SpaceX 招股说明书特别节目 上篇 「控制」
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SpaceX 招股说明书特别节目 上篇 「控制」
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文字稿
【我的公司，与你何干？】
SpaceX，这是史上最强的IPO，没有之一。这份招股说明书的信息量之大，里面的内容之深，让我不得不另开一期特别节目，来给大家做一次专门介绍。Jason也是在投行里摸爬滚打了很多年，什么样的招股书也都见过了，但SpaceX的这份，还真是让我大开眼界。我知道，很多散户不会花时间去读一份600多页的招股书，先别说有没有时间，即便愿意读，也不一定读得懂。但我可以负责任地告诉大家，这份招股书的内容，对于有意愿投资SpaceX的朋友来说是相当重要的，也一定会对你未来的投资决策，有极大的参考价值。
那么今天，我们就一层一层把它扒开。上半部分看法律，下半部分看商业和财务，最后，我还会说说我的一点想法。那话不多说，就开始今天的招股书吧。
【虚假的制衡】
在正式开始之前，我想先花一分钟讲一个底层逻辑。一家美股上市公司的权力是怎么运作的？任何一家标准的美股上市公司，权力通常分成三层。
最上层是股东，也就是所有买了股票的人。股东是公司的最终所有者，但是几十几百万股东是不可能直接管理公司的，所以股东只做一件事，那就是投票。
中间一层是董事会。董事会是股东选出来的代表，负责真正的决策，比如聘任CEO、决定高管薪酬、批准重大并购、批准关联交易、以及监督审计。
最下面一层是CEO带领的管理层，是真正经营公司的人。
所以这三层的制衡关系是，股东选董事，董事监督管理层。所以股东对管理层的制衡是间接的，通过选好董事来实现。而股东的投票权本质，就是你换掉董事的能力。这一点请大家记住，下面所有的讨论，都建立在这个基础之上。
讲清楚这个底层结构，我们来看SpaceX。
SpaceX 上市用的是双层股权结构。A类股每股一票，公开市场买到的就是这一类。B类股每股十票，绝大多数在马斯克手里。这种结构在2004年谷歌上市时就采用了，目的是让创始人不被华尔街的短期压力绑架，自己有十倍的投票数量，来让公司战略更偏向长期而不是短期。
过去二十年里，谷歌、Meta、Snap等等科技公司，都跟进了这套设计。
但是，更多的公司一直坚持单层股权设计，一股就是一票，谁都不例外。比如苹果、微软、英伟达都是单层股权。
库克在苹果的个人投票权不到1%，剩下99%在外部股东手里。也就是说，每年董事会改选的时候，如果哪位董事过去一年里失职，哪位董事对库克的某项决定，睁一只眼闭一只眼，那么外部股东是可以联合起来用投票，把这位董事换掉的。
但这种董事可以被随时替换的逻辑，正是谷歌和Meta这种双层股权要弱化的。谷歌两位创始人合计有52%的投票权，扎克伯格在Meta有62%的投票权。在这两家公司里，董事的去留实际上由创始人决定，其他股东依然有投票权，但不再有决定性影响。
那么SpaceX呢？马斯克直接和间接拥有的投票权，高达85.1%，相当恐怖。
不过更值得讲的，是SpaceX在投票权之上还做了第二层加固设计。
谷歌和Meta的双层股权只有一层防线，就是B类股的十倍投票权。而SpaceX在这十倍投票权之上，章程还规定了一条，B类股股东作为一个独立类别，单独有权选举董事会一半以上的席位。
这是什么意思？也就是说，SpaceX的八席董事里，有五席只由B类股股东选，其实最后说白了就是马斯克本人来决定。而A类股股东在那五席的选举里，连参与资格都没有。进一步加固。
那么这对普通散户意味着什么呢？这意味着，如果你买入SpaceX，你拿到的是这家公司的经济权益。这个经济权益是真实的，公司未来如果有利润分红、有股价增长，按你的持股比例你都能拿到回报。
但是投票权这件事，你就得彻底放下幻想。在这家公司里，你买的是经济权益，不是话语权。当然，也许很多观众都会觉得，我本来也没想有多少话语权，我要的就仅仅是经济权。是的，这对大部分人来说没错。
