沃尔玛梦回1999！;存储危机爆发！;TOTO被逼转型存储？巴菲特收官之作！
1个月前
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沃尔玛梦回1999！存储危机爆发！TOTO被逼转型存储？巴菲特收官之作！
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文字稿
【倒反天罡】
作为全球最大的实体零售商，沃尔玛现在的股票估值，竟然比微软、亚马逊和Meta这些科技巨头还要昂贵。这市场到底怎么了？
让我们先来看一组数据。上周五，沃尔玛的企业价值倍数，也就是企业价值EV，除以息税折旧摊销前利润EBITDA突破了23倍。这个水平有多高呢？微软英伟达和Meta有19左右，谷歌只有16倍，而亚马逊大跌完现在连10倍都不到，这不对不不知道，一对比完了可真吓一跳，沃尔玛现在的23倍EV估值已经超过了一众高增长的科技明星股，更是遥遥领先Costco和Target。。等等。不对，Costco居然有30倍。。额。。那为什么资金会如此疯狂地涌入一家传统超市呢？
华尔街日报认为，当前的市场核心逻辑在于避险。目前的市场充满了关税动荡、中产阶级消费挤压，以及对人工智能将颠覆一切的焦虑。在这种不确定的环境下，沃尔玛强大的防御属性就脱颖而出了。比如从财报数据上可以看到，它的实体店和电商业务不仅稳住了收入的基本盘，甚至开始吸引更富裕的消费群体了。而相比于被AI颠覆的行业来说，沃尔玛也被认为更有可能受益于AI技术，并且它也是第一批主动积极拥抱AI模型的零售公司。因此华尔街日报认为，沃尔玛这种AI收益加避险资产的属性，是推动它成为1万亿美元的实体零售商的核心因素。
然而，历史总是惊人的相似，文章话锋一转，提到现在对沃尔玛的狂热，让作者回想起了1999年。
在那个互联网泡沫年代，投资者同样发现了沃尔玛的魅力，将它视为对抗科技泡沫破裂和电子商务威胁的避风港。当时，沃尔玛的股价在三年内上涨了500%，EV倍数同样被推高到了接近23倍的水平。
但结局如何呢？在随后的十年里，也就是2000年到2010年期间，沃尔玛的业务依然强劲，收入几乎翻了三倍，利润也大幅增长，但这些基本面强劲的属性并没有进一步推高股价，恰恰相反，它的股价在10年间里下跌了20%之多。
作者认为这是一个教科书般的案例，它是在告诉我们，即便你买入了一家伟大的公司，但如果买入价格过高了，那这也未必是一笔伟大的投资。
为什么沃尔玛会被推到这么高？Jason认为，因为如果AI泡沫真的破裂了，这个风暴会让经济硬着陆，消费者会削减一切开支，但绝不会停止在沃尔玛里购买吃喝杂货。这种必需品属性让它成了资金眼中的避险投资。
但问题在于，现在的市场真的像文章中所说的1999年吗？沃尔玛会在泡沫破裂后一路走低吗？这两个问题非常值得探讨。
首先让我们来看一个技术指标，就是偏离度情况，它是当前价格和移动200日均线的差异百分比，如果差异比较大，这就说明当前股市上涨速度太快，有过热的迹象，反之亦然。
那么代表科技股的纳指100指数QQQ，它现在的偏离百分比有多少呢？只有3%！它在美投偏离度指数上代表38%的历史区间位，意味着它既不是很热，也一点都不极端。股价反而更多是基于盈利支撑的。
那么同样一组数据在1999年是什么水平呢？58%！这在美投偏离度指数上高达100%，意味着纳指100历史上就没出现过如此极端的偏离水平，代表纯粹的投资疯狂。
所以这样对比下来就有意思了，现在的市场没有那么热，但沃尔玛却被超买到了历史的极端水平，这就引出了一个值得探讨的可能性：
一方面科技股的泡沫还没有滋生出来，或者说滋生的速度并没有那么快。但投资者却因为恐惧而拥挤到了防御性板块，此时市场的过度避险反而制造了非科技公司的估值泡沫。也就是说，如果拿同一把尺子去衡量所有公司的话，也许现在沃尔玛的泡沫反倒要比AI科技股更大一些。
