财报深度分析：特斯拉暴跌的惊人规律？跌幅还没到头！但买点已经清晰！
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是什么让特斯拉两天内暴跌20%？有人说是业绩不行，那为什么特斯拉本季度反而实现了3年以来最快的收入增长？有人说是未来的科技故事不行，那为什么自动驾驶FSD却实现了史无前例的大爆发？最近美投君发现，围绕在特斯拉周围的噪音很多，虚虚实实。所以我觉得有必要给各位看官，用我的专业能力，好好深挖一下本次特斯拉的财报。
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是什么让特斯拉两天内暴跌20%？有人说是业绩不行，那为什么特斯拉本季度反而实现了3年以来最快的收入增长？有人说是未来的科技故事不行，那为什么自动驾驶FSD却实现了史无前例的大爆发？最近美投君发现，围绕在特斯拉周围的噪音很多，虚虚实实。所以我觉得有必要给各位看官，用我的专业能力，好好深挖一下本次特斯拉的财报。
这次我深扒了特斯拉财报所有的数据，一字不差的听完了马斯克的财报会议，并且还对特斯拉的历史股价做了全面的分析。我发现，这绝对算是最近几年特斯拉最重要的财报之一。今天这期视频的信息量巨大，他不仅是一次大跌的归因，更是未来半年乃至一年的投资前瞻。相信不管你是特斯拉的股东，还是想要寻求机会的买家，哪怕你是个大空头，本期视频都能给你想要的答案。
一份矛盾的财报
一谈到特斯拉，很多人总会先想到它的机器人，它的robotaxi，但老投资者都知道，要想真正看懂这家公司的股价，真正重要的一直都是它的财务数据。可不是说这些科技叙事它不重要，他们非常重要，而且我后面会详细分析。但是如果没有财务数据的支撑，再好的故事也讲不下去，而这次财报，正是财务上出现了深层的漏洞，才引发了后续一系列的担忧。所以一上来我们有必要先把财报的重点给大家好好扒一下。
本季度特斯拉营收282亿美元，同比大增了25.5%，是过去三年来最快的增速表现。这主要得益于汽车交付量的大幅提升。本季度特斯拉交付了48万辆车，远高于上季度的35.8万，也高于去年同期的38.4万。这个销量表现可以说是非常出色了。
然而问题是，这么高的销量，却没有给特斯拉带来足够的利润。本季度公司净利润仅录得了11.5亿美元，同比还下降了17%，大幅低于市场预期的18.6亿。进一步深挖财报我们发现，利润被压缩最主要的原因有两点，而且都是之前财报中从没暴露过的新问题。
这第一点是毛利率的见顶下滑。下图是公司汽车业务毛利率的表现，可以看到，本季度扣除了积分后的毛利率只有16.3%，较上个季度的19.2%，下滑了近3个百分点。理论上讲，汽车交付量大幅超预期，那毛利率应该升高才对，为什么反而还下滑了呢？
进一步深挖财报，我们发现，这倒不是说这个季度的表现有多差，而是说上个季度的优异表现掺了不少水分。上季度销售中，有一些是报修调整和关税减免所带动的一次性收入，这个季度就没有了。而且上季度还赶上Model S和X停售前的抢购。这两款高价车型拉高了毛利率。这个在未来也不会再有了。这两点我也都在上一次特斯拉的财报分析中详细提到过。如果说剔除了这一部分段一次性影响，再加上本次销量提升所带来的成本摊薄，其实这两个季度的毛利表现是差不多的，并没有看起来这么糟糕。但从另一方面讲，这或许也意味着，特斯拉的毛利提升空间已经非常有限了，这可能就会是未来特斯拉毛利的一个常态表现了。
除了毛利率以外，另一个拖累利润的原因是研发费用的大幅提升，研发费用同比增加了47%，这是过去4年来的最高水平。关于这一点，管理层并没有披露太多的细节，只是说这钱花在了Semi卡车、Optimus、Cybercab等新产品的研发和量产上，还投到了其他的AI项目的研发中。这个其他AI项目，大概率就是特斯拉的芯片制造工厂TeraFab。
