半导体秋季见底？日元是最大风险？;亚马逊高通牵手！;苹果这次能破圈？

Name: 半导体秋季见底？日元是最大风险？;亚马逊高通牵手！;苹果这次能破圈？
Uploaded: 2026-09-09T01:28:09.398Z
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【今日市场】
假期回来美股收低，除了马总二股外，大科技全线走低，其中英伟达领跌。软件与半导体的跷跷板重新上演，今天软件疲软，半导体存储小云则继续走强。能源板块在油价带动下同样表现突出。工业金属，尤其是铜和农用化学品也跑赢大盘。
其他市场方面，美债继续走弱，收益率小幅上行1到3个基点。美元指数下跌0.3%。黄金收跌白银上涨。比特币期货下跌1.6%。WTI原油收涨1.7%，10月合约毕竟95美元。
接着来看本周看点，本周的宏观与个股财报都很有看点。
首先明天周三财政部将启动长债回购，第一枪的回购规模有多大？贝森特能否对抗市场相当有看点。接着下午一点有苹果发布会，新款折叠屏的定价与上市日期将是市场焦点。
周四盘前有PPI数据，盘后还有甲骨文财报，这次OCI业绩能否达到乐观区间？单季能否兑现一吉瓦的上线规模将成为市场最关心的焦点。
最后周五将公布8月CPI，这也是本周的最大看点，目前市场预期核心环比0.2%，只有低于这个数字，市场才会显著消除9月的加息预期。所以请各位看官们在当天早上八点半看一眼新闻标题，同时做好心理和生理层面的双重准备。
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【盈利与情绪】
从今年3月底到6月初，半导体及设备板块上涨63%，远远超过标普500同期的20%。但从6月初到9月初，半导体及设备板块下跌10%，标普500反而上涨1%，标普等权上涨了4%，金融板块上涨12%，而医疗保健上涨了18%。这个差距说明，现在有更多成分股开始参与上涨，行情对少数超大市值公司的依赖，已经有所下降了。那么，为什么会发生这样的变化？
大摩认为，在去年4月时，各行业先后经历了滚动式的衰退，并且陆续在那个时候见底，在那之后，新一轮经济和盈利周期随之启动。这是大摩过去一年一直坚持，但仍未成为市场共识的看法。
支撑这个判断的，是普通公司的盈利开始恢复。报告显示，罗素3000成分股的营收增速中位数，从去年一季度的4%，提高到今年二季度的8%。同期每股收益增速中位数从2%，提高到预计14%（二季度财报还没完毕）。
收入增长恢复，利润为什么能增长得更快？大摩认为企业有一部分成本相对固定，当收入上来后，新增收入不需要对应同样比例的成本增长，所以利润率就有改善空间。这就是大摩所说的经营杠杆。经营杠杆效果，也正在释放到更多的公司身上。
报告指出，今年以来，美国主要大盘指数都实现了两位数上涨，然而罗素2000小盘股指数上涨了约20%。代表过去几年那种集中行情，正在向更广的市场扩散。
随着复苏推进，市场对企业的要求也在变化。在前一个复苏初期的阶段里，收入反弹、订单恢复就可能推动股价大幅上涨。但到了现在的周期中段时间里，投资者会更仔细看增长需要投入多少资本？最后又能留下多少现金？
报告提供了一个很有代表性的现象，当前标普500接近历史高位，但远期市盈率最近一度回到19倍。估值下降，指数却能维持在高位，这说明支撑股市的就是盈利预期在上修。
也就是说，股价取决于每股盈利预期，以及投资者愿意给这份盈利多少倍的估值。现在股市在上涨估值在萎缩，那么继续带动股市走强的，就只有盈利增长了，也因此，股市对盈利兑现，利润兑现，现金流兑现的依赖会比以往更高，而高质量股往往具备这样的基础特征。
所以，大摩偏好轻资产、自由现金流强、资本开支有纪律的高质量企业。而在AI产业链上，大摩也将关注点逐渐从半导体和基础设施公司，转向了可以利用AI改善业务的公司。
