Name: 债市在拨乱反正？;高盛推迟降息时间！;亚马逊被大幅低估！
Uploaded: 2026-05-19T01:17:12.458Z
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债市在拨乱反正？;高盛推迟降息时间！;亚马逊被大幅低估！
昨天
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债市在拨乱反正？高盛推迟降息时间！亚马逊被大幅低估！
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【本周看点】
上来先快速过一遍本周看点：
本周看点十分密集。明天先开始谷歌的IO大会，这次可能会更新下一代Gemini。 AMD也会在同日举办AI开发者大会，届时苏姿丰博士可能会谈及GPU和CPU的订单可见度。然后就是疯狂的星期三，先是SpaceX的第三版星舰首次试飞。同日还可能会看到公司的招股说明书申报稿，这将是市场检查，马斯克火星梦想商业模式和财务指标的第一个窗口期。接着在周三盘后，英伟达将披露2027财年一季度业绩，这次黄仁勋很可能会给出更清晰的收入路径和Rubin供应节奏。届时美投团队会第一时间奉上财报分析，还请大家不要错过！
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【还是我说的算】
三个月前，市场还在押注美联储今年会降息两次。而现在，债市交易员已经开始认为，美联储明年3月前加息是大概率事件，今年12月前加息的概率，现在也接近五五开。也就是说，债券市场现在的定价路径，是从等降息突然切到了防加息之上，整个利率逻辑可能已经变了。
据彭博报道，随着伊朗战争推高通胀担忧，长期美债遭遇持续抛售，30年期美债收益率正冲向5%以上，这个接近20年的高位区间，全球债市也被一起拖下水。而本周七国集团的财长会议，债券这轮抛售将成为重点讨论议题。
摩根大通资产管理投资组合经理，普丽娅·米斯拉表示，（债券）现在的价格走势令人担忧，原因有两个：第一，全球长端利率都在上行，而且在彼此强化，一个国家的收益率在走高，很容易传染到另一个国家上。第二，美联储加息选项已经重新进入市场叙事。除非海峡彻底打开，否则利率区间就会整体上移。
我们知道，长端利率不是只影响债券投资者，长端利率还是房贷利率、企业贷款利率、股票估值的锚。比如10年期美债收益率今天就拉升到4.61%左右，创下大约一年来新高。而两年期美债收益率也一度升到4.09%，远远脱离了美联储联邦基金利率的3.5%到3.75%区间，同时也是去年2月以来没有见过的水平。这说明，市场不只是担心短期油价，市场是在重新给未来几年的通胀和利率在提前定价。
那为什么这次债市突然开始反应？因为过去两个月，债券投资者一直在观察，油价上涨会不会先拖累经济增长？如果经济增长压过了通胀风险，那债券反而是受益，因为市场会重新押注降息，押注美联储因为衰退而降息救经济。不过现在看，市场等了半天没看到经济衰退的信号，而是等到了多个通胀指标亮起了红灯。
联邦爱马仕固收策略师凯伦·曼纳表示，市场正在面对一个通胀重新抬头的世界。再加上美国财政赤字高企，经济在战争冲击下仍然表现出韧性，投资者自然会要求更高的补偿，只有高补偿才愿意持有长期美债。
这个补偿，说白了就是期限溢价。你愿意借钱给美国政府3个月，和愿意借钱30年，风险是不一样的。借得越久，国家的通胀、财政、政策失误风险就越高。所以投资者会说：我可以买长期美债，但你得给我更高的收益率补偿才行。
而上周的美债拍卖，就把这个问题暴露了出来。30年期美债拍卖，是2007年以来第一次，以高达5%的收益率成交了，可即便到了这个水平，市场的需求量也只能说是一般般。这说明，市场要的不是5%这一点点，而是更大的安全垫。
