2022Q4财报：科技股集体塌房！为何英伟达能够幸免？最新财报显示：英伟达已经触底！机会来了？
2022-11-17
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科技股集体塌房！为何英伟达能够幸免？
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昨天盘后，英伟达发布了第三季度的财报。财报结果可以说非常惊人，我先不说，给大家看两组数据。左边这个是英伟达收入的变化情况，右边这张是英伟达利润的变化情况。相信不用我说，大家也能看出来情况究竟有多糟。类似的糟糕情况也不是没有在别的公司上发生过，最近Meta，亚马逊，谷歌，都是财报业绩下滑，哪个不是财报后暴跌个两位数，但为什么英伟达如此糟糕的业绩后，股价不降反增呢？这是否反应出了什么英伟达触底的信号呢？这一期视频我们就来分析一下。
我们不妨先来快速看一下英伟达本次财报整体的表现。本季度，英伟达总营收59.3亿美元，击败了分析师预期的58.2亿美元。但营收比去年同期下滑了16.5%，跟上季度的67亿美元相比，下跌了12%。对于英伟达，市场最关心的数据是毛利率，因为他最能反应出一家科技公司的行业地位，以及增长潜力，在芯片这种看重技术壁垒的行业内，他尤为重要。本季度英伟达的毛利率仅有53.6%，远低于预期的62.4%。从数据上看，似乎情况是有些失控了。
不过，深挖本次毛利率下跌的原因会发现，也许情况也并没有那么糟糕。这次毛利率的下跌，跟一个7.02亿美元的一次性库存减值有关。什么是库存减值呢？就是说英伟达本来屯手里打算短期卖的芯片，砸手里了，他们就只能砍掉这部分库存的价值，这就导致了毛利率的下降。管理层解释称，这部分库存减值跟美国政府对中国的芯片禁令有关。看得出，这确实是一个一次性的意外事件。如果刨除这部分影响，英伟达的毛利率能够回到65%左右，还算是不错。
那市场是否就是因为利润的实际表现没那么差而给出积极的反馈呢？这似乎也说不过去，因为英伟达的营收下滑是实打实的，公司营收距离半年前已经下降了30%。而与此同时，芯片周期的下行，币圈的崩盘，中国业务的重创等等各种负面因素都还在困扰着英伟达，那他究竟是如何用如此糟糕的业绩表现，点亮投资者心中一丝微光的呢？这我们就得一头扎进英伟达的财报细节中，去寻找蛛丝马迹了。
在拆解英伟达的财报之前，我们有必要先了解一下英伟达的业务逻辑。我们得知道，是什么业务在影响着他的股价？具体的影响又是什么？
英伟达这家公司现在已经不能仅仅用芯片公司来概括了，更准确的说他应该是一家提供算力支持的公司。英伟达实际上是在给各种公司和应用场景提供算力，而芯片只不过是其中的一种形式而已。在英伟达所有的算力业务中，我们可以把他分为两大类，一类我把他称为算力基本盘，另一类我称之为算力未来。
算力基本盘，之所以叫基本盘，是因为他占据着公司现有收入的90%，也是当前对于英伟达股价最重要的一部分业务。算力基本盘中包括游戏业务，挖矿和数据中心这三部分。而其中，数据中心业务又是核心中的核心。他现在是英伟达营收的第一大来源，而且仍保持这不俗的增长，这是英伟达最主要的增长引擎，也是他估值的最大动力。因而也是投资者最该关心的业务。
除此之外，挖矿和游戏，别看应用场景不同，但是其使用的显卡本质上没有什么太大区别。所以这两部分也可以看做是一类业务。游戏业务，以前是英伟达发家的业务，但是近些年占比逐渐降低，他的重要性越来越低了。但是依旧占着英伟达总营收的26%，依然不容小觑。
英伟达另一大部分，算力未来，占了总收入剩下的10%。别看占比不大，但覆盖的领域则是个顶个的硬核。这就包括自动驾驶，元宇宙，人工智能等新兴领域。这部分业务因为当前营收占比不大，所以暂时对于股价的影响还比较有限。作为长期投资者，你会想关注这部分业务。但分析短期股价和估值的时候，算力基本盘仍是我们最需要关心的业务。
那接下来，我们的分析就从核心中的核心，数据中心开始讲起。我们还是看图说话。本季度数据中心实现营收38.33亿美元，同比增长从上个季度的61%，大幅下降到本季度的31%。环比增长也只有1%。不过尽管数据不好，但还是超出了市场原本的预期。这主要是因为，市场都清楚为何这次数据中心业务会有大幅下滑。这主要的症结就来自于中国。因为美国政府宣布禁止向中国出口A100和H100芯片，而于此同时，中国自身的需求也在持续放缓。这俩问题赶在一起，使得英伟达的数据中心业务没有以前那么亮眼。但之所以还能超出预期，公司解释，是因为他们在北美地区超大规模和云计算的客户的营收还在增加。
