黄仁勋背书称Marvell是“下一家万亿公司“，还有4倍收益潜力！？大涨30%过后，还要追高吗？深度剖析Marvell的机会和风险！
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Marvell，这家公司最近突然被热议了起来，这是因为，前不久黄仁勋说，Marvell将会是下一家万亿市值的公司。话音刚落，股价当天大涨了30%。但大家不要看到涨了30%就觉得不能看了，因为现在Marvell 的市值也只有2500亿，距离万亿市值仍有四倍的上涨空间。如果真能兑现，那这个收益还是很值得埋伏的。可是老黄这话真能信吗？
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Marvell，这家公司最近突然被热议了起来，这是因为，前不久黄仁勋说，Marvell将会是下一家万亿市值的公司。话音刚落，股价当天大涨了30%。但大家不要看到涨了30%就觉得不能看了，因为现在Marvell 的市值也只有2500亿，距离万亿市值仍有四倍的上涨空间。如果真能兑现，那这个收益还是很值得埋伏的。可是老黄这话真能信吗？为什么他觉得Marvell有万亿市值的潜力？如果能兑现，又需要多长时间呢？这些问题的答案，都会决定最终的投资决策。那么今天，咱们不妨就一起来聊聊这家芯片设计公司，Marvell。
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公司基本情况
很多人对于Marvell的了解，是它作为ASIC自研芯片的老二，仅次于博通。不过事实上，Marvell的业务还挺多的。公司旗下的产品矩阵包括四大类，分别是：计算芯片、互联芯片、存储芯片、定制化ASIC芯片。
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从公司最新的季度财务收入构成来看，数据中心业务占了绝对主导，为总收入的76%，通信及其他业务则占24%。而在数据中心业务中，互联芯片又占了大头，ASIC自研芯片紧随其后，其他的业务加起来则占了剩下的一小部分。
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因此，我们可以简单把这家公司分成三大部分，数据中心的互联芯片，数据中心的ASIC自研芯片，通信及其他业务，分别占比大约在60%，20%，20%。而从这张图我们也可以看到，增速更快的还是来自于数据中心那两块业务。背后的逻辑也不难理解，因为这两三年，AI数据中心建设的需求爆炸性上升，这就带来了互联需求及ASIC自研芯片需求的爆发。所以要分析Marvell这家公司，我们要好好聊聊这两大块业务。
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互联芯片业务
我们先看收入占比60%的数据中心互联芯片。在这部分，Marvell销售的互联芯片主要使用在光通信的这部分，包括在光传输、光开关和信号放大环节。光通信是当前芯片板块里增长得最快的细分板块之一，预计未来两三年能有20%到30% 的增速。而Marvell在光互联芯片这部分的产品还是非常全面的，包括机柜内，跨机架，以及园区多个数据中心之间的数据通信互联场景。这背后对应着大量的产品品类。
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从这张图可以看到，公司的产品比较复杂，但咱们投资者还是要化繁为简，其实虽然公司产品多，但对公司业绩增长最重要的，其实就是它的DSP芯片。DSP芯片贡献了Marvell互联芯片收入的66%，其次是TIA及驱动芯片，而其他芯片所带动的收入影响，几乎可以忽略不计。
这里不妨提一嘴，在图中可以看到，Marvell也是有交换机芯片的，占互连芯片收入的6%左右，占公司整体收入的3%。而这部分收入就是当前博通最重要的业务之一。可很显然，Marvell的市场份额占比连博通的零头都不到，所以他们俩在互联芯片这部分的竞争并没有很多人想的那么直接。
