最保守的台积电也等不住了！？收入利润率创历史新高，市场却依然不买账？别急，好戏才刚刚开始！
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7月17日盘前，台积电宣布了最新一季度的财报。财报本身还是相当漂亮的，几个最重要的数据都超出市场预期，不过，股价的表现似乎没有如预期般的好。往后看，这么一份财报过后，下半年的台积电会是怎样的走势？今天这期视频，咱们就来好好聊聊这份台积电的财报。
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文字稿
7月17日盘前，台积电宣布了最新一季度的财报。财报本身还是相当漂亮的，几个最重要的数据都超出市场预期。其中收入处于上季度指引区间的上限，毛利率和运营利润率更是双双创下新高，而上季度市场最为在意的26年全年收入增速指引，管理层也在这个季度里大幅上调。
不过，股价的表现似乎没有如预期般的好。先是当天股价开盘的时候就下跌3%，随后更是一直掉到390美元附近，比财报前420美元的价格还是跌了不少。显然，市场还是对这份财报有些不满。那这背后，会不会有什么潜在的风险被市场关注到了呢？往后看，这么一份财报过后，下半年的台积电会是怎样的走势？今天这期视频，咱们就来好好聊聊这份台积电的财报。
财报简介
我们还是快速给大家过一下这份财报。先看收入。2季度收入402亿美元，同比增长33.7%，位于指引区间的上限。盈利方面，毛利率和运营利润率分别为67.7%和60.3%，两个数字都创下了新高，而且都超过了公司此前给的指引。
指引方面，上季度市场最关心的26年全年收入指引，从此前增长30%以上、一口气提高到增长40%以上。大幅超过市场的预期。这是本次财报最亮眼的数据。
不过，管理层给出的下季度指引就有些瑕疵了。收入方面，公司预计下季度收入增长为34.8%到38.5%之间，符合市场预期，但还是要比一季度的40%低不少。而毛利率和运营利润率中位数更是只有66%和57%，远低于这个季度的67.7%和60.3%。也就是说，下季度台积电的利润率数据是要出现下滑的，而且下滑的幅度还不小。这是财报里第一个瑕疵。
第二个瑕疵则来自于资本开支，也就是花钱的部分。公司宣布，2026年资本开支从此前的560亿美元，上调到600到640亿美元。对台积电来说，这个时候加大投入通常意味着它有了实实在在的订单，所以在下半年赶紧追加投入，这本来应该是个积极的事情。可刚我们说过，下季度的收入和利润率是有瑕疵的，也就是说回报是有不确定性的。而原来560亿的基数已经很高了，这么短的时间再把预期上调到最多80亿美元，接近15%的涨幅，而且新增的支出全堆在收入有瑕疵的下半年，会不会有些太激进了？
正是因为这两个财报上的瑕疵，使得台积电即便给出了一个炸裂的财报，股价反馈还是相当一般。
那市场的这两个担忧是否真的有这么大的风险呢？接下来，我们就顺着这些问题，把财报的各项数据进一步拆开，做一个详细的解读。
收入端分析
咱们不妨先来看一看台积电三季度的收入指引。从数据上看，下季度收入同比增速只有34.8到38.5%，虽然比二季度的33.7%好一些，但也还是不如一季度的40%。这个数据也仅仅是符合预期。所以市场就有担心说，会不会需求其实没有想象中那么好？
连续两个季度的增速不够亮眼，这确实会让市场有点小失望，不过在我看来，重点还是要看管理层给的全年收入指引。毕竟全年的数据，信息量会更大一些。而前面说到，公司全年收入指引为40%。如果按照这个数据倒推的话，很容易就算出来四季度的收入增速了，为39%到51%之间，中位数45%，比二三季度的增速要大幅上涨。所以，这两个季度的收入大概率只是一个很短期的问题。