其实研发费用的提升倒也不是什么大问题，毕竟投资人也都知道，现在投资特斯拉就是为了这些未来的科技项目，增加点研发支出那大家也都很理解。但真正不能理解的其实是另一项“支出”的大幅提升，这个咱们一会儿还会讲。现在咱先整体来看一下特斯拉利润承压的这个问题，其实分析完后我们发现，情况并没有想象的那么糟糕。毛利率的下跌是上季度虚高的错觉，而研发费用的提升也多少能够接受。所以说利润被压缩市场虽然不满，但并非是造成他恐慌性下跌的主要原因。
恐慌的根源
这次财报季，不光是特斯拉的财报，所有大科技的财报都请各位记住这么一个关键词，叫做“资本性开支”。没错，这次特斯拉的财报，恐慌的根源也来自于此。资本性开支，它叫开支，但他本质上是一种长期的资本投入。现如今AI当道，所有大科技都在疯狂的投入AI基建，而特斯拉也在最近加入了进来。
从下图中可以看出，特斯拉的资本性开支在本季度有了一个大幅的跳涨，从上个季度的24.93亿直接跳涨到了本季度的57.89亿，翻了一倍还多。而自由现金流也因此出现了3年来的首次转负。这个资本性开支最主要的投入的方向，就是咱前面提到过的AI芯片制造工厂TeraFab。事实上，今年年初马斯克就说过资本性开支会在今年从之前的100亿增加到250亿美元，只是上个季度没体现出来，这个季度大家是看见厉害了。
这个TeraFab工厂我们得多说两句。他和其他大科技主要建设数据中心不同，TeraFab是芯片制造工厂。数据中心理论上讲回报更可见，需求它也是有保障的，建好之后马上就能带来收入。但即便如此数据中心的建设都备受质疑。而TeraFab这个芯片制造工厂，根据马斯克的原话说，这主要就是为了给Optimus人形机器人制造AI芯片。而Optimus的量产还遥遥无期，芯片制造的难度也要更大，所以说特斯拉这个资本性支出的回报可见度也要更低，时间也要更远。
更要命的是，特斯拉管理层这次还明确表示，特斯拉现在正处于公司历史上最大规模的投资阶段。今年的资本性投入还会超过此前预计的250亿，为此，公司未来还会有一笔高达300亿美元的债务融资计划。可见特斯拉也在走所有大科技的老路，开始疯狂烧钱投AI。这个决策的战略意义是没毛病的，在上一次的财报分析中我也分析过，但这也注定会给短期的现金流带来持续的压力。
因为我不是持续追踪特斯拉这家股票的所有数据嘛，我最近发现Bloomberg上，华尔街整体对于特斯拉的自由现金流预期在本季度财报后有了一次巨大地的调整。图中灰色的线，是上个季度我当时抓的数据，市场预计自由现金流的压力只会持续26年一年，27年基本就能转正。而这么 一个季度过去，负向现金流的压力直接拉长了一整年，现在预期到2028年甚至还都无法恢复。可见本次财报对于华尔街的态度影响之强。
对此，我个人其实是比较认同的。凭我对于马斯克的了解，我认为这次资本性开支的上调绝不会是结束，而是一系列上调的开始。而他认定的事情，要想要改变难度也很大。所以说，未来在很长一段时间内，特斯拉资本性开支这个问题，都会成为左右它股价的一个关键变量。
整体来看这次特斯拉的财报数据，可以用一句话来形容，没有惊喜全是惊吓。惊吓在哪呢？按照马斯克的原话说就是，他们要开始布局高风险高回报的AI芯片了。但分析下来，高风险是实得，但高回报却是虚的。而那句“历史上最大规模的投资阶段”更是让人脊背发凉，或许未来两年公司投入还会不断加大，投资者要持续忍耐因此而带来的财务压力。
转机到了吗？
投入不断扩大这事儿，咱各位也别抱有什么侥幸心理了，未来一段时间基本也就这样了。但这也并不意味着世界末日，节流虽然没办法，但开源总也是可以的。一旦特斯拉跑出了全新的收入模式，投资者看见了回报，那投入增加也就没有那么大问题了，股价也能够回暖。那接下来，咱们就来好好分析一下，特斯拉最重要的三大未来收入来源，也是他最重要的三大科技叙事。分别是自动驾驶FSD，Robotaxi自动出租车，以及Optimus人形机器人。
