(美投新闻截取) 静默期结束，投行纷纷发布SpaceX首次覆盖报告，目标价300美元？
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随着静默期结束，华尔街大投行纷纷发布了SpaceX的首次覆盖报告。最高目标价，是摩根士坦利的300美元。最低则来自花旗和高盛，这两家只给了205美元（花旗200）。而小摩、富国和美银都在230美元左右，差异不大。那我们就借着高盛这篇研报，来试着分析一下SpaceX值这个价吗？
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随着静默期结束，华尔街大投行纷纷发布了SpaceX的首次覆盖报告。最高目标价，是摩根士坦利的300美元。最低则来自花旗和高盛，这两家只给了205美元（花旗200）。而小摩、富国和美银都在230美元左右，差异不大。那我们就借着高盛这篇研报，来试着分析一下SpaceX值这个价吗？
首先在整体层面上，高盛预计SpaceX总收入从2025年的187亿美元，将增长到2030年的4743亿美元，五年复合增速高达91%。经营利润率则从2025年的负14%，改善到2030年的正50%，年均改善将近13%，如此规模的预期增速，在全市场范围里都是相当罕见的。
具体来看第一个火箭发射业务。高盛认为SpaceX的核心优势在于成本和发射成功率。如果正在研发的星舰全面商业化，预计到2030年，成本将进步大幅压缩，低到可以把太空发射变成太空物流系统，这个系统本身未必有很多收入，但它可以更好更多的赋能星链和太空数据中心业务。
基于此，高盛预计SpaceX的总发射次数，将从2025年的165次，增长到2030年的2808次，相当于平均每天发射7次8次，或者每小时发射3次。当然，这里面绝大多数都是服务星链和轨道算力部署的，所以不会确认收入。对能确认收入的外部客户而言，高盛假设的是2027到2030年间，每年大约维持50次发射规模，那这个就比较接地气了。
所以也正是因为外部客户比较有限，高盛预计火箭部门收入将从2025年的41亿美元，增长到2030年的83亿美元，五年复合增速15%。经营利润率也从负16%改善到正16%，到2030年平稳回落到7%左右，最后用2029年的预期收入和15倍EV销售比，得出火箭发射业务1181亿美元的远期企业价值。按12%折现到2027财年，对应大约940亿美元估值。好，这是火箭发射的核心内容。
第二块是卫星互联网业务，也就是星链。高盛认为，这是SpaceX中期最成熟的现金流来源，也是支撑整个太空和AI扩张的重要资金池。
按照高盛预测，星链收入会从2025年的114亿美元，增长到2031年的接近2500亿美元，利润率也会继续抬升。高盛的核心支撑点是，预计付费用户从2025年的890万，增长到2031年的1.3亿用户，全球宽带市场份额也从0.7%，提升到8.5%。
因此，当用户规模上来后，即便面临单位用户收入的下降（ARPU下降），其他固定成本也可以被用户基数给摊薄，从而实现收入和利润率的快速扩张。
再加上2028年以后，SpaceX还计划推出面向消费者的手机直连服务，这部分增量业务预计将带动星链设备快速增长。
基于此，高盛用2029年预计的息税前利润（EBIT）394亿美元，和24倍EV息税前利润比，得出卫星互联网业务9456亿美元的企业价值，按12%折现到2027财年后，对应大约7538亿美元。
好，到这火箭发射和卫星互联网就说完了，这两部分高盛总计估算了8500亿左右的企业价值，这和我们的估算非常接近。虽然高盛给的增长预期比较乐观，但SpaceX也确实有这两块业务的绝对领先溢价，所以总得来说，我认为这部分估算相对合理，是可以拿去参考的数字。但是接下来的AI业务，就需要大家谨慎看待了。
