达里奥长文感叹大周期魔咒？;沃尔玛财报暗示经济不稳？;高盛大谈就业水分？伊朗战争箭在弦上？
1个月前
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达里奥长文感叹大周期魔咒？沃尔玛财报暗示经济不稳？高盛大谈就业水分？伊朗战争箭在弦上？
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文字稿
【第六阶段】
一九四五年以来的世界秩序，此刻是否正在经历无可挽回的全面瓦解呢？就在两天前，老朋友达里奥在X平台上发出了一份极其冷酷的警告。他重发了自己的著作《原则：应对变化中的世界秩序》中最令人不安的一个章节，那就是《外部秩序与无序的大周期》。这绝不是一次常规的理论探讨，而是对当前全球危机的一场终局推演。那么，在达里奥的沙盘中，我们脚下的全球格局，究竟已经滑落到了大周期里的哪一个阶段呢？更重要的是，这个阶段离终局之战还会有多久？我们普通人又该如何应对？下面就来听听达里奥的著作吧。
达里奥指出，全球已经明确处于大周期理论中的第六阶段。什么是大周期理论呢？所谓大周期理论，是指国家内部与外部秩序，在和平繁荣与冲突萧条之间交替循环的演变规律。这一周期总共有六个阶段，分别是新秩序确立、体系与资源构建、和平与繁荣时期、支出过度与财富分化、财政恶化与冲突加剧，以及最后的无序与战争爆发。而第六阶段正是缺乏规则、强权即公理且大国冲突加剧的无序时期。这显然是一个骇人听闻的结论。为什么达里奥认为我们正处在第六阶段呢？
文章指出，与法律和警察维持的国内秩序不同，国际关系本质上是由纯粹的权力驱动的。当个别大国的实力超越联合国等国际组织时，丛林法则就会主导一切，大国会因为对财富与绝对权力的争夺，而展开多维度的激烈对抗。因此，在这个缺乏规则、强权即公理的第六阶段里，国与国之间的博弈通常沿着五条主线展开，这五条主线包括：贸易与经济战、科技战、地缘政治战、资本战，以及最终的军事热战。
这五条线听起来一点也不陌生，贸易和经济战再熟悉不过了，早在2016年川普第一次当选总统后，全球大国关税博弈的序幕便正式拉开了。科技战也随着2022年AI元年的启动而开启，地缘政治战也一直在升温，包括南海、东海、中东、波斯湾、格陵兰等地区的利益博弈和防线部署都在缓慢升级。资本战也正在如火如荼的进行中，比如对特定国家的海外资产冻结，以及踢出SWIFT的极端金融制裁。这么看来，除了大国之间的热战还没有爆发，其他四条战线都不同程度地展开了。
文章接着强调，历史经验表明，在真正的军事冲突爆发前，大国之间往往会经历长达十年的前四种战争，这里包括资产冻结、切断资本市场通道以及禁运封锁等极端金融手段来不断地试探对方底线，但最终都会突破底线开启最后一条线，也就是热战。
那么为什么大周期或者热战终将来临呢？达里奥认为，长期的和平与繁荣，往往会不可避免地播下毁灭性战争的种子。尤其是当一个霸权国家开始相对衰落，而恰好遇到一个新兴国家开始逼近时，系统性风险就会急剧攀升。
达里奥在文中明确警示，目前最大的潜在冲突正是中美之间围绕台湾问题展开的博弈。当两个拥有对等毁灭能力的大国面临生存分歧时，它们往往会陷入艰难的囚徒困境。也就是双方都极度缺乏信任，生怕自身遭受不可承受的打击而不得不先发制人，从而走向双输的死局。
为什么会这样？因为退让意味着损害声望并丢失国内支持率，这是当局者往往不会主动去做的。但开战的代价对大多数人来说，无疑是更为惨重的。任何国家若想在长期博弈中避免同归于尽，或者避免被轻易击垮，那就必须具备一个底层条件，那就是在不产生过量的、致命的内部债务泡沫下，维持军事实力和国民福利的财政扩张能力。
