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美股进入“无就业增长”阶段？这样的上涨能撑多久？屡创新高的美股会是最后的狂欢吗？
2025.10.25
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最近这段时间，美股的上涨真是让人放不下心来。先不说它完全忽视了中美矛盾、银行危机、政府关门等消息面上的风险，就美国经济本身的情况，也没有股市看上去那么好。尤其是劳动力市场上，我们已经看到明显的裂痕。放在以前，股市大概率都不会太好，可现在的市场不仅完全不在意，反而是在不断地创出新高。不禁要问，这样的上涨真的合理吗？它还能持续多久？
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最近这段时间，美股的上涨真是让人放不下心来。先不说它完全忽视了中美矛盾、银行危机、政府关门等消息面上的风险，就美国经济本身的情况，也没有股市看上去那么好。尤其是劳动力市场上，我们已经看到明显的裂痕。放在以前，股市大概率都不会太好，可现在的市场不仅完全不在意，反而是在不断地创出新高。不禁要问，这样的上涨真的合理吗？它还能持续多久？
今天这期视频，美投君就来帮咱各位看官，全面梳理一下当前的美股市场，并解开这股矛盾现象背后的原因。相信看完这期视频过后，你不仅能搞懂当下美股的上涨的原因，也能对于后续美股的变化，做到从从容容、游刃有余了。
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美国经济现状最近市场上最大的担忧，无疑是美国的劳动力市场。虽然因为政府关门，我们看不到最新的大非农数据，但好在还有一个小非农可以参考。所以，咱们不妨以此来出发，来了解美国劳动力市场的现状。
事实上，月初小非农描述了一个让人担忧的经济前景。9月份，报告录得了负32000个职业，这和市场预期的正40000个职位来说有巨大的差别。虽然绝对值上看，负32000个职位不算是很严重的下滑，但仍然是两年多来最差的一次。
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过去，小非农和大非农的数据都会差得比较多，但至少最近这半年来，小非农和大非农的趋势还是比较一致的。而且考虑到大非农自六月份以来也确实相当疲软，所以我相信，美国劳动力市场正变得越来越疲软，这个结论应该是没有问题的。
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一般情况下，如果劳动力市场疲软，那么整个美国经济一定是要受牵连的。因为美国是一个非常依赖就业的经济体。作为内需型经济，良好的就业就意味着良好的消费，也就带动起良好的企业盈利，形成正向循环，反过来也是如此。从历史上看，每次美国经济变好或者变坏，劳动力市场都会有最显著的反应。这也是为什么我们过去分析美国经济的时候，常常会把重点放在这里。
但这一次，好像还真的有些不一样。如果我们去观察其他数据会发现，美国经济其实并不差，相反，还非常强劲。
就比如，美银的消费者报告指出，九月经季节性调整后的家庭支出仍然增长了0.2%，已经连续四个月上升。虽然没有之前几个月那么强，但仍然是坚挺的。
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而在刚刚过去的银行财报中，我们也看到，美国整体的消费并没有太大的问题。根据摩根大通、美国银行和第一资本等六家美国最大的发卡机构报告，信用卡总支出同比增长了7.5%，说明美国人还在不停地花钱。不仅如此，银行财报还告诉我们，消费者的财务状况仍然健康。美国四大商业银行，JP Morgan、花旗、美银，和富国银行，他们第三季度拖欠率均同比下降，而且这几家公司的管理层都不约而同地提到，消费者的信贷状况仍然健康。这些都说明，目前的消费是可持续的。
最为可怕的是GDP的数据。熟悉美投君的看官都知道，我经常引用亚特兰大GDPNow的预测，来观察美国GDP的指标，而大家知道，现在的预计是多少吗？已经来到接近4%了！即便是其他机构的预估，也来到2.5%的水平。最重要的是，过去这两个月，所有人的预测都在快速拉升，和我们对于劳动力市场的观感完全不一样。也就是说，美国经济最近这段时间反而是在变好的。
