的问题，全球都是如此。并不单纯是因为baby boomer一代人口多，还因为人的寿命在显著增加。加之美国人的医疗支出高这一特点，未来美国经济的压力一定会增加。
但问题是，生产力的提升是否能够扛得起人口老龄化增加的这部分压力？我个人认为，问题不大。我认为，靠人口红利提高生产力的时代已经过去了，技术爆发所带来的生产力提升要比人口红利的效果强得多。人口老龄化的压力可能是1，生产力的提升会是5。整体来看，经济持续上行的动力还是足够的。
从资金面上看，我认同“聪明钱”理论，即市场上流失的资金会兜兜转转自己再流回来。但我认为，这个过程不会是一蹴而就的，而且也会非常坎坷。“聪明钱”理论的前提是人是理性的，市场是高效的，但实际情况并非如此。不知道你们身边有没有这样的情况。就比如，我身边就有很多亲戚朋友，有钱了不会想去投资，而是在现在这种极低利率环境下，选择去偿还贷款。而且这其中不乏金融行业的从业者。
所以，我认为，随着婴儿潮一代的退休和离去，资金方面对于股市影响还是会有的。但这个影响不会猛烈的发生，会是温水煮青蛙一样循序渐进的。在这个过程中，如果外国资金能够不断输血，人们的投资意识能够不断加强，那么美股整体向好的大方向还是不会变。但如果美股未来真的会经历什么系统性危机，人口老龄化的问题也许会成为压死骆驼的最后一根稻草也说不定。
#人口 #老龄化 #论文 #宏观经济 #研报
为你推荐