【三年之后又三年？】
什么？？存储厂现在要预收三年的预付款才给供货？这是什么鬼条款？来听听台湾群联电子CEO潘健成的哭诉。
潘健成在访谈中透露，AI的爆发让存储行业迎来了一辈子只有一次的超级周期。以英伟达下一代Vera CPU和Rubin GPU为例，VR系统单颗芯片需要配置约20TB的SSD。若以该型号出货量1000万颗计算，那么仅这一款产品就将消耗200EB的SSD。
200EB是什么概念？2025年全球NAND总产出约为1000EB，这意味着仅英伟达的一款新品，就要直接耗尽全球20%的闪存产能，并且这还没计算以此产生的增量数据，以及对这些数据的冗余和备份需求。
这种极端的供需失衡，直接导致了上游原厂话语权的无限膨胀。潘健成指出，目前已有颗粒厂要求买方预付长达3年的全额货款，且必须是现金，这种条款要求在他数十年的从业生涯中闻所未闻。面对如此苛刻的条件，存储原厂的态度极为强硬，甚至直言到，如果不预付就没货，这导致下游必须筹集到足够的现金才可能保住供应。
潘健成表示，和云端巨头的盛宴不同，传统消费电子行业面临着数十年一次的至暗时刻。由于存储产能被AI巨头和云服务商高价吸纳，那么留给手机、电视等消费电子的份额就会被大幅挤压。价格传导效应现在就已经开始显现了。比如电视使用的 8GB闪存已从去年的1.5美元，飙涨至现在的20美元以上，导致BOM（物料清单）成本失控。潘健成严厉警告，大量无法转嫁成本或拿不到核心物料的系统厂商，在今年下半年将面临严重的倒闭风险，目前的痛苦可能只是开始，年底的行业环境将更为残酷。
针对市场关心的扩产问题，潘健成表示那些都只是说说，存储缺口的问题在短期内是难以缓解的。尽管三星、美光等原厂已开始释放扩产信号，但由于过去五年的巨额亏损，原厂对资本支出依然保持非常节制的态度。更为关键的瓶颈在于，随着3D NAND堆叠层数越来越高，生产设备的制造和调试周期现在都比以前长，从建厂到良率稳定至少需要2年时间，这就导致即便现在就开始扩产，那也难以满足未来两年的需求。现在行业内部报告甚至预测，这轮缺货周期可能持续至2030年。并且目前的短缺都还没包含中国大规模建设AI基础设施的潜在需求，一旦中国市场也开始全面发力了，那么当下的缺货程度将进一步加剧。
最后，潘健成强调，这一轮由AI驱动的超级周期前无古人，后可能也无来者。对于处于夹缝中的企业而言，单纯依靠价格波动的贸易模式看来是难以为继了，现在唯有通过高强度的研发投入，转型为技术价值提供商，才可能在这场残酷的淘汰赛中生存下来。
Jason认为，存储涨价已经开始影响到真正的实体经济了。比如手机、电脑、电视这些熟悉的消费电子，厂商要么提价抑制销量，要么降价牺牲利润，但不管如何选择，它都会抑制行业的发展速度。
另外不要忘了汽车也是一个影响点，现在的汽车除了传动系统外更重要的就是车机和娱乐系统，本质上就像是装了四个轮子的移动服务器一样，所以无论是自动驾驶还是娱乐，这些对存储的要求也都在成倍增长。
最后大家想想，如果优质的存储颗粒都被AI巨头买走了，那么留给安防摄像头、工业机器人、医疗设备等其他几乎所有信息记录领域的颗粒，都可能供应不及时，或者只能被迫使用次级翻新品。这意味着，未来两年生产的非AI电子设备的故障率和数据丢失风险会显著上升。而这就不仅仅是简单的商业盈亏问题了，它还会进一步演变成法律和社会安全问题。
因此我认为，在这样的涨价速度之下，涉及范围之下，这轮存储周期大概率会比以往更长久，更疯狂。但同样的，我们可以预见到当有一家AI科技巨头开始放缓开支时，那么存储厂的股价也会面临巨大的戴维斯双杀式崩溃。因此对存储我还是那个观点，谨慎一些，半年内撤离。
【胡闹！】