虽然有投资者认为，半导体回撤只是高杠杆资金调整仓位。但大摩则认为，周期变化和盈利预期变化才是切换的核心，杠杆只是进一步放大了调整速率。
大摩还提到，2021年4月也出现过类似的质量轮动，当时同样伴随着盈利周期成熟，以及美联储立场不再那么宽松的背景。
至于半导体接下来具体怎么走，大摩的短期判断偏谨慎。报告把半导体指数与提前四个月的白银股走势进行对照，认为半导体可能先出现一轮反弹，然后在今年秋季创出阶段新低，最后形成更可持续的底部。
Jason认为，Wilson团队基本沿用了此前的判断，认为周期已经从初步阶段，切换到了当前的中间阶段，因此偏好高质量股和AI采纳领域，采纳方面主要是金融和医疗。对初期最热的半导体仍保持谨慎，并沿用了类比白银的动量趋势，认为半导体短期可能再反弹一次，随后在秋季创出阶段新低，然后形成更可持续的底部。
注意了，报告是在今天发出的，虽然文中没有提到GPT6，但理论上团队应该是纳入了考量，那为什么还认为半导体将在秋季创新低呢？
这是因为大摩更看重盈利，以及盈利预期的上修趋势。半导体上调势头已经在6月达到高位，最近虽有回升，但回升力度落后整个标普500的改善。所以，半导体和标普比较来看，盈利上修的速度反而是放缓的。并且当市场又开始更严格地审视资本开支时，这对半导体的可持续性担忧也会卷土重来，并会在情绪上压制股价。作为对比，轻资产服务企业的盈利上修反而在加速改善，也为股价进一步上行留下了空间。所以，不是半导体基本面有什么问题，而是在担心半导体继续领涨的基础动力，也就是盈利上修的动力正在减弱。
但是，Jason在上周五的数据分析中也有初步论证，就是市场不一定跟着盈利预期走，而是跟着前沿模型的能力，跟着消耗Token的速率，跟着整体Token支出的斜率在走，只要前沿模型可以不断上线新模型，能持续推动资本开支不放缓的逻辑，市场可能就会买账。
下一步是什么？是Anthropic的上市，以及上市前后可能公布的新模型或者新应用，还有推动RSI模型递归自我改进的叙事，我认为这几点对半导体继续反弹都有帮助。
至于大摩的白银路径，就是半导体先反弹、再创新低，再企稳的判断，我觉得这个倒不一定准，一旦RSI叙事成立，对硬件永远不够的乐观情绪，可能会重新占到上风，它不一定会落在当前的财报上，但在情绪上，估值上，都会对半导体有所帮助。况且，市场是瞬息万变的，对大部分公司如此，对高波动的半导体更是要走一步看一步。预设路径可以参考，但也要不断作出修正，就像沃什说的那样，过于强调之前给出的指引，可能会让自己陷入到偏见里。
最后再补充一个收盘时的新消息，OpenAI CFO表示，OpenAI七月ARR环比增长20%，企业收入环比增长32%。如果只看整体环比增速，可以说7月出现了显著的二次增长，要比过去几个月好了不少，可能是GPT Work和GPT5.6性价比带来的优势。
行吧，股票就到这里，接下来是宏观风险部分。
【天时，地利，人和】
接着来看宏观，大摩虽对盈利保持信心，但短期最担心的，还是长期利率和油价。
报告提到，美国二季度名义GDP年化达到8%。名义增长包含实际增长和价格变化，较强的名义增长可以支持企业收入，也可能让利率维持在更高的位置。再加上政府和企业发债较多，市场需要吸收更多债券供给，从而进一步刺激了长期利率上行。
对于市场上有关财政可持续性和美元贬值的担忧，大摩认为，目前证据还不足以把这些担忧视为主因，因为期限溢价仍然受控。期限溢价指的是投资者持有长期债券时，因为时间太长，不确定性更高，所要求的额外补偿。期限溢价受控就说明市场对于长期的不确定性，还是保持一定的理性的。
另外大摩还判断，新任美联储主席希望建立控制通胀的信誉，对平常时期动用美联储资产负债表比较谨慎。因此，如果债券市场继续测试这种政策立场，长期收益率可能进一步上升，并给股票估值带来压力。这是大摩对政策和市场互动的判断。
