罕见经济信号出现！;中美芯片要合作了？;派拉蒙敌意收购！比特币机会来了！
2025-12-08
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罕见经济信号出现！中美芯片要合作了？派拉蒙敌意收购！比特币机会来了！
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【本周看点】
上来先快速过一遍本周看点：
首先是在周三举行的美联储2025年最后一次议息会议，这次会议可谓是备受瞩目，先是在9月预防式降息的大背景下，市场普遍预期12月会继续降息。但随后在4位鹰派官员接连放话后，降息押注急转直下，这让包括大摩、小摩等投行改变了自己此前押注降息的观点，市场也按着暂停降息的逻辑经历了一波小幅回调。
随后在纽约联储主席威廉姆斯的一派鸽言后，市场瞬间改变了方向，CME从30%的降息概率，一夜之间反转到80%，各大投行也纷纷改口押注降息，大摩甚至罕见地给市场认错，说自己之前的决策太仓促了。
那么，周三美联储会如期降息吗？更关键的是，鲍威尔会上演一场鹰派式降息吗？在委员会降息的同时，通过鹰派讲话打消持续降息的预期？
另外经济预测SEP和点阵图的结果也十分重要，影子主席哈赛特的观点更是让这场12月收官之战，蒙上一层极其复杂的政治阴影。
接着是两份AI产业链财报，一份是代表OpenAI链的甲骨文，一份是代表谷歌TPU链的博通。
首先在周三登场的是甲骨文。自上次财报后，甲骨文凭借着4000多亿RPO天量订单，在财报发布后随即狂涨30%，但好景不长，市场开始质疑它是否有能力满足订单，是否有能力把收入转化为实实在在的利润和现金流。同时，随着不断攀高的资本开支，甲骨文自由现金流开始转负，公司不得不举债融资来弥补资金缺口，这让它的信用评级濒临投资级的边缘，让它的CDS价格一路狂飙，更重要的是，也让它的股价一路跌回到了梦开始的原点。
那么，这次甲骨文的财报会给我们什么样的惊喜呢？可能是订单落地了一部分，经营性现金流出现好转；也可能是因为大厂角逐，让它的毛利率继续承压。但无论如何，甲骨文财报将是最有可能点燃市场情绪的，至于是避险情绪还是风险情绪，咱们就拭目以待吧。
最后的看点就是本周四的博通财报。博通自上次业绩放量增长后，随后就与OpenAI签署了10GW数据中心订单，博通除了给OpenAI供应柜内互联和柜间互联网络设备外，还可能会提供定制ASIC芯片。尽管浮想联翩，但市场似乎更感兴趣的是，与谷歌合作的TPU订单。在Gemini 3强势引领大语言模型后，谷歌全生态产业链彻底改变了AI投资风头，这也让最大受益股博通的股价，一飞升天。
目前市场普遍预计，博通将在此次财报中，披露有关TPU订单量的详细信息，多维度数据也显示，博通此次业绩和指引大概率都不会让投资者失望。如此的话，博通股价会不会借势突破历史新高？会不会成为跨年行情的发令枪？还是说，这又是一次利好出尽卖现实的契机？
总结一下，本周既有最重要的宏观风向数据，也有最具代表性的AI产业链财报，这让超预期的信息可能会贯穿始末，市场也可能会左右横跳，加剧波动。不管什么方向，本周很可能就是今年最后的关键周了。
【利率阴云】
眼看着就要降息了，美国国债收益率却逆势上涨，10年期国债收益率已经突破了4.18%，仍然处于2023年以来的高位区域。而30年期更是冲到4.83%，创下今年9月以来的最高值。市场在一边押注降息，一边又抛售国债推高收益率。这到底是怎么一回事？难道投资者已经不相信美联储的宽松政策了吗？
据彭博社报道，今天美国国债市场全线溃败，收益率曲线上的各个期限都上涨了3到6个基点，其中以10年期为代表的中期债券表现最差。更奇怪的是，这一切都发生在本周三场重磅国债拍卖，以及联储利率决议前夕，市场似乎在用真金白银告诉财政部和美联储，你们的玩法我们不信。
