半导体能创新高？;苹果估值崩溃！;亚马逊有五倍空间？微软创历史记录！
19小时前
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半导体能创新高？;苹果估值崩溃！;亚马逊有五倍空间？微软创历史记录！
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美股周四全面反弹，标普等权指数在连续六日跑赢大盘后，今天落后逾180个基点，市场资金开始重新集中于AI交易。其中半导体、存储及AI基础设施板块表现突出，包括IREN、NBIS、CoreWeave等小云公司，美光闪迪海力士等存储公司上涨20%上下。好消息是软件板块也没有大幅回撤，IGV今天涨超1%，领涨大多为数据分析和网络安全股。大型科技多数上涨，微软涨超15%，市值增加4500亿创历史记录。亚马逊收盘上涨近4%，盘后随财报进一步上涨10%。Meta则领跌七巨头，收盘下跌8%。苹果也在财报后剧烈下跌，最大跌幅高达10%。
美国国债今天涨跌互现，但10年期收益率继续在年度高位，30年期收益率也在22年以来的最高水平。受日元干预预期升温影响，美元指数剧烈下跌1%，黄金白银收涨1.5%左右，比特币期货上涨1.9%。WTI原油收跌1%。好，今天应该都回了口老血，大家心情也应该不错，所以咱们就先从好消息开始说起。
半导体能创新高？
昨天刚刚进入技术性熊市的纳指100，今天大涨3.2%。最高回撤30%的半导体股指数SOX，今天反弹8%并结束五连跌。在看到微软财报后，市场重新燃起了一轮AI投资信心，认为推动本轮牛市的AI投资逻辑还有空间，也会更可持续。
同样是大手笔投入AI，微软和Meta今天却走出了完全相反的行情。微软大涨15%，带着芯片股和纳斯达克强势反弹；Meta下跌9%。市场正在用股价表态：AI资本开支可以很高，但收入、利润和现金流必须给出回报。
据CNBC截至美东时间周四下午2点左右的实时数据，纳斯达克综合指数上涨2.5%，有望创下6月15日以来最佳单日表现；标普500指数上涨1.4%，道琼斯工业平均指数上涨约500点，涨幅接近1%。
CNBC认为，这轮反弹发生在美股前一天大跌之后。周三美联储维持利率不变，决定本身并不意外，但市场担心美联储在抗通胀上落后于形势，抛售在昨天下午明显加速。到了今天，微软财报暂时盖过了利率压力。尤其是Azure的增长和资本开支达到了一定程度的平衡，让市场更愿意相信，大型云厂商的算力采购仍有回报，而存储、CPU和相关设备需求也就更有支撑。
不仅如此，今天公布的6月核心PCE同比上涨3.3%符合预期，但仍明显高于美联储2%的目标。美国第二季度GDP增长1.5%，低于1.8%的预期。CNBC认为，虽然包括个人消费和投资指标仍然稳健，但经济不及预期和通胀超目标这个组合并不太好。但我倒认为，这个组合起码缓解了一下经济过热和通胀继续走高的压力，它不是一个好组合，但对现在的股市来说，反而是一个好消息。
当然，债券市场没有因此完全配合股市，30年期美债收益率维持在5.2%上方，接近2007年以来高位。长端利率如果继续上行，会同时抬高企业融资成本和股票估值的折现率，科技股今天的反弹，从一定程度上绕开了债市定价。
所以，周四的行情更像是财报驱动的修复，还不能证明美股已经摆脱了通胀和美债收益率的压力。
Jason想问问大家，假设你们在最高点买了半导体存储，然后遇到了这轮回调。如果接下来开始反弹，并且最终反弹到了成本价左右的位置。你们会继续持有等着创新高？还是会卖掉保平安呢？
Jason认为，在经历如此剧烈的大起大落后，更多散户大概率会选择卖掉保平安，这个一般被叫做套牢盘压力，或者叫处置效应，意思在被套以后，我们不愿意在亏损状态下卖出（损失厌恶），期待着股票应该可以回到前高（锚定偏差），而一旦价格反弹到成本线附近（回本效应），就产生了强烈的，啊。。终于解套了的舒适快感，然后赶紧走的心理。
