TSM估值上限，下限，以及合理估值；从估值中看懂台积电股价逻辑！- 2026年3月
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咱们今天专门就台积电这家公司，做一份深度的估值分析。这里我们不仅仅是要算出一个数字，更重要的，是从估值逻辑中，了解这家公司都有哪些关键业务？什么因素对于股价来说最重要？长期投资的风险又在哪里？相信看完本期视频，你一定能够更加安心的投资台积电这家公司！
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文字稿
过去这几个月，整个美股对AI的担忧，已经来到了过去几年来最高的位置。不管是软件股，还是大科技，亦或者是英伟达，股价都遭到了一定程度的下杀。但在这么多公司中，却有一家的股价稳如泰山，而且最近这几个月，更是不断地创出新高。想必大家也知道，这就是咱们今天的主角，台积电。
说实在的，台积电这段时间的业绩确实表现相当不错，单个月份的收入也呈现出淡季不淡的优异表现。相信没有人会质疑台积电的业绩，但当业绩无可挑剔的时候，另一个问题自然会悄然出现，那就是估值。毕竟过去这一年，台积电的股价已经翻了一倍，那这对于一个重资产公司来说，现在的估值会合理吗？
为了回答这个问题，咱们今天专门就台积电这家公司，做一份深度的估值分析。这里我们不仅仅是要算出一个数字，更重要的，是从估值逻辑中，了解这家公司都有哪些关键业务？什么因素对于股价来说最重要？长期投资的风险又在哪里？相信看完本期视频，你一定能够更加安心的投资台积电这家公司！
估值方法简介
对于台积电的估值，我用的是金融领域最常用的估值方法，现金流折现法，简称DCF，discounted cash flow。下面这是DCF的计算公式。我知道这个公式看起来很复杂，但别被这个公式吓住，其实DCF的逻辑非常简单。它本质上就是把公司未来每一年的现金流拢到一起，折算成现在的一个价格。而这个价格也就是我们所说的公司的估值。
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听起来可能还是有点儿抽象，我们举个简单的例子。比如你家门口的小卖部，咱就假设他一年能够净赚10万块钱现金。未来每年也都能净赚10万块。那么现在的10万块就值10万块，而明年的10万块，由于有利息啊，通胀啊等各种因素，放在今天就没那么值钱了。他可能就值个9万块。这个损失掉的10%，我们就叫做他discount rate折现率。10万块1年后值九万，如果是2年后呢？那就在折10%，也就是8万1千块。就这样以此类推，把每一年的现金流都折线到现在，然后加到一起，就得到了小卖部的现在的估值。
小卖部如此，台积电其实也是如此。思路完全相同。咱们也是需要找到台积电未来每年的现金流，然后折算回现在，再加在一起，就能得到台积电的估值了。所以这里有两个数据非常关键，一个是台积电每年的自由现金流，简称FCFF，也就是我们用来折现的每年的现金流。另一个就是折现率，简称WACC。
图片展示+假设解释
在整个计算过程中，自由现金流是台积电估值关键中的关键，也是理解台积电这家公司的核心。我们先来看这一部分。下图展示的就是台积电自由现金流的整个计算过程。这个图看上去有点复杂，美投君会一点一点给大家讲清楚。
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这第一步，我们先去预测台积电在2030年之前，每一年的收入。这里本质上是预计公司未来的增长有多少。
在了解清楚收入之后，到了第二步，我们便需要去预测有多少的净利润，Net Income。整体的思路是，我们根据总收入，按照一定的比例减去各种支出，扣减的过程中，我们能分别得到EBIT和Pretax Income，最后就能得到净利润了。
有了净利润，我们就可以到第三步，把净利润转换成自由现金流。基本的逻辑是，把净利润进行一些非经营现金流的调整，包括折旧，再投资，资本性支出等。最后 ，我们就可以预测出每一年的自由现金流了。这就是我们用来折现的基础。
在这个计算过程中，最大的问题是未来这5年的各项数据该等于多少。而为了得到这些数据，这就需要我们对于未来公司的各项业绩数据做一些预测了。这些预测是我们最终估值的核心，也是我们理解这家公司的关键，所以了解这些预测是如何做出来的就至关重要了。