智慧树投资策略主管凯文·弗拉纳根表示，现在债券市场要求更大的让步，只有更高的收益率才愿意买入新发行的美债。因为通胀叙事正在主导市场，尤其是5月的CPI，这个数字可能会进一步上涨到4%，如此的话，这将是2023年以来最高水平。
当然，任何市场都有它的两面性，哪怕是机构主导的债市。
哈弗福德信托投资策略主管汉克·史密斯表示，现在还不能确定，CPI和PPI上涨到底只是暂时现象，还是会一直延续到2027年。换句话说，真正的问题不是通胀有没有反弹，而是这次反弹会不会让通胀跳到一个台阶上筑底，成为一个新常态。说不定一两个月后还会重新降温。
所以在这种不确定的背景下，很多投资者宁愿先不接飞刀。这对即将上任的美联储新主席凯文·沃什，也是一个压力测试。市场原本以为，川普选择沃什领导美联储，可能会带来更快降息。但现在的问题是，如果通胀预期和长端利率都在往上走，沃什一上任就降息，这会传导出不独立且混乱的政策信号，市场也未必会买账，反而可能要求更高的通胀补偿（补偿独立性）。
Jason认为，其实环境没有太多变化，问题也还是那些问题。战争一开始大家就知道通胀会走高，加息会升温，所以债市早就为了这些变化做了定价。只是到了四月后，股债开始绕开战争油价不看，绕开通胀不看，市场被亮丽的企业答卷和模型公司的ARR吸走了目光。但在这个期间里，其实地缘政治、油价、通胀都没怎么发生过路径扭转，唯一发生的大变化，就是资产变贵了。
所以我认为，虽然当前的债市抛售有异常现象，比如2年10年30年都超过了阶段峰值，两年期和联邦基金利率之间的差，也拉到了30多个基点，已经足够让市场开始给至少一次加息预留空间。但是这些定价，本质上是基于之前的环境，它更像是一次拨乱反正，一次迟到的再定价，不是对某一个新事件发出的新定价。至于这会如何影响股票市场和宏观经济？接着，我们来听听高盛怎么看待这次的债市异动？
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【未来再还钱】
降息，又被往后推了。高盛现在预计，美联储下一次降息可能要等到今年12月，第二次则可能推迟到明年3月。放在过去，这种消息对美股成长股不是好事。因为利率越高，未来盈利折现回来价值越小，尤其是科技股这种未来现金流占比很高的资产，是最容易受影响。不过这一次，高盛给出的重点不是降息，而是AI生产率改变了一些东西。
据高盛最新展望，高盛并不否认市场面临压力。长端美债收益率上行，通胀预期重新抬头，能源价格上涨，存储芯片供给紧张，再叠加全球财政支出扩张，这些因素都在推高长期利率。
但高盛也认为，真正决定美股中长期方向的宏观变量，不是美联储到底9月降不降、12月降不降，而是AI能不能持续提高生产率。
这里先解释一下生产率。生产力就是同样一小时工作时间内，能创造多少产出。如果同样一批员工，用了AI之后能写更多代码、处理更多客服、完成更多销售和财务分析，那企业就可能在不大幅增加人手的情况下，提高收入或者利润率。这就是为什么生产率对股市很重要，因为它最终会影响企业的盈利能力。
高盛首席经济学家简·哈祖斯指出，美国劳动生产率增速，已经从疫情前大约1.5%的长期趋势，提升到了2%左右，部分口径显示接近2.1%。高盛判断，随着AI在更多行业渗透，这种生产率改善还有可能继续。
这说明，市场现在交易的不仅仅是AI概念，而是在交易美国企业未来十年的盈利能力，会不会因为AI被重新抬高。
因为股票估值本质上买的是未来。高盛此前提到，标普500大约75%的权益价值，来自十年以后那部分的长期价值。换句话说，今天的股价里，很大一部分不是在定价下个季度利润，而是在定价十年以后这些公司，还能不能继续赚钱、继续增长、继续分红。
