2025-05-28报告
美元霸权还能维持多久？
2025-05-28
在过去几十年里，亚洲“出口换美元、美元买美债”的黄金路径，曾经是资本流动界的铁律。然而，2025年，这条路径却遭遇了自2008年金融危机以来最严重的动摇。川普重新入主白宫后掀起的关税风暴，不只是打乱了全球贸易，更撼动了7.5万亿美元的亚洲美元投资体系。如今，从保险巨头到主权基金，再到家族办公室，越来越多的亚洲资金正在悄然转向，“去美元化”的洪流或许才刚刚开始。而这场结构性重塑，可能代表着美国不再唯一。
事情其实要从1997年的亚洲金融危机开始。那一年，泰铢暴跌、韩元跳水，各国忽然发现一个事实：如果手里没有足够美元，汇率和金融体系都会瞬间被资本外逃掀翻。这也不难理解，90年代初，美联储连续降息，所以美元贷款便宜，而亚洲正处于高速发展的黄金期，自己银行体系也不够大，如果借美元就可以一次性满足包括基建、扩产在内的发展项目。于是亚洲各国就背负上了大量的美元债务，却赚的是本地的钱。不曾想一旦汇率大幅变动，那就有可能出现还不上美元的问题。
在危机过后，各国痛定思痛，要拼命赚美元，扩大对美出口，再存成外汇储备。这样遇到资金外流时，央行可以拿美元抛汇护盘，汇率不至于瞬间失控。但大量美元外汇不能只躺账上，得找一个安全、流动性最好、收益还凑合的去处，那么显然全球最大、最深的美元资产池就是美债和美股。于是，过去20多年，亚洲就形成了，出口赚美元 → 买美债美股 → 保汇率、保流动性的生存策略。到今天为止，亚洲11国，累计向美国投入了7.5万亿美元的资产配置。那如果这7.5万亿的资本出逃，对于美元资产的投资冲击可想而知。
偏偏事情正在慢慢朝着这个方向发展。今年3月，中国继续减持美债，日本最大寿险公司表示将寻找替代资产，澳洲1490亿澳元的退休金机构UniSuper更是直言：“我们对美国的投资已经见顶。”4月，川普祭出对等关税。美元迅速走弱，引发台币两天内飙涨8.5%，创下1980年代以来最大单日涨幅。台股随之巨震，台湾保险公司仅在4月就因为没有对冲美元资产，账面损失达6.2亿美元。5月，韩国和美国在米兰会晤后，韩元暴涨2%，外界猜测汇率政策正在贸易谈判中成为“隐形条款”。一时间，汇率成为了美国和亚洲贸易谈判，始终绕不开的阴影。大家都认为美国打算复制80年代，和日本达成的广场协议，让美元贬值，亚洲货币大涨。这样就可以削减美国的贸易逆差，吸引制造业回流。然而，这也意味着原本亚洲出口的资金链条被撼动。即便在川普关税松绑后，这些资金也没有回头迹象， 而Sell America已经成为各路资金不得不去思考的策略。
瑞银表示，亚洲客户已开始转向黄金、加密货币与中国资产；贝莱德、高盛等机构也陆续发出预警，提醒客户警惕美债失去避险地位的风险。与此同时，亚洲本地市场的吸引力正在抬头。数据显示，日本股债在4月吸引了创纪录的8.2万亿日元海外资金流入，部分原因正是日本30年期国债利率升至历史高位，美元资产失宠后的溢出效应。欧洲、澳洲、加拿大等市场也成为亚洲机构寻找替代品的热门选择。
当然，美元地位的动摇不会一蹴而就。JP摩根的分析师就指出，要真正构成结构性转变，亚洲必须建立更强的本地消费与投资体系。目前，中国、日本等国出口占GDP比重，仍超过17%，储蓄率远高于西方，这决定了短期内去美元化更像是风险管理的策略，而非全盘脱钩。但即便如此，如果变动足够剧烈，依然会有巨大的影响。彭博预计，如果亚洲在这一轮去美元化中，仅撤出三分之一的美债与美股配置，规模就将超过2.5万亿美元。这可能导致美元继续承压，新兴市场货币升值，而美债利率可能被迫进一步抬升，从而引发美股压力，形成反馈循环。这些撤出的资金将会更分散化，流入本地或者欧洲。
日本国债灾难还在继续
2025-05-28
今天日本又举行了一次国债拍卖。这次是40年期的国债，结果同样表现不佳。这再次引发了市场对于日本长债的担忧。