但这件事重要还是不重要？要看你怎么看 SpaceX 接下来要做的所有大决定。如果未来董事会决定批准一笔两百亿美元的关联交易，你没有任何制衡的工具。如果决定再发十亿股给 CEO，你没有任何制衡的工具。如果决定收购一家估值六百亿美元的公司，并且还用你持有的A类股去支付，那些股票还正好稀释你手里的份额，你依然没有任何制衡的工具。这就是双层股权结构，以及多数董事会席位强行保留的底层含义。
【坚固的董事会】
好，讲完了股东这一层。接着我们来看更重要的董事会具体安排，包括薪酬委员会、提名委员会和审计委员会是怎么设计的，独立董事比例多少，听懂了这一层，相信大家就会对SpaceX有了更深的理解。
不过在此之前，我想先讲一个故事。
2001年，安然公司倒闭。一家市值过千亿美元、年营收过千亿美元的能源巨头，在几个月之内变成废墟。倒闭的原因是大规模的财务造假。管理层和会计师联合，用一系列特殊目的实体，把巨额债务和亏损藏在表外，让财报看起来一直在增长。
事后调查发现，安然的董事会名义上是有独立董事的，而且不少。但是这些独立董事和管理层走得很近。有多近呢？开会走在流程，重大问题睁一只眼闭一只眼。董事会下设的审计委员会，从来没有真正质疑过那些复杂的关联交易。薪酬委员会更是批准了CEO几千万美元的薪酬。董事会对管理层的制衡，在制度上存在，但在实际上已经荡然无存。
紧接着是2002年的世通公司，这又是一起大规模的财务造假。再后来是泰科、HealthSouth、默克等等。一连串案例，让美国国会意识到一件事，只让公司有独立董事是不够的，必须从法律层面，把独立董事的权力和责任写死。
2002年7月，美国国会通过了 Sarbanes-Oxley塞班斯法案，也就是著名的SOX法案。这部法律，重新定义了美股上市公司的治理结构。最核心的几条是这样的：
第一，董事会必须由多数独立董事组成。"独立"的意思是和管理层、控股股东之间没有利益关系，他不是公司高管，不是员工、不是大股东的关联方等等。这是为了保证在任何重大表决里，独立董事能够联合起来形成多数，做到真正的独立和制衡。
第二，董事会下设的审计委员会，必须百分百由独立董事组成。审计委员会负责跟外部审计师对接、决定重大的会计政策、内控、监督财务披露，这是防范财报舞弊的最后一道关卡。这一条没有任何豁免空间，任何上市公司都必须遵守。
第三，董事会下设的薪酬委员会和提名委员会，也得百分百由独立董事组成。薪酬委员会决定 CEO 拿多少钱，提名委员会来提名董事是谁。如果这两个委员会里坐着管理层自己的关联方，那等同于让 CEO 自己决定自己的薪水和接班人。
所以，SOX法案设计的核心思路就是一句话，用独立董事去制衡管理层，用专门委员会去防止管理层，在最敏感的几个领域为所欲为。
讲清楚这个制度逻辑，我们先来看看董事会的标准模式。
还是拿苹果举例，苹果董事会一共有八个人，库克本人加上七位独立董事。也就是说，苹果董事会里独立董事占八分之七。审计委员会三人，薪酬委员会三人，提名委员会四人，这些人全部都是独立董事（可以跨委员会兼任）。所以，库克想给自己批奖金，要经过一个跟他没有任何利益关系的薪酬委员会批准。库克想推一笔关联交易，也要经过审计委员会审查。库克想做任何重大决定，都要面对一个独立董事占绝对多数的董事会。
那SpaceX是什么样呢？
SpaceX董事会一共八席。其中三席是非独立董事，包括马斯克、总裁兼COO，还有一位叫 Antonio Gracias 的董事，注意，这个人很有故事，到财务章节我会细说。
所以八位董事有三席不是独立董事，自然地，剩下五席就是独立董事。这个八分之五的比例比苹果微软都低一截，但也没低到哪去，那这有什么问题呢？
可能有观众已经想到了。没错，前面说到过，马斯克控制的B类股有指派五位董事的权利，这个权利指派了谁呢？指派了包括马斯克在内的三位非独立董事，还指派了两位独立董事。
也就是说，一共五名独立董事里的两名，也是马斯克指派的。是的，马斯克居然能指派独立董事，那这独立性够吗？董事会还能制衡马斯克吗？天真了！事情还远没结束。刚才说五名独立董事，有两名是马斯克B类股指派的。那剩下三名呢？还是马斯克。
剩下三名独立董事，是由AB两类股合计指派，但因为B类有10倍的投票权，让马斯克一人就有AB股合计的85%投票权。也就是说，整个董事会的8个席位，马斯克通过B类股特别设计控制了5席，通过AB股压倒性的投票权控制了3席，不管是独立还是非独立，所有董事全部都由马斯克一人说了算。你说什么叫做绝对控制？呵呵，这就叫做绝对的控制。
【神秘的董事】