为了保证足够的客观合理，我的思路是尽量多的使用华尔街各个机构的平均预期，作为我们的预测数据。这么做一方面是为了帮大家了解华尔街投行们对于公司的理解，另一方面也是尽可能的提高估值的参考价值。
我把未来的数据分为两大块。第一大块是2028年年底之前的预期，距离现在大约还有3年时间，因为这部分数据投行给的是非常全面的。所以我就是使用的是Bloomberg的华尔街一致预期，没有做任何额外的调整。
而后两年，也就是29年到30年之间，则是我根据过去这些年公司的运营状况做出的预测。之所以后三年没有直接拿Bloomberg的数据，是因为大部分的华尔街机构就只会做未来3年的详细预测，即便有做3年以上的，更新也颇为缓慢，所以我决定后三年自己做。
在这些数据中，凡是有灰色阴影的数据，全都属于假设，前三年的数据就是直接拿的Bloomberg数据，后三年则是我自己做的假设。而其他没有阴影的数据，都是根据这些假设反推出来的结果。举个例子，像是D&A，折旧和摊销，在27年之前都是灰色的，就意味着这里的数据都是从Bloomberg直接拿来的假设，而紧接着的这一行，占Capex的比例，则是根据这些假设反推出来的比例。
在所有这些假设中，比较重要的是标注成红色的那几个数据，分别是Total Revenue总营收，运营利润率EBIT，以及资本性支出Capex。因为这三个数据的假设，对于整个自由现金流的计算是决定性的，前两个直接决定了公司今年赚多少现金流，最后一个则决定了公司赚来的这些钱在今年会花掉多少在未来的投资上。所以搞懂了这三个数据，基本就能预测到公司的自由现金流了。
相比之下，其他的数据不仅没有那么重要，而且假设也相对标准。所以，我们的核心还是要做好这三个数据的假设。那么接下来，咱们一个个分别去看一看。
三个重要假设
咱们先来看第一行总营收。首先，26年到28年的总营收就是市场预期的数据，可以看到，市场预计台积电26年会有30%的增速，非常不错。27年也有24%，还可以，不过到了28年就开始放缓到16%了。这个增速是在不断递减的。整体来看，我认为市场的这个预期还是合理的。
至于29年和30年，我先是给公司的两大业务，半导体和其他，分别给一个12%和22%的增速，这两个都是在原来增速的基础上进一步放缓的，最终得到29年和30年一个14%的复合增速。这14%增速看上去并不高，而且和过去5年平均增速的20%比还低了不少。但逻辑上也没有太大问题。因为过去5年有疫情和AI的促进，而且基数相对较小，所以增速会相对快一些。未来恐怕很难一直保持这样的增速，除非半导体制造技术或者下游需求还有巨大的变革，否则还希望维持着这种20%的增速是很不实际的。而且现在市场预期的28年就是15.5%，那么我认为最后两年给14%的年复合增速，还是比较合理的。
当然了，即便如此，还是有我主观判断的部分，你不一定完全赞同，没关系，之后，我还会做bear case和bull case，给大家一个范围。你可以根据自己的判断，选择自己的估值预期。
第二个重要的假设是运营利润率，EBIT。这是台积电刨除掉运营成本后剩下的利润，也就是看台积电在公司运营后还能剩下多少钱。可以看到，25年台积电的运营利润率占总营收的50.8%，24年是45.7%。往后看，华尔街给26年到28年的预期则集中在53%左右，高于过去两年。这个递增是因为随着公司新产能的投放，未来两纳米及以下先进制程的晶圆代工收入占比会持续提升，这部分代工业务的单价和毛利率更高。与此同时，公司其他先进制程供不应求、产品每年提价3-5%，有效对冲海外新产能投放可能带来的负面影响，带动公司综合毛利率稳步走高。所以我把29年和30年的预期都维持在54%的状态。
为了让大家更好地理解这个54%的运营利润率意味着什么，我们不妨对比一下几家以软件为主的大科技是什么情况。相比之下，Netflix的运营利润率是26%，谷歌是32%，微软比较强，过去四年平均在42%。要知道，台积电可是重资产公司，能有这么高的利润率是非常惊人的。而与其他晶圆代工厂相比，台积电的运营利润率更是大幅领先。