首先区别于前两块业务，高盛的预测是从没结束的2026年起算的，高盛预计，AI收入从2026年的156亿美元，将增长到2031年的5892亿美元，五年复合增速约107%。这个预测非常高，如果从2025年的7亿美元来算，那么这六年的年均增速将超过207%。所以现在有个问题，为什么要从2026年起算？为什么AI收入能从7亿一下子跳涨到156亿？以及未来过百的年均增速，到底靠谱不靠谱？
我们先尝试着回答第一个问题，也就是高盛凭什么能把2026年的收入定到156亿美元？因为高盛把最近的两笔算力出租订单算了进去，这两笔分别是Anthropic和谷歌的临时算力租赁，两者加起来，每年能贡献260亿美元左右，协议分别从今年5月和10月开始，所以按照这个逻辑推理，算力租赁业务被高盛视为AI的收入支撑点。高盛还预计，SpaceX的总算力从2026年底的约2吉瓦，将增长到2030年底约36吉瓦，里面包含26吉瓦的太空轨道算力。
如果按照当前算力租赁高于市场平均的水平计算，这笔业务就能推动AI今年实现156亿收入，以及未来五年年均过百的增速。这听起来符合逻辑，但是，今年的租赁收入，是建立在当前AI算力紧张的背景下，这种紧张的供需格局，不一定能持续五六年之久。第二，SpaceX和谷歌还有Anthropic的合作，有一条90天提前解约的滚动条款，意思是买卖双方未来都有权提前解约，所以如果把这部分业务当做核心的话，那么它的可持续性，以及收入可见性是要打上折扣的。最后一个，这部分算力租赁的价值，在很大程度上已经反应到了xAI身上，因为算力要么拿去租，要么自己用变现，一份算力没法当成两份去用，高盛这里不仅计入了高增长的算力租赁业务，也计入了xAI的模型变现业务，所以有点重复计算的嫌疑。好，这是算力这边。
另外还有两个点，一个是内部的模型变现，高盛预计到2027年开始，公司将实10亿到15亿美元的每吉瓦变现规模，另一个是X和Grok广告业务，高盛预计广告收入将从2026年的26亿美元，增长到2031年的363亿美元，不含中国的数字广告市场份额，也会从0.4%提升到2.3%。这两块业务预测的也比较乐观，大家了解一下就好。
行，AI业务主要就这些，高盛最后用2029年的息税前利润（EBIT）814亿美元，和28倍EV息税利润比，得出AI业务2.28万亿美元的企业价值，按12%折现到2027财年后，对应大约1.81万亿美元。
这三块业务加起来，得出2027年2.66万亿的预期企业价值，再减掉360亿净负债，得出205美元的基准情景目标价，95美元的下行情景目标价，以及295美元的上行情景目标价。
Jason认为，火箭和星链虽然比较贵，成长也给的比较高，但这两块至少有真实业务、真实用户，也有相对清晰的产品路径，以及无法复制的技术护城河，市场多给一点溢价是可以理解的。
但是AI这部分，高盛可能是把算力紧张推演到了未来数年，这个假设风险就比较大了。另外年初的时候，SpaceX收购xAI的对价是2500亿。这份对价已经隐含了未来的模型变现和算力租赁，虽然我承认，由于两家公司都是马斯克控制，收购对价里面，可能有同一控制下的折价考量，也就是公允价格可能略超2500亿。但即便如此，华尔街在这个基础上又放大了10倍左右，以此来支撑当前2万亿左右的市值，这在我看来，华尔街可能是把无法计量的信仰溢价给强行量化计算了。
那么SpaceX真就不值这个价吗？当然也不是，这部分溢价来自于马斯克的终极太空愿景，来自于在实现愿景时带动的商业化潜力，也来自于投资者对于马斯克执行力的信任。它虽然无法衡量，也因人而异，但多多少少是配得上的。
相对应的，我对超长期愿景没有那么强的信心，我投资一家公司，至少要看到未来几年能落地的扎实业务，能体现在利润表和现金流上的业务，所以我会参考美投的90美元地板价，高盛的95美元下行目标价，或者摩根士坦利的75美元下行目标价，我认为这几个价格，更符合我的投资原则，也更接近地球表面一些。
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