英伟达又要左脚踩右脚上天？循环交易恐慌下，股价下跌5%

发生了什么？据多家媒体报道，英伟达正在推行两笔合作，第一笔是和韩国SK集团展开规模超过5000亿美元的合作，这一笔基本确认。另一笔是和OpenAI商讨最高2500亿美元的融资担保。这个交易目前不确定，是知情人士透露的。我们先来看第一笔和SK的合作。上周五晚间，英伟达与SK集团宣布达成合作协议。合作包括英伟达向SK海力士采购存储芯片，也包括SK购买英伟达GPU，整个合作将产生5000亿美元的业务往来。根据协议，双方将联合在韩国建设超过两吉瓦的数据中心。由SK电信负责建设，预计明年投入运营。英伟达也将协助SK海力士设计下一代HBM，从而提高关键零部件供应的稳定性。第二笔交易，据华尔街日报报道，英伟达正在和OpenAI谈判，准备通过融资担保的形式，帮助OpenAI融资2500亿美元，并租用软银在美国的数据中心。除了这笔担保，英伟达还在商讨为OpenAI提供3500亿美元的采购融资，用于采购算力芯片。需要注意的是，这两笔谈判都还在早期阶段，并没有确认。市场方面，是信用市场也开始表态了。ICE Data Services的数据显示，为英伟达债务提供五年期违约保护的成本（CDS）今天一度上涨0.14个百分点，最高升至每年约0.82个百分点，这是该合约自去年11月活跃交易以来的最大盘中涨幅。显然，市场已经开始对循环交易用脚投票抗议了。我们怎么看？美投团队认为，韩国那边是一笔实物换实物的小规模循环交易，虽然有瑕疵，但规模尚可接受。大家别看5000亿美元很大，但这个数字背后肯定有重复计算的成分，考虑到本来就预计，英伟达和海力士之间未来的年交易规模就能有几百亿，且这个合约是一个很长期的合约，所以最后5000亿这个数字只是看起来夸张而已。并且按照两吉瓦规模来推算，大部分GPU还是卖给美国本土数据中心，少部分会回卖给韩国，整体算是一笔礼尚往来吧。在我们看来，这或许也跟美国官员在政治上施压，韩国总统最近又在访美，所以互相之间做一个好看的数出来互相高兴高兴，无需过度在意。不过OpenAI那一笔交易，情况就有些不太一样了。咱们这里主要是英伟达的异动分析，所以只考虑英伟达的立场来思考这个问题。老实说，一开始看到这个新闻的时候，我们有一部分不解。因为现在市场都知道，OpenAI是那家变现能力相对较差的公司，英伟达为什么非要用提供这么大额度的担保呢？后来我们想，英伟达大概率是判断，这个担保的风险是相当可控的，所以自己不妨加入进来帮OpenAI一把，压缩压缩融资成本。而作为回报，OpenAI要用自己的芯片，不能去用它竞争对手，比如AMD的芯片。这么一来，英伟达算是用举手之劳，来巩固自己的行业地位，打压竞争对手，也算是增加了未来一段时间收入的可见性。这种提前锁定客户锁定产业链的方式，英伟达之前就看他做过。应该这么说，这个战略的初衷肯定是没问题的。如果OpenAI没有出意外的，英伟达的这一步棋还是走得很漂亮的。但市场怕的就是出问题。毕竟OpenAI现在已经成为了人人喊打的对象，谁跟你OpenAI靠得近，谁的股价就不太好过（不信你看看甲骨文）。而且真到财务上，在资产负债表，这笔钱还是相当于英伟达的债务，一旦OpenAI无法履约，担保方英伟达就得顶上去，而且这次还涉及2500亿这么多。所以说，对于英伟达这只股票来说，风险肯定是增加了的。更别说，本来英伟达就有循环融资交易的负面新闻，现在突然追加了2500亿的金额在这里，这个风险就被大幅放大了。所以这么看，市场不买账，股价大跌，债务保险CDS大幅飙升就不难理解了。但作为英伟达的投资者我们需要担心吗？对此，我们认为，核心其实就是一个点，那就是AI变现到底是不是真的有风险？因为如果我们光分析这个合约本身，有太多的不确定性和问题在里面，甚至连这个合约本身都还没有确定。我们也不清楚英伟达这么做的真实动机是不是前面预期的一样。因此，想靠分析这个合约本身来得到什么结论，反而价值不是很高。如果我们摆脱所有的噪音，就看第一性原理的话，其实对于英伟达，所有的风险都指向一个地方，那就是AI变现是否会成功。这是因为，即便英伟达有这样那样的循环投资，但只要最终AI变现这个事情没有问题，那像今天OpenAI的这笔交易，就会带来非常积极的影响。包括英伟达投资的CoreWeave等交易，都是一个道理。当然了，这里还有包括OpenAI和Coreweave本身的经营风险，这里咱们不深入探讨太多，因为我们还是可以大致假设，当AI整个行业变现都没有问题的时候，这些公司本身的经营风险也不那么容易出现太大的问题。而反过来，如果AI变现不成功，那么英伟达这种循环交易会让它更难熬。因为首先它的基础业务就会出现巨大的风险，其次，它担保的小弟OpenAI，或者其他公司，还会对它造成额外的拖累，到时候英伟达的业绩就会出现更大的问题。这就是循环交易最让人担心的地方。不过分析到这里你可能也发现，如果AI变现不成功，那么英伟达循不循环交易，是不是也没差？确实，如果没有循环交易，光AI变现不成功这一个风险，英伟达就够喝一壶的了，股价起码也要跌个60%。多了循环交易这一摊事，那就是能多跌一些，到80%去。而反过来看，如果AI变现成功，英伟达的股价也是一样的逻辑。因此这么分析下来就会发现，其实英伟达做的这些事情，本质上就是股价的一个放大器。就有点类似于加了一些杠杆一样。而至于决定股价走势的根本，并不是这个循环交易本身，而是AI最终能否变现。就跟你加杠杆本身不是决定了你投资表现最根本的因素，而是你选的股票是涨还是跌。也就是说，循环交易风险的放大，并没有对英伟达长期的交易逻辑带来太多的变化。但我们也承认，短期股价确实又增添了一波压力，风险也确实是增加了。毕竟OpenAI还是不太受市场待见的，如果这个新闻最后发酵到说，英伟达和OpenAI深度绑定这事敲定了，那么英伟达的上涨动能估计又有可能被压缩。当然，我们也还是不觉得英伟达能跌太多，毕竟业绩的支撑还是相当坚挺的。整体来看，我们认为今天的这个事情对于英伟达确实不算是个好消息，这主要体现在短期的压力进一步增大，风险也在增加。但它对于长期逻辑的影响并不算大，更多只是体现了一个“杠杆效应”，放大了bull case和bear case的股价反馈。只要最终AI变现这个事情能走通，那么英伟达的长期逻辑还是坚挺的。对此，我们认为AI变现还是能成功的，只是要再次考验大家的耐心了。