好，马斯克先到这里，我们回头说说那位叫做Antonio Gracias 的董事。
Gracias不是公司员工，但他是一家叫Valor的私募基金创始人和CEO。这家基金和 SpaceX之间有数百亿美元的关联交易，具体的内容我们在财务章节再说。
那么Gracias在SpaceX董事会里担任什么职位？他是薪酬和提名委员会的成员之一。
让我把这句话再说一遍，一位和公司有数百亿美元关联交易的董事，参与决定CEO 的薪酬，参与决定下一届董事是谁。
但这不是违反SOX法案吗？我们刚才说过，按照SOX法案和纳斯达克的标准上市规则，三个委员会是不允许有非独立董事的。但是 SpaceX 用了一个豁免，叫做 Controlled Company 豁免。这个豁免是针对于，当公司有持股超过50%控股股东时，豁免就放宽了独立性要求，可以不要求薪酬委员会全员独立，不要求提名委员会全部独立。但审计委员会的独立性必须保留。
讲到这里你可能会想问，Meta和谷歌的创始人，不也是控制权过半了吗？这套豁免不是给 SpaceX 一人开的吧？是的，Meta谷歌早年都用过 Controlled Company 豁免。但是绝大多数用过这套豁免的公司，会在实际操作中尽量保持薪酬委员会和提名委员会的独立性。也就是说，制度上是可以放宽，但实际上还是尽量按照标准做。只是SpaceX目前还没有这样做。它把豁免用到了实处，让一位带着关联交易的董事，直接坐到了薪酬委员会和提名委员会里面。
那么这件事在实际操作里会带来什么后果呢？我们来看CEO的薪酬安排。
马斯克的年薪是五万四千零八十美元。这个数字是2019年定下来的，七年没有调整过，对应的是加州最低法定薪资。当然，没人会相信这个数字。真正的工资在两份天文级别的绩效股权奖励里。
第一份叫 SpaceX CEO Award，是今年被董事会批准的。这个奖励规模十亿股B类股限制性股票，分成十五个等额阶段。每个阶段的归属需要同时满足两个条件，包括市值里程碑从五千亿美元起步、每提高五千亿一个台阶、一直到七万五千亿美元，以及公司在火星建立永久人类殖民地，且总人口至少一百万人等等。这很马斯克，遥远虽不可及，但达成中间的里程碑，也没那么困难。
第二份激励叫 AI CEO Award，规模是三亿股 B 类股限制性股票，十二个等额阶段，市值里程碑从一万零六百五十亿美元，到六万五千六百五十亿美元。同时要求公司完成每年一百太瓦算力规模的非地球数据中心建设，也就是在轨道上建数据中心。
两份奖励叠加。合起来十三亿股新增 B 类股，控制权角度就不说了，无非是从极端变得更极端。从经济价值上粗算，即便不考虑B类股的溢价，按照只能完成一半里程碑计算，这个激励也蕴含着近2000多亿的价值。
那么批准这两份奖励的董事是谁？是Gracias，也就是 Valor 的创始人，跟 SpaceX 有数百亿美元关联交易的那位。
最后，我把治理层这部分用三层框架收个尾。
在传统框架下，CEO 直接面对一个独立董事占绝对多数的董事会。CEO 想做任何重大决定，董事会的制衡是真实的、可执行的。如果董事会不满，可以换 CEO；如果股东不满，可以换董事。三层之间存在真实的循环制衡。
在谷歌和 Meta，CEO 也面对董事会，但是创始人的过半投票权，意味着董事实际上由创始人决定。董事会形式上独立，实质上依赖创始人的容忍。三层制衡在制度上还存在，在实际效力已经被弱化。
在 SpaceX，CEO 不仅是 CEO，还是控制着整个董事会，还掌握百分之八十五点一的投票权，他还可以决定任何一位董事去留，也可以把关联方放在薪酬委员会里面也就是说，SpaceX的股东、治理层、管理层这三层之间的制衡关系，在制度设计上基本失效。
剩下的，就只有马斯克对自己的自我约束，以及外部市场、媒体、和监管机构的间接监督。
【关联交易】
讲完了治理层。我们来看 Gracias和他控制的 Valor，以及和SpaceX 之间到底是什么关系，这也是这份招股书里最敏感的关联交易。
Valor 是 Antonio Gracias 创立并控制的私募基金，管理规模超过五百五十亿美元。Gracias 既是 Valor 的创始人和 CEO，也是 SpaceX 董事，刚才在薪酬委员会里出现过的那位。这层身份让 Valor 和 SpaceX 之间的任何交易，都构成关联交易。
那么 Valor 和 SpaceX 之间到底是什么关系？