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那Marvell专攻的DSP芯片、TIA及驱动芯片，都是用来做什么的呢？这里就得先从光通信讲起。光是信号传输速度最快的方式之一，这里的核心就是光源发射、传输和最终接收。DSP就是在这里起到做作用。DSP全称Digital Signal Processor，数字信号处理器。以一个传统可插拔光模块为例，传统采用DSP方案的光模块中，驱动芯片用于驱动光器件发射光信号，TIA用于放大传输信号，DSP则用于实时将被扭曲的信号处理恢复到可用状态。简单说，这三大芯片，一个用在发射光的时候，一个用在光的传输，最后一个用在接收；发射，传输，接收，这就是一个完整的闭环，也因此，上述3类芯片，实际上就是传统可插拔光模块时代绕不过去的3大核心产品。
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从技术难度来说，DSP要比其他俩要难得多，因为它要整合进时钟恢复、信号均衡与纠偏、传输速率转换、信号补偿等多项功能，而且由于在整个信号传输过程中地位举足轻重，对历史工程经验和可靠性要求高，因此该市场基本就是Marvell和博通两家公司垄断。其中Marvell占了整个市场的70%，是绝对的领导者。
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而随着AI数据中心加快建设，以及光模块产品的升级迭代，带动的400G、800G、1.6T光模块的快速规模量产，这也给了Marvell得以提供更好的DSP芯片去适配和释放生产，也因此让Marvell相关芯片业务的收入快速提升。
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好，以上就是互联芯片，尤其是DSP芯片过去的表现。但过去的表现毕竟已经反应在股价里了，更重要的问题其实是，未来这部分业务还能增长吗？这里我来给大家做一个分析。
首先，我们可以明确看到的是，现在数据中心里，光互联的占比在持续提升。尤其是跨园区的光通信应用增加，而这对于Marvell的DSP及DCI光模块销售都有带动。最新的财报中管理层有提到说，预计26年会有1.6T跨园区传输产品出货，2027年将出货3.2T产品。随着数据中心的不断建设，更多跨园区通信的需求势必会不断增加，从而带动起DSP芯片的增长。这点还是比较有确定性的。
另一个比较有确定性的趋势，是跨机架的传统可插拔光模块持续升级。在AI数据中心里，服务器分散在不同机柜，机柜间传数据全靠光。现在主流做法，是在交换机上插"可插拔光模块"，负责把电信号转成光。而随着AI让数据量暴涨，模块速率就被逼着更新迭代，从400G冲到800G、1.6T、3.2T。而这，会带动起DSP和DCI产品的不断迭代，进而带动起量价提升。这点同样是相当有确定性的。
不过，也有一个技术迭代的方案对Marvell的DSP不利。随着速率越高，功耗、发热和损耗越来越夸张，传统插拔方案越来越吃不消。于是两条更先进的路线开始加速渗透：一条是CPO光电共封装，把光直接和交换芯片封装在一起，省掉中间一段电信号搬运，使得信息的交换更省电、更快；另一条是OCS全光交换机，数据从头到尾都在光的层面交换，不再反复光电转换，这个谷歌已经大规模在用。
而问题就出在这里，不管是采用CPO还是采用OCS方案，对DSP的依赖度都会大幅下降。因为DSP本质上是个"信号清道夫"。传统方案里，电信号从交换芯片走很长一段才到光模块，一路会衰减、失真，而DSP就起来到了修理的作用。信号走得越远越脏，就越离不开它。但CPO和OCS都让这个转换的路程压缩得非常短，甚至OCS全程在光里交换，根本不做光电转换，那对于DSP的依赖就大幅降低了。而让人担心的是，这个影响其实并不那么远，在未来两三年可能就会带来一定程度的业绩影响了。也就是说，未来DSP的这部分收入，是有一定程度的增速下滑风险的。
但有意思的是，从2026年6月最新进展看，CPO的推进略有延迟，这对Marvell来说反而变成了利好。