大家通常认为日本TOTO只是一家生产智能马桶盖的卫浴品牌，但鲜为人知的是，它正悄然成为全球AI芯片供应链中不可或缺的隐形赢家。一家总部位于英国的激进对冲基金Palliser Capital正在押注这一巨大的预期差，认为市场完全忽视了其核心技术价值。
据彭博社报道，Palliser Capital已正式致信TOTO董事会，指出该公司不仅被低估，更是被误解的AI受益者。该基金的核心逻辑在于，TOTO将卫浴陶瓷技术转化为了半导体制造中的关键组件，静电卡盘。根据Palliser的测算，如果TOTO能优化资本配置并扩大这一业务，其股价在目前基础上还有超过55%的上涨空间。即便TOTO的股价在过去一年已经上涨了超过60%，但这波涨幅似乎并未完全反映其内在价值。
之所以说这是一项核心技术，是因为静电卡盘是制造NAND存储芯片的关键设备。这种设备利用特种陶瓷材料，能够在极低的温度下保持物理稳定性，从而在复杂的芯片刻蚀工艺中牢固地吸附住硅晶圆。随着AI算力需求的爆发，存储芯片的结构变得越来越复杂、层数越来越多，对这种能够适应低温刻蚀工艺的设备需求也随之激增。目前的数据显示，这项先进陶瓷业务虽然在很多人的视野之外，却已经贡献了 TOTO约40%的运营利润。
Palliser在信中强调，TOTO在这一领域拥有至少5年的技术护城河，竞争对手短期内难以追赶。该基金预计，受存储芯片升级周期的驱动，未来两年该业务的营收增长将达到30%甚至更高。然而问题在于，TOTO长期以来没有向市场清晰传达这一高科技业务的重要性，且在资本开支上过于保守。Palliser指出，公司账面上拥有接近5亿美元的净现金，同时存在大量效率低下的交叉持股。对此，Palliser提出了一系列改革建议，包括扩大先进陶瓷业务的投资规模、出售交叉持股以及更高效地利用现金。
这一逻辑其实并非孤例。在日本制造业中，利用传统优势跨界高科技的案例时有发生。著名的食品巨头味之素Ajinomoto，它就是利用在氨基酸领域的化学积累，研发出了芯片制造必不可少的绝缘膜材料，从而搭上了半导体扩张的快车。市场对此也不是毫无察觉，高盛在上个月已将TOTO的评级上调至买入，理由同样是看好全球AI数据中心投资对上游设备的拉动。
Jason认为，这是一个非常典型的好公司坏时机的案例。这家基金的逻辑在财务上是站得住脚的，大家可以类比西部数据和闪迪，他们在25年2月前还是一家公司，随后在2月时，西数就把闪迪拆分了出来单独上市。而后者搭着存储的顺丰到现在一年时间里涨了1500%。
但这样的美妙时刻会复刻吗？西数和闪迪虽然拆分了，但他两一个做机械硬盘一个做固态硬盘本质上还在一个行业里，拆分是为了去多元更加专精于自身业务。而TOTO和存储算是八竿子打不着隔行如隔山，如果按照这位基金的建议，TOTO把它拆分并且追加投资的话，那么TOTO才真可能栽进了存储这个大坑。
为什么？因为刚刚已经提到过，现在存储的传导链条已经绷得很紧了。无论是手机、电脑，还是汽车都在承受成本压力。这说明什么？说明这轮周期的疯狂程度已经接近临界点。你现在让人家跳进来会不会太晚了？
其次，TOTO的角色本质上是存储周期的衍生品，不是不可替代的。这家基金此时要求TOTO激进扩产，是在押注这种供需失衡会长期持续。现在市场普遍共识是1到2年，也就是2028年前后。这对TOTO这家跟存储没关系的公司来讲，这不就是为了短期的，非必须的衍生需求，而要伤筋动骨孤注一掷的投资吗？
虽然理论上TOTO有上涨空间，但作为一家上市公司的管理层而言，他们的目光和战略部署，显然不是为了短期的搏一搏，而是得结合公司的愿景、文化、传承、理念，还有优势等等综合制定的。
现在为了一个不擅长的领域而改变战略方向？这不胡闹吗？战略风险太高了。
【最后一舞】
随着伯克希尔最新的持仓报告披露，沃伦·巴菲特在卸任CEO职位前的最后一系列投资决策，终于完整地呈现在市场面前了。 这份报告不仅记录了巴菲特时代的落幕，也展示了他为继任者留下的投资组合布局。