今天，备受关注的日本40年期国债拍卖结果尘埃落定。拍卖结果显示，投标倍数为2.21，为2024年7月来新低，显然不理想。最高得标收益率为3.1350%，也显示出疲软，所以本次拍卖后，40年期国债收益率上行5个基点，至3.335%。好在这次没有上周的20年期拍卖那么糟糕。那次被分析师形容为灾难性的，也就因此引发了30年和40年的国债收益率飚涨，直接冲上历史新高。这次的波动小了很多。分析师指出，收益率突破3%的心理关口，吸引了部分长期投资者的配置需求，暂时避免了市场的剧烈动荡。但同时今天的结果再次强化了一个信号：财政部大概率会调整超长期国债的发行节奏。
昨天日本财政做出了一个罕见动作，给各大主要券商和债券买家发了一份问卷调查，来问问他们对于市场当前供需关系的看法。这里面就暗示，日本财政省可能要调整发债规模了。而这次40年国债拍卖的结果，无疑进一步坐实了长债需求不足的问题，于是市场对于财政省调整的期待上升，就部分抵消了对于拍卖结果不理想的担忧。
但是真正的转折点可能是在6月。除了财政省可能宣布超长期债券供给调整，日本央行也将在6月17号公布货币政策会议的结果，外界普遍预期会议将涉及减少购债节奏的计划安排。日本央行占到了日债市场的50%左右，任何变动对于日债需求都有重大影响。如果购债进一步减少，那么长债的需求压力会更大。这对于国债拍卖来说无疑是雪上加霜。也就是说如果想要尽可能减少市场波动，财政省和央行必须沟通配合。不然的话，万一财政省的供给缩减不够，可能会再次引发国债收益率的飙升，加剧日本乃至全球市场的动荡。
英伟达财报公布，美国禁令让毛利率跌至61%
2025-05-28
财报显示，英伟达当季营收达到440.6亿美元，同比增长69%，高于市场预期的433亿美元；调整后每股盈利为96美分，也超过预期的93美分。净利润则达到了188亿美元，同比增长26%。这背后的主要推手毫无疑问，是AI芯片所在的数据中心业务，营收高达391亿美元，同比增长73%，占据整体营收的88%。这次毛利率也比市场预期好。财报显示为61%，高于市场预期的58.6%。
不过，这份财报也揭示了另一面：如果不是美国政府在本季度，叫停了对华出口的H20芯片，英伟达原本本季度还可以多拿下25亿美元的销售额，并避免45亿美元的库存减值损失。换句话说，仅这一个出口禁令，就让英伟达少赚了70亿，毛利率也从应有的71.3%被拉低至61%。
更具争议的是指引部分。英伟达预计下一季度营收为450亿美元，略低于市场预期的459亿美元。公司明确表示，这份指引已反映了中国市场的收缩。如果没有出口限制，预计指引将高出约80亿美元。也就是说原本英伟达的营收指引是530亿美元。即便如此，市场依然给了积极的回应：财报发布后，公司盘后股价一度上涨6%，距离1月创下的历史高点仅差5%，并创下四个月新高。显然，投资者对英伟达AI业务的增长韧性仍充满信心。
然而在财报会议上，CEO黄仁勋却显得有些凝重，他可以说发表了对于出口禁令最严肃的抗议。黄仁勋说，中国是世界上最大的AI市场之一，也是想要在全球范围内成功的跳板。中国拥有全世界一半的AI研究人才，哪个技术平台能够赢下他们，就很有可能会赢下全世界。可是现在，中国500亿的AI市场，却对美国企业关闭了大门。H20的禁令终结了公司中国的Hopper业务，英伟达已经没有办法再削减性能去合规。这也是为什么公司库存减值的原因，更是意味着英伟达失去了中国市场。
黄仁勋继续说道，中国的AI有没有美国芯片都会继续。问题并不是中国有没有AI，它已经有了，而是未来全球最大的AI市场之一，是否会在美国的平台上运行。让中国芯片产商不用面对来自美国的竞争，只会让他们变得更强，美国更弱，也刺激了中国的创新。整个AI竞赛不只是芯片，而是世界在哪个技术平台上运行。未来这个技术平台会包括6G技术和量子技术，这就意味着美国的技术基建领先地位正在受到威胁。美国的政策一直基于一个假设，中国造不出芯片，现在已经证明是错误的。
当然，政策上也有意外地惊喜，其中最主要的就是川普取消了AI扩散规则，让更多的主权国家可以采购芯片。这次英伟达的中东之行就收获颇丰，也让投资者发现一个新的需求点。黄仁勋说，接下来他还会去欧洲，欧洲有上百个AI工厂在建，未来肯定会宣布一些事情的。这就引起了投资者的期待。如果在欧洲那边，英伟达也宣布几个像中东那样的大单，对于股价来说肯定是一个巨大的提振。
