Name: 2024Q2财报：特斯拉财报后暴跌的真相！卖车定位是否被低估？FSD&Robotaxi能否迎来转机？（上）
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Description: 就当所有人都认为，特斯拉已经进入了下一个牛市的时候，一份财报又把所有投资者拉回了现实。#TSLA

2024Q2财报：特斯拉财报后暴跌的真相！卖车定位是否被低估？FSD&Robotaxi能否迎来转机？（上）

2024-07-29

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就当所有人都认为，特斯拉已经进入了下一个牛市的时候，一份财报又把所有投资者拉回了现实。#TSLA

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就当所有人都认为，特斯拉已经进入了下一个牛市的时候，一份财报又把所有投资者拉回了现实。过去3个月，特斯拉的股价一度涨超了80%，但上周的财报发布后，股价立即大跌13%，是2020年以来最糟糕的表现。 
这就让不少投资者摸不着头脑了。明明之前各种数据表明，特斯拉很可能已经要见底回升了。而为什么一份财报又把公司打回原形了呢？这究竟只是一次正常的回调？还是特斯拉又出现了什么结构性的风险呢？本周美投Pro视频，我们会分成上下两集，来和大家深入分析本次特斯拉的财报。在上集中，我会把重点放在业绩分析上，而在下集，我会和大家谈谈我对于FSD和robotaxi最新进展的看法。
我们上来先总结一下本次财报的关键数据。以前我跟各位看官多次讲过，特斯拉如今股价最基本的逻辑，还是在于造车业务的业绩 。车卖的好的时候，愿景会支撑股价再往上走。而车卖的不好的时候，光靠愿景，是无法结构性的扭转股价走势的。所以，我们先重点看一看这部分业务。
如果光看数据本身，特斯拉这次财报表现似乎还可以 。总营收255亿美元，高于市场预期的241亿美元。毛利率也来到18%，是过去一年的最高值。
但深挖一层就会发现，其实这次数据能超预期最主要的原因，是碳积分给撑起来的。碳积分并不属于真正的业务增长，但它的收入在本季度比市场预期高出一倍，而且碳积分算纯利润，对毛利率有很强的支撑。如果把碳积分排除过后，特斯拉的财报就是全方位不及预期了。其中，汽车业务的总营收就只有195亿美元，低于预期197亿。而最重要毛利率，则一口气掉到了14.6%，大幅低于市场预期的16.2%，更是自疫情以来的最低值。
而这个大幅不及预期的毛利率，正是本次财报后股价大跌的主要原因。为什么这么说呢？
在财报公布之前，特斯拉已经公布了他二季度的交付数据。二季度公司交付了44.4万辆车，大幅高于预期的41.5万，而且产量还非常罕见地比销量低3.3万。这一增一降就说明特斯拉在主动去库存，降低自己的产能。市场当时的解读是，这么做的目的是因为公司要保证毛利率。
这里给不了解特斯拉卖车策略的看官交代一下背景。2022年之前，特斯拉产量和毛利率都在双双提升，那也是特斯拉股价表现最好的时候。后来美联储加息后，买车的需求被压缩，但产能已经提上来了，那么产量和利润似乎就只能保一个了。特斯拉这段时间既试过降价保产能，也试过降产能保利润。不过从最新的交付数据上看，他们最终还是选择了保毛利率不保产能。
这种保毛利率不保产能的策略，一直都是市场比较喜欢的，再加上特斯拉过去几个月也没怎么降价，因此在这次财报前，市场对于特斯拉的毛利率是比较有期待的。毕竟你已经牺牲了产量，那想必毛利率肯定就不错了吧？
然而，期望越大，失望越大。财报出来后，毛利率不仅没有达到市场预期，更是大幅不及预期，这就让市场破防了。相当于产量和利润双双失守，股价的大跌也就不足为奇了。
那为什么毛利率会差这么多呢？不是已经在去库存，削减产能了吗？而且从公司披露的数据上看，特斯拉的确没有降价，本季度的平均单车收入是4.27万美元，环比仅下跌2%，还是比市场预期高一点的。问题出在哪了呢？
这一方面，应该跟CyberTruck产能爬坡有关。从会计角度上看，现在CyberTruck计入的成本很高，因为规模效应还不够，所以还是属于卖一辆亏一辆的状态。从下图可以看到，代表单车成本的深蓝色线，最近两个季度还有少量的上升，这应该跟CyberTruck有关。