咱先来看FSD。二季度特斯拉FSD订阅用户从128万增长至148万，同比大涨了56%。更大的亮点是，北美新车在交付时就启用FSD的比例，创纪录地达到了55%，远高于主流投行预期的30%左右。这说明，越来越多的消费者其实是"为了FSD而买的特斯拉"。
而从渗透率的表现上看，本季度FSD也在加速上升，从上季度的13.9%，提升到了本季度的15.3%。这说明，不仅仅新车用户在订阅FSD，存量中的这些老用户也在不断地被转化。这个渗透率的绝对值咱们不用太在意，因为现在主要的FSD订阅都来自于北美，其他地区要不就是不能订阅，要不就是阉割版，所以影响也都有限。但特斯拉的这个渗透率的口径是全部车主的订阅比例，所以天然就会偏低。
所以说整体来看FSD的表现是可以说是出乎意料的好，这和FSD的能力提升有很大关系，我个人就在使用FSD，现在出行基本已经完全离不开它了。不知道屏幕前的各位特斯拉车主是否也有类似的感受呢？你们是否会续订FSD呢？我在视频右下角放了个问卷，打架不妨一起来看看最真实的用户反馈。
从数据上看，可以说FSD现在已经到了一个量变到质变的转折点，再加上特斯拉已经在欧洲打开了包括荷兰，立陶宛，丹麦，比利时和爱沙尼亚等多个国家，未来注定会有更多的欧洲国家批准FSD。所以往后看预计FSD的增长和渗透还有进一步提升的空间。
再来看Robotaxi的情况。本季度Robotaxi累计付费行驶里程达到了250万英里，其中完全无监管的里程超过了38万英里，并且预计无监管里程将以每周两位数百分比的速度增长。
不过这次财报最大的变化，不在于Robotaxi数据上的增长，而在于公司战略上的变化。公司不再执着于在单一城市扩张车队，而是将重心放到铺开不同城市的落地上。这么做的好处是积攒势能，为了未来Cybercab的上路做铺垫。但缺点是，这么做很显然会进一步的延缓Robotaxi大规模变现的时间。现在管理层也表示，他们想先用小车队，再单一城市把各种问题先逐一解决，之后再考虑扩展车队。
Robotaxi的另一大变化，是Cybercab的投产。Cybercab和现在路上跑的这些Robotaxi不同，他没有方向盘，没有脚踏板，是Robotaxi业务的一个专用车型。该车型已于二季度开始投产，并在7月已经将服务扩展至迈阿密、坦帕和奥兰多。不过财报会上暴露了一个问题，那就是Cybercab上线的服务可能会进一步延期。原因是，Cybercab它不能沿用之前老车型Model 3和Model Y的数据，它还需要更多时间来重新积累FSD里程数据。
所以你看，现在的Robotaxi业务从纵向扩车队，改成了横向铺城市；而未来的Cybercab又需要重新积累数据。相比于之前市场预期的“明年年初即可开始商业化”的这个时间表，这次财报后，Robotaxi的回报落地时间很显然又再一次的大幅延后了。
最后咱们再看Optimus人形机器人。它其实上个季度就已经宣布延期了，而这个季度依旧没有任何好消息。第一代生产线仍预计年内投产，但生产会遵循S曲线，初期的产量将在相当长一段时间内维持在低位。马斯克在财报会议上也再次强调，Optimus是特斯拉有史以来制造扩产难度最大的产品，没有之一。因为机器人身上的一切都是全新的，供应链几乎要从零开始重建；而机器人手部的灵巧度，又要求生产线具备更精细的工艺。马斯克反复铺垫这些事的难度，在我看来，很可能就是在暗示，无论是大规模投入工厂内部使用，还是去外部交付，都需要更长的时间。Optimus的兑现，现在看起来还是遥遥无期。
