英特尔将召唤神龙！;微软要大反击了！;摩根大通的小猫腻？
3天前
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英特尔将召唤神龙！微软要大反击了！摩根大通的小猫腻？
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【第五颗龙珠】
上次我们说到，英特尔要召唤神龙需要集齐七颗龙珠，白宫入股是第一颗，英伟达投资是第二颗，147亿回购代工厂是三颗，和谷歌合作是第四颗。那么陈立武今天会给我们第五颗龙珠吗？从盘后市场的反应来看，情况很乐观，相当乐观。
财报显示，英特尔本季度营收136亿美元，同比上涨7%，大幅超出市场预期。调整每股收益，这里先打断一下，英特尔之前给的指引是0元，市场预期是1美分，那本季度最后实现了多少呢？实现了0.29美元！比预期整整高了28倍之多！虽然调整每股收益里面，加回来了40亿的重组费用，但这笔费用确实是非经常性的，加回来计算并没有什么问题，调整每股收益本身质量，还是比较高的。也正是因为业绩的大幅改善，让英特尔盘后飙涨了16%之多。
在盈利能力方面，英特尔本季度整体毛利率为41%，超了共识大概547个基点。从细分业务上看，毛利率的显著改善是多方面的，不仅代工业务没有拉胯太多，消费和服务器业务都在大幅扩张。具体来看。
本季度PC业务录得77亿收入，同比小增1.28%，但反而超了预期将近9%！为什么同比小幅增长还大超预期了呢？这是因为，随着NAND和DRAM疯涨，今年的PC销量普遍不被看好，市场认为，高企的消费级PC价格，会打压英特尔的消费业务。也因此对这块给了个比较低的预期。
不过市场没有计价的是，零售端为了避免面对越来越高的价格，在一季度里开始了大量囤货，再加上CPU价格也在疯涨，让英特尔的消费业务实现了量价齐升的结果。
当然，这种量价齐升是不可持续的，因为囤货不可能一直囤下去，从二季度开始，消费PC的压力会越来越大。当然，现如今我们看英特尔不是去看消费业务，而是去看它的服务器业务和代工业务。
在服务器端，英特尔本季度录得50亿的收入，同比大增22.4%，也超出预期将近15%。在服务器利润率上，本季度实现了30.5%的利润率，环比上季度扩张了将近5%。服务器CPU的大幅增长，一方面是AI数据中心在加速部署。另一方面更加重要，由于AI智能体在今年开始爆发，CPU的需求和地位要比去年高了不少。像SemiAnalysis这样的半导体机构甚至认为，CPU和GPU的配比应该从曾经的1比8到1比4，陆续改善到1比2，甚至是1比1。也正是因为技术上的演进，使得CPU业务在估值上和在定价上都得到了市场认可。
接着来看本季度最大的一个亮点。就是那个年年拖累，但年年又给人一点希望的代工业务。本季度英特尔代工业务收入54亿，同比增长16%，比预期也高了13%左右。更重要的是，代工业务的营业利润率，从上季度的负55.7%，改善到了本季度的负45%，一个季度改善了将近10%的利润率。这种的力度的改善，和上季度陈立武的谨慎反差极大。上季度陈立武说你们别报什么期待，代工业务任重而道远。所以市场给了个54.5左右的，没什么变化的利润率预期。但谁能想到，本季度一次性改善了10个百分点，如此巨大的改善，也部分支撑了英特尔的高估值，让它看起来没那么可怕。
接着在指引方面，英特尔预计Q2收入中位数在143亿左右，整体毛利率在39%，EPS给了0.20美元。这里就有一个疑问了，怎么二季度的毛利率还比一季度低了呢？
在随后的电话会上，公司管理层对这个问题进行了回答。管理层说，一季度毛利率这么高的原因是公司有低成本的库存支撑，现在已经消耗的差不多了，二季度随着材料涨价，成本就会随之上涨，但是由于二季度CPU也会涨价，一定程度上对冲掉了成本的上涨，所以管理层谨慎的给出了一个39%的指引。