什么叫做不致命的内债泡沫？达里奥的意思是说，国家发行的债务能够实打实地转化为生产力，它产生的经济回报足以覆盖债务利息。而不是用新债还旧债，甚至用新债去还利息。
那什么叫做财政扩张能力呢？也就是政府能够在不动摇国家信用根基的前提下，持续调动足够的资金，既能造出飞机大炮抵御外敌，又能保障老百姓的基本生活需求不至于崩溃。
说白了，这两点是说国债发行能游刃有余，财政赤字能收敛拮据，但遗憾的是，当前的大国都很难做到。
达里奥认为，从本质上讲，如果大国能做到内债没泡沫、军民可扩张的话，那么明智的领导人应当懂得隐藏锋芒，在自身实力最强时寻求双赢的谈判结果，而不是崭露锋芒过度刺激对手国，陷入以牙还牙的报复性死循环。
然而历史往往充满了非理性。二十世纪三十年代的宏观危机就是一个极佳的历史参照物。
当时全球正面临大萧条，经济衰退导致多国爆发了严重的内部财富冲突。在极端恶劣的经济环境下，德国和日本等国家迅速转向了集权与军国主义。德国在面临高达百分之二十五的失业率时，通过强制银行购买政府债券维持了基础设施和军备扩张。这种极端刺激在短期内成效显著，失业率在五年内降到了零，实际GDP达到了8%，德国股市更是在全面开战前录得了接近70%的涨幅。
日本则因出口暴跌而耗尽了自己的黄金储备，从而被迫放弃金本位并任由法币贬值，随后通过向外扩张掠夺资源来维持生存。这种集权、资本主义且高度集体主义的治理模式，构成了当时法西斯主义的经济内核。
同一时刻美国也没好到哪去。当时的美国不仅实施了加剧全球衰退的保护主义关税，还在罗斯福治下大幅提高了富人的边际所得税率，这一税率最高飙到了81%，并通过美联储强行购买了大量美债为财政赤字融资。
接着随着各国经济摩擦的不断升级，无声的资本战最终演变为惨烈的热战。为了遏制日本在亚洲的扩张，美国在太平洋地区切断了日本80%的石油供应，并实施了资产冻结。在面临两年内石油就要枯竭的绝境时，日本只能二选一：要么退让妥协，要么开战殊死一搏。这样的绝境也间接促成了珍珠港事件的爆发。
而一旦进入全面战争状态，全球资本与资产的定价逻辑将被彻底颠覆。交战国通常会实行严格的资本管制和物资配给，并通过大规模发行主权债务来维持极其高昂的战争消耗。由于法定货币的信用大幅贬值，且交战国之间互不认账，黄金便成为跨国交易与财富保值的唯一硬通货。
再加上历史经验反复证明，在关乎国家存亡的冲突中，保护个人财富往往不是首要任务，它会让位于国家财富的强制重新分配。因此，面对这种极端的财富再分配风险，抛售法定债务并持有实物黄金就成为了战乱时期最核心的避险法则。
最后达里奥感叹道，纵观数百年的大国兴衰史，所有帝国最终都会走向不可逆的衰落，但这一过程并不一定需要伴随生命与财富的代价。一个国家如果能够保持高生产率、维持财政盈余，并持续建立双赢的国际关系，那就有希望平稳度过危机。遗憾的是，目前全球的走向似乎正在偏离这个理想轨道。
Jason认为，这篇发文源自达里奥的著作，也确实引起了很多人的共鸣。但由于内容比较敏感，我就不作过多的发散解读了。不过有两点我是高度认同达里奥的，一个是黄金的避险思维，另一个是大国必将衰落与终局热战的周期思维。
虽然谁都不愿意看到战争到来，但资产定价是不会被感性意愿给主导的，在大国摩擦走向第六阶段时，传统的法定信用资产会越来越脆弱，而那些无法被凭空印制、无法被轻易制裁的实物资产，才是能扛住大周期系统性风险的最后底牌。但客观来说这些都还早，都离我们还比较远，在此之前，让我们先把目光拉回现实，看看刚刚发布的沃尔玛财报，探一探当下消费市场的真正冷暖。