这就解释了为什么利率上行之后科技股没有立刻崩掉。因为传统逻辑看，10年期美债收益率上行，成长股估值应该承压。但如果投资者同时相信，AI会提高长期盈利，那利率压力就会被一部分盈利预期抵消掉。
高盛合伙人首席策略师威尔逊用亚马逊举了一个例子。亚马逊1997年上市之后已经达到了数千倍。当时互联网时代确实有大量的资本浪费，也有很多公司最后归零，但像亚马逊这样的少数赢家，却创造了足以覆盖大多数失败的巨大回报。
不过，高盛也没有完全无视风险。现在市场有几个信号确实需要留意。第一，高贝塔和动量股的涨幅已经非常极端。第二，资金越来越集中在少数AI和科技龙头上，让市场广度变的非常窄，这说明，AI生产率叙事虽然有支撑，但在交易面上，市场的压力已经比较大了。
Jason认为，高盛的判断可以概括成一句话：降息推迟会给市场带来估值压力，但只要AI带来的生产率改善继续兑现，长期盈利预期仍然可以对冲一部分利率压力。
这个关键就在更广泛的企业，能不能把AI落到业绩上面去？按本季度业绩看，答案是积极的。FactSet数据显示，截至5月8日，在已经披露业绩的标普500公司里，有84%的公司EPS超过预期，收入超预期比例也达到80%。这说明，在生产率抬高的宏观经济中，企业盈利在继续上涨，并没有被高利率、油价和地缘冲击所迅速压制。
那么这个答案就完全可信吗？显然也不是，在这84%超预期的公司里，被大幅上调盈利预期的，也恰恰是AI产业链上的公司，包括半导体、云基础设施，以及部分软件公司。虽然大部分企业都beat了预期，但上调却集中在了这些AI公司上，它们才是真正的盈利动力源。
这就可以得出一个初步结论，AI带来的生产率提升有体现，但还远没到全面爆发的时候，现在太过集中了。
这也就引出了下一个问题，现在市场是期待AI带动生产率革命，而一旦AI投入没有转化成足够的收入增长，或者企业在应用AI后发现，这结果压根没宣传手册上说的那么好，市场期待的高效率落空了。那么之前受益的这些股票，也很可能会面临放大镜般的校（jiao）准。而这恰恰是需要时间去长期观察基本面的，也是比较熬人的。不过好消息是，我们正处在技术革命的前期阶段，起码在未来几个季度里，验证结果大概率是喜人的。
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【陶瓷刹车器】
AI芯片谁最强？第一反应是英伟达，第二反应可能是谷歌的TPU。但一位芯片界大佬却给了一个不一样的答案：真正被低估的，可能是亚马逊的Trainium。
这位大佬是谁？他是加文·贝克，他是Atreides Management创始人、管理合伙人兼首席投资官，曾在富达管理170亿美元的科技基金，也是长期跟踪半导体和云基础设施的资深投资人，可以说是半导体投资界的权威之一。最近，他就在2026年索恩投资大会上说，AI竞争正在从谁的单颗芯片更强，转向谁能把芯片、网络、内存、软件和客户需求捏成一个系统。换言之，英伟达的护城河还在，它自己有Rubin和Blackwell这样的顶级GPU，也有Grace和Vera这样的Arm架构CPU，还有NVLink和Spectrum交换机，这些它都有。但是，亚马逊作为一个追赶者，现在也开始拿出自己的全系统级解决方案了。
加文·贝克表示，在英伟达的主要竞争对手里，市场最低估的是亚马逊Trainium，而不是谷歌TPU，也不是英特尔的Gaudi。贝克判断，今年下半年Trainium 3进一步放量之后，Trainium在2026年的位置，可能类似于谷歌TPU在2025年的位置。
这里先解释一下Trainium。Trainium是亚马逊自己设计的AI芯片，主要服务于训练和推理。就像其他大科技一样，亚马逊做这件事的逻辑很直接，如果AWS长期只买英伟达GPU，那么成本、供应和定价权都在别人手里。但如果AWS有自己的芯片，就大幅优化硬件成本。