另一个潜在的原因，是FSD的销售遭遇困难。在上一次财报中我分析过，特斯拉的毛利率很不错，应该跟FSD的销售贡献有关。然而，这个季度FSD的表现似乎不太好，这一点，我们可以从财报中找到一些蛛丝马迹。
在上个季度的财报中，公司两次提到FSD对于公司业绩的促进。但本次财报，公司却把这两句话给删了，完全没有提及FSD的贡献。这就让我非常意外了，因为照理来说，二季度才是FSD大规模推出试驾的时候，而且还做了一波大降价，月费从199美元下调到99美元，一次性买断的费用，则从12000美元降价到8000美元，这理应会带来一些销售才对。但公司居然没有在财报中提起。
另一个证据是，在财报会议上，当分析师问马斯克对未来FSD发展的看法时，马斯克主动说，FSD需要到有其他车厂使用的时候，才能让其物有所值。并说自己之前对此过于乐观了。在会议的最后，他还说，他认为很多用户并没有理解FSD有多好。这背后的含义是，他对于客户在试用后居然没有继续付费而感到吃惊。这些言论或许从侧面都说明，特斯拉这一轮FSD促销的效果并没有想象中好。
除此之外，之前也有调查机构，通过采访3500名特斯拉车主发现，在试用期过后，只有2%的用户最终会选择继续购买FSD。3500在统计学上已经是有意义了。而如果这个数字准确的话，那么FSD的渗透率想必是大幅低于管理层预期的，这就和前面管理层的言论拼接上了。
当然了，上面的分析有一定的猜测成分，因为特斯拉并没有直接公布FSD的销售数据。但我想这么多的证据，还是能表明，本季度FSD对业绩的贡献，应该没有想象中好。这或许是因为特斯拉降价的幅度太大了，尤其是对于月费用户来说。因为一旦给月费用户降价，那么这部分收入就会在下一个月立即消失，而失去的这块收入又没能从新用户中弥补过来。这就导致最后出来的毛利率不如预期了。
相比于CyberTruck爬坡的问题，FSD的变现不如预期让我更加担心。因为FSD的持续渗透，才是公司毛利率未来上涨的主要来源，而这条路现在看来并不好走。这么看来，我想这次财报后下跌并不冤。
事实上，特斯拉实际的销售压力，比这些数据体现出来的还要更差一些。因为特斯拉在二季度还实行0.99%的优惠利率政策，在中国也实行零利率政策，这些其实都相当于在变相降价。也就是说，特斯拉现在的成绩单，已经是在变相降价的基础上得来的了。如果没有这么做，它实际的表现只会更差，这背后的销售压力可想而知。
在了解清楚这次财报业绩不佳的原因后，那么下一个重要的问题就是，未来特斯拉的业绩能扭转过来吗？这里的关键显然就是卖车的需求能否复苏。那么接下来，咱们不妨一起来看看，美中欧三大市场的情况。
先看最重要的美国市场。华尔街一直对特斯拉持续占领美国市场份额，抱有巨大希望，但越来越多数据证明，特斯拉在美国市场也开始遇到危机了。
这第一大担忧是竞争开始起来了。虽然特斯拉依然占据着美国大部分的电车市场，但最近两个季度，我们已经看到美国其他车厂在追赶了。根据Cox Automative的报告，二季度美国电车总销量同比上升了11.3%，而特斯拉却同比下跌了6.3%，且市占率首次跌破50%。而同一时间，丰田，凯迪拉克，起亚等车企都有着100%以上的交付增速。虽然现在他们的体量都很小，技术上也不及特斯拉，但不可否认的是，他们的异军突起正在抢占特斯拉本可以拥有的市场份额。这个竞争压力正在美国市场上体现。
美国市场的第二大担忧是Trump上台后，可能会取消电车补贴。马斯克在财报会议上有提到这个问题，他认为取消补贴会对特斯拉有轻微的伤害，但长期反而有好处，因为这对他的竞争对手伤害更大。我倒是认同这一点，但这毕竟还是太长期了，市场也不会有这个耐心。特斯拉短期内的核心还是抢占油车的市场份额，而不是与同行竞争。所以，至少在Trump当选后的短期内，特斯拉的业绩可能会更加难看。
另外，宏观环境也是一个问题。在下半年美国经济继续疲软，降息虽然开始，可绝对利率还很高的情况下，很难期待需求会发生真正意义上的反弹。
不过，特斯拉在美国市场也不全是坏消息。最近，特斯拉将Model 3换成了松下的2170电池，这让该车型又重新获得IRA的7500美元补贴。估计这至少能给公司带来一波销量上的促进。而且特斯拉0.99%利率的促销，现在市场预计在7月底过后，还会有新一轮的利率促销，这也会抵消一部分高利率的影响。
整体来看，我认为今年下半年，特斯拉在美国市场应该很难有起色，能够维持现状就很不错了。
