【财报初步分析】继续烧钱搞芯片！特斯拉盘后下跌4%

财报快看特斯拉本季度总收入为282亿美元，同比增长23%大超预期。调整每股收益0.33美元，同比下跌18%并且大幅低预期。有意思，上季度是收入miss利润大超，本季度正好反了过来，是收入大超利润miss，这通常意味着盈利能力从上季度的改善变成了恶化，费用也可能大幅增长。具体什么原因？我们继续往下看。盈利能力上，本季度整体毛利率16.8%，同比下降了41个基点，远不及市场预期的19.14%。营业利润率只有1.4%，同比恶化了269个基点，和预期的5.15%差的太远了。这到底怎么回事？在汽车业务上，model 3和y的生产与交付都超越预期，交付量上没有问题。而在后续的经营报表中，可以看到不含监管积分的汽车业务收入是200亿美元，本季度总交付量为48万辆，计算的出平均每辆汽车价格ASP为4.17万美元，这个数字比上季度低了3.6%，是利润率下滑的一个原因。其二，纯利的监管积分也从上季度的3.8亿下降到1.46亿，贡献了0.6%的毛利率下滑。所以汽车业务价格下降和监管积分收入萎缩，就基本解释了毛利率下降的原因。我认为监管积分本来就不是核心，理应剔除计算。更重要的是汽车业务平均价格，它虽然环比上季度下降了3.6%，但同比去年其实还反而涨价了570美元或者1.4%，要知道去年还是有model s和model x这两款高级别车型的，但本季度是没有的。所以这次价格下降，我觉得也不是说汽车竞争力不行了，而是上季度的高单价把预期给抬高了。这是毛利率。但是，营业利润率这么低就没这么好解释了。继续往下看。本季度营业利润率大幅不及预期，主要原因是研发费用的激增。研发费一共23.7亿，同比增长近50%，环比也增长了22%左右，那么特斯拉一下子这么多研发，都干嘛用了去呢？管理层没有给出细节，只是说花在了AI和一些其他研发项目，也包括2025年CEO，也就是马斯克的绩效奖励和一些管理费。说到绩效奖励，这我好奇心就泛上来了，我们继续挖一下股权激励费用，也就是SBC。在现金流量表中，本季度SBC为11.51亿美元，环比上季度增长12%，同比大增81%。SBC占收入的比例，也从去年同期的2.8%，拉升至现在的4.1%。所以这么看来，继续增长的激励费，也是吃掉利润的一个大头。好了，财报基本数据就到这，总的来看，汽车销量依然不错，价格下滑仅仅是和上季度相比，和去年同期比并没有什么问题。而积分收入下滑本就不该视为核心，所以毛利率的不及预期是可以接受的。对于营业利润率，核心问题是研发和激励费，前者必不可少，因为FSD、Robotaxi和机器人还需要持续研发。后者也早已通过股东大会授权，该给的钱现在和以后都不会少。所以总的来说，财报没有乍一看那么惨，接着来看FSD、Robotaxi和机器人的进展。首先是FSD，FSD订阅数有148万，同比增长56%，但只比预期的147万高了一丢丢。FSD总体渗透率在15.3%，高于上季度的13.9%，而且在北美，本季度超过55%的新车交付，都包含了FSD订阅，而新增订阅人数和新车订阅率也都创下了纪录。监管方面，在荷兰获批之后，立陶宛、爱沙尼亚、丹麦和比利时也相继批准部署FSD。截至7月份，这些欧洲市场的用户，已经累计行驶超过5000万公里。特斯拉还开始向美国及韩国的老款AI3硬件车辆推送FSD14的轻量版本。说到这我要分享一嘴，不吹不黑，FSD在北美确实好用，Jason现在使用率超过80%，基本离不开了，确实是特斯拉的核心竞争力。分享结束。