往后看，Marvell也没有坐以待毙，它们也有两条路来提升互联业务的增速。第一是想办法给可插拔光模块续命。此前，公司收购了Polariton，拿到它的超高速硅光调制器技术。有了这项技术，可插拔光模块就算到了3.2T、6.4T这种超高速时代也依然做得出来、也用得起，不至于被淘汰。由于可插拔光模块和DSP是连接使用的，这样DSP就还有存在价值，相当于变相给自己续了命。
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另外，公司还收购了Celestial AI和Xconn，分别获得芯片之间的光互联技术，和内存互联的技术，想要通过用"光"把不同的计算芯片和存储芯片连起来，开辟新战场。不过目前这部分业务还比较小，估计在3年后会达到个10亿以上的体量，咱们这里就先不详细分析了。
整体来看，这个行业本身发展得不错，Marvell也算是在光通信里面占得一个比较重要的位置，而传统可插拔光模块持续升级也能带动起需求的大幅增长，这些都是相对利好的逻辑。因此，目前市场预期2026、2027年的公司互联业务收入分别是73亿和103亿美元，同比增长60%和41%，整体来看仍然是公司重要的增长驱动力。
只不过这个增长驱动力，确实面临着新技术方案采用带来的淘汰威胁，所以未来的收入是有一定的不确定性在的。而对于这个风险，市场也是认识得非常充分，这点在后面聊估值的时候会谈到为什么。
接下来，咱们先去分析Marvell另一个重要的业务，数据中心定制芯片业务，也就是ASIC芯片。
ASIC芯片业务
从行业来看，自研芯片的趋势目前是相当积极，根据高盛26年年初的测算，随着推理需求的提升及芯片的迭代升级，自研芯片的性价比正逐步接近GPU芯片。我们也看到科技巨头在投入更多资源研发自研芯片。因此整个行业的发展还是相当快的。
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目前全球从事ASIC芯片代工的公司有四家，分别是博通、Marvell，以及台湾的世芯alchip和联发科。其中，博通客户包括谷歌、meta、anthropic、OpenAI、字节、微软等；Marvell的客户则包括亚马逊、微软，最近有在与谷歌接触；世芯目前的客户是亚马逊和微软；联发科则新进入谷歌的合作名单。
相比较而言，博通在该领域的地位无可撼动，最新一季度实现ASIC收入65亿，全年预计400亿。相比之下，Marvell今年的收入预估只有19亿，仅为博通的5%。
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不过跟世芯和联发科相比，博通和Marvell不仅拥有Serdes和PCIe等众多自有IP，还和众多科技公司有多个项目的量产配合经验，而且能获得台积电先进制程产能的优先支持，所以从总体竞争实力上还是更强一些。也因此，Marvell是这个行业里处于老二的位置。
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展望未来，整个自研芯片行业竞争格局还是有很大变数的。因为近来企业对降本的要求迫切，而且它们对自研芯片的了解日益加深，所以对自研芯片供应商的要求也在提高。这个要求，要么是希望他们降价，要么是扶持规模更小的ASIC供应商。就比如说，最新谷歌就已经明确会把部分TPU分给其他供应商。
那这对于Marvell来说是不是个好事呢？一方面，确实会有一些大客户，可能会将Marvell作为博通的替代方案，这或许是积极的。但另一方面，台湾的那两家公司也可以成为博通的替代方案，毕竟作为台湾芯片设计企业，在执行力和成本上都比美国的公司有优势。而且大家千万别小看台湾两家公司的实力，现在已经有传言说，谷歌的TPU会和联发科有合作；世代也获得了亚马逊自研芯片未来增量的绝大部分。所以这种中低端替代，未来很难说会是Marvell一家占有的。即便未来有它的一席之地，利润率相信也不会太高。
