【财报初步分析】资本开支增加！现金流转负！只字不提Gemini 3.5 Pro！谷歌你怎么了？

财报快看本季度谷歌总收入继续创纪录，单季达到1198亿美元，同比增长24%略超预期。标准每股收益9.11美元，而市场预期才有2.90美元，悬殊如此之大，几乎全部来自于营业外的权益类收益，用人话说就是谷歌投资SpaceX和Anthropic估值上涨贡献的账面回报。所以这个要剔除掉，在我假定去年同期水平，并按照披露的项目税率粗略计算后，调整每股收益应该在2.93美元左右，基本符合预期，这可能是盘后市场不买账的第一个原因。在业务层面，传统三件套里的搜索广告同比增长17%，基本符合预期，YouTube增速继续上升到13%略高预期，订阅收入放缓到15%略低预期。这几组数据看起来还行，可还是那句话，市场预期给得很高，传统三件套和预期之间的毫厘之差，对当前市场来说就意味着不达标。当然，更关键的是谷歌云。谷歌云本季度收入高达247亿美元，同比增速进一步扩张到82%，这个增速是从上上季度的48%，到63%，再到82%，基数一步一步走高，但增速更高。可以说十分亮眼，并且也确实大超预期10%。在利润率上，谷歌云也从上季度31.9%，暴力拉升到了35.6%大超预期。那么为什么谷歌云增速这么快呢？Gemini显然是功勋之一。上上个季度，谷歌第一次披露了Gemini App的月活人数为7.5亿。上个季度，谷歌又没披露这个数字，取而代之的是企业付费月活数环比增长40%。到了这个季度，谷歌又跳了回去，这次没有披露企业，但再次披露了Gemini App月活数9.5亿。怎么说呢，两个季度下来，月活数总共增长了26%，和OA两家相比确实一般，而且变来变去的也不太好吧？既然普通用户增速一般，那对谷歌云的贡献，很可能就是企业用户了。在电话上，管理层表示谷歌云的增长，主要受到基础设施算力需求和企业AI解决方案的推动。前者就是算力租赁，客户应该主要是OA两大模型公司。后者是正儿八经的谷歌客户，管理层也表示，现在接近90%的《财富》100强企业，正在使用Gemini Enterprise和谷歌云安全产品。当然，你可以说100强企业里有90家在用，但具体用了多少量？这就不得而知了。美投团队根据一些内部信息了解到，现在谷歌Gemini Enterprise的用户反馈并不好，很多企业，都是在谷歌的各种免费试用和硬推送下，才愿意去使用，所以这个90%的数据很有可能是有水分的。在备受瞩目的资本开支上，本季度资本开支449亿略超预期，并且季度自由现金流转为负的5.9亿美元。没想到啊，谷歌居然是五大云里第三个负现金流的公司，并且还是上市以来的首次负现金流。那只剩微软和Meta了，不知道这次顶得顶不住。然而电话会上谷歌宣布，2026日历年中，谷歌将把资本开支中位数1850亿美元，进一步上调到2000亿，上调原因是要加快算力的交付，以满足持续增长的需求。并且公司已经多个季度处于算力受限状态，因此计划在下季度里，将扩大对第三方算力容量的使用，以及整合的Wiz客户将在2026年对谷歌云利润率造成短期压力。管理层还说，由于供应链成本上涨的缘故，公司计划通过涨价来应对部分成本，以此维持有吸引力的投资回报率。不知道涨价对Gemini推广有什么影响？但比较确定的是，小云和基础硬件是受益了。关于Gemini 3.5 Pro, 劈柴表示，3.5 pro还在测试，没有披露具体的上线日期。但好消息是，谷歌Gemini 4已经开始测试了，并且是迄今最具雄心的预训练。目标是让4代达到前沿模型水平，并且计划在4代目后加快更新频率，目标接近每月更新一次。我猜想，这可能是新硬件全面上架推动的结果。在TPU方面，谷歌表示TPU规模目前还比较小，预计在2027年开始放量。表态和上季度一致。我们怎么看？美投团队认为，整体来看，我们对于这次财报还是有些失望的。首先因为在客观数据上就好坏掺半，谷歌云的收入和利润也符合预期的好。搜索广告业务得益于AI应用、变现场景和变现能力也在增强。但是，公司的现金流转负速度如此之快，是市场没有预期到的，此前市场预期要到今年四季度后才会转负，而不是现在。此外，财报电话会的效果也不太好。首先，对于目前市场最关心的旗舰大模型Gemini 3.5 Pro，公司完全不提，并将注意力转到Gemini 4模型的训练上，而且也没有说何时发布。而由于此前3.5 pro多次延迟，导致市场对公司模型竞争力的担忧在日益增加，成为压制股价的重要原因，但这次电话会没有给出一个明确的解忧方案。其次，对于资本开支带来的现金流压力，这点公司只是在说需求很好、要抢占市场机会，但并没有给具体的回报量化数据，这就让市场对资本开支的合理性和持续性，产生了疑问。关键是后续2027年，继续高增长的资本开支来源是什么？公司没有明确的说法，考虑到目前资产负债率大约在30%左右，估计未来还会继续加大债权融资规模，可能增加当期的财务负担。因此，我们认为短期内，对谷歌股价最重要的影响因素，是公司的基座大模型，也就是Gemini的能力。没有更强的模型，公司提供的云服务类似于通道业务。并且随着各类云服务企业的竞争加剧，盈利能力走低是必然的，到时候估值也会受到一些压力。但反过来，如果公司在大模型上能够再次回到领先地位，至少达到普通商用AI的智能水平，这部分业务对于谷歌云来说，就能够带来增量收入、并增厚利润率。但这次财报没有给这方面的信息，所以短期内，股价可能会以弱势震荡为主。中长期来看，我们对谷歌倒不会太担心。因为只要它发布至少具备Opus4.8或以上能力的模型，那么通过谷歌AI产业链垂直一体化的布局，谷歌所带来的成本优势是可以发挥出来的，到时候，公司的收入和利润还会再上一个台阶。对此，我们还是有信心的。至于评级和目标价是否需要更新，我们会在之后的财报深度分析和估值更新完之后，再通知大家