虽然市场现在把问题主要怪在了中国头上，但在美投君看来，在全球经济放缓和通胀高企的大背景下，我们不能只关注中国地区的影响。我们之前分析过，在美国，很多大科技，包括亚马逊，微软等，也已经进入了节衣缩食的模式。未来短期内，我相信这些大厂还会继续下调资本性支出。即便数据中心主要面向的客户云计算相对安全，但也很难说他就没有继续下滑的风险。
虽然短期宏观上的风险仍在持续堆积，但公司并没有放慢他加深长期技术壁垒的脚步。其中，H100 Tensor Core GPU以及Hopper的新一代Transformer Engine已经全面投产。而Grace Hopper已将Grace数据中心CPU与Hopper GPU相结合，成功使其快速内存容量增加了7倍。据公司自己说，这将能为推荐系统带来“巨大的飞跃”。
单看数据中心业务，很显然来自于中国以及宏观环境的压力，不会很快消失。市场因为预期了本季度的糟糕情况而没有出现太大反应，但未来的压力在哪，市场很显然还没有一个明确的答案，所以说短期内的风险是犹存的。不过，长期来看，英伟达数据中心的技术壁垒仍然在不断加深，短期的逆风并没有影响到他长期的投资逻辑。
分析完数据中心，我们再来看英伟达的游戏业务。其实本次英伟达财报表现之所以看起来这么差，最大的问题就来自于他的游戏业务。咱们还是看图说话。本季度游戏业务的营收15.74亿美元，同比下滑了惊人的51%。相当于直接砍半！
下面这张图很有意思，在游戏业务急速下滑的背景下，当前英伟达自己的营收分布出现了一个结构性的改变。一年前，游戏业务还是公司最重要的一块业务，占比近50%，现在已经下滑到26.5%。而数据中心业务，本来就一直维持着高速增长，现在又赶上游戏业务的下滑，占比直接就提升到了65%左右。这个结构性转变，本来要花个三五年的，但是现在宏观上的逆风一来，直接加速了这个进程。对于咱们投资者来说，我们也要逐渐改变观念，因为我们固有印象中的英伟达游戏显卡业务，正在变得越来越不重要。这个转变非常类似于，10年前，投资者对于亚马逊，在电商和云计算上的思维转变。
咱回到英伟达的游戏业务。财报会议上，有人为英伟达管理层，为什么你们这季度游戏业务这么差？英伟达管理层的回答倒是始终如一，这口大锅又扣在了中国的脑袋上。他们表示，是中国的疫情政策，以及全球的经济放缓导致PC需求的下降，因而影响到了英伟达的游戏显卡。这个问题倒是确实存在，下图是PC市场总出货量的变化，可以看到第三季度PC市场出货量确实同比有所下滑，幅度为14%。
不过，这和英伟达游戏显卡砍半的下滑幅度还是有很大差距的，难不成英伟达已经不再能称霸游戏显卡领域了吗？并非如此，公司刚在10月中旬推出的RTX490最新显卡反向非常不错，很多地区都出现了供不应求的现象。再有，在之前的GTC上，黄仁勋公布了最新一代的GPU，产品采用台积电4纳米工艺，其中全新的RTX 4090性能将提升至上一代RTX 3090 Ti的4倍之多，消费者的反响也相当不错。英伟达在游戏显卡领域的护城河只能说是更深了。那为何还会有如此大幅的下降呢？
问题出在了挖矿上。币圈的惨状相信不用我多说了，面对如此惨不忍睹的币圈，矿工们自然也就纷纷放弃了挖矿。外加，现在以太坊正在逐渐向去显卡挖矿方向发展，英伟达显卡的需求更是进一步下降。这才导致了英伟达游戏显卡营收的大幅下降。公司管理层对于这一现象倒是显得云淡风轻，他们表示，我们不期待区块链会成为公司未来的重要部分。
不过，虽然管理层对于挖矿这部分业务并不重视，但是咱们投资者可别被管理层带了节奏。因为挖矿对于公司业绩的影响是实实在在的，公司说不重要，但是市场不一定这么认为。只要数字货币还需要显卡来挖矿，币圈高波动的本质就会一直体现在英伟达的业绩上。这部分风险是我们投资者不能忽视的。
而对于游戏业务本身来说，他所面临的问题和数据中心业务非常类似。都是自身技术壁垒还在增强，但是奈何宏观环境逆风压力太大，业绩受到了不小的影响。而数据中心，由于面向的是云计算这样的超大规模客户，韧性相对较高。但是游戏业务面向的是终端消费者，所以宏观上的压力作用会显得更为明显。同样的，短期内，我并不期待宏观环境上会有任何好转，所以英伟达这部分业务的压力恐怕还会持续一阵。但长期来看，游戏业务的基本面还在，投资逻辑没有受到任何影响。