为什么会出现政策降息，债券收益率又往上涨这种奇怪的背离走势呢？换句话说，为什么降息没有把债券收益率给拉下来呢？彭博社认为，这种背离现象真正的原因是未来，是投资者对明年的政策举棋不定，非常紧张的直观体现。
先锋集团全球利率主管罗杰·哈勒姆认为，美联储会降息，但也会将其定义为持续的风险管理，而不是真正意义上的宽松。他预计，美联储此轮降息周期的终点将是3.5%，而不是3.0%。因为明年的宏观环境将是经济增长，同时通胀仍高于目标，这个环境下让美联储很难把利率继续降下去，因此市场可能不会看到那个所有人都在追求，但永远摸不着的中性利率3%。
长期国债收益率上升的另一个重要信号，是期限溢价的回归。
这里简单解释下期限溢价，期限溢价就是投资者持有长期债券要求的额外补偿。比如你把钱借给政府10年，你所面临的风险肯定比借2年大的多，因为在这期间里，通胀可能会飙升、经济可能会衰退、政策也可能会大变样，这些都是风险。也因此投资者会要求额外补偿。所以当期限溢价上升时，说明投资者对未来更没有把握，要求的风险补偿更高。
好，回到正文，纽约联储的期限溢价模型显示，目前期限溢价已经回升到0.7%，到了9月初的水平。摩根士丹利的报告指出，攀升的期限溢价，代表着投资者对财政赤字的可持续性、国债发行量的调整，以及美联储资产负债表管理的变化等政策风险的担忧。
当然，除了这些外还有一个非常大的不确定性，它就是哈赛特。这位很可能接替鲍威尔的新主席，被市场现在视为一个持续性的、与川普政府立场高度一致的鸽派主席，这种预期也无疑增加了通胀风险，继而导致中长期收益率有继续上行的动力。
哈塞特在今天接受CNBC时表示，美联储现在就制定未来的利率计划是不负责任的，他强调了跟随经济数据的重要性，而不是预设路径。
这番表态虽听起来谨慎，也与鲍威尔一贯倡导的数据依赖保持一致。但显然，它并没有消除市场的担忧。
Jason认为，从近期经济数据和财政部长贝森特最新的表态来看，美国经济今年不仅不会衰退，还很可能保持在3%左右的温和增长。这就带来了一个问题：在非衰退时期降息本就已经是极为罕见的操作，这在过去四十年里只出现过三次。而更加罕见的是，降息不仅没有把收益率给拉下去，反而像现在这样，不降反升。
因此，以机构为主的债市投资者就传递出一个信号：投资者担心的是通胀可能在高位反复，美联储能否坚定地对抗通胀，政府赤字和政府债务如何处理？
这些问题就像一只看不见的大手，把长期收益率牢牢托在高位。就像小摩全球利率策略主管巴里说的那样：归根结底，决定长期利率的不是中央银行。
因此我认为，不管美联储选择激进降息、渐进式稳步降息，还是暂停降息，收益率曲线在短期内都很难改变陡峭化的趋势。其中最关键的10年期收益率，也很难如市场预期那样向下走。
这意味着，降息对股市估值的提振作用，可能要比想象的更加有限，这是投资者需要面对和警惕的风险。
【芯片转机】
今天CNBC报道称，美国商务部准备英伟达H200芯片对华出口，此条消息一出，英伟达股价直线拉升了2.2%（随后回落）。这款曾被视为对华禁售的红线产品，如今却突然获得绿灯。突然转向的背后，是川普政府的示好之举，还是另有所图呢？
根据知情人士透露，川普政府将这次批准视为一种妥协方案。一方面，川普拒绝向中国出口最新的Blackwell系列芯片，因为担心中国AI技术和数据中心和美国齐头并进；而另一方面，川普政府又担心如果完全断供中国，这反而会促使中国客户转向华为的AI芯片，加速刺激中国国内自主AI芯片的研发与销售，而这恰恰是美国最不想看到的结果。因此川普政府最终选择了这款两年前发布的，比上不足比下有余的H200芯片。
当然并非所有人都对这个决定感到高兴。马萨诸塞州民主党参议员沃伦就批评道：在与川普密谈和捐款后，黄仁勋终于如愿以偿了，他现在可以向中国出售强大的AI芯片。这会加速中国在技术和军事上的主导地位，也会损害美国的经济和国家安全。