那么，为什么贝克会这么看好Trainium？
关键在混合专家模型里。现在很多的前沿AI模型，不是每次回答都动用整个大模型，而是让不同“专家”子模型处理不同任务。就像一家医院一样，不是所有病人都找同一个医生，而是先分诊，再把病人送到对应科室。
但问题是，这种模型在推理的时候，对网络要求非常高。模型每生成一步，都要快速决定调用哪些专家，再把数据在不同芯片之间传来传去。芯片本身很重要，但如果网络调度跟不上，整个系统就会堵住。
而贝克的判断是，全球真正有交换式扩展网络的公司，目前主要就是两家：一套支撑英伟达GPU，另一套支撑亚马逊Trainium。这就是他认为Trainium被低估的核心原因。
不过贝克也没有因此看空谷歌，他明确说不会做空谷歌，也不会做空博通。但没有亚马逊那么看好谷歌博通，主要是因为市场对TPU已经有了比较充分的认知，定价也比较充分了，但对Trainium的认知还没有完全跟上。
接着，贝克的另一个判断是太空数据中心。贝克认为，未来两年内，轨道算力的技术可行性和经济性会被验证。到本十年末，太空数据中心可能开始拿到有意义的市场份额。贝克提到，他看过某家供应商的设计图，卫星本体就像一个机架，多个机架通过激光互联，后面挂着巨大的散热器。
不过这不是说明地面数据中心马上就没了价值。贝克也强调，训练和强化学习仍然会在地面完成，未来七年内完全停止建设地面数据中心也不现实。真正可能受冲击的，是那些为了地面数据中心热潮，而大举扩产的电力和冷却设备供应商。
这里就有一个问题了，如果太空数据中心真的开始分走增量需求，那地面数据中心产业链现在的扩产，是不是有一部分会变成周期高点呢？
这个问题也是贝克这次访谈里被问及到的。他表示他不是单纯的讨论未来科技，而是在提醒市场：AI基础设施的赢家，不一定永远是今天最拥挤的那一批供应商。
对于AI周期，贝克也认为，这一轮AI可能不会重演互联网泡沫，因为现实世界里存在着两个硬约束：电力和晶圆。
电力这一端很好理解，AI数据中心不是普通机房，芯片买到了，还要有电网接入、变电设备、冷却系统和土地审批，任何一个环节卡住，算力都没法真正上线。所以电力限制了数据中心扩张。
而在晶圆这边，关键就是台积电。贝克表示，台积电管理层非常保守，不愿意按黄仁勋希望的产能翻倍或者翻三倍。贝克甚至说，如果台积电真的把产能大幅放开，英伟达明年可能卖出1.5万亿到2万亿美元的芯片。这就会把未来几年的需求，一次性拉到明年兑现，短期看，英伟达收入是爆发了，但长期看就可能变成整个产业链的资本开支泡沫。虽然这是贝克的夸张表达，但意思很清楚：今天AI芯片的需求不是没有，而是供应链不让需求一次性全部兑现。从投资角度看，这反而也是好事。历史上每一次重大技术革命，从铁路、运河、PC到互联网，市场都会因为新技术而兴奋过头，然后用泡沫资金把基础设施建出来。泡沫破裂之后，行业留下基础设施，投资者留下亏损。
这一次台积电的保守扩产，就像一个理性的刹车系统一样，或者像整个AI算力周期的阀门一样，它在用自己克制，去防止供应链一次性扩过头。
再看内存。
贝克提到，内存价格今年已经上涨大约六到七成，美光的毛利率也远高于历史均值。按照过去二十多年的周期规律，这种时候应该卖掉内存股。
但是，贝克也认为，这一次可能更像1990年代中期的产能周期，这个周期可能还在早期，而不是尾声。
最后，贝克还讲了一个投资方法论，不是别的，就是朴实无华的阅读，阅读每一份相关的资料。
贝克说，自己现在几乎不主动去见上市公司管理层，因为管理层说的通常不会超出财报电话会和监管文件，而这些文件，自己去读的话，效率会快很多。对于普通投资者来说也是一样，真正的信息差，很多时候也不是来自神秘渠道，而就是在这些枯燥的10Q文件、监管文件、行业资料和专家访谈记录里，能不能发现奥秘，就看你有没有耐心一页一页的读完它们。