【沃尔玛】
作为美国宏观经济温度的重要晴雨表，沃尔玛的最新指引不仅未达华尔街的乐观标准，更折射出现实经济中潜藏的诸多不确定性。那么，在市场普遍认为今年是消费大年的背景下，这家零售巨头到底看到了什么？
财报显示，沃尔玛Q4营收达到1907亿符合共识。调整每股收益74美分略超预期。收入利润表现平平，可以说沃尔玛去年节假日的表现是令人失望的。
对27财年的指引，管理层给出了中位数4%的收入增长指引，这是极为克制且大幅低于共识的。首席财务官雷尼在接受采访时表示，在目前充满变化的宏观背景下，考虑到招聘缓慢、贸易不确定性等因素，管理层对前景保持谨慎是明智之举。雷尼的话是在说，即便当前流动性还算充裕，但在贸易和招聘不确定的当下，一个谨慎的指引对股东更负责任。
彭博社也认为，沃尔玛的保守态度反映了美国经济的矛盾状态，一方面十二月零售销售出现停滞，且严酷的冬季天气扰乱了部分地区的客流量。但另一方面，一月非农出现了企稳迹象，似乎经济基本面还算坚挺。整个经济状态比较混乱。
回到沃尔玛财报里，尽管得益于庞大的供应链系统，沃尔玛能在很大程度上减轻关税的冲击，但管理层仍警告称现在面临着成本上升的压力。曾经转嫁给供应商和高价值商品的方法似乎走不下去了。不过雷尼也指出，由关税驱动的通胀已经或正在达到峰值，近几个月美国物价涨幅略高于1%，且杂货价格涨幅较低，这让未来的定价环境趋于正常化。
当然刚才所说的消费、就业和关税都是外因。对于内因来说，沃尔玛自身的业务结构也在经历高质量转型。
本季度沃尔玛在美国的可比销售额和调整盈利均超出了预期。这主要归功于数字化战略的成功，比如四季度电子商务销售就增长了超过20%，而其中的时尚、家居装饰和烹饪用品在线上也表现积极良好。
对此公司高管明确表示，数字业务已成为沃尔玛改善盈利的主要驱动力。而实体店和山姆会员店的贡献则相对温和。
值得注意的是，沃尔玛的利润增速已连续第三年超过销售额增速。本季度广告和会员业务带来的收益，就占据了营业利润的近三分之一。这说明沃尔玛的盈利模型正在发生质变，现在高利润率的非传统零售业务，正加速成为新的盈利引擎。而高管们也预计，从长远来看，随着线上业务和进一步的数字化落地，公司的利润率和利润都将继续扩大。
从消费者行为和竞争格局来看，雷尼表示虽然假日购物季的表现符合预期，但消费者的购买行为被压缩在了圣诞节前的一周内，甚至更短的时间内。这说明消费者在面对宏观压力时变得更加精打细算，他们倾向于在极短的窗口期内，去寻找最大的折扣优惠。目前，管理层正密切关注即将到来的退税季，以及退税将如何影响消费者需求。
而在更广泛的消费市场中，沃尔玛表示许多面向消费者的公司和食品制造商，他们近期也表达了对需求不稳和物价上涨的担忧。尽管如此，消费者的支出习惯整体保持一致，他们优先购买占沃尔玛美国销售额约60%的杂货等必需品，这也帮助沃尔玛保持了市场份额的增长。同时，在稳固杂货等必需品销量的同时，沃尔玛也正通过更快的配送服务，以及不断丰富包括二手普拉达包包和芬达吉他在内的高级产品，来吸引更富裕的家庭。
最后不能忽视的是新老管理层的交接，在2月1日，新任CEO弗纳正式从麦克米伦手中接管公司，后者被认为是继创始人之后最具影响力的领导者。
而弗纳则面临着一项艰巨的任务，他是在一个高点上接手公司的，并且又面临人工智能的新技术时代。对他来说，如何在保持现有基本盘的同时，带领公司更快地挖掘AI价值和机遇，将是他最大的考验。
当然了，这个考验对沃尔玛来说可能并不困难，毕竟沃尔玛一直是那个拥抱前沿科技的老牌企业。这次财报雷尼就表示说，虽然AI目前仍处于早期阶段，但公司已经观察到，通过AI购物的客户支出有所增加。公司也将继续在技术、供应链自动化和门店改造方面进行投资。