但不管怎么看，我还是认为，随着自研芯片这个行业的不断扩大，Marvell作为美国企业唯一替代方案的这个定位，大概率还是能在未来获得一些新客户的。此前已经有传言说过，OpenAI和xAI也有跟Marvell接触过，但自此也没有下文了。至于未来到底谁会成为Marvell的新客户，以及能给它带来多大的受益规模，这里咱们就没有办法预测了。但至少可以知道的是，Marvell在这点上还是有一些上涨潜力的，也是我认为，公司股价想要进一步上涨最重要的突破口。
除了可能的新客户，另一个需要关注的是亚马逊自研芯片的发展。由于亚马逊的自研芯片是最先和Marvell合作的，也算是它最能拿出手的产品了，所以这块芯片未来的表现，也可能会决定了Marvell的获客能力，和未来一部分的业绩。
那亚马逊的这块芯片表现怎么样呢？从性能来看，当前亚马逊量产的Trainium3芯片的运算能力和内存带宽是量产芯片中最低的。不过它的优势主要还是成本低，以及在AWS深度集成。所以Trainium芯片主要还是自用，通过和Anthropic合作，租用AWS的芯片产能形式为主。最近这段时间，亚马逊的自研芯片还是进展比较快的。CEO Andy Jassy在5月披露，Amazon 自研芯片业务已达到年化 200 亿美元的run rate。而且从性能上看，估计下一代芯片Trainium4能追上不少，目前预计在26年年底量产。
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那在这个过程中，Marvell能多大程度上受益呢？我们根据前不久大摩发布的，全球先进封装的排产追踪数据来作为参考。如果这个数据是准确的话，那么26年亚马逊ASIC芯片出货量同比增长31%，看上去还不错。可是实际贡献可能没有想象中乐观。因为26年大部分增量，其实会被竞争对手世芯拿走了。所以从亚马逊自研芯片本身带动的收入来说，能期待的并不多，它能带来的，更多是其示范效应带动的新客户签约，以及积累经验后带给另一个客户，微软 ASIC 芯片的提升。
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从数据上看，按照管理层自己给的指引，26年到28年，自研芯片相关的业务分别能实现19亿、40亿、和100亿美元，同比增长23%、111%、150%，3年能涨5倍。这个收入增长还是相当不错的。按照前面的分析来看，这不可能仅靠亚马逊和微软两个客户就可以实现，大概率，他们已经签了一家以上的大客户了。现在看来，很有可能是OpenAI和Meta，或者Anthropic。
好，以上就是公司最重要的两大业务，数据中心互联芯片和ASIC自研芯片的分析了。最后，公司还有一个第三业务，通信及其他业务。但这部分业务比较传统，体量最小不说，而且增速也不快，目前估计未来两年就是10%到20%左右，对于股价的影响也不大。所以咱们就不多讨论了。
业务总结和估值
到这里，关于Marvell这家公司的业务已经讲得差不多了。现在我们快速做一个梳理。
从业务量来看，DSP芯片和ASIC自研芯片是公司最重要的两大业务，分别占了公司总收入的40%和20%，而且增速最快。因此，我们分析Marvell这家公司，主要就是看这两块业务。
具体增速上看，DSP芯片和所处的互联业务，预计26年和27年能有60%和41%的增长，28年市场预期也是40%，这个数据可能不那么精确，但咱们暂且拿它来计算。毕竟随着光互联行业的持续发展，这个增速大概率还是会保持在相对高位的。
而ASIC自研芯片，我们就直接拿管理层给的指引来看，即26年到28年的增速为23%、111%和150%。这个指引肯定是考虑到了能获得更多的客户。因此，这部分的上行潜力也会相对大一些。
最后，我们预计其他业务的增速在10%到20%之间，大致计算出26年到28年的总收入为115亿，165亿和270亿，对应增速为44%，43%，和70%。不得不说，还是相当不错的。