另外在资本开支上，此前公司的预期是下季度同比下降，但目前的预期是同比持平，这意味着对未来的持续扩张保持了信心。
在画饼方面上，陈立武说外部代工的季度收入，会从几个亿到几十亿，再到几百亿。至于这些客户都是谁？管理层说只有客户宣布了合作，公司才能说。言下之意就是除了特斯拉谷歌外，英特尔现在还有其他的代工业务客户。
好。到这英特尔财报就结束了。Jason认为，147亿回购工厂这件事，就是英特尔资产负债表改善的最强信号。因为它代表我之前因为经营不善被迫卖掉的东西，现在不仅有钱把它买回来，还代表我买回来了能赚更多的钱，而且这还是基于，现有业务要继续花钱扩张下所作出的决策。这说明，英特尔无论是在资金上，在订单上，在技术上，还是在产能利用率的改善上，都在实打实的向前推进。
接着我们来听听美投首席半导体分析师Phoenix的观点。
Phoenix认为，本季度业绩超预期的原因，主要是收入超预期，其中公司数据中心芯片销售量价提升、消费芯片则受益于价格上升，代工业务随着18A的规模量产效率提升、盈利改善。
那么如何看二季度的指引呢？公司二季度收入环比上升，芯片供应量季度会持续增加，同时CPU价格上涨的影响会比一季度更多。季度毛利率指引环比下降，主要是基于成本端考虑的保守预测。
对于中期各业务发展，Phoenix认为CPU受益于AI推理需求的爆发，无论是数据中心还是端侧，CPU都有巨大的成长潜力。公司最大的优势在于垂直一体化，当前公司的产品研发、财务管理等执行力都在持续改善，因此管理层对未来两三年的芯片代工业务前景，非常有信心。
因此我们的判断是，短期英特尔股价主要受CPU周期向上的驱动力更多，中期还是要靠晶圆代工的良率提升，来实现更强的盈利能力，并打开远期市值空间。
但近期英特尔股价上涨较多，有一定的回吐风险。不过这更多是短期扰动，从公司最近几个季度的基本面跟踪来看，英特尔在持续兑现困境反转的中期投资逻辑，长线投资者还是可以择机买入的。
【叙事反击战】
接着来聊微软。大摩最近有份研报，研报标题叫做Taking Back the Narrative，翻译过来是夺回叙事的主动权，言下之意，大摩是寄希望于微软这次能反将一军，那微软能做到这一点吗？丢掉的市场信心，这次能拿回来吗？听听大摩的看法。
大摩软件行业首席分析师Keith Weiss认为，当前微软市场情绪之所以谨慎，主要卡在三件事上：一是Azure增长被算力供给卡住，二是市场对Copilot的竞争力有疑虑，三是对AI资本开支回报率的争论没停过。但大摩认为，这三个担忧都在出现积极的边际变化，微软完全有机会用这次财报，把叙事的主动权拿回来。
先说最核心的Azure。大摩预期这季度Azure的固定汇率增速在39%左右，比微软给的37到38%的指引高出1个百分点。beat只有1个点好像不多，但背后藏着一个非常重要的逻辑转变。
上季度，微软CFO Amy Hood表示，与其说Azure的指引是一个收入指引，不如把它理解为我们能交付的算力产能。换句话说，Azure的实际增速不再由下游需求决定，而是由微软的算力供应到不到位来决定，由数据中心能多快建出来、多快把GPU部署上架来决定。
既然是由算力产能来驱动的，那beat指引空间自然就小了。逻辑很简单，超出指引的部分只能来自超预期的产能上架，这和过去那种需求超预期带来的指引超预期，是完全不同的两个故事。所以这次Azure增速同比只超1个百分点，而不是过去几个季度的2到3个点。
那这39%的Azure增速本身是怎么构成的？大摩拆成了两部分。一部分是传统Azure，也就是不含AI工作负载的传统云业务，大摩预期这个季度传统Azure同比增速在24%左右，和过去两个季度基本持平。
另一个部分是Azure AI，这块对整个Azure增速贡献了将近一半。所以Azure的整体业绩，正在从一个单纯的云基础设施生意，快速过渡到一个AI算力生意。这是一个非常重要的结构信号。