Jason认为，不能否认的是，沃尔玛通常会在年初提供保守的业绩指引，并在随后的几个季度里逐步上调预期，我也认为今年也会如此。
尽管如此，沃尔玛在两次财报中都提到，高收入消费者的涌入缓解了低收入群体的疲软。并且在这次财报又提到二手奢侈品吸引高端消费者。这些措辞和举措都可能意味着，美国的K型经济可能正在发生结构型的变化。
K型上面那条腿，也就是因资产增值而大手大脚的、习惯在Whole Foods购物的高收入人群，现在也因为通胀和收入放缓开始选择沃尔玛。
当然了，目前的数据还比较混乱，有的数据是支持K型下移这个观点的，比如12月零售、沃尔玛财报、以及个人信贷。但也有数据不支持，或者反驳了这个说法，比如非农和通胀，以及续请失业金人数。
因此K型下移这个推论还需要更多数据的支撑，但如果数据证明这是一种趋势的话，那么支撑美国消费的主力人群可能就发生了结构性变化。这点对沃尔玛是确定性，是利好的。但对整个美股和美国经济来说，可能不是一个好消息。
【美联储高盛你信谁？】
顺着沃尔玛财报，咱们再来聊聊美国的就业市场。
据高盛研报，受川普政府全面收紧移民政策的影响，美国的净移民人数已经跌了80%。这直接改变了就业平衡点。什么意思呢？以前维持失业率稳定需要每月新增7万就业，但现在由于移民数量的大幅下降，维持失业率稳定就不需要那么多人了，现在只要5万人左右就够了。
高盛为了理清数据背后的逻辑，回顾了过去几年的人口流动轨迹。
在上一届政府任内，美国累计有超过一千万名非法移民涌入。然而进入到2025年后，每年的净移民人数已从过去十年平均每年约一百万人锐减至50万人左右。
高盛预测，到2026年，这一规模将进一步萎缩至20万人。由于进入经济循环的新增劳动力大幅减少，这意味着企业不再需要像过去那样保持强劲的招聘力度，仅仅依靠小幅回升的就业增长就足以防止失业率走高。
高盛的意思是说，现在只需要5万人就可以保持失业率这个数字不变，那5万人难吗？即便对经济不明确的当下而言，新增5万人也并不困难，因此如果单单只看失业率的话，那么这个数字就很容易被维持住。
因此高盛也认为，劳动力供给端因移民收紧的被动收缩，绝不代表劳动力市场本身的强劲。所以高盛将当前的劳动力需求明确界定为脆弱，而不是韧性。
从行业分布来看，目前的就业增长范围极为狭窄，几乎完全依赖医疗保健等少数行业支撑。与此同时，反映企业真实扩张意愿的指标正在持续走弱。整体职位空缺数量也跌破了疫情前的水平，高盛警告到，如果职位空缺继续下探，那将极大增加失业率显著上行的风险，哪怕劳动力供给已经大幅放缓，也无法抵消这种需求衰退的压力。因此，高盛总结到，目前看似平稳的就业数据，实际上是在掩盖一个勉强维持现状，甚至逐步走弱的劳动力市场。
除了移民政策的干预外，技术变革成为了悬在就业市场头顶的最大不确定因素。
高盛明确指出，人工智能是就业前景面临的最大下行风险。目前的担忧并不在于AI可以立刻引发了全行业的大规模裁员，而在于它从边际上抑制了企业的长期招聘需求。
数据显示，在AI最容易落地的几个子行业中，就业增长不仅已经放缓，甚至出现了微弱的负增长。目前，在AI冲击最大的行业中，每月大约削减了5000到1万个就业岗位。尽管现阶段这种影响还算温和，但如果AI的部署速度和破坏力超出预期，那将不可避免地对宏观经济造成更沉重的打击。
Jason认为，高盛提出的就业增长极度狭窄、完全依赖医疗保健支撑这一观点，我是持保留意见的。