Optimus人形机器人是特斯拉最具想象空间的业务，但作为咱投资者你也必须要清楚，从资本的角度，这部分业务当前几乎完全没有计入到公司的估值里，毕竟华尔街也清楚，Optimus的落地还有太多的不确定性，时间也还非常的远。所以他的好坏比起FSD和Robotaxi，重要性要低的多。我们了解他的现状即可。
最后咱总结一下，三大科技叙事里，FSD最为顺利，渗透率和地区扩张都在按部就班的进行，表现也非常不错。Robotaxi则因为战略转向和Cybercab的数据收集问题，回报会进一步的延后。Optimus的延期倒是并不意外，影响也相对较小。
投资观点
把财报和科技叙事这两部分分析放到在一起来看，我们发现，特斯拉未来两年的资本性开支还会继续加大，而科技叙事的回报又进一步推迟，甚至看不清回报的时间点。一边是烧钱越烧越多，一边是兑现越推越远。难怪市场会不买账，股价跌个20%在我看来一点也不冤。
特斯拉是我在美投Pro上跟踪的股票之一，他的每一次财报我都会出详细的财报分析。在上一次的研究中，我们就得出结论说，特斯拉短期内没有足够的上涨动能，而风险也相对较高。很显然这段时间的特斯拉股价也基本验证了我们当时的观点。
现在咱继续往后看，我认为关键在于两点，一个是资本性开支的影响，另一个则是科技叙事的兑现。我挨个说说我个人的看法，给大家做个参考。
关于资本性开支，我认为短期内这个风险还会逐步加大，现在不过就是一个开始。
一方面是在宏观上的压力，在高油价的背景下，加息的预期越来越高。而这次特斯拉明确表示未来会通过债务融资再借300亿美元，在利率上行的环境里借钱，那成本会明显会抬高；再叠加新增资产折旧的释放，利润端和现金流端都会承受巨大压力。在这个利率和成本都对融资不利的时候，特斯拉却顶着宏观逆风，继续加码资本性开支，那未来的压力恐怕会持续增加。
另一方面则是在金融市场层面的压力，现在这个阶段的市场就是对于“投入加大”这件事极其的敏感。这不是特斯拉一家公司的事，而是所有大科技的症结。而特斯拉的投入回报还比其他公司要更晚，不确定性要更强，这会继续增加特斯拉股价的波动。
而关于特斯拉的另一大部分，它的三大科技叙事，这部分咱得好好聊聊，这是未来公司股价回暖的最大催化剂，我想这点是毋庸置疑的。但我个人认为，在短期内，我们恐怕很难看到任何质变。
FSD的表现确实不错，但现在体量太小，缺乏业绩上的爆发力。他的爆发还要依赖于地区的扩展，可这部分潜力虽然足够，但速度太慢，爆发力不足。靠存量的渗透去实现质变难度太大。
科技叙事的真正重点还是得要看Robotaxi，他是短期最可见，也是想象空间最大的商业模式。但从公司的战略上看，特斯拉其实并不着急全力上量，更多是一步一个脚印的安全布局。这个战略我个人认为没有任何问题，换任何一个管理层也理应要这么做，放其他人身上市场也可能不会有这么大大反应。
但问题是马斯克他不一样，他的风格就是先把这大话给说出去，激励员工，激励市场，然后再在运营中不断调整。而华尔街这帮人也是真实在，每次马斯克一给出预期，他们就老老实实的照着预期重新估值，那股价就蹭蹭往上涨。可问题是，之后管理层在运营时就会发现，预期根本就达不到，一旦再调整预期，股价也得跟着调整。
而我认为，现在就是Robotaxi典型的运营调整期。在实际的城市铺开过程中，困难肯定比想象中要更多，预期大概率还会进一步的延后。所以我认为在科技叙事这条线上，公司股价短期内可能会缺乏足够的上涨动能。
可能有人要说了，马斯克他最厉害的地方就是抓执行，他能让不可能变为可能。我自己看过马斯克的所有的传记，我的感受是，马斯克的过人之处不在于执行，而在于他极致的冒险能力。往往事情越是有挑战，风险越高，给他的生死存亡的压力越大，他就越能爆发出惊人的执行力去完成那些不可能完成的事情。