为了进一步验证公司未来收入持续上涨的可靠性，我们还从行业需求和制程这两个角度，做了更进一步的拆解。
先看行业需求。从下图可以看到，占比最高的HPC业务，也就是AI相关的部分，二季度收入同比增长46%、环比增长20%，表现还是相当亮眼的，这是台积电业绩最重要的增量来源。而占比第二高的智能手机业务，收入同比增长9%、环比下降4%，这部分确实有些问题，一会我们将给大家做出分析。其他几个业务占比很小，我们就不展开了。
可以看到，HPC依然是台积电最为重要的板块，而且增速也是最快的。公司在财报会议中也明确提到了，AI持续带动了计算需求增长，并支撑先进制程芯片需求；公司客户及其下游云服务商，也都在继续提供非常强劲的需求信号和积极展望。
不过，市场对于AI这部分的收入并不担心，反而比较担心的是手机这一块。确实，受到存储芯片价格持续上涨的影响，全球智能手机出货量连续两个季度表现疲软。而且可以看到，手机业务已经连续两个季度环比下滑了。
不过，由于手机还是季节性相当明显的业务，所以同比数据还是更有价值一点。而这个季度的手机业务同比还是上涨了9%，远好于全球出货量的下跌4%。这是因为，公司生产的手机主芯片主要都是高端机型。而今年手机厂商为保护自身利润、选择优先保住高端机的生产和销售，所以实际上，终端手机总销量下降给台积电带来的收入影响并没有那么大。
因此整体来看，HPC需求依旧强势增长、手机需求还算平稳可控，整体需求向好的趋势还是不变的。
从制程来看，本季度两纳米首次明显贡献收入增量，其中两到三纳米合计占收入比重，从上个季度的25%提升到33%。这个数据非常重要，在此前的分析中我们说过，最先进的制程能够卖出更高的单价，也能带来更高的利润率，是台积电长期的收入和盈利增长能不断提升最重要的驱动力。
对于当下最重要的两纳米，市场的需求是相当旺盛。当前第一批使用两纳米制程的客户，除了苹果、高通、联发科等手机客户外，还有AMD和谷歌等AI客户。未来还会有英伟达导入1.6A等先进制程。这和之前进入3纳米时只有苹果一家客户完全不一样。
当然，为了满足客户旺盛的需求，台积电的两纳米扩产速度也堪称神速。两纳米的量产是在去年四季度开始的，初期月产能为3.5万片晶圆，到今年年底就能扩到12万片以上的月产能。作为对比，公司3纳米在2022年底正式量产，但直到3年后2025年底，月产能才刚达到12-13万片。也就是说，两纳米的初期产能爬坡速度相当于是三纳米的3倍。对于台积电来说，在需求没有问题的时候，产能的扩张就等于业绩的扩张，因此三倍的扩张速度，就是今年下半年业绩增长最核心的支撑力。
往后看，预计到2027年底，两纳米和3纳米月产能分别会达到17.5万和25万片左右，比26年年底还能增长46%和25%。同时，公司的16A和14A也计划在未来2年陆续量产。但即便这样，下游的需求仍然无法完全满足。目前产业链信息显示，台积电的两纳米产能已经被预订到2027年以后，3纳米产能也已经锁单到2027年。所以你看，一边是快速的产能扩产，另一边是远未能满足的需求，这两者结合，台积电业绩中长期的增长就相当有可见性。
所以总结来看，在分析了行业需求和制程的调整和优化后，我们很有信心说，台积电的收入不仅不会放缓，未来收入还会延续着高增长的趋势。
盈利端分析
除了收入以外，市场更加担心的是盈利端的问题。毕竟，下季度的毛利率和运营利润率指引和这个季度相比都是下跌的，那会不会是公司出现了盈利见顶的信号呢？
在讲三季度的指引之前，我们不妨先分析二季度的实际数据。本季度，台积电单季度毛利率67.7%、超过指引区间65.5至67.5%、较上年同期增加9%；运营利润率60.3%、超过指引区间56.5至58.5%、较上年同期增加10.7%。双双超预期。
而且如果我们看从2023年AI发展以来的台积电毛利率变化，能看到，当前公司的各项盈利指标均在创历史新高。