在前不久的1月非农报告分析中，我就专门做过数据拆解，如果将教育医疗和政府部门同时剔除掉的话，那么其他顺周期行业实际上是处于企稳增长的。这个增长的起点恰恰吻合去年9月美联储开启的降息节点。这说明，真实的就业环境并非高盛所描述的那般持续走弱。
不过，针对移民削减导致劳动力供给收缩，以及失业率更加脆弱的判断，我倒是比较认可。这很可能是一个结构性的变化，导致当前失业率的质量下滑。
只不过失业率质量的下滑，会干扰美联储对宏观经济的判断吗？我认为并不会。
因为美联储早在去年8月就公开提及到移民政策和AI影响的因素了，鲍威尔当时也说过，就业在维持着一个奇特的平衡。这就说明，美联储很可能早就意识到，失业率比以往更加脆弱，并且是了解美国的真实就业格局的。也因此，美联储选择了顶着3%的通胀连续降息三次，保护了就业市场。
但是现在，即便越来越多的机构开始讨论AI在替代人类劳动力，可美联储整体上依然定调就业是稳定的。
这或许意味着，美联储从更深层次的数据上判断得出，前期降息和停止缩表释放的利好，已经实质上稳住了顺周期行业的需求，是足以对冲掉AI替代和移民锐减带来的结构性影响。现在只要微观企业端没有爆发出系统性的裁员潮，那么经济软着陆就依然在美联储的设定路径中。
【定价权】
这两天有消息称，美军已做好准备，最早本周末就会对伊朗发动军事打击。各方军力也在波斯湾及周边地区的加速集结，中东地缘政治局势正处在极度紧绷的临界点，这是否意味着，中东火药桶要再度点燃了吗？咱们投资者又该如何提前布局呢？
据多家媒体报道，川普在今天的和平委员会会议上明确表态，预计在未来十天左右，他就能确认能否和伊朗达成有意义的协议。同时川普还警告称，伊朗绝不能拥有核武器以威胁地区稳定，如果无法达成协议，那将会发生糟糕的事情。
在川普释放极限施压信号的同时，他还透露了美方已再次订购了22架升级版B-2轰炸机，并曾在此前暗示，如果谈判破裂，美国可能从迪戈加西亚或英国皇家空军费尔福德基地对伊发动攻击。
与此同时，盟友的表态进一步印证了当前的备战状态。以色列总理内塔尼亚胡在国防军军官学校毕业典礼上强调，以色列正与美国并肩作战，且已向美方通报了谈判原则。他警告称，以色列已为任何情况做好准备，若遭导弹袭击将让对手面临无法想象的回应。内塔尼亚胡还证实了，以色列国防军仍驻扎在叙利亚和黎巴嫩，并重申加沙地带必须在重建前实现非军事化。
视线转向更实际的军事部署，据媒体披露的细节，美军已在约旦、沙特、巴林、阿联酋等多国部署了包括F-35、F-22和F-16战斗机、预警机、无人机及配套加油机在内的大量兵力，并在红海、波斯湾和霍尔木兹海峡附近部署了多艘驱逐舰和战斗舰。
其中，林肯号航母打击群已部署在北阿拉伯海，而福特号航母打击群预计最早于本周末抵达，两艘航母搭载的舰载机总数多达180架。进一步的消息显示，白宫方面已获悉军方做好了周末发动攻击的准备，川普正就军事行动的利弊与顾问及盟友进行评估，但尚未做出最终决定。
面对持续升级的军事高压，伊朗方面也毫不嘴软，伊朗政府发言人及总统佩泽希齐扬均表示，伊朗国防部队已进入全面战备状态，绝不会屈服于胁迫。伊朗最高领袖哈梅内伊更是严厉警告，美国的攻击将招致使其无法重新站起来的沉重打击。
在战术行动层面，伊朗不仅关闭了霍尔木兹海峡进行海军演习，还在周四与俄罗斯在阿曼海举行了联合军演。伊朗伊斯兰革命卫队海军司令更是直言，如果接受到指令的话，那会随时关闭霍尔木兹海峡。此外，美国智库专家通过分析卫星图像发现，伊朗近期已对军事和核设施进行了加固。
Jason认为，打击伊朗的铀浓缩或许只是次要目标，甚至只是一个站得住脚的理由罢了。美国和以色列真正的战略意图还是控制霍尔木兹海峡。
