微软史无前例大反转！蛰伏一年，巨头终于准备好起飞了？
7小时前
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你能想象吗？作为美股市场里最稳健的公司之一，微软的股价能够一天内暴涨15%，这放到微软40年的股价历史里，也不过就出现过两次。更关键的是，微软的上涨几乎带动起了整个AI板块，从GPU到存储，从云计算到软件，都迎来了大涨。这可是之前从未有过的盛况。
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你能想象吗？作为美股市场里最稳健的公司之一，微软的股价能够一天内暴涨15%，这放到微软40年的股价历史里，也不过就出现过两次。更关键的是，微软的上涨几乎带动起了整个AI板块，从GPU到存储，从云计算到软件，都迎来了大涨。这可是之前从未有过的盛况。
很显然，这不是一次普通的上涨。对于微软这样一家以稳定著称的股票，他的暴涨究竟意味着什么呢？要知道微软在过去这半年，股价经历了罕见的大跌，也面临了前所未有的滔天质疑。而如今一份财报就让股价大涨了15%，难道之前所有的这些担忧就都不复存在了吗？股价蛰伏近一年的微软，就真的会就此彻底起飞吗？
本期视频，美投君就来给各位看官深度解读一下这次引发微软大涨的最新财报。本次财报可以说是对于微软投资逻辑的一次彻底重构，会在未来很长一段时间内决定公司的股价走势。同时，他也是对于整个AI产业的一次重要战略信号。如果你对于AI投资感兴趣，那么本次微软的财报你绝对不能错过！相信看完本期视频，不管是对于微软本身，还是对于整个AI产业，你都能有一个全新的理解。
对微软的误解
我最近翻了很多市面上的公开信息，尤其是这些散户能接触到的信息，我发现这其中充斥着对于微软财报的误读，也有很多是对于微软这家公司的误解。大家关注的重心都是什么Azure的收入增长，什么记账方式的改变，甚至是开始畅想起了微软AI时代的性感故事。微软股价这么一涨，这些热闹就都来了。但我想跟各位讲的是这些东西或许有用，但是都不是重点。
美投君跟踪微软这家公司很多年了，每一次他的财报我都会深入分析。对于当前的微软而言，比起摊开了去分析财报中所有的数据和所有的变化，更重要的是去理解微软这家公司的投资逻辑。微软的业务其实变化不大，之前和现在都是如此，真正的变化是市场对于微软的担忧。什么意思呢？
换句话说就是，微软股价下跌，是市场的担忧所造成的；微软股价的上涨，也是这些担忧缓解所带来的。他的股价涨跌和实际的业绩，有关系，但并不是最关键的。所以对于我们投资者来说，最重要的不是去看公司的业务数据，而是去了解微软当前最大的质疑到底在哪，以及针对这些质疑，微软都做出了哪些具体的应对？这