至于下一个季度的指引，大摩预期微软会给一个低30%到中30%，这比上次37、38的指引要大幅放缓几个百分点。不过大摩反复强调，放缓的原因是去年同期基数变高了4个百分点，是基数效应，而不是业务出了问题。
顺着Azure的供给约束继续说，就自然引出了下一个核心议题，资本开支。
微软这个财年的总资本开支预计将达到1440亿美元，同比增长63%。这个量级，在整个科技行业的历史上都是罕见的。CEO纳德拉在上次电话会上说得很清晰，他说微软未来两年要把数据中心翻一番。这句话的份量，远比一个季度的数字要重。
回过头来，因为在上次电话会上，微软已经表示本季度资本开支会环比下降，低于上个季度的375亿美元。大摩模型给的是340亿美元。这个环比下降不是投入收缩了，而是融资租赁交付时点带来的正常波动。更值得关注的其实是下一个财年，而且大摩明确提到，管理层很可能会在这次电话会上，首次给出2027财年资本开支的前瞻性评论。虽然细节可能有限，但这会是本次财报最关键的信息点之一。
目前市场一致预期，微软2027财年资本开支是1680亿美元，同比增长16%。如果管理层的口径明显高于或低于这个数字，那都会直接重塑估值模型。
然后就是大摩这次最重要的一个模型调整。大摩把微软26财年到29财年的总资本支出全部上调，这四年里一共上调了超过300亿美元，为什么上调了这么多？原因只有一个，存储。
据TrendForce最新的数据，今年传统DRAM合约价环比暴涨90%以上，是有史以来最大的单季涨幅。并且预计二季度还要再涨58%到63%。大摩认为这种量级的涨价不是普通周期波动，而是AI需求把整个内存供应链给结构性重塑了。
对高端服务器来说，整个存储现在占到了BOM总成本的一半以上，所以这一块的涨价，将会直接传导进所有云厂商的资本开支和毛利里面。
不过这里就有一个疑问了，既然资本开支涨了，毛利润被压缩了，微软凭什么还能保住业绩呢？
大摩的回答是四个字，运营杠杆。虽然毛利率可能会从25财年的68.8%，一路压缩到27财年的66.7%，但运营费用只会以高个位数增长，远低于收入的增长速度。这个剪刀差一撑开，运营利润率反而能从去年的45.6%小幅扩张到今年的46.2%。
那为什么运营费用增长的不快呢？因为效率提升。据调研的结果，微软的员工数量在这段时间里会基本稳定，职位招聘也没有回升迹象，也就是说，员工数量没有增加，只是员工的平均贡献变多了。
而就在今天，CNBC报道说，微软历史上首次推出了自愿离职计划，至多涉及美国7%的员工。由此可见，在提升效率这点上，微软还会继续走下去。
另外还有一个容易被忽视但非常关键的信号。大家知道，微软和OpenAI之间有收入分成协议，Azure AI账面收入里，有一块是要按协议返给OpenAI的。大摩把这部分剔掉之后再测算，现在Azure AI剔除OpenAI后的真实毛利率，可能已经达到了20%以上。如果到29财年，这个毛利率能提升到30%，注意，30%是大摩的一个保守假设，那Azure整体的毛利结构，就会比市场现在定价的要好得多。换句话说，市场目前把AI业务当成是烧钱换份额的生意，但大摩的数据显示，它可能已经在盈亏平衡线之上运转了。
好了，到这云端基本结束，我们先休息一下，接着来继续分析Copilot，以及一个出乎意料的调查结果。
【遥遥领先】
接着来看Copilot。上个季度，微软首次披露了一个新的KPI，叫做M365 Copilot付费座席数。这个数字上季度是1500万。大摩认为，1500万这个数字，仅仅是M365整个4.5亿装机量的开始。目前的渗透率只有大约3.3%，天花板还很远。更重要的是，大摩的调研显示，有80%的企业计划在未来12个月里用M365 Copilot，他们预计自己公司内会有36%的员工用上，三年后这个比例上升到61%。这说明Copilot已经从早期采用阶段，过渡到了渗透爬坡阶段。