看上去公司形势一片大好，为什么突然三季度的指引会下降呢？财报会议上，管理层就给出了两个原因。一是因为两纳米制程快速爬坡，并表示这会稀释约3至4个百分点的毛利率。二是随着海外扩张规模扩大，对毛利率造成2%到3%的稀释，后期可能会扩大到3%到4%。
不过管理层也强调，实际的业绩肯定不会下跌这么多，因为当前非常强劲的先进制程需求、以及持续的成本改善，包括生产效率提升和跨制程产能优化，都将部分抵消这一影响。只不过综合了上述所有有利和不利的因素，下个季度毛利率还是会小幅下降。
那管理层的这个话可信吗？尤其是这两个往下拖的因素，会不会在未来造成更大的风险呢？我们一个一个来看。
先说海外工厂。上述原因中所涉及到的海外工厂投产问题，公司从2025年美国工厂投产以来一直在讲，该影响因素在26年上半年的业绩中已经有所体现。然而，从过去两个季度实际的盈利能力来看，公司无论是毛利率还是运营利润率都是在提升的，所以其实并没有指引中提到的数字看上去影响那么大。毕竟现在，绝大部分的产能仍然是在台湾，这是公司毛利率持续稳健最大的保障。
另一个风险，两纳米在早期产能爬坡带来的利润率下跌，这个风险则是第一次在业绩上体现出来。不过，我们认为并不会持续太长时间。爬坡初期的时候，产品良率偏低，毛利率有一些负面影响很正常。公司在23年的时候就出现过季度毛利率的小幅下行。而且这次和23年不一样，公司现在已经有了盈利非常好的3纳米、以及涨价作为缓冲垫，所以我们相信，实际的冲击会比23年要小很多。
而时间再拉长一点看，一旦产能爬坡完成得差不多，两纳米和三纳米带动的涨价，以及它们的收入占比继续提高，是可以保证整个利润率持续上涨的。因此，即便短期利润率有下滑风险，但相信过不了太久就能够恢复。完全不用担心。
资本开支分析
好，关于公司收入和利润率的问题我们已经做过一轮分析了。那么接下来，资本开支的问题就好说了。
在分析之前，咱们还是先来快速看一下，最近这几年台积电的资本开支情况。2023至2025年，台积电的年度资本开支分别是305、298、409亿美元，过去这两年增速分别是-2%和37%。而最新一季度，资本支出为157亿美元，大增63%。而且按照最新的指引来看，意味着今年下半年的支出会达到352亿，较2025年同期增长67%左右，扩产在明显提速。
从-7%，到37%，再到现在的67%，难怪市场会有一些担忧。
那么，是什么支持公司在短期内再次上调2026年资本开支计划呢？在财报会议上，管理层就解释道，基于公司的技术差异化能力及广泛的客户基础，公司对多年期AI发展趋势保持高度信心。而且代理式AI的兴起，正在重新提升CPU在AI数据中心中的作用，并在AI加速器之外带来更多芯片需求。
最后他们说，公司认为直到2029到2030年，AI相关需求仍将十分强劲，而进一步上调资本开支正是基于这一需求变化。
听好要听音，与以往的AI行业需求描述不同，代理式AI，也就是AI Agent，是第一次出现在台积电的电话会上。无疑，这就是让公司在短短3个月内愿意再多掏出大几十亿美元的真金白银去扩展的原因。我想，台积电应该也是看到Anthropic那半年增长7倍的ARR过后，更加认可AI变现的趋势，也从客户中获得更多的积极反馈，因此对于加快投资扩产更有信心了。
那这个开支未来会怎么赚回来呢？咱们不妨结合公司的收入和利润一起来看。
首先，台积电主要从事的晶圆代工生产，必须要先有固定资产，才可能为客户提供服务。也就是先把厂盖起来、把机台买回来，才有资格接单。
至于这笔钱花得值不值，怎么判断呢？从下面这张图能看到，假如我们以毛利率来表征公司的产能利用率情况，那剔除掉产能利用率波动后，公司的单位固定资产带来的收入在2024-2025年有明显上升。换句话说，同样一块钱的厂房和设备，现在能挣回来的收入比前两年更多了。这里面的功劳就是3纳米及5纳米的高单价制程占比快速提升，带来的收入倍增效应。