沃伦所指的，是黄仁勋向川普的白宫宴会厅项目捐款，并在多个公开场合对川普大加赞赏。黄仁勋曾表示：没有人比川普更努力工作，他给我打电话都是在晚上10点半进行的。这种亲密关系，难免让人联想到政商之间不恰当利益的微妙关联。
然而，华盛顿批准出口只是硬币的一面，北京是否愿意接受又是另一回事。
早在今年7月，中国网络安全监管机构曾召见英伟达，质疑其H20芯片是否存在后门安全风险。中方担心的是，美国出口的芯片可能具备追踪和定位功能，这会威胁中国用户的数据安全。
不过，美国外交关系委员会研究员克里斯·麦奎尔认为，中国几乎肯定会接受更新后的H200，因为它比中国能制造的任何芯片都更好，如果拒绝它，那无异于放弃了竞争。
但华盛顿智库民主防御基金会的克雷格·辛格尔顿，则持谨慎态度，他认为中国企业想要H200，但中国政府受偏执和自豪感所驱动，这使得中国既偏执于后门安全风险，又自豪于推动国产替代品，最终的结果是华盛顿可能批准芯片，但北京却不一定放行，就像前不久的H20一样的结果。
Jason认为，其实今天英伟达的股价走势，恰好反应出了辛格尔的担心，消息刚出来的时候，英伟达股价一柱擎天拉高了2%，但很快就回落了下去。这种先扬后抑的走势，说明市场对中国H200业务并没有那么看好。
不过在盘后，川普发文称北京方面对此持积极态度，这又给市场注入了剂强心针，让股价在盘后上涨了2%之多。
但即便如此，我还是认为中国H200业务不会改变英伟达短期内的估值逻辑。
因为其一，中国虽然这次名义上支持，但具体落实在地区和企业身上又是什么情况，现在还不得而知。包括网信办、工信部在内的多部门，可能会变着法限制使用英伟达芯片，比如窗口指导、暗示、政策鼓励采购本地芯片等多种非法律形式，它们或多或少都可以影响中国买家的决策。这里面仍然有很大的不确定性。
第二是老生常谈的产能问题，现在即便中国彻底放行H200不再设卡，台积电又能供应多少货呢？现阶段AI芯片需求本就高涨、供应也持续紧缺，那么就算英伟达能把H200的毛利率抬到80%，英伟达也很难做到产能平衡。
最后也是最关键的，供应中国H200重要吗？这可能根本不重要。现在市场对英伟达的投资逻辑已经发生了一些变化。他们对现有的业绩不那么在意了，H20也好，H200也罢，这对英伟达来说都是锦上添花。市场在意的是更大的逻辑，比如AI长期能否变现，TPU自研芯片是否会蚕食份额。这些问题才是持续压制英伟达股价的核心因素，至少短期来看会是如此。
因此整体来看，我认为这件事的短期影响比较有限。但在中长期内，如果能持续顺利对华出口芯片，那么在市场对AI变现质疑，和TPU蚕食份额的情绪面改善后，这笔增量收入大概率会对股价造成积极影响。这件事我会密切关注进展和变化。
【敌意收购】
上周五奈飞刚宣布以720亿美元拿下华纳兄弟，今天派拉蒙就突然发起敌意收购，直接绕过华纳管理层，向股东开价每股30美元的全现金，总价值高达1084亿美元。更戏剧性的是市场反应，今天华纳涨了4.41%%，派拉蒙作为收购方竟也大涨了9%，而可能丢掉竞购果实的奈飞，它反而跌了4%？这场突如其来的反转，让我和整个华尔街都措手不及。
据CNBC报道，派拉蒙首席执行官，也就是甲骨文创始人拉里·埃里森的儿子，大卫·埃里森，他在接受采访时毫不掩饰自己的愤怒，他表示我们是想做些事情的，是我们派拉蒙让华纳进入了出售程序。但华纳的出售流程并不公平，他对我们存在固有偏见，甚至暗示华纳管理层一开始就内定了奈飞。
也许正是因为这样的愤怒，让大卫和派拉蒙选择绕开华纳董事会，直接以高出奈飞176亿美元的全现金，进行要约收购。
这里简单解释对比一下奈飞的协议收购和派拉蒙的要约收购。
协议收购是指，收购方事先与被收购方的控股股东、大股东或管理层进行谈判、敲定价格、获得董事会支持，然后再提交股东大会表决，这种方式先天具有内部支持、阻力小、收购成本相对可控的特点。