英伟达除了这两个核心业务外，剩下的业务加在一起占比还不到10%。我们今天就不展开讲了，唯一一个需要引起投资者注意的，是英伟达自动驾驶这部分业务。该业务本季度实现营收2.5亿美元，同比增长了85.9%。这主要来自于自动驾驶和人工智能驾驶舱解决方案的收入。这部分业务，目前占比不到5%，但是值得我们保持关注，未来有可能成为一颗冉冉升起的新星。
现在，我们整体来看这次英伟达的财报表现，我想所放映出来的一条逻辑还是很清晰的。他无论是数据中心业务也好，还是游戏业务也罢，本质上都是受到了经济周期的严重影响，而出现了下滑。除了经济周期之外，这里面其实还有芯片行业本身的周期影响。而芯片周期也在近期来到下行区间。这部分内容，我在之前的一期讲芯片周期的视频中详细分析过。双重周期的下行，现在压得英伟达喘不过气来，业绩也好，股价也好，都经受着很大的压力。
但与此同时，英伟达自身的技术壁垒，行业优势，却没有受到任何影响，相反还在艰难的环境下有所提升。也就是说，他的基本面还在，只是外部的周期性对其造成了决定性的影响。而一旦外部周期出现了反转，英伟达依然有实力能够快速恢复。那么在这条清晰的逻辑下，现在最关键的问题就是，外部周期会怎么变？
针对这个问题，本次财报也给出了我们一些暗示。英伟达每次财报都会给出下一个季度的指引，而这个指引非常关键！本次财报，英伟达给出的下季度营收指引为60亿美元，几乎和本季度持平。这是一个非常关键的信号，因为这意味着，管理层认为，连续两个季度的下滑趋势将会开始放缓了。能在宏观环境继续下行的背景下，保持业绩的持平，这一点至关重要。他并非说明英伟达的能力强，而是说明芯片行业的周期底部可能即将要铸成了。为什么这么说呢？
我们来看，2019年上一次芯片周期下行时的情况就多少能明白了。2019年这次芯片周期的下行，是过去十多年中，最严重的一次，所以他也比较典型。从下图中我们可以看出，在2019年是，公司也有过一阵业绩下滑，所对应的就是当时的芯片下行周期。可以看到，这两次的业绩走势是非常雷同的。我们再来看这张营收增速的表现会更为明显。可以看到，在上一次下行周期中，当时的英伟达也曾像今天一样，在营收触顶后，增速开始直线下跌，曾经出现了连续四个季度的负增长。
现在我们再回到这张营收表现图上，如果我们把23年1季度的指引补上来会发现，情况似乎和19年的二季度非常类似。而上一次周期的底部，正是发生在了19年的二季度。19年那次的下行周期持续了一年的时间，而我们这次周期的下行也刚好始于今年年初。也就是说，如果管理层给出的指引属实的话，芯片周期的底部很可能就已经铸成了。而接下来也许就是周期的反转了。
不过，我们也需要注意，这种假设是基于管理层的指引属实的情况下做出的。要知道，英伟达的管理层和美投君一样，都是典型的乐观派，他们也不是没有过过于乐观的先例。上一次财报季，公司吃亏就吃亏在了，上上次财报给出的指引太乐观，最终导致上次财报大幅不及预期，公司为此还特地提前一周给投资者发了警告。
要想验芯片周期是否已经筑底，我这里教大家看一个指标。这就是英伟达的库存。下图是英伟达的库存变化图。可以看到本季度英伟达的库存还在加速上升，存货占营收的比值达到了75%，环比上升了17%。这说明英伟达的显卡都积在手里卖不出去。还记得为什么这次英伟达毛利率低吗？就是因为库存太多了，需要减值，而再往上倒一个季度，也是如此。未来，如果英伟达的库存继续提高的话，不仅压着营收释放不出来，还可能继续带来库存减值增加利润压力。更重要的是，库存数据的积压，意味着芯片周期的转向还未到来。而我们要看到的是库存的增速确切的出现了放缓，这就意味着芯片周期的转向可能即将到来了。这个数据对于英伟达来说极为关键。
我个人对于周期筑底这个假设还是比较谨慎的。我认为，目前宏观环境大概率还会持续恶化，芯片周期即便筑底，能否敌得过宏观影响还未可知。毕竟19年的时候，还没有这么高的经济下行的阻力。所以，如果短期内市场继续动荡找方向的话，我也不会意外。但是，要知道，股价往往是提前于实际业绩做出反映的。我们要是等到了周期底部再作反应可能就太晚了。所以我们也要打个提前量，具体提前多少呢？我不好说，但是我认为应该不远了。
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