还有一个数据值得说一下。大摩调研问了一个问题：未来12个月里，你们公司会把AI增量预算给到哪个厂商？调查结果是，微软以32%遥遥领先，第二名是亚马逊11%，第三是谷歌8%，而OpenAI只有7%，具体名单我就不念了，大家可以暂停观看截图。
市场现在最担心的就是Copilot不行，但从企业采购的实际意向上来看，微软的领先程度，股价似乎完全没有反应出来。
最后是PC业务。一季度看似超预期，但这是内存涨价引发的提前采购，不是真实需求回升。大摩据此把27财年PC收入预估下调2.9%，所以PC是拖累项，不是亮点。
最后看一下整体预期和估值。大摩按27自然年每股收益20.92美元，以及31倍基准估值计算，27自然年对应目标价为650元。按期权市场隐含概率，涨到650以上的概率大概是1.4%，跌到310以下的概率是27.4%。所以这个隐含概率，其实反映了当下市场的情绪还是偏谨慎的。不过大摩坚定维持了超配评级，理由是双位数的营收增速、运营纪律、强资本回报，这些足以支撑一个中高双位数的长期总回报率。
好，研报分享到这就结束了。大部分观点和逻辑，我们之前都跟大家分享过了。比如Copilot的重要性，还有对Azure增速回暖，PC业务保持谨慎预期等等。但也有一些亮点，比如企业采购微软服务的积极性，还有剔除OpenAI后的毛利率在结构改善等等。
总体来说，基本面的判断我是认可的，微软依然是整个AI基建赛道里最能兑现的那一家。
而对于估值，我认为大摩27年基准给的31倍略微乐观，整个软件板块现在还笼罩在AI颠覆的担忧里，而这股担忧能在一年里彻底结束吗？我觉得可能不会，软件不会死，但也不太可能快速释放出来，整个软件的估值中枢，可能要整体下移，微软也很难独善其身，所以我更倾向于谨慎一点，保持25倍的长期估值不变，对应目标价也相应下修到550到580左右。
而估值能不能回暖到30倍往上，还是要看Azure的毛利率和Copilot的增长情况。前者我认为短期很难发生质变，云业务由于有大量重资产，效率提升很难立竿见影。而后者我认为很可能成为今年的X因素。Copilot过去的表现一直令人失望，但是实际上他占据着企业生态位非常有利的位置。一旦应用层爆发，大公司由于有数据安全和流程责任机制的限制，很难直接应用大模型取代流程，而微软的copilot则可以作为一个很好的替代方案。我们现在已经看到很多银行和政府机关在积极的推进copilot的应用。这或许能够给今年微软的股价带来惊喜。
好了，微软就先说到这，后面就看下周三的财报了，到时候我们团队所有人都会参与分析，给大家第一时间进行财报解读和后市看法。接着我们来聊聊明修栈道，暗度陈仓的摩根大通。
【有意思的时间点】
摩根大通这波操作，用一句话概括就是一边唱空、一边做多。作为全美最大的银行，他们一边公开警告私募信贷藏着不少蟑螂臭鼬，一边又悄悄把4.3万亿美元的资管部门，推进了这个正在承压的市场里。这个反差信号，要比数字本身强的多。
据彭博报道，摩根大通资管已经正式启动私募信贷扩张计划。会先通过机构融资筹集数十亿美元的启动资金，再把商业银行的贷款资源注入进来，目前一阶段的目标是数百亿美元。
对此，摩根大通资管CEO George Gatch和首席投资官Bob Michele透露，机构投资者的谈判已经在推进了，现在部分资金承诺也落实了。Gatch还说，考虑到私募信贷的增长和当前市场的错位，现在是一个有意思的时间点，并且我们认为未来存在巨大机遇。
小摩不愧是华尔街的领导者，在恐慌时渲染恐慌，在估值便宜时大举出手。不过巨大机遇这个描述，和当前市场的担忧不矛盾吗？
回答这个问题，得先回到这笔交易的背景。
彭博表示，摩根大通重返私募信贷，其实是在回补十年前丢掉的市场。
2016年，摩根大通把一个内部业务单元剥离了出去，这个单元后来发展成了私募信贷的巨头HPS。而这个决策，让摩根大通的高管后悔了整整十年。在2024年初，他们又试图通过并购把HPS收回来，但最终没能谈成。