招股书披露，xAI 旗下的子公司和 Valor， 签了三份设备租赁协议。简单说，就是 Valor 出钱，从xAI那里买了一批 AI 算力硬件，然后返租给 xAI 用。这三份协议加起来的支付义务，大约有两百亿美元。这个数字绝对不算小了，并且也由此引出了下一个问题：为什么 xAI 要卖掉再租回来？为什么不直接去市场上做融资租赁、不直接发债，非要要绕道通过一家董事关联的私募基金做这笔交易呢？
招股书对此并没有正面回答。
但审计师普华永道在审计报告里加了一段，提请投资者注意附注十八，也就是关联交易披露这一节。这种专门强调绝不是一个无意义的动作。它的意思是，这段披露的金额、频率和结构很重要，重要到值得投资者单独去看一眼的地步。这个细节我们留到财务章节讲审计报告时再展开。
但通过Valor的关联交易可以判断出，如果说前面治理层讲的是制度失效，那么 Valor 这件事就是制度失效，在实际操作中的具体样子。一位坐在薪酬委员会里的董事，还通过他控制的基金，从公司每个月拿走几亿美元的服务器租赁费，这其中有没有损害中小股东的利益？商业行为合理不合理？大家可以留言讨论讨论。
【诉讼无门】
讲完了股东、董事会和关联交易，我们接着试想一个场景。
某一天，SpaceX出现了重大问题，比方说 Valor 那种关联交易，最后被证明严重侵害股东利益，或者公司的财务披露出现舞弊，或者管理层做出了明显的失职决定。那么作为一个普通的A 类股股东，你能做什么？
要回答这个问题，我们要先讲讲美国传统的散户救济机制，集体诉讼。
集体诉讼这件事，是美国证券市场区别于很多市场的关键设计之一。逻辑很简单，假设一家公司涉嫌财务造假，导致一千个散户每人亏了一万美元。如果单个散户去打官司不现实，美国律师费大家都明白有多贵。
但是如果一家律师事务所，把这一千个人聚到一起，代表集体去打这场官司，那么胜诉之后按比例分钱，律师按胜诉金额抽成，这件事在经济上就成立了。
历史上，美股几次财务舞弊案，事后的赔偿都是靠这套机制完成的。BP的漏油案赔了近2亿，世通的集体诉讼赔了61亿，而安然更是最终赔了72亿。如果没有集体诉讼，散户一分都拿不到。没有集体诉讼，联邦证券法的威慑力，也会被大幅削弱。
也正因如此，美股几乎所有上市公司的章程，都不限制集体诉讼。苹果不限制，微软不限制，谷歌不限制，Meta不限制，连马斯克的大儿子特斯拉，也都不限制。那么 SpaceX的章程怎么写的呢？
原文是一句话，内部争议，包括针对联邦和州证券法的争议、对董事和高管行为或疏忽的争议、对违反信息披露义务的争议等等，都不得作为集体诉讼的理由提起，也不得合并审理，除非公司同意，否则，集体诉讼这条路，相当于被彻底封杀了。
集体诉讼不行，换董事不行，我股东集合起来去提案总可以吧？也就是把一项议案提交股东大会，让所有股东共同表决。比如要求公司停止某项关联交易、要求增加披露、要求换董事等等。SEC规则下对散户很友好，只要你持股两千美元、持有三年以上就可以提案。
对于SpaceX，想要提案，你必须找到至少3%的投票权，还要连续持有六个月，并且要向至少67%投票权的股东征集支持。但这可能吗？这是不可能的，就算散户能找到3%的同类人，马斯克一个人就占85%。没有他点头，任何提案都通不过去。
就算所有这些条件都满足了，公司还有一道建立在德州商业组织法的保险。细节就不说了，但结论大致就三个字，你想整我？不可能，绝对不可能。
【总结】
到这，法律章节就基本结束了，其实招股书还有很多地方值得深挖，但受限于精力和篇幅，等有机会我们再聊。但相信大家也可以感受到，马斯克对SpaceX的掌控力，可以说是无与伦比的绝对。中小股东对治理层和管理层的影响，也可以说是微乎其微渺小。
这对大部分人来说，虽然不构成实质性的投资影响，但我认为，在你投资这家公司前，这是你需要清楚了解，是需要明白当极端事件发生时，你能做什么，你做不了什么。并且基于你的个人情况，要对它打上一个适当的折扣。
当然，更重要的是看SpaceX的业务和财务能不能撑得起2万亿美元的估值，也要看马斯克的雄心壮志，会不会按部就班的实现，这些内容，你们休息一下，我也回回血，在明天的视频里，我会在下篇章节中，再展开说那三十万亿的梦。
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