接下来，我们看看中国。今年二季度，特斯拉中国的各项车型其实已经在降价了。从下图可以看到，二季度特斯拉中国的两款车型，降价了2%到5%不等。可即便如此，根据第三方数据显示，特斯拉在中国的市占率仍在下滑。原因也很简单，就是因为中国的电车竞争太激烈了。管理层在财报会议上也承认了这一点。而且他们还谈到，上海工厂现在在更多的供应海外市场，这或许也说明，中国本土的需求不太好了。展望今年下半年，在中国宏观经济持续承压，而且竞争压力逐渐加大的情况下，特斯拉恐怕也没有什么能扭转趋势的可能。
最后看看欧洲市场。欧洲市场最大的问题是关税。7月份开始，欧盟决定给中国进口车辆征收30%的关税，而欧洲售卖的大部分Model 3，都是从中国进口的。这对于特斯拉来说，相当于每一辆在欧洲卖出去的Model 3，成本要上涨6000美元。为了抵消这部分成本，Model 3在欧洲的价格已经上调了约2000美元，但还是比之前少赚4000美元。这么看来，今年下半年，欧洲无论是交付量还是毛利率都不会好看。高盛为此做了一个评估，认为欧洲关税会让特斯拉的利润率下跌0.75%到1%之间。
这个事情对于特斯拉长期来说不是什么问题，因为只要他们把欧洲卖的车放在本土生产，或是放到非上海工厂的地方生产，问题就解决了。只不过，生产线的调动不是一天两天可以完成的，至少在今年下半年，欧洲这边的销售多半还是会受到不小的影响。
纵观美中欧三大市场，特斯拉今年下半年的需求都不太会有起色。再加上产品线上，CyberTruck的产能爬坡还要一段时间，而焕新版Model Y，以及廉价版电车Model 2都要等到明年才会上线，甚至要等明年年中才能量产。这些都意味着，今年下半年，乃至明年一季度，特斯拉的造车业务，恐怕都没有太多可期待的变化。而所有这些分析，最终翻译到业绩上，就是交付数据和毛利率的承压。
那么在这种情况下，特斯拉所有的希望就都寄托在FSD上了。前面说过，二季度公司业绩不佳跟FSD变现不如预期有关，那么今年下半年，FSD的变现有机会恢复过来吗？
这部分业绩很难预测，但我个人是偏悲观的。毕竟如果上个季度的降价和试用，都没能提升销售的话，那么短期之内，恐怕也很难期待任何提升了。除非FSD能够在下半年有技术上的巨大突破，或者市场接受度一下子起来，那就另当别论了。这部分内容，我在下集的视频里会做一个详细的分析。
如果排除FSD短期内突破的可能，就目前的情况来看，我认为特斯拉今年下半年的业绩都不会太好。这些都意味着，特斯拉短期的股价很有可能还会因为业绩问题而持续承压。
不过，这次特斯拉财报也不是说完全没有亮点，这最大的亮点就在于能源。本季度，特斯拉的能源收入同比增长了100%，实现了单季30亿美元的收入，占公司总营收15%。从下图就可以看到，特斯拉能源在这个季度出现了突然的飙升。
之所以能源业务突然飙涨，跟加州40亿瓦时的Megapack工厂产能增加有关。另外，明年公司还会在中国建第二座40亿瓦时的工厂，因此能源业务的增长大概率还会继续。
从长远来看，特斯拉能源的潜力很大。不过我曾经给这部分业务做过估值，当时算出来能源占特斯拉总市值只在15%左右。投行的估计也基本上是在10%-20%之间，因此能源短期内还不足以扭转造车的疲软。对于特斯拉能源这个话题，我曾经做过一期视频，感兴趣的看官欢迎回看。
到这里，我们已经把特斯拉最新季度的财报分析完了。综合以上的分析来看，显然，短期内我们还无法期待公司的业绩见底反弹。华尔街是一群很短视的动物。如果没有造车业绩的实际支撑，光靠愿景是很难扭转公司的股价逻辑的。即便真的扭转，也非常脆弱，任何风吹草动都会导致已有成果付之东流，就像最近的股价表现一样。这点我在最近的【信息交流】中多次跟各位看官强调过，这里就再强调一遍。所以就短期的股价表现来看，我认为是压力大于增长的。如果股价继续下跌，我并不会感到意外。
但作为特斯拉的投资者，我们肯定不能光盯着它短期的业绩，它的长期愿景也是非常重要的。我们了解特斯拉的业绩，是为了摸清股价的逻辑。但最终真正让你赚钱的，还得是特斯拉那些长期愿景的实现。
那么在本次财报后，特斯拉的那些长期愿景有什么变化吗？它是否离我们更近了呢？综合这些愿景之后，我们又应该做出怎样的投资决策呢？这些我都会在下集的视频中，给出我的看法。
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