但反过来，如果事情平稳推进，他就会很快会失去兴趣。当年SolarCity被马斯克“遗弃”就是个典型的例子。他自己也亲口承认，事情发展顺利会让他陷入迷茫，丧失动力。或许这也是为什么我们总会看到，他频繁陷入争端，参与twitter的收购，甚至参与政治的原因。在我看来，这些都是他找寻motivation的一种方式。
说这些是什么意思呢？就是说，当前的特斯拉其实饼没有什么太多挑战了。最难攻克的技术问题现在已经步上正轨。接下来就是漫长的监管批文和实地测试了，然而，这些都是马斯克最擅长的那个，“拉链式动员”解决不了的问题。你总不能拉着政府官员跟你一起睡办公室，批文件对吧？所以我认为现在对于特斯拉的投资者而言，不是迷信马斯克执行力的时候，而是期待他少整幺蛾子的时候。
所以整体来看，我认为短期特斯拉的股价仍然是比较被动的。资本性开支的压力还会逐渐加大，而科技叙事的催化恐怕很难很快兑现。所以它依旧是一个缺乏上涨动能，并且风险较高的状态。
不过，越是短期悲观的时候，我们投资者越是要拉长视野，冷静地思考。我认为现在投资特斯拉最关键的一件事儿，就是想清楚：你买特斯拉，到底买的是什么？
对于我而言，第一，特斯拉是当前市场上唯一一家物理AI标的。从FSD到Robotaxi，再到Optimus机器人，本质上是同一套物理AI能力在不同场景下的落地。作为物理AI的唯一标的，特斯拉会持续享受稀缺性的溢价。如果你认同物理AI的价值，那么他就是当前最好的投资标的。
而第二点，我也清楚的意识到，FSD和Robotaxi的市场空间是巨大的，并且一定能够兑现。尤其是Robotaxi，这是一个万亿级别的出行市场，现在网约车的渗透也才1%不到，未来还有巨大的成长空间。尽管现在进度上有所延迟，但是这两大产品的商业化已经开始推进，并且注定能够实现。他已经不再是两年前的那个卖故事的阶段了，而是随时可能发生的结构性变化。
我买特斯拉，买的就是这两点。只要这两点不变，整个投资逻辑就不会发生改变。短期的风险我们确实要应对，但如果过于在意短期的风险而忽视了长期的机会，那么机会成本也是非常高昂的。
从历史经验上看，特斯拉每一次股价的回暖都是来自于科技叙事的提振，并且每一次的涨幅都很高。而下一次科技叙事的提振，很可能就直接是商业化的开始了，所以说他的势能只会更强。但我们必须要承认，科技叙事它本身几乎是无法预测的，它取决于马斯克的嘴，也取决于市场情绪。但我认为有一点是可以确定的，在一个明确有极高价值的机会上，越是情绪低点，越是悲观，则越是好的买入机会。
这话可不是我拍脑门说的，我特地统计了特斯拉上市以来，单日跌幅超过10%的全部大跌，并把每次大跌之后不同时间段的股价表现，绘制成了下面这张图。每一个点就是一次大跌，绿点代表之后的上涨，红点代表之后的下跌，而黑线是大跌后涨幅的中位数。
可以看到，大跌之后的一周和一个月，上涨概率只有七成左右，一周后的中位涨幅也就5%，这说明大跌之后，恐慌情绪往往还要再发酵一阵。但只要把持有的周期拉长，胜率和收益率就都会有明显的改善。三个月后，上涨概率提升到八成以上，中位涨幅升到了26%；到了半年后就更明显了，胜率进一步升高到了九成，中位涨幅大幅提升到了64%。也就是说，特斯拉历史上，股价大跌之后买入并持有半年，有九成的概率能赚钱，而且还能赚不少。
所以这次二季度财报后股价大跌20%，在我看来，更像是一个可以慢慢开始布局的时间点。对特斯拉这种靠叙事驱动、波动巨大的标的，最好的投资时点，就是在情绪最差、市场最悲观的时候买入，这时的胜率和安全边际都足够高。真正的安全边际，就藏在市场最恐惧的时刻。特斯拉这样的股票，在悲观时逆势布局并耐心持有，输掉的最多就只是时间，而大概率不会输钱。
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