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所以你看，虽然劳动力市场的数据在一天天变差，但似乎并没有影响到美国经济。不仅看不到衰退的迹象，而且最近一个多月，美股经济反而在变得更加健康。因此，现在华尔街创造了这么一个词，叫Jobless Growth，无就业增长。它指的是，美国可以在没有新增就业的情况下，保持经济的增长。这听上去好像不是很符合逻辑，但却切切实实发生在美国。
那咱们不禁要问，为什么美国经济可以实现无就业增长呢？这只是一个短期现象，还是可以维持下去的新常态呢？咱们不妨进一步去探讨一下。
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消费可以维持？这首先我们要去探讨的，就是消费。这其实是整个美国经济中最矛盾的部分。因为从以往来看，就业不好的时候，消费会立即给出负面的反馈，但这次并没有看到这个现象。这到底是为什么呢？
一个很重要的原因，那就是高收入家庭的消费力非常强。这点我在上个月的宏观报告中就有提到过，而最新的数据，又进一步加强了这个论点。从下图可以看到，今年以来，高收入人群的消费一直在快速增长，最近一个月更是创了近三年来的新高。由于高收入人群又占了美国消费的大部分，光前10%的高收入人群，就占了整个美国消费的一半，所以他们消费的坚挺，会使得整个美国的消费得以维持下去。
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那为什么高收入家庭的消费能维持住呢？最核心的原因就是财富效应。过去这半年，股市的快速增长带动了这部分人群的财富，提振了消费。从这张图可以看到，美国前20%收入的家庭中，平均持有160万美元的股票和基金，而他们是这波牛市最大的受益者。相比之下，剩下80%收入的美国家庭，他们持有的股票资产几乎可以是忽略不计的。
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另外，高收入人群的工资增长其实也在提升，而且跑赢所有群体。这或许是很多人没有想到的。实际上，25年开始，高收入人群的工资增长已经领先，最新数据更是来到了4%，远高于低收入人群的1.4%。这甚至是比财富效应更重要的信号，因为收入增加了之后，很多人会立即把钱花掉，这就直接反映到了消费数据上。而收入的增长又是可持续的，这就意味着，这波消费热潮很有可能会持续下去。
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高收入家庭的消费是可以持续，那么中低收入家庭的消费又如何呢？上个月我分析的时候就有人问我说，即便高收入家庭消费可以持续，但如果中低收入家庭的消费下跌，那美国消费不也支撑不住吗？确实，一个稳健的美国消费市场，也是离不开中低收入家庭的消费的，至少不能太差。那咱们不妨也来看一看。
和高收入家庭不同，中低收入家庭由于没有太多资产，他们的消费主要受到两大因素影响：物价是否稳定，因为这会直接影响到这部分人群的购买力；另一个就是工作是否稳定。其实，就是通胀和就业。
现在看来，通胀的问题似乎没有那么大，关税的传导效应远比之前想象的要慢得多，周五的CPI也是只有3%，低于预期。展望未来，在占比最大的租房通胀持续下滑，劳动力市场又相对疲软的情况下，未来通胀大概率会维持稳定。不过这里还是有个潜在的变量，那就是关税，这点我在之后会再谈到。
另一边，劳动力市场虽然是较为疲软 ，但好在还算稳定。虽然新增就业在减少，但主要是因为企业在冻结招聘，并没有大规模裁员，所以失业率还是在4.3%，并不算太差。而且有意思的是，这种低失业率的状况很有可能会持续下去。因为劳动力供给和需求一样，都在不断减少，甚至减少得比需求要更多。从下图可以看到，自疫情过后，美国劳动力供给的变量几乎全都来自于移民，而这部分今年开始已经是腰斩，未来更是会进一步下滑。这会进一步使得失业率维持在低位。而只要失业率没有攀升，人们找工作就是相对容易的，这就进一步保住了中低收入家庭的消费。
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这么来看，当通胀维持相对稳定，失业率又维持在低位的时候，中低收入家庭的消费也就能维持住。当然了，这对于所有人的消费都是有好处的，只是通胀和就业对中低收入家庭的影响更为重要一些。现在看来，一边是富人的消费还在节节攀升，另一边，是中低收入人群的消费维持住，这就使得美国整体的消费仍具韧性。也就解释了，为什么看上去劳动力市场并不火热，但消费和经济却能保持旺盛。
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关税的影响如果继续这么发展下去，那么美股大概率就要接着跳接着舞了。但真的会这么顺利吗？有没有什么潜在的问题是我们现在看不到的？