到这里，我们已经把计算自由现金流的时候最重要的两个假设给说完了。除了这两个以外，第三个假设也占有一定的份量，那就是上面提到的资本性支出。可以看到，25年的资本性支出占了总营收的33%，基本与2024年相当，相较于2021-2023年44-53%大幅下降。一方面是因为公司2023年以来先进制程收入占比持续提升，这部分业务全球少有竞争对手，公司产品定价高，因此其资本开支占收入比重比之前传统制程要低。另一方面，公司积累的原有产能也一直在做制程优化，只是设备资本开支，其投入与全新建设一座晶圆厂其资本开支强度也有所下降。随着时间的推移，我假设这个支出的幅度会缓慢下降，并在2030年下降到22%。
好，当我们把这三个重要的假设做好之后，代入公式，然后再做一些必要的调整，就可以得到台积电到2030年之前的自由现金流了。
WACC
接下来就是要选取一个合理的折现率了。对于折现率的选择，投行一般会用一种叫做加权平均资本回报率的公式WACC。这部分我不打算花太多时间计算，我在FactSet给出的台积电的WACC参考数据上略做调整，FactSet给的数是8%，不过从其他公司的对比上看，FactSet一直以来都是给的偏低一些，所以我们这里直接取10%。相比之下，微软、Meta这样的公司都在11%到12%左右，PLTR约16%，总体与各家公司的经营波动率呈正相关。
利用这个折现率，把2030年之前每年的现金流折现到26年的年底，就得到未来这些年，台积电所有现金流的现值总和，为2531亿美元。至此，我们完成了对台积电估值的上半部分。
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终值
为什么说是上半部分而已呢？这是因为，虽然我们把估值中最难办的事情都办完了，但是这也不过是2030年之前现金流的总价值。可在2030年之后，台积电不会说这就不干了，他还会源源不断地给股东带来更多的现金流。所以，按照DCF的方法，我们还要计算在2030年之后，台积电未来能赚的所有钱这算到今天，能值多少。而这个钱，我们就不再每年预估了，而是要估算出一个终值。
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终值逻辑
这个终值是怎么计算出来的呢？如果我们按照传统的DCF方法计算，那就是刚刚我们看到这个公式的这个后半部分。它的思路是，预计台积电在2030年之后就会成为一个稳定的成熟公司。就有点类似于现在的可口可乐这样，业绩平稳，几乎毫无增长。然后假设它会这样永续地存在下去。
这个方法听上去非常合理，但实际上它在实际计算过程中有一个无法合理解释的部分，那就是对于一家稳定成熟的公司来说，它的年增长应该算多少才合适呢？大部分的模型用的都是2%到4%，但实际上，哪怕是那些已经成熟了100年的电力公司，增长也不止这个数。而且对于科技公司而言，我们也不能轻易地去假设它就能满足于此并永续经营了。毕竟作为一家科技公司，持续地创新和找到第二增长曲线是很常有的事情，市场也因此愿意给科技公司溢价，而这里我们却突然把它当成可口可乐去看待，还是有些不太合理。所以这种DCF直接推算终值的方法有很大的局限性。
那怎么办呢？美投君教大家一个更合理的计算终值的方式。那就是直接去假设，对于2030年台积电，我们应该给到一个什么样的估值是比较合理的，去得到大概的价值，这个价值就可以用作五年后的终值。
那怎么去估算2030年的估值呢？方法想必咱各位也比较熟悉，就是用最简单的P/E估值法。
我们给2030年的股价一个合理的P/E倍数，这里我选择的是16倍，它比过去10年台积电 P/E倍数中位数18略低，所以算是一个保守的倍数。而经过上面的一系列预估，我们也得到了台积电在2030年的净利润预期，是1401亿美元。我们用净利润1401亿美元乘以16倍，就估算出了2030年时，台积电这家公司的一个合理估值。这就是我们的终值，大概是2.2万亿。但别忘了，这是5年后的2.2万亿，我们还得将其折现到现在的价值，最终算出来是1.53万亿。
结果展示
好了，做了这么一大轮的功课之后，现在台积电的估值已经呼之欲出了。将我们刚刚计算出的台积电在2030年现金流折现的价值，加上最终的终值，我们就能够得到台积电的总市值了，为1.78万亿。如果按照当前总共42亿的流通股来计算，平均每股的股价为422美元。而这，就是根据所有这些假设推算出来的台积电当下的合理估值。