结合2000年互联网泡沫的走势来看，历史是惊人的相似，半导体指数SOX基本和互联网泡沫时代一样。按照时间轴线性外推，那么SOX需要在四个月内突破前高，这样才会改写历史轨迹，我觉得压力还是不小的。
不过Jason用2000年的历史解释，并不是说半导体要泡沫破裂。现在半导体的需求还有进一步扩张的空间，尤其是大科技财报后普遍提高了资本性开支的背景下。我想说的是，短期交易压力是投资者需要留意的。但拉长视野，我认为半导体的逻辑不会就此终止，只是短期压力或许不会彻底释放。
多说一嘴，相较于半导体，我更担心的还是美债。今天国债收益率全线上行，其中10年期收益率达到近期高点4.67%，30年期收益率达到过去22年以来的最高水平5.215%，这个警报今天股市显然没有消化。如果川普没有快速降温局势，我认为用不了多久，债市警报就会传染到股市上面，那个时候，高估值、高杠杆、融资续命、叙事主导的公司，很可能会受到新一轮制裁。这点大家可要注意了。
苹果估值崩溃！
苹果交出了一份还算符合预期的财报，除了iPad和应用商店外，其他各条产品线其实都还行，毛利率也受到关税利好维持在了50%以上。然而，苹果股价从盘后下跌3%，突然拉低到了近9%，这说明，管理层可能在电话会上说了一些重磅信息。所以接下来，我们就绕过平稳的财报数据，直接进入电话会。
管理层预计，总营收增速从本季度的16%，会下降到下季度的中位数10%，整体比预期低了1%。毛利率中位数为47.5%，注意，这个数字包含关税退税利好，所以环比相当于低了2.5%的毛利率。
那什么问题导致收入增速放缓和毛利率收缩的呢？
管理层解释到，第一，需求十分强劲，但先进制程产能不足。并且低估了市场对iPhone和Mac的需求。
第二，汇率逆风拖累了收入增速。
第三，也是最重要的，存储价格自去年12月起连续上涨，预计下季度还有涨价压力。虽然现有库存、其他零部件降价和产品组合改善，可以暂时抵消一部分压力，但这种缓冲会逐渐减弱。
管理层还表示，上季度和本季度的毛利率压力，主要就是来自存储涨价。为了应对，苹果已经提高了部分Mac和iPad价格，但目前还无法判断价格弹性和销量影响。苹果也在评估扩大DRAM采购来源，不过目前全球主要供应商仍只有三家。
在Siri AI方面，管理层表示开发者和公开测试的反馈非常正面，认为端侧运行能力是重要竞争优势，Mac也被重点定位为本地AI推理、Agent和模型运行平台。
在商业模式方面，苹果暗示高频AI用户，未来可能需要升级更高档的iCloud+套餐，以帮助覆盖云端计算成本。但也承认，目前成本与变现之间的平衡仍不确定。
其他的还有，这是库克主持的最后一次财报电话会，在美国推出硬件租赁计划，苹果承诺四年在美国投入6000亿美元等等，这些都已经披露过了，这里就不再展开。所以核心还是存储涨价这件事。
正好，昨天有一个美投Pro的用户问我，说苹果这么高了，估值还能保得住吗？正好借这个问题表达一下我的观点。
我的回答是，近期上涨的核心原因是防御属性而不是业绩盈利，市场在惩罚AI概念，所以通过买入财务纪律更好、现金流充盈的公司来防御。
但是防御属性很可能会随着AI情绪转暖而下降，另外本季度财报和下季度指引，也可能会受涨价和成本上涨压力而放缓预期上修速度。
因此两头来看，如果盈利预期没有积极上修，叠加防御属性随着AI回暖而回落，苹果现在35倍的前瞻市盈率比较难守。今天的财报出炉，某种程度上也验证了我当时的判断。
但是，9月发布会、四季度和明年一季度的业绩，我还是比较期待，也是比较看好的。如果你短期恐高可以去管理一下仓位，但对我来说，放在5到10年的投资框架来看，我完全没必要动。