肯定是有的。理论上，能导致美国经济出问题的风险有很多，但现在我们能看到的，对经济有系统性影响，而且近在眼前的一个风险，那还得是关税。现在的通胀是还看不到关税的影响，但会不会接下来企业开始集体涨价，把通胀带上来了呢？又会不会，企业开始顾忌关税的影响，开始慢慢裁员呢？如果真是如此，那么现在美国者消费的韧性，必然会受到挑战。
正好，最近这段时间，我们对于关税的影响看得越来越清晰了，咱们不妨进一步探讨一下。
咱们先来看这张图。它展示了最近这几个月，美国企业是如何应对关税带来的成本的。最左边的这条柱子代表了关税对于企业带来了平均0.6美元的成本。那他们是怎么消化的呢？可以看到，其中有0.3美元是通过减少劳动力成本消化的；0.2美元是压缩利润率，说白了就是企业自己消化了；最后，只有0.1美元是通过涨价来消化的。也就是说，企业并没有像很多人此前预期的那样，急于通过涨价来解决关税的成本问题，而是自己吞掉。不管是减少利润率，还是降低劳动力成本。这就是为什么，关税带来的通胀传导效应比想象中慢。
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这里比较引人注目的是劳动力成本这一块，它相当于有一半的成本，是靠节省单位劳动力成本来实现的。也就是说，生产同样的产品，但花的人力成本更少了。这意味着，企业要不就是在减少招聘，要不就是在裁员。现在看来，目前的情况大概率是前者。在之前的分析中我提到，非农报告的裁员比率一直维持在1.1%的低位，并没有出现裁员潮。但新增就业也没增长，意味着企业虽然没有在裁员，但也没有在招人。造成这个现象的原因，是企业们看到了消费还在，需求仍然旺盛，但又忌惮关税的不确定性，所以选择保持观望，冻结招聘，直到政策不确定性消除再做下一步行动。过程中，企业也得以消化掉一部分的关税成本。
而这，就很好地解释了当下美国经济的一个现象：关税并没有导致通胀上涨，但就业正变得越来越疲软。且从最新的数据上看，这个趋势仍在继续。
那么接下来的问题就是，未来会怎么样？老实说，照这个趋势发展下去的话，美国经济其实是有些危险的。因为企业最终还是要保住利润率的。如果需求坚挺的话，那企业是不会裁员，但他们也会通过涨价来消化成本的，这就会带来通胀。而如果需求变弱，涨价涨不动的话，那又不得不继续冻结招聘，甚至裁员，这难免会对劳动力市场造成进一步的冲击。
那是不是就意味着，美国经济还是逃离不开关税的冲击呢？要放平时，我想结论还是偏悲观的，但现在还真有些不一样。因为企业还有一个选择，那就是AI。
AI最擅长做什么？对于企业来说，就是降本增效，其实说白了就是降低生产成本。这是技术发展必然会带来的通缩现象。在90年代，沃尔玛就通过应用互联网去优化供应链、库存和采购，大幅提高运营效率，大幅提高公司利润率的同时，还能抑制了商品价格的上涨。现在的情况也是一样的，如果企业可以通过AI进一步压缩单位生产的成本，那不仅可以抵消掉这轮关税的成本，甚至还能进一步提升利润率。最后，就能在利润率不变的同时，既不需要涨价，也不用裁员。
而对此，我个人还是有信心的。首先，是因为现在的AI采纳率还非常低。下图就展示了美国当前各大企业用AI辅助生产产品和服务的比率，可以看到，现在很多公司的占比居然不到10%，还有巨大的空间。而且企业们也在预期，未来会更积极地拥抱AI。其实这个趋势几乎是必然的，随着AI普及到越来越多的生产环节，哪家公司家不用AI，就会丧失竞争优势，慢慢地被市场淘汰。因此AI进一步普及到生产环节，这个确定性极高。
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第二，是因为从历史上看，每次企业遇到困难的时候，对于拥抱新科技都会变得特别积极。下图展示了美国做重复性工作的工人，和整个劳动力人口占比的变化图。可以看到，每次在经济衰退时，企业都会大幅削减这类重复性工作，并且往往不会再重新招回来。这在00年和08年的两次衰退中尤为明显，就是因为企业在更积极地利用互联网技术。
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我们平时可能听到很多，科技公司在不断用AI降本的新闻，但这真的仅限于科技公司。对于大部分传统企业来说，他们对新技术往往是没那么急迫的，尤其是在企业经营一帆风顺的时候。但在企业困难的时候，那就不一样了，为了保证利润率，他们不得不去寻求改变，探索各种方法。其中，使用新技术去优化劳动力成本，就是一个最可靠，也是能长期维持竞争力的方式。