截止到我今天截稿时，台积电的股价在376美元附近，和我估算出来的价格大约低估了11%。这可以部分说明，台积电当前的股价是非常合理的。
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Bull case & Bear case
到这里，最核心的估值已经是做完了，不过，为了帮助大家更好的参考参考本次估值，我们还有必要多做一步。之前我们做的是一个相对合理的估值假设，现在我们调整一下自己的假设，分别做一个最好和最坏情况下的估值。我们将这两种情况分别称为bull case和bear case，而我们之前分析的情况就是base case。
在bull case的情况下，全球AI进展比想象中顺利，导致台积电的先进制程的扩产速度和产能利用率进一步的提升，并且先进封装等业务也在加速开拓。在这个假设下，我预计台积电在26年到28年，比base case的增速都增加2%左右，然后在29年和30年，比base case增加3%。
如果营收增长的话，那么运营利润率也应该有一定的增长，我从原来的53%，上调到54%-55%。除了这两个数据以外，其他的假设都没有变化，以此得到了不同的自由现金流和净利润数。最后，经过一系列推算，得到每股价值为532美元。
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同样的方法也可以用在bear case上。我们只调整营收增长和运营利润率。而在bear case中，我们假设，AI的发展速度并没有想象中那么好，而且海外新增产能给台积电的折旧压力增大，所以公司未来几年的营收都会低于市场预期。从base case的15.5%至30%，下滑到14.7%至29.6%。然后，运营利润率也相应地下跌到52%至53%，其他数据不变。这时候，我们得到每股价值为366美元。
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估值的正确使用方法和局限性
到这里，关于台积电的整个估值就做完了。最后，我想和大家简单说说这个估值意味着什么，以及它有什么局限性。
从上面的分析中我们能得到，理论上讲，台积电的合理估值为422美元，而范围在366到532之间。有了这个结果，我们在给台积电这只股票做决策的时候，就有了一个可以参考的锚了。比如说，假设台积电的股价出现下跌，你有了抄底的想法，但这个所谓的“底”会不会只在半山腰呢？如果你没有对台积电做过任何估值，那么你很难得出有意义的结论。但现在，当你知道台积电在422美元以下都存在低估的可能，而理性计算出的底部就是在366左右，你至少就有一个可参考的数字了。而如果真的股价来到了366，甚至更低，只要台积电的护城河和投资逻辑没有变化，那更是到了一个要认真思考买入的时候了。当然了，反过来看，如果股价去到了532的位置，但公司的业绩没有明显变化的话，我们也要去认真思考是否要卖出。
当然了，估值虽然对投资决策有帮助，但它也只能作为一个参考依据，而不是判断的全部。毕竟估值也是有局限性的。首先，整个估值是基于一个理性的分析做出的，这本身就是个问题，因为市场是很不理性的。你说即便我算出来bear case的情况是366美元，那有没有可能，市场情绪一来，股价突然之间跌破了366美元呢？很有可能。
更重要的是，估值是一个静态的过程，是在我当下的这个时间点对未来企业几年的情况做一个预估，可是企业本身的发展就是动态变化的，而市场又是跟着企业的动态变化而快速调整。所以，股价是一定不会老老实实呆在422美元附近的，这点预期我们要有。
另外，我想从整个估值的过程大家也能看到，估值本身就是一个非常主观的事情。它背后有很多假设，而这些假设，不管是华尔街给的平均预期，还是我自己做的假设，乃至最后终值的市盈率，都包含了很多主观判断。因此，最终得到的估值，它就不可能是一个真正客观的数据。这其中一定会有我个人的bias，不过我能保证的是，我已经尽我所能的参考了所有数据，尽量为大家做到合理和客观。希望这份估值，不仅能帮助大家做出更好的投资决策，还能让你从量化的角度，进一步了解台积电这家公司。
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