另外不久前我在新闻频道里也说过，苹果本季度和下季度产品青黄不接，很难指望它在这段时间里带动业绩，预期还是9月后的第四季度。我还放过话，说苹果大跌5%我就会补仓，所以今天盘后我就补了，补得不多，主要是仓位太重，但是态度摆在这，我认为对短期投资者来说，苹果依然是防御AI的首选；对长期投资来说，苹果的稳定现金流、产品设计、生态护城河、边缘AI、高端消费属性，这些都没有任何变化，长期持有不用担心。
亚马逊有五倍空间？
亚马逊本季度净销售额为2006亿，同比大增20%超预期2%，每股收益5.75美元大超预期的1.83美元，当然，这里面有一大笔来自Anthropic的投资收益，剔除掉应该是1.95美元左右，超过预期6%也还不错。
在业务层面上，在线购物整体收入704亿美元基本符合预期，其中广告服务超了预期2.55%表现尚可，其他各类业务与预期偏差不大，可以说基本盘是稳住了，但也没有什么惊喜。
接着是最重要的AWS云业务。好家伙，本季度AWS录得422亿美元收入，同比增长进一步加速到37%，是过去18个季度里增速最快的。一个季度就扩张了9个百分点十分夸张。不过，市场预期给的也很高，和预期比只高了4%左右，但也非常不错了。
在AWS的盈利能力方面，AWS营业利润率为39.4%，相比上季度进一步加强了1.7%左右，同时也远远高于市场预期的33.5%。这是一个非常积极信号，说明Graviton CPU和Trainium ASIC也在有效保护AWS的利润率，对有自研ASIC的其他云大厂也有提振预期的效果。
在披露中，管理层说到AWS的AI业务和芯片业务，目前分别都超过了250亿美元ARR，同比增速也分别都高达三位数。同时还和OA两大模型公司积极合作，共同推动数年数吉瓦的合作项目。上个季度AI业务ARR没有披露，但芯片业务披露了有200亿美元ARR，所以一个季度ARR环比增速25%，对自研芯片来说也很不错了。
在资本开支方面，连带融资租赁的资本开支为542亿美元，超过预期将近10%。经营性现金流454亿美元，低于预期12%。导致自由现金流来到负的76亿美元，远比市场预期的负17亿美元更糟。那么这差距是哪来的呢？
经过对比，最大问题是应收、存货和应付账款合计，要比预期少了近100亿美元，其中应收账款的负贡献最大，和预期相比拖累了160亿美元。这可能意味着，亚马逊客户的账期可能在拖后，付款能力或者付款意愿，可能在恶化。这点和谷歌一样，需要持续关注。
在指引方面，下季度收入指引中位数为1995亿美元不及预期，预计营业利润中位数245亿美元同样不及预期。但如果剔除掉80个基点的负面汇率影响，结果基本符合预期。
好，财报基本就到这，我认为最大亮点是AWS的高增长和大幅扩张的利润率，尤其是利润率，为AI需求和投资可持续支撑了不少，也很大程度上缓解了市场焦虑情绪。
但是，随着自由现金流的进一步恶化，接下来继续举债融资将是大概率事件，而在当前市场环境下，融资成本可并不友好，与之而来的额外财务费用，也会对每股收益造成压制。这点需要额外的AWS增速来抵消。
在随后的电话会议上，管理层给出资本开支的更新，他们表示，26年资本开支全年将会从原来的2000亿上调到2200亿，增长主要是因为内存成本上涨。这个信息对于市场来说肯定是不喜欢的，但或许AWS的增长太好看了，所以也被选择性地忽视了。
CEO还表示。亚马逊在AI和AWS的投入有望实现可观的财务回报。并说AWS最终会成为一个年收入1万亿美元的业务，暗示未来还有5倍的增长空间。至于云的需求，他表示26年还没有足够的容量来满足我们的需求，而且这个问题在27年同样存在。
行，接着我们来听Steven的观点：
Steven认为，这次亚马逊的财报核心就是资本开支和AWS的表现。资本开支方面，虽然小有提升，但因为此前微软和Meta都有过存储成本上升提高过资本开支，所以市场已经有一定的预期。