正是在这个背景下，摩根大通发现只能自己来搭建私募业务了。于是从大约在一年前开始，公司开始了精细化团队组建工作，包括从商业贷款部门、投行部门、资管部门，以及从其他机构招兵买马，组建了一支十几人的专属团队。
除此之外，小摩还持有500亿美元的私募信贷贷款组合。这里我简单科普一下。这个贷款是给私募信贷的贷款，行业里叫back leverage，翻译过来就是后端杠杆。它就是在债务之上再叠加一层债务，就是债务的债务。私募信贷已经借钱放贷给了企业，而银行会再借钱给私募信贷补充弹药。正因如此，这类业务对市场波动极度敏感，因为杠杆被放大了一次，所以这段时间的私募风波，对银行也造成了不小的压力。
那摩根大通到底葫芦里卖了什么药？
我们知道，今年早些时候，摩根大通就对这类贷款的底层抵押品做了减记，这个动作当时加剧了行业担忧，那段时间，不管是私募巨头还是银行股，都面临了显著的股价压力。
不过有意思的是，在上周的银行财报季里，几乎所有银行管理层都在强调，私募信贷不用特别担心，它不会产生系统性风险。这里面反差最大的正是摩根大通。
CEO戴蒙一方面多次警告私募信贷透明度不足、信贷标准下滑，行业要特别谨慎等等。但另一方面又表示私募信贷不构成系统性风险，还特别用了几组数据说明，私募信达的规模没那么大。再加上今天爆料出来的业务调整，我觉得这个信号就让整条逻辑链非常清晰了。
首先是AI颠覆软件股，引发了私募信贷软件敞口的估值缩水。接着小摩通过减值估值等方式，进一步打压了软件股和私募的估值。然后基于悄悄组建的新团队上，开始釜底抽薪，自己反倒要进军私募业了。最后的目的是，它要把私募信贷这个市场份额，从私募巨头手中重新抢回来，为自己的资管业务增厚收益。
这么看，今天私募板块的普跌，可能不仅仅是因为软件股和私募信贷问题，也许还有一部分原因是，私募整个市场份额，可能会面对大银行进来的挑战。
而如果银行要大举开拓私募市场，那么包括商业贷款、投资银行业务、交易业务等一条龙服务链，是私募机构无法对等抗衡的。因此我认为，如果投资组合有一部分放在了金融板块，虽然私募现在不贵，但长期看大银行更具优势，再加上周期回归这股顺风，今年银行还会有不少潜力没有释放。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：德州仪器二季度营收指引50-54亿美元，远超预期，股价单日大涨逾19%，创2000年10月以来最大单日涨幅。数据中心业务年销售额破10亿美元，2025年增长超60%，今年一季度同比增90%，工业需求全面复苏。
第四：ServiceNow一季度订阅收入增长22%至36.7亿美元基本符合预期，但受中东战事导致大单延迟影响，股价暴跌近18%，创上市14年最大单日跌幅，年内累跌45%。公司上调AI年度合约价值目标至15亿美元，并完成77.5亿美元收购Armis。
第三：OpenAI发布GPT5.5，强调在歧义任务中自主完成工作的能力，擅长编程、科研、网络安全，并将驱动整合聊天机器人、编程工具与浏览器的"超级应用"。OpenAI与Anthropic在企业市场激烈竞争，双方均有望年内IPO。
第二：SAP一季度云收入59.6亿欧元超预期，当前云订单积压同比增25%符合预期，维持全年258-262亿欧元云收入指引。CEO Klein推动AI代理融入云服务，并计划转向按AI用量收费模式，年内股价累跌32%，已跌出欧洲市值前十。
第一：Meta计划5月20日起裁员10%约8000人并冻结6000个职位，微软则向约8750名美国员工提供史上最大规模自愿买断，两家合计影响约2.3万岗位，目的是为巨额AI资本开支腾出空间，两公司4月29日将公布季报。
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