作为巴菲特掌舵时期的最后一个季度，市场最关注的焦点依然集中在第一重仓股苹果身上。数据显示，伯克希尔在当季继续减持了4.3%的苹果股份，目前的持仓市值约为619.6亿美元。尽管经历了连续的抛售，苹果依然稳居伯克希尔的第一把交椅，且持仓规模远超第二名的美国运通。
我们知道，早在2024年，伯克希尔就大幅削减了三分之二的苹果持仓，随后在2025年第二季度又进行了进一步减持。从市场表现来看，虽然苹果在25年实现了9%的上涨，也完成了连续三年的正增长表现，但不可否认的是，苹果还是明显跑输了标普500。它的走势似乎和巴菲特的投资路径保持了一致。
视线转回文件，在减持苹果的同时，巴菲特在传统的媒体领域进行了一笔意料之外的投资。报告显示， 伯克希尔在四季度建仓了纽约时报，买入金额约为3.517亿美元。虽然这笔投资的体量相对较小，在伯克希尔总计41个持仓席位中仅排名第29位，但它作为巴菲特卸任前的收官之作，也引发了市场的广泛解读 。
除了上述两大核心变动，伯克希尔的前十大持仓也出现了一些值得注意的结构性调整。一方面，公司增持了能源和保险板块，对雪佛龙的持仓增加了6.6%，对保险巨头安达的持仓增加了9.3%。但同时也削减了8.9%的美国银行仓位。对于包括美国运通、可口可乐和西方石油在内的长期核心资产，巴菲特则保持了持仓稳定，没有发生变动。值得一提的是，上季度建仓的谷歌也仍保留在前十大仓位中。
另外这次披露也是巴菲特作为CEO领导公司的最后一个完整季度。从今年1月1日起，格雷格·阿贝尔已正式接棒，成为公司的新任CEO。
Jason认为，巴菲特倾向能源、石油，保险是一如既往地投资偏好，但建仓纽约时报这只老登股确实让人意外。你别看金额只有3.5亿，和其他耳熟能详的公司相比好像不多，但对于机构来说，每一笔建仓的背后都是经历过深思熟虑的，金额小不能简单视为不重要，相反，这次新建仓行为本身，它就和上季度建仓谷歌一样，反而是值得思考的。也许用不了多久我们就会意识到，巴菲特的真正投资逻辑吧。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：苹果公司正加速开发智能眼镜、挂件及带摄像头的AirPods，旨在追赶Meta在AI硬件领域的步伐。新产品将深度集成Siri并依赖视觉环境交互，其中代号N50的智能眼镜无显示屏，预计2027年发布。此举标志着苹果向AI硬件转型的战略重心，试图通过新形态产品锁定用户生态 。
第四：大数据巨头Palantir宣布将总部从丹佛迁至迈阿密。此前公司因国防及移民局合同在丹佛遭遇多次抗议。此次搬迁未提前通知科罗拉多州官员，顺应了科技企业因税收优惠和商业环境迁往南佛罗里达的趋势。公司高管表示期待融入迈阿密社区并继续扩展业务 。
第三：为应对AI颠覆传统软件行业的担忧及由此引发的债务抛售潮，McAfee和Rocket Software等私有公司罕见提前披露财报。这些公司试图通过展示稳定的营收数据，向贷款机构证明其在AI浪潮下的业务韧性，以缓解市场恐慌情绪 。
第二：Winklevoss兄弟创立的加密交易所Gemini在IPO数月后遭遇高层震荡，首席运营官、财务官及法务官集体离职。叠加此前裁员及比特币价格从高点暴跌的背景，这一人事变动引发市场对其偿付能力的担忧，导致股价单日大跌15%。创始人Cameron将接管部分职责 。
第一：Meta宣布深化与英伟达的合作，承诺未来几年部署“数百万”个处理器，并首次引入英伟达Grace CPU。扎克伯格称将利用下一代Vera Rubin平台打造“个人超级智能”。此举旨在巩固Meta在AI基础设施领域的优势，受此消息影响，两家公司股价均有所上涨 。
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