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盈利能力方面，下图是公司过去10年的净利润率走势，白色是GAAP口径，蓝色是non-GAAP口径。可以看到，两者差异较大，主要原因就是公司特别喜欢做收购，而收购之后会产生较大的商誉摊销影响。在估值中，我们还是看non-GAAP的利润率，这更符合公司的实际利润情况，而它基本还是稳定在20%到30%之间的。不过往后到27年和28年，估计能提升到30%以上，最高能触碰到34%。由于需求的提升，所以利润率能提升也合理
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有了这些数据，我们来算一算估值。如果我们就以26年利润率30%，和27年28年的35%来计算，那么大致得到未来三年的净利润分别为35亿，55亿，和近100亿。对应今天2500亿的市值来看，估值在71倍，45倍，和25倍。如果以未来12个月为基准的前瞻市盈率来看，则是55倍。
那这个估值算不算贵呢？和他自己比，现在的55倍已经远高于过去5年的平均值，并不便宜。这倒也不奇怪了，毕竟现在很多芯片公司都有这个迹象。不过即便在整个行业的37倍来看，Marvell的估值也明显高出一截。所以整体来看并不便宜。
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不过，如果我们一直延伸到28年来看，估值就还可以接受了。从下图可以看到，除了博通以外，其他公司在28年的估值都要比Marvell的25倍更高一些。这一方面是因为，自研芯片这部分业务估值本身就相对低一些，不然博通也不会估值只有14倍这么低。另一方面，也是隐含了Marvell光那边会因为技术迭代而带来的威胁。
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所以整体来看，Marvell现在2500亿的市值，应该还是中等偏贵的。要说便宜肯定是没有，但也不至于到说不合理的地步。当然了，这里能给出这个结论，还是基于公司真的能在28年兑现管理层说的快速上涨，尤其是自研芯片从19亿到100亿的这条业务线。
那怎么看黄仁勋提到的1万亿美元市值呢？这在我看来，在可预期的未来，难度相当大。前面说28年是270亿美元收入，这已经是相对乐观的预期，但假设我真的看走眼了，实际情况比想象中乐观得多，比如说Marvell再签接两三个大客户，或者真的自研芯片对互联的依赖大幅提升，让公司27年的收入飙升到250亿美元，28年更是到350亿美元，然后利润率给到40%，那在28年是140亿美元的利润。放在万亿级别的体量上，那也是71倍的估值。考虑到28年芯片板块的估值大概率会开始承压，要想保持70多倍的估值难度相当大。所以老黄的这个估计，至少在未来两三年里是不太可能看见了。
至于说在最乐观情况的上涨潜力，我们根据刚刚计算的，28年140亿美元的利润，然后给到一个相对合理，但也算是比行业稍高的35倍估值，那就是4900亿美元市值，折合今天，年化回报率在25%左右，还算不错。但这毕竟也是最乐观的情况了，需要管理层在自研芯片上进一步提升预期，难度并不小。而且这背后别忘了还要承担不小的风险，是否真的适合你，大家可以在这里先自行评估一下，因为接下来，我就要和大家聊聊我的主观看法了。
总结和观点
对于Marvell这家公司，首先，从业务本身来看，这确实是一家能乘上行业增长的公司。不管是它在光互联这边布局的芯片，还是ASIC芯片两部分业务，都是充分受益于这轮AI浪潮的环节。所以未来两年，随着推理AI的需求爆发，无论是数据互联互通的规模，还是通过ASIC降本的总量都是会持续增长。也因此，目前虽然估值是偏贵的，但配合这个高增速，只要未来能兑现这个预期的话，某种程度上也可以接受。
具体到这两个业务上，光互联这部分的逻辑是比较清晰的。一方面行业带动的需求增长是确定性受益的，但新技术的推进，CPO和OCS对于可插拔式的挤占，又会带来一定的不确定性。我们现在无法预计到底这个挤占的速度有多快，不过考虑到这个逻辑已经比较明确，而且市场也充分意识到这个风险，所以这部分业务算是一个fairly priced的状态。要想发生估值释放，难度也比较大，最多就是挤占得慢一点带来的一些情绪的修复，所以不会有那么大的上行空间。也就是说，这部分业务对于股价的影响力其实并没有那么大。