而要约收购是指，收购方直接向被收购方全体股东，公开发出收购邀约，在约定期限内按统一条件收购股份。实践中，为了吸引足够多的股东接受，要约价格通常在当前市价基础上再叠加可观的溢价，因此收购成本往往比较高。但由于它直面全体股东，所以就算董事会不同意，它也能继续推进。因此在这个情形下，要约收购也被称之为敌意收购。
好，回到正文。CNBC报道称，这次敌意收购的资金来源也颇为复杂：首先是埃里森家族和私募股权公司红鸟资本提供的股权融资。其次是美国银行、花旗和阿波罗承诺提供的540亿美元债务融资。最后部分股权融资还来自中东合作伙伴，包括沙特阿拉伯公共投资基金、阿布扎比的立马德控股公司和卡塔尔投资局。不过，最有趣的是，美国总统川普的女婿，贾里德·库什纳的亲和伙伴基金也参与了投资。
当然，这些合作伙伴同意放弃所有治理权利，不担任合并后公司的董事席位，这也使得这笔交易不落在外国投资委员会的管辖范围内。
除了价格和股东背景外，大卫的另一个杀手锏是监管批准。他认为派拉蒙与华纳的合并会比奈飞更容易通过反垄断审查，因为允许排名第一和第三的流媒体服务合并，是很有可能形成垄断的。根据CNBC提供的2025年数据，奈飞在美国流媒体市占率为21%，华纳HBO Max有13%。两者合并后的市场份额将接近或超过30%，而这个数值正式反垄断监管的重要门槛。
Jason认为，华纳涨可以理解，毕竟股东能收到更多的钱，还是全现金。派拉蒙涨也可以理解，毕竟合并后的市占率会明显提升，再加上本就和华纳一样的院线、制作流程，协同整合应该会比较顺利。而奈飞下跌就意味深长了。
为什么？我们上周说过，收购方一般会跌，因为收购溢价内涵了一部分无法辨认、无法准确计量的资产。而一旦收购出现反转，那么收购方一般也会补涨回来，可奈飞并没有。
这说明，市场预计奈飞可能在20个要约开放日到期前，加入到要约收购的队伍里面，继续抬高报价。倘若如此，这会让本就负担累累的奈飞资产负债表，再多上一块约200亿左右的债务，这无疑改变了奈飞这家轻资产公司的资本结构，那么相应的，估值结构也必须要重新修订。
但是话说回来，派拉蒙那边就真如股价表现的这么积极吗？我觉得也过头了一点。
派拉蒙收购的是整个华纳，这里面包含了华纳的有线电视业务，所以假设派拉蒙完成收购，那么它后续还要花费掉不少精力和财力，去剥离掉落后淘汰的有线电视业务，这势必增加了重组和时间成本。况且这场博弈会就此结束？奈飞一旦跟进派拉蒙还会继续抬价吗？现在还都不好说。
因此我认为，三家公司的博弈、耗时数年的反垄断调查，举债融资的不确定性，都让这场收购大战还远未结束。
而现在唯一能确定的，可能就是华纳的股东们了，你们遇到了一个极其难得的套现离场机会。
【比特币的机会】
贝莱德的比特币ETF在不到两年时间里创造了46%的年化回报，按理说投资者应该赚得盆满钵满才对。但现实却远不及如此，普通投资者的实际年化收益只有11%。这中间的35%去哪儿了？难道华尔街又在玩什么把戏吗？
彭博社认为，这个答案其实很简单，不过也很残酷。因为绝大多数人都买晚了。据晨星公司最新的分析，投资者的美元加权回报率，也就是考虑了资金进出时间和规模后的真实收益仅为11.2%。这种巨大的落差完全源于糟糕的入场时机。
晨星公司董事总经理杰弗里·普塔克在分析中指出，IBIT这只ETF近60%的总收益都产生在最初的66天内，而那时投资者寥寥无几。等到基金规模暴增、资金蜂拥而入时，涨势早已放缓。这种表演结束后才入场的现象，在高波动性投资中屡见不鲜。
这种尴尬的现实正在引发后果。IBIT刚刚经历了自成立以来最长的资金流出周期，它连续六周净流出失血。其中仅在11月就撤出超过23亿美元，这创下了单月最大赎回纪录，也是今年第二次出现月度净流出。而现在，即便比特币价格有所回稳，ETF投资者的信心依然没有恢复的迹象。
更让人沮丧的是，比特币ETF甚至跑输了几乎所有常见的投资选择，这包括黄金、标普500指数、甚至是最普通的60/40股债平衡组合，连它都取得了超过15%的年化回报。
换句话说，追逐通过比特币让自己暴富机会的投资者，最终连最传统、最保守的投资策略都没跑赢。