在Robotaxi方面，本季度累计付费里程大约240万英里，相比3月底增加四成左右。运营范围方面，奥斯汀继续扩大无安全员驾驶区域，达拉斯和休斯顿也处于无安全员运营爬坡阶段。进入7月份以后，公司又在迈阿密、奥兰多和坦帕上线了无安全员服务。加上仍然配备安全员的加州湾区，目前Robotaxi已经进入七个主要都会区，而凤凰城和拉斯维加斯则还在准备阶段。更关键的是，Cybercab已经开始生产，披露的年产能超过12.5万辆，并在公共道路上进行工程测试，7月份也开始在得州工厂园区接送员工。相比上季度，最大的变化在于Cybercab已经进入实质性生产阶段。在机器人方面，Model S和Model X产线已经拆除，第一代擎天柱产线正在安装，预计今年投产。首批用于内部训练、数据收集和功能开发，得州工厂也进入全面施工阶段。不过，这次财报没有重申年产100万台、1000万台的目，接地气了不少。在AI基础设施方面，特斯拉不再用H100等效GPU数量披露规模，而是改用兆瓦算力口径。得州本地训练算力在2026年上半年已经翻倍，其中，Cortex 1的运行规模超过90兆瓦，Cortex 2超过115兆瓦，两套集群合计超过205兆瓦，而且Cortex 2还会在今年下半年继续爬坡。这些算力同时服务自动驾驶和人形机器人的训练。另一个新进展是，奥斯汀自建半导体工厂已经推进到厂房建设和设备采购阶段，目标是建立自己的逻辑芯片和存储芯片制造能力。不过，这次财报没有披露AI5芯片的新性能数据，也没有更新此前提到的H100等效GPU规模。在资本支出方面，本季度支出达到57.89亿美元，环比增加33亿美元、增长132%，同比增长142%超预期。虽然经营现金流达到47亿美元，但仍不足以覆盖投资，导致自由现金流转为负11亿美元，也是两年多来首个负自由现金流的季度。财报没有披露项目投资明细，但从建设进展看，资金主要投向了Cybercab、擎天柱和AI算力。管理层也明确表示，特斯拉正处于公司历史上规模最大的投资阶段。但显然，当前这个市场环境并不太乐意看到这种情况。我们怎么看？美投团队认为，好的方面，基本面的卖车业务表现不错。毛利率虽有下降，但主要是受抢购上季度高价车型抬高基数的影响，后续应能重新企稳；新车型 Semi 卡车也已投产。科技叙事上，FSD 在北美的渗透率继续提升，欧洲市场持续拓展，如今已成为卖车业务的重要推手。Robotaxi 按计划在更多地区上线，且未来的上线周期会进一步缩短。不好的方面，资本开支的大幅抬升，终于开始侵蚀自由现金流，下半年预计还会更差。不过这一点上季度已有预期，算不上意外。资本开支加码的方向，主要是 Terafab 芯片制造，特斯拉要布局一批高风险、高回报的 AI 芯片，用于量产难度最高的 Optimus 机器人。为此，未来可能会有债务融资的计划。整体来看，这份财报没有惊喜，但有那么一丝惊吓的，布局高风险高回报芯片，未来需要融资；其他绝大部分内容都在预期之内。在基本面和科技叙事都没有大进展的背景下，市场更关注的是 SpaceX 与特斯拉的股权关系将如何处理。但在财报电话会上，马斯克只提到两家公司的重叠在日益增加，对于是否合并，并没有给出答案。因此，特斯拉短期还是有一定的基本面支撑，但缺乏科技叙事的新刺激，加大的资本开支又带来额外扰动，导致股价上涨动能不足。然而拉长时间看，特斯拉的三条科技叙事大概率会兑现，现在物理 AI 叙事，已经走到了利润兑现前的黎明。所以综合权衡后，我们认为特斯拉的长期逻辑上，投资收益大于风险，现在即便有现金流问题和融资可能性，但依然值得买入。