而往前看，考虑到2纳米制程的晶圆代工单价比3纳米至少高50%，而其量产速度比3纳米更快，这两件事叠在一起之后，我们对未来两年，台积电的单位固定资产带来的收入增量会更为乐观。也就是说，同样是一美元的投入，未来能赚回来的回报只会比过去这两三年更高。这钱花得一点都不用担心。
这点我们也可以从ROIC这个数据可以看到。ROIC指的是每投入一块钱，给股东创造的税后经营利润，这是衡量一笔投入是否有足够高回报的重要参考指标。从下图可以看到，二季度公司单季度ROIC达到31.65%，已经创出历史新高。也就是说，目前台积电投入的每1块钱，都能创造3毛钱的税后经营利润，而且正变得越来越赚钱。
通过上面的分析可以看到，对于台积电来说，必要的资本开支是推动公司收入增长的基础，而公司通过内部经营管理优化过后，还能进一步增加资本开支产出的效果。所以我相信，公司当前上调资本开支计划本身，最终还是会有利于股东去获得更多的行业红利的。而且我也相信，对于一贯谨慎的台积电管理层来说，他们做出这个决定肯定是看到需求那边非常强烈的信号，也因此，我对于台积电的资本开支增长并不担心，反而认为这是未来收入加速增长的前瞻信号，值得期待。
投资观点
好，关于本次财报的分析到这里就结束了。相信说到这里，大家也应该能了解到，台积电目前的业绩表现了。最后，我想和大家聊聊，在看完这次台积电的财报后，我对于台积电这家公司最新的观点和看法。
首先，就财报本身来看。台积电各项数据都表现出了一如既往的优秀，无论是收入端，还是盈利水平都略高于指引区间。而对于市场担心的几个点，我们分析完后发现，其实都没有真正意义上的风险。收入和利润率的短期压力大概率也就是很短期的，公司长期的趋势不仅没有变化，反而在加快。而这也让公司提升资本开支的决策得到进一步的合理化，也显示出公司未来AI需求有更强的信心。
所以在我们看来，台积电的基本面没有问题，它依然是那家，整个芯片半导体行业中的掌上明珠，是美股中最具确定性的投资标的之一。
那如果在这种情况下，会不会市场的预期也已经很高了呢？可以看到，目前市场对于公司26到28年收入增长预期，分别为35%、33%和25%，这个预期和我们今天的分析来看大概率是保守了。因为管理层就已经说过今年的增长能达到40%，已经比35%高出不少。至于未来两年，随着AI需求依然强劲，两纳米的不断放量，涨价的持续等，收入增速即便有放缓，也不至于一下子跌到33%和25%。也许是因为，管理层没有更新去年年底时给的， 24年到29年收入复合增长25%的指引，所以华尔街对未来的增速还是想保持谨慎一些。
整体来看，我们认为随着之后业绩一步一步兑现，以及产能的一步步释放，未来的收入预期还有不少的增长空间，这也会成为带动台积电股价进一步上涨的重要驱动力。所以综合以上来看，对于台积电股价长期的表现，我们相当有信心。
但也不得不承认，虽然公司的基本面没有太多问题，可在短期股价上，比如说今年下半年，台积电还是会被大科技资本开支的叙事扰动。这是整个芯片板块的问题，一旦大科技说资本开支放缓，那台积电也很难避免，且这个风险几乎无法预测。这可能会成为未来一段时间，台积电股价上不去的核心原因。
不过我们倒也不会对此过度担忧。毕竟拉长时间来看，AI技术的渗透还处于相当早期，未来需求还有广阔的成长空间。为了支撑技术的持续发展，势必需要有足够多的硬件作为支撑。在这个背景下，只要台积电的护城河依然坚固，这家公司就能够充分享受到这波行业红利。也因此，要是下半年真的看到因为大科技开支放缓而导致股价下跌，反而是我们要认真思考买入的时候。
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