为什么？因为霍尔木兹海峡不仅仅是全球原油海运的绝对大动脉，谁控制了它，谁就能有海运定价权，更重要的是，控制它意味着从供给端钳制了东方大国的能源获取渠道。这么看下来，是不是和达里奥的大周期理论很贴近了呢？
说到东方大国，最近卢比奥和贝森特就在频繁释放缓和信号，那这会不会是为中东局势提前缓冲呢？
另一方面，别忘了共和党还面临着巨大的中期选举和爱博斯坦案子的压力，那么现在通过在地缘摩擦转移国内注意力，不正是一个安内需先攘外的政治选项呢？
我觉得这两点都是有可能的。
最后还需要补充一点。川普去年就宣称，美军已使用钻地弹摧毁了伊朗的三个核设施，但他现在继续声称德黑兰构成核威胁，并要求伊朗放弃已被摧毁的核计划。这逻辑上的错位是不是也说明，铀浓缩核问题可能仅仅是一个施压抓手，真正的目标依然是全球能源定价权和海运航道的控制权。
因此接下来发生局部战争的概率并不低，美军完全可以设定双重目标，首要目标是通过闪电战精准打击等方式控制霍尔木兹海峡，次要目标是继续清扫核设施。但无论完成了哪个目标，川普都可以对内宣称大胜赢学，起码能巩固自己和共和党的支持率。
对于美股而言，战争导致的短期波动在所难免，大家盯住消息做好风险管理即可。但我也认为即便伊朗发生冲突，也不会带来结构性风险。以川普的风格，美国不太可能像越南战争那样深陷泥潭。所以相对来说在投资上的风险，目前来看，还是可控的。
下面是彭博五大科技新闻：
第五：在印度AI峰会上，OpenAI CEO奥特曼与Anthropic CEO达里奥·阿莫代伊在与印度总理莫迪的合影环节中尴尬地拒绝牵手，该视频在社交媒体疯传 。作为全球估值最高的两家AI企业掌门人，两者的竞争正日益加剧 。此前，Anthropic在超级碗投放反广告宣传片暗讽对手，奥特曼则在X平台发长文回击，凸显了双方在商业化道路上的激烈角逐 。
第四：亚马逊正式超越沃尔玛，成为全球按营收计算最大的公司 。亚马逊报告其2025年营收达7170亿美元，微幅领先沃尔玛的7132亿美元 。这一历史性转变并非仅靠零售业务，而是主要归功于其云计算部门AWS的强劲表现 。在人工智能时代，数据中心作为关键基础设施的重要性日益凸显，助力亚马逊打破了沃尔玛保持十多年的营收霸主地位 。
第三：中国科技巨头字节跳动正积极在美国扩张其AI团队，目前已开放近100个职位，意在与美国顶级AI公司展开直接竞争 。此次招聘集中在其Seed团队，重点研发大语言模型及音视频生成工具 。尽管面临美国国会的数据安全担忧，以及好莱坞因其AI视频模型Seedance 2.0引发的强烈版权抗议，字节跳动仍试图在全球AI军备竞赛中抢占核心资源与人才 。
第二：一份新报告指出，由于美国安全政策存在漏洞，近年来美国政府约9.43亿美元的科研资金资助了涉及45个中国国防实验室的联合项目 。因学术研究通常豁免于出口管制，普林斯顿等美高校学者得以与受美制裁的中国顶尖军事科研机构合作，发表了逾300篇关于AI、定向能等前沿技术的论文 。批评者警告称，美国纳税人的钱正无意中助力对手的军事技术发展 。
第一：OpenAI即将完成首阶段的新一轮融资，总金额预计突破创纪录的1000亿美元，这将推升其整体估值超过8500亿美元 。本轮资金主要来自战略投资者，包括预计投资500亿的亚马逊、300亿的软银，以及英伟达和微软 。这笔巨资将助力OpenAI在AI基础设施上投入数万亿美元 。后续阶段还将引入风投和主权基金，预计进一步推高融资总额 。
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