而对于现在遭受关税压力的企业来说，显然，用AI降本增效就是最好的选择。其实，现在这样的案例已经比比皆是。像是shopify，作为电商公司，它确实是最受到关税影响的企业之一，而他们解决问题的方式，就是通过AI实现内部降本增效，暂停招聘，减少额外的劳动力成本。而专门为传统企业服务的PLTR，近来也提到，不少企业就是因为关税问题才最终决定和他们签约的。
所以综合以上两点，我认为美国企业未来在面对关税成本的问题上，更有可能的解决方案不是单纯靠涨价或裁员，而是更多地借助AI的能力，提高生产效率，从而削弱关税带来的成本压力。当然了，它或许还是无法避免有些企业要涨价或者裁员，但程度会远低于现在很多人的预期。所以我相信，只要AI采纳率还能够提升，生产力还在进一步增长，我们就会看到，企业能在不涨价和不裁员的基础上保住利润率。当然了，从另一个角度去看，企业也不会大规模招人。而这，恰恰就是无就业增长的样子。也就是说，无就业增长不光是过去几个月发生的事情，它或许还会维持很长一段时间。
所以经过这段分析下来后会发现，关税不仅没有成为影响市场的主要变量，它反而让我进一步确认了之前的判断。这个判断就是，美国的通胀将仍然处于一个温和的状态，而劳动力市场会偏弱，但又因为有着相对坚挺的消费，不至于出大问题。
而在这个叙事下，影响美股的另一个重要变量，美联储的减息就变得更有保证了。尤其是现在的美联储，不管是此前鲍威尔在Jackson Hole和联储会议的讲话，还是最近的几位官员的发表的观点，都能看到，他们现在关注的焦点已经放到了疲软的劳动力市场上。而又因为这种无就业增长的状态很有可能要持续下去，这就使得减息也得以持续下去。
说到这里，其实我们看到，美国经济未来的情况还是相当清晰的，就是在一个温和增长，不衰退但又不过热的状态。而在一个温和的经济下继续减息，从历史上看，就是美股最喜欢的一个Scenario。因此，美股仍然处于一个非常积极的上升趋势当中。即便是这周刚刚突破了6800点的新高，我认为，未来上涨的空间依然可期。
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真的还能涨吗？说到这里，你或许还会有一些担心。宏观环境是还不错，但毕竟美股也涨了这么多，尤其是自4月份解放日以来，美股已经上涨了36%。而且减息这件事情，也已经说了大半年，会不会现在市场已经太激进，priced in这些乐观情绪了呢？
其实并没有。如果我们认真去看看情绪相关的数据，会发现市场现在不仅没有上头，相反，它其实是有些谨慎的。
比如，评估市场情绪的CNN恐慌与贪婪指数中，现在指数位置只在33，别说贪婪了，完全是处于恐慌的状态。而美国个人投资者协会发布投资者情绪指标也看到，现在对市场看空的观点达到42%，在过去这半年里也是处于较高的位置。这往往意味着市场仍然有进一步的上升空间。
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另一边，正在进行的财报季也给出了类似的结论。目前看来，这次财报很有可能又像过去几次财报季那样，大幅超预期了。根据Fastest的数据，在目前公布了财报的企业中，已经有87%超出预期，远高于过去5年平均值的78%和10年平均值的75%，是自21年二月份以来表现最好的一个季度。从绝对增长来看，本次财报季每股盈利同比增长达到9.2%，大幅高于月初时预期的7.9%。而且从过往的情况来看，这个数据会随着科技股的公布还会提升，尤其是那些最受益于AI的大公司，现在一个都还没有公布呢。因此，亮眼的财报季，或许会成为股市短期增长的重要催化剂。
总结
分析到这里，我们看到，不管是宏观经济的状况，市场情绪，还是真实的企业盈利上看，美股仍然处于一个明确的牛市氛围当中，不仅动能强劲，而且相对安全。我无法排除短期的波动，但我相信，只要这个基本面还在，美股的这波上涨就可以持续下去。
最后，咱们不妨再多聊一下，那现在的美股，什么时候才有可能出问题呢？
短期来看，中美之间的摩擦仍然是造成市场回调最大的因素。不过我仍然保持此前的判断，中美的谈判与合作是最基本的底层逻辑，双方都有共同的这个意愿，过程中的拉扯不过是手段。不管过程如何波折，最终风险都会释放。所以，如果再有像10月10号那种突然下跌的事件发生，那大概率还会是抄底买入的机会。
长期来看，我想，一个可能的风险是在需求端出现明显问题的时候，比如企业开始大规模裁员，进一步影响消费，造成恶性循环。另一个风险，是AI开始出现明显泡沫，股价已经脱离企业盈利地上涨，或者AI技术进步停滞，企业对AI的采纳率也在放缓的时候。而目前看来，我们都看不到这个迹象。