Jason觉得这篇采访还是挺值得分享的。贝克看好Trainium不是说这芯片有多牛，而是它被市场低估了太多，这个思维本质上就是预期差。当然了，即便亚马逊没有Trainium，作为云基础设施绝对值一把手的存在，亚马逊也仍然是AI算力需求的最直接收益平台之一。Trainium只是赋予了另一个曲线或者故事。
对于很多人不太看好的太空数据中心，贝克反倒认为，这个离谱的东西可能会在几年内达到雏形，十年内开始出量。他不像我们在瞎想，他可是看了前沿技术方案和卫星设计报告后作出的判断，这个判断也代表，太空数据中心虽然还早，但已经从想象进入了工程验证，甚至资本定价的阶段。而且我们可能很快就看到市场的真实反映，就在这周末，有媒体指出SpaceX最快于本周三披露招股说明书申报稿，并且预计在6月上旬就会正式上市。如果时间表成真，那我们也很快能见证到，市场对太空AI的真实情绪和定价了。
最后，对于整个AI周期，他也高度认可了台积电端水大师加管道阀门的定位，台积电不是不想赚钱，而是不想把长期繁荣变成短期过热。
所以我的看法是，AI不是没有泡沫风险，但真正决定泡沫会不会失控的，可能不是需求故事讲得多漂亮，而是供给端有没有人愿意踩刹车。
因此我认为，我们现在已经看到了些微半导体过热的状态，也听到了不绝于耳的泡沫讨论。但是，无论是从新技术的发展阶段、持久性上看，还是从供应链的瓶颈上说，现在讨论股价见顶、周期见顶都还为时过早。我觉得现在可以学巴菲特留一些现金出来，也可以去学对冲基金买一些保险来防范尾部风险，但彻底不投资，彻底离开一个泡沫繁荣？那这样做的机会成本，也是十分巨大的。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：戴尔披露其AI Factory服务器产品线，本季度新增1000家客户，总数达5000家，礼来、霍尼韦尔、三星等传统大企业均在使用其AI基础设施。戴尔同时推出在端侧运行的Deskside Agentic AI产品，并与谷歌、Palantir、SpaceX、Mistral等合作，争夺企业自建AI部署的市场份额。
第四：OpenAI向伊利诺伊州联邦法院提交动议，请求驳回日本生命保险美国子公司的起诉。该案源于一名当事人依据ChatGPT建议违反和解协议。OpenAI辩称ChatGPT只是基于统计预测的工具，并非"人"，不构成无证执业律师，亦不存在主动诱导他人违约的故意。
第三：SpaceX寻求2万亿美元估值进行IPO，分析师对其太空数据中心、月球基地、火星殖民等远期愿景给予"期权价值"溢价，部分机构如Ark给出1.75万亿、Baillie Gifford给出1.25万亿估值。质疑者指出其去年营收仅约200亿美元，100倍市销率充满泡沫，散户FOMO情绪是关键推手。
第二：苹果拟在iOS 27与iPadOS 27中，推出AI写作工具，新增类Grammarly语法检查器、"Write With Siri"键盘开关、自然语言生成快捷指令以及AI生成壁纸等功能，将于6月WWDC亮相、9月公开发布，意在追赶三星和谷歌Android 17及Gemini的领先优势。
第一：加州奥克兰联邦法院陪审团一致裁定，马斯克起诉OpenAI及奥特曼背叛非营利使命的诉讼，因超过时效而败诉。马斯克方表示将上诉。庭审披露Brockman持股近300亿美元、苏茨克维尔约70亿美元、微软持股价值1350亿美元。马斯克针对OpenAI与微软垄断的指控将进入后续审理阶段。
好了，以上就是今天的全部内容了。我是Jason，陪伴你投资跳动的每一天，咱们明天见！