不过，油价会把这条风险链放大。报告指出，霍尔木兹海峡运输流量减少之后，战略石油储备已经被大量动用，柴油等成品油价格仍然很高，尤其是柴油。
虽然原油与成品油之间的价差可能会收窄。但是收窄的方式不一定是成品油降价，而是来自原油涨价。如果出现这种情况，美国利率可能受到进一步推动，美股短期压力也会增加。
此外，大摩还提醒关注日元走势。报告观察到日元近期走强，如果升值加速，可能触发全球股票的螺旋式去杠杆，让波动进一步放大。
Jason认为，Wilson似乎没那么确定美联储9月加息，认为沃什更多是想建立信誉，而不是实际操刀加息。这与我的判断完全相反，我认为，一旦沃什在当前通胀、油价环境下继续按兵不动，反而会更加损害美联储信誉，并大概率带来更高的美债抛售和长端收益率，最终会反噬美股。
相反，如果加息，加息本身已经被市场完全消化，这不仅不会带来显著的美股下跌，反而会安抚债市投资者，以及捍卫美联储的信誉，让沃什看起来不像是一位，只会用嘴遁放鹰的主席。
不仅如此，加息也会间接平衡报告提到的美日carry trade。这类交易，对于没有充分对冲汇率风险的仓位而言，一旦遇到日元快速升值（当前），就会造成更多的汇兑损失，也需要更多的美元才能偿还日债。如果在交易中掺入了杠杆，那么压力就会更大。当触发止损或追加保证金时，投资者就需要卖出更多美国资产买回日元还债。由此形成的去杠杆压力，又会造成集中买回日元，并推动日元进一步升值，形成恶性螺旋。
相反，在日本加息几乎确定的当下，美联储同步加息，也正好是维持美日利差的契机。让美日政策利差不要快速缩小，也让日元不要快速兑美走强，从而降低了套息交易去杠杆的风险。这虽然不是美联储的目标和意图，但多多少少也算是间接帮忙稳住了美日套息交易和美国资产价格。
所以在我看来，在当前环境下，美联储加息具备天时（油价通胀）、地利（AI交易日元）、人和（沃什）三要素，是最佳的加息时间窗口。当然你可能说，这中期选举不是即将来了吗？沃什真的可以不顾川普的压力加息吗？这确实是一个不确定性，但问题是，如果沃什这次不加息，错过这个窗口，那之后沃什可能会遇到更大的麻烦。因为下一次的FOMC是10月28日，到时候正好在中期选举前一周，政治压力反而更大。而且在历史上，美联储没有在中期选举前转向加息的记录。而如果沃什继续跳过下一次，连续两次都不加息，直接等到12月再加息，那估计整个美债要被市场大幅抛售，可能会造成更严重的问题。因此综合来看，我还是偏向于认为，美联储是会在9月加息的。
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【大单里的算盘】
昨天我去超市买东西，看到有一整排的牛排，其中一块居然还附送鹅肝，我吃不吃鹅肝是一回事，但它既然是送的，那我当然会把这块放进购物车。但仔细想想，为什么超市要白送鹅肝呢？是这块鹅肝快过期了要处理掉？还是为了让我吃更多的牛排呢？不管什么原因，现在交易已经达成，往好的方向说，我和超市都赚了，这是一个双赢的合作。但往坏的方面思考，我和超市之间也必有一个输家。那会是谁呢？来听CNBC的报道。
据CNBC报道，今天高通宣布和亚马逊达成合作，双方约定以认股权证交换一份价值600亿美元的长期采购合作。高通向亚马逊发行认股权证，亚马逊则承诺采购高通的服务器芯片。
在认股权证方面，亚马逊未来可以用每股161.26美元的价格，买入最多2500万股高通股票，对应的投资总额是40亿美元，占比约当于高通目前流通股数的2.4%，如果未来全部行权，会对现有股东产生一定的稀释效果。
由于亚马逊已做出初始采购承诺，目前已有375万股的认股权完成归属，占总数的15%，剩余部分则要随着后续商业安排、正式订单以及实际采购逐步解锁。根据高通提交给SEC的文件，在认股权证2036年到期以前，与这些条件挂钩的累计最高门槛高达600亿美元。