为什么？这里面的数学原理并不复杂。美元加权回报考虑的是一美元实际在基金中停留的时间和经历的涨跌。比如你在低点投入1000美元，在高点再投入9000美元，那么即便基金整体表现不错，你的实际收益也会大打折扣，因为大部分资金都买在了高位，而高位持续的时间更长。IBIT的情况正是如此，低点持续时间短，买家少，而高点持续时间长，买家多。
数据也显示，尽管经历了最近的流出潮，IBIT自成立以来仍有80%的交易日录得净流入。美国现货比特币ETF的总资产仍然高达1170亿美元。许多加密货币爱好者也辩称，比特币应该被视为长期持有资产，因为它在经历重大回撤后往往能够强劲反弹。历史数据确实支持这一点，比特币在2018年、2020年和2022年的熊市后都出现了160%-170%的反弹。
Jason认为，比特币和加密财库公司都是极高风险资产，对流动性和利率极为敏感，波动性远超传统上市公司股票。它们的风险逻辑相当复杂，复杂到几乎无法拆分出单一风险因子进行管理。但正因如此的独特和稀缺，让比特币始终能在市场上占据一席之地。
从今年10月10日开始大幅震荡下行至今已过去了两个月，这期间美联储逆回购协议RRP余额已接近于零，日本央行释放加息预期，而衡量美国短期融资成本的担保隔夜融资利率SOFR也处于近期高位。这些都是流动性收紧的直接证据。
但即便在流动性已经收紧到极致的背景下，比特币并未跌破8万美元的关键支撑位，反而在近期出现反弹迹象。
这或许说明，比特币已经熬过了短期最艰难的时刻，主要风险已被市场充分消化。
接下来随着12月联储重启扩表和很可能的继续降息，以及美银策略师判断的美联储将增加每月450亿国债增持计划，这些利率和流动性宽松因素可能会让比特币迎来一波像样的反弹行情。
好了，接着是彭博五大新闻：
第五：
在激进投资者Elliott的推动下，百事公司宣布了一系列重大运营调整，包括裁员和削减约20%的美国产品线。公司计划从2026年开始通过这些措施加速营收增长并提高利润率，预计2026财年有机营收增长将在2%至4%之间。受此影响，北美多个办事处的员工被要求本周远程办公，预示着即将来临的裁员行动。Elliott此前指出百事的产品组合过于复杂，并敦促其简化零食和饮料业务，可能剥离SodaStream或Quaker Oats等品牌。
第四：
医疗用品巨头Medline计划在美国IPO中筹集高达53.7亿美元，估值最高可达553亿美元。公司计划以每股26至30美元发行1.79亿股，并已获黑石等现有股东支持。若定价在区间上限，这将不仅是今年美国最大的IPO，也将超过全球其他大型上市案。股票预计将于12月16日定价，并在纳斯达克挂牌交易，代码为MDLN。
第三：
外国交易员正大举涌入日本国债市场，占月度现货交易量的约65%，远高于2009年的12%。随着日本首相高市早苗推出大规模支出计划且央行削减购债，市场担忧日本可能面临类似英国“特拉斯时刻”的信任危机。尽管外资仅持有6.5%的债务，但其高频交易加剧了收益率波动，使日本债市日益成为全球金融波动的输出源。
第二：
美国联邦法官裁定，现任总统特朗普下令政府机构停止发放新风能租赁和许可的行政命令是非法的。该裁决支持了十多个州和纽约清洁能源团体的诉讼，这些团体挑战了该实际上冻结了美国风能项目审批的命令。这一法律挫折意味着特朗普政府试图通过行政手段限制风能发展的努力在司法层面受阻。
第一：
IBM 宣布将以110亿美元，折合每股31美元收购数据流平台Confluent，以扩展其AI服务能力。这是IBM自2019年收购Red Hat以来的最大笔交易，旨在加强其混合云和AI软件组合。Confluent的技术专长于实时数据流处理，这对现代AI应用至关重要。该交易预计于2026年中完成，Confluent股价受消息刺激在盘前大涨。
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