而更重要的肯定还是AWS，这一季度收入37%的增长，反映的应该是去年下半年和今年年初产能快速提升的效果。而AWS利润率的39%更是我感到最惊喜的数字，管理层没有具体解释为什么利润率表现这么好，但之前我们分析过，这大概率是因为和Anthropic的分成机制模式，以及自研芯片快速放量有关。
而AWS这种收入利润率双增长的逻辑，正是华尔街最喜欢看到的故事，也部分验证了这么大的投入是可以合理化的。这便是今天股价大涨最根本的原因。
整体来看，我认为亚马逊这份财报质量相当高。往后看，Anthropic的收入增长还会持续，自研芯片的放量也在提升，需求那边也不用担心，所以我认为这个收入利润率双增长的故事至少在26年还能持续。而考虑到今年公司的股价仅上涨了10%，我认为还没有完全priced in 这个叙事，因此，我认为在本次大涨过后，亚马逊仍然有不俗的上涨空间。
微软创历史记录！
最后我们来看大摩小摩对微软的复盘。
首先是市场此前最关心的三个问题，一个是Azure能否重新加速、一个是Copilot能否形成规模化收入，以及巨额AI投资会不会拖累利润率。
这三个问题都得到了验证，也基本都没问题。我们一个一个来看。
两家机构都认为，Azure按固定汇率计算增长43%，较上一季度的39%明显加速，并高于公司原本39%至40%的指引。而下一季度预计进一步提高至约45%，并且管理层还表示在2027上半财年还会进一步加速。
此外，这次Azure加速不完全依赖新建数据中心，微软表示，CPU和GPU集群效率提升、基础设施部署流程改善，也帮助公司提前释放并快速变现更多算力。当前客户需求仍然超过产能，说明Azure暂时仍是供给受限，而不是需求不足。
基础设施方面，微软第四季度新增31座数据中心，整个财政年度新增88座，并增加约1GW容量。新GPU从到货到正式投入使用的时间，在主要区域内缩短了接近50%。第四季度410亿美元总资本开支中，大约三分之二用于CPU、GPU等短寿命资产，意味着相当一部分投入直接对应当前可变现的客户需求。
Jason认为，Azure重新加速是最大的催化剂，而CPU和GPU的效率改善、数据中心部署流程优化这两点，在一定程度上增强了资产回报率。
接着是应用层面，两家机构认为，M365 Copilot付费席位已经超过3000万，单季度净增席位超过上季度两倍。客户使用深度也在提高：大型企业部署规模扩大，用户互动次数上升，产品从部署到高频使用所需的时间在明显缩短。
微软的AI商业模式也开始从单一席位订阅，扩展为席位订阅加使用量收费模式。其中GitHub Copilot用户达到5000万，在转向按使用量收费后，收入环比加速超过60%。这意味着，Copilot未来的增长不仅来自新增席位，还可能来自高价E7套餐、智能代理和工作流调用产生的额外消费。
Jason认为，Copilot互动次数和高频使用率增长反映了两点：第一，Copilot比之前更好用，有更多用户接受，也代表之前划拨给研发部门的算力，现在开始有了回报；第二，微软软件的深度捆绑（大约4亿用户），上季度开始加速起效。
接着在利润率方面，两家机构认为，微软Q4营业利润率高于市场预期。虽然Azure和AI基础设施占比上升压低了毛利率，但收入增长快于费用增长暂时抵消了这部分压力。管理层预计，2027财年营业利润率同比下降不到一个百分点，利润率回落要比两大机构预期的更少。
不过，资本开支指引必须正确理解。微软将数据中心及办公楼的预计使用年限从15年延长至25年，导致部分融资租赁转为经营租赁。因此，2026自然年的总资本开支指引，从1900亿美元变成约1750亿美元，这个变化主要是会计分类变化导致的，并不代表实际投资减少。原本计入资本开支和利息费用的成本，未来将通过经营租赁进入成本，因此对毛利率形成压力。
这个理解就是我昨天说的，微软总开支没有变化还是那么多，只是模式从融资租赁转为经营租赁，把体现出了的那个数字移走了一部分。