这里简单解释一下认股权证，认股权证的底层股票来自于公司增发，在行权后会有稀释效果，其他的属性比较类似看涨期权，也就是谁拥有它，谁就有未来买入公司股票的权利。在这个案例下，当条件达到后，亚马逊就有权利，按约定好的161.26美元买入高通股票，当然也可以放弃行权。
视角转向高通，我们过去听到高通时，最先想到的还是手机芯片。不过今年6月，高通公布了数据中心战略，推出面向数据中心的arm版CPU，并宣布与Meta展开合作。当时高通CEO也给出了一个相当积极的目标，说公司希望到2029财年，数据中心业务营收超过150亿美元。
所以，这次合作的600亿美元，对高通来说到底是什么程度的投资呢？
假设在认股权证到期前，最高门槛600亿美元的商业安排彻底执行，若按照十年的简单平均估算，相当于每年约60亿美元的收入。也就是说，单亚马逊一个客户，就基本足以贡献高通目标的40%。所以，市场今天也是基于更可预测的目标路径，对高通提前进行了定价。
回过头来，买芯片同时拿认股权证的合作方式并不陌生。早在去年时，AMD为了拿下OpenAI的订单，就实施过一套非常类似的安排。当时OpenAI同意未来部署最高6吉瓦的AMD GPU，而AMD则向OpenAI发行最多1.6亿股认股权证，并且行权价格只有每股0.01美元，相当于白送。
去年12月也有Cerebras和OpenAI，今年还有AMD和Meta、Marvell和谷歌等等类似交易。所以卖血换合同这种模式早已不再新鲜，真正的关键问题在于，AI企业为什么要进行这样的安排？这种合作究竟对买卖双方谁更有利？
对于这类交易，目前市场的多头观点是，用一部分股权收益，换来大客户的长期采购、技术背书和生态支持是值得的。尤其对AMD、高通这样的挑战者，核心客户能帮助它们突破市场壁垒，并吸引更多客户。而认股权证通常也随采购及业绩条件逐步解锁，只要新增利润超过股权稀释的代价，老股东就仍然受益。同时，客户扶植替代供应商，也能降低算力成本，进而推动需求进一步增长。
另一边的空头观点认为，这本质上是老股东承担的巨额销售补贴。合作既不能充分证明产品竞自身的争力，也不代表订单就已经无条件锁定了。如果供应商竞相让出股权，它们的收入虽然增长，但利润却可能被大客户拿走。而更大的风险是，采购承诺推高了估值，估值又支撑融资和更多采购。一旦终端需求不及预期，那么订单、融资和股价就会同时承压。
Jason对这种特殊安排比较反感。但仅对这笔交易而言，我略微偏向多头，因为高通在数据中心领域算是一位新玩家，门票对它来说隐含价值更高。高通也不是几乎白送股票，而是设置了160多元的行权价，这在一定程度上，咱也不能说保护，只能说削弱了稀释现有股东的空间。而亚马逊这位大客户，也在一定程度上加强了高通数据中心CPU的可信度，让市场对2029财年目标，也就是截至到2029年9月末时，兑现150亿美元的目标更确信一些。
另外，对于高通这家公司，我们美投团队是有一个比较明确的观点的。现在，高通的主营业务正处于困难期，在年底之前，基本面上还是要谨慎去看待，因此它的短期逻辑还是比较mixed的。不过往后看，高通的情况就很不一样了，因为后面会接二连三的重要叙事可以期待。按照时间顺序，依次是AI数据中心的芯片、AI手机及PC渗透率提升、IOT等更多AI硬件的出现，以及最后，6G商用带来的增量需求。而这些，都将会在未来两到三年里密集出现。所以几乎可以说，高通三年后的样子和现在相比会有巨大的差别，而且大概率是朝着积极方向走的。因此从中长期来看，美投团队对高通是比较看好的。
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【不要砍单】
如果有一台手机，相机更差、续航更短、耐用度可能也不如普通的iPhone，但价格反而贵上一倍，那么你会买吗？
明天，苹果将举行新品发布会，而今年最大的主角，除了新任CEO John Ternus的首次亮相外，还有苹果史上第一款折叠屏iPhone。