更重要的部分，显然是在ASIC定制芯片领域。如果说我要买Marvell，那么还是要去期待这部分业务能带来更多的上行潜力。现在管理层已经给了相当激进的指引，从19亿，到40亿，到100亿，这个数据，他们肯定是已经考虑了现有客户会追加订单，以及未来有新客户进来的预期了。所以，如果还想股价有进一步上涨，释放它的投资潜力，那么这部分业务必须还要有所进展。不然的话，Marvell这家公司的投资价值，是要大打折扣的。
所以接下来的问题就是，Marvell还有没有可能进一步提升这个指引呢？有什么样的可能性才能提升这个指引呢？咱们不妨来思考一下这个问题。
这第一个可能，是在现有的科技企业里，有对ASIC芯片更多的需求。现在有能力做自研芯片的科技公司全世界大概就是10家左右，如果未来这个数字扩展到20家甚至30家，那么Marvell作为行业老二，又是美国唯一一个廉价替代的选择，必定能大幅获益。
可是按照ASIC芯片的产品逻辑来看，这个可能性并不大。毕竟自研芯片的前期投入是相当高的，不仅花钱，还要动辄就要两三年才能推出第一款产品。如果一家公司不是存在有巨大的、长期的产品需求，根本是不会去考虑ASIC芯片的，还不如去找英伟达和AMD去买通用芯片。而能满足这样需求的公司并不多，除了三家大模型，三家云，谷歌的搜索，Meta字节的社交网络等，再往外看就真的不多了。所以这个逻辑难度相当大。
那如果这个逻辑不太成立，还有什么其他逻辑可以参考呢？在我看来，就是他自己能不能扩大市场份额了。而这主要是看Marvell会不会抢到博通的一些客户资源。就比如，最近谷歌说要寻找博通以外的替代供应商，如果Marvell可以承接这些订单，甚至能从博通那里抢出来更多的订单，那么Marvell股价完全还有提升的可能。这也是Marvell股价能带来进一步上行潜力的关键。
但这个难度也很大，首先，现在和博通合作的公司，都有着非常深厚的关系，很多产品细节、技术细节，都经历过很多年的合作打磨，不是这么容易就切换的。即便现在谷歌说的切换，现在估计也只是他原来产品中很小的一部分而已。而且博通要是真的被逼到一个份上，他也完全有让利空间去保住现有的客户，毕竟客户的转移是小事，扶植了另一个竞争对手是大事。除非，Marvell打算和博通打价格战，通过非常低的利润去抢走博通的客户，把博通逼到绝路，那是有可能的。但一旦价格卷起来，自研芯片这个业务还值不值现在的估值，也不好说了。所以整体来看，我认为这部分其实难度也比较大。
总结以上的分析，我们发现，自研芯片的持续超预期增长，是公司股价能够继续上涨的主要驱动力，也决定了它主要的投资价值。但想要实现这个逻辑，要不就是行业上涌现出更多新的公司，分了一部分给Marvell；要不就是从博通那里抢过来；但这两个逻辑都比较难实现。所以整体来看，我认为Marvell的投资价值是比较一般的。
而回到估值层面去看，虽然前面说Marvell的估值按28年来看还算可以接受，可问题是，现在市场上还有很多估值要合理得多，但逻辑并不比Marvell差的公司。相比之下，现在这个位置的Marvell，我不能说它不值得投资，但性价比确实不高，要进一步上涨的，需要证明的东西也比较多。所以整体来看，我认为Marvell是一家从投资价值到价格都比较一般的公司，我个人在分析完之后，也并不会考虑去投资它。
而如果你真的对这家公司感兴趣，而且对光通信和自研芯片的行业发展都认可的话，那我也建议你不妨再等等，看看今年有没有更好的回调机会。毕竟现在市场对于芯片板块的情绪相当高涨，我相信，当市场情绪能冷静下来之后，还是能在今年找到更好的入场点的。
好了，以上就是Marvell全部的个股分析了。最后的最后，提醒咱各位会员，618美投期权课活动现在已经正式开始啦，除了普通折扣外，会员有专属福利，活动后所有课程将会永久性涨价，大家一定别错过本次优惠活动。谢谢各位！
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