另外，大小摩对模式切换的理解，更多是在强调存续的数据中心，会随着使用年限的变动切换为经营租赁，但我认为可能还不止存续的数据中心，可能会包括未来新增的一部分。当然，我的理解不一定对，市场目前也还有分歧，具体会不会这么做，到下季度自然就清晰了。
最后是个人电脑业务的明显短板。两大机构认为，下一季度MPC（个人电脑业务）收入预计下降8%至11%，Windows OEM与设备收入可能下降20%以上。这可能会对未来盈利构成一定压力。
好，这是两家机构的共识部分。但落地到估值和观点就有了一些分歧。
小摩的判断是，微软最突出的优势是能够在Azure加速、利润率稳定、AI资本开支和现金流之间保持相对平衡。相较部分AI基础设施建设者，微软暂时不需要依赖大规模外部融资来维持投资。在测算中，小摩所说的“平衡”主要体现在2027财年。但到了2028财年，它预计资本开支增长会超过经营现金流增长，并使得自由现金流转负到仅110亿美元。最后维持550美元目标价。
而大摩的观点更积极。它认为Azure、Copilot和利润率这三个投资逻辑，已经从预期转变为实际证据。并且随着新增算力、更高基础设施效率和Copilot商业化共同推动收入，微软有能力维持高双位数收入增长，并逐步消化AI投资压力。未来两个财年自由现金流不会转负，还会维持在145亿和63亿美元。最后维持600美元目标价。
所以，两家机构对微软近期的经营趋势，其实基本没有分歧，包括Azure重新加速、需求超过供给、Copilot规模化采用出现，AI投资对毛利率的压力，也暂时可以被经营杠杆抵消。
真正的分歧集中在2028财年及以后。大摩认为AI收入增长可以持续跑赢投资成本，因此给出更高的收入、利润率、EPS和估值假设。小摩认为微软在2027财年会平衡收入与开支的关系，但对2028财年的资本开支和自由现金流状态，仍然保持明显谨慎。
Jason认为，今明两年的关键词，也许就是摩根大通所说的平衡，谁能在收入利润两头，在支出和自由现金流之间取得平衡，谁就能获得市场的奖励。换言之，市场看到了AI带来的增长，但换回这份增长的，必须是有纪律的合理开支，而不是像部分公司那样，不看自己的收入、并且不计代价的疯狂囤货。
不过这两份投行研报还是有他们的局限，就是涨了说涨，跌了说跌。我们美投团队财报前就曾表达过对于这次财报的看好。在本周末的主频道视频中，美投君将会给大家带来微软更加深度的财报分析。上面投行的分析解释了过去为什么涨，但却没有给出未来会怎样？而我们会解答两个没有被探讨的问题，一个是这次财报是微软股价格局性的改变，还是单纯是一次风险的释放？这个问题直接决定接下来微软的股价走势。另一个是，微软的这次财报对于整个AI产业，乃至整个美股，有着怎样的具体影响？这份分析非常关键，周末将会公开上线，大家敬请期待。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：DeepSeek计划在内蒙古建设1吉瓦级AI数据中心，投资或达500亿美元，标志中国AI基建加速追赶；芯片来源能否规避美国出口限制引发关注。
第四：Meta三季度营收指引逊预期，股价重挫8%，自由现金流创多年新低，AI支出压力凸显；扎克伯格重申AI终获回报，并透露拟布局对外售算力云业务。
第三：Arm数据中心授权同比翻倍，新CPU订单管道超20亿美元，股价一度大涨近两成；但手机授权增速放缓，投资者对芯片股趋谨慎。
第二：三星与SK海力士二季度营业利润合计超千亿美元，创纪录高位，主因AI存储需求爆发；但两家股价近三日分别重挫近三成、两成，市场担忧扩产终致过剩。
第一：微软市值单日暴增4500亿美元，创股市历史最大单日增幅，超越英伟达前纪录；核心驱动为Azure云收入同比激增43%，资本开支计划维持不变。
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