彭博报道说，早在三星2019年推出第一代Galaxy Fold之前，苹果内部就已经开始研究折叠屏幕，但折叠机早期有四个问题，一个是屏幕的折痕、一个是铰链的可靠性、一个是柔性玻璃材料，还有一个是如何把更多相机元件塞到屏幕下面。
苹果用了七年时间研发，就是希望能改善这些问题，彭博也报道称，苹果已经做好了准备，认为新机折痕比竞争对手明显更浅。
但即使等了这么久，这台手机依然不是完美的。耐用度可能不如普通iPhone，相机更弱、续航也更短。然而苹果准备卖你超过2000美元。当然这也是”无奈之举“。
苹果最初其实希望把价格压在1999美元。但今年存储大涨价，迫使苹果为了维护利润率而选择涨价。目前公司讨论过的售价已经来到了2199美元，部分高容量版本甚至可能逼近3000美元。
是的，用3000美元买一部手机，真的会有人去买吗？情况可能比你想象的要好一些。彭博报道称，苹果内部相当有信心，认为今年能生产多少就能卖多少。华尔街也预计，今年销量可能高达700万到1000万台，苹果一家就基本占了全球折叠出货量的一半。
不过，预期归预期，高价折叠屏究竟能否让消费者买单，还要等发布之后才知道，但在此之前，资本市场其实早就开始下注了。
回顾过去，苹果有个有趣的规律。每年6月WWDC结束后，市场就会开始提前交易新品预期，苹果股价往往会在这段期间有所表现，在过去10年里，从WWDC到产品发布会之间，苹果股价平均涨幅为14.44%，仅在2023年小幅下跌，不过今年只有4.87%，还没有达到平均水平。
等到了发布会当天，情况却经常反过来。新的设计、价格、功能不再是预期，反而经常出现Sell the News。过去10年，苹果有6次在发布会当天股价下跌，最近五年也有三次是这样。可以说下跌概率略占上风。
所以，今年苹果能否靠新品和新CEO打破规律呢？今年发布会前不及格的涨幅，能否让发布会当天多一些想象空间呢？我们拭目以待。
当然，发布会就像是一条分界线，发布会结束后，市场真正开始交易的，是这些产品到底卖不卖得动，以及有没有足够的货可以卖。
这也带出了另一个问题，那就是苹果能不能拿到足够的存储供应？对于iPhone来说，成本上涨还有涨价可以解决，而没有办法解决的是缺货，是高端消费者有钱无处花，有货无处拿的窘境。
所以明天除了关注售价和新功能外，也要看各类产品的实际上线日期，如果仅仅是一两周或者一个月后那还行，如果是几个月后的年底或者明年才上市，或者只在美国等个别地区上市，其他地区也不说明白上市时间，那就证明苹果在供应端遇到了实质性阻力，也证明我对苹果库存的判断出现了错误，股价也可能会继续承受压力。
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好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：金融科技公司 Ramp 正以约 600 亿美元，估值融资 10 亿美元，距上轮 440 亿美元估值仅三个月。公司从费用报销起家，现覆盖支付处理与 AI 反欺诈，年化收入已超 15 亿美元。
第四：三星与台积电分别承诺在 2028 年及2030 年，将 ASML 的 High NA EUV 光刻机投入量产，加入英特尔行列。海力士正评估加入该联盟。
第三：谷歌与黑石合资的云计算新创Project Braid，多个数据中心选址延期。公司坚称 2027 年 500 兆瓦目标不变，但项目按期交付概率已从三年前的 90% 降至 50%。
第二：AI 编程公司Cognition 完成 20 亿美元新融资，估值升至 480 亿美元，较三个月前的 260 亿美元近乎翻倍。
第一：Meta 发布可代替用户执行任务的 AI 代理 Muse，能网购、买电影票、预约课程甚至填写学校表格，周二起向美国用户开放。Muse 將运行在云端专属虚拟机上，不与广告系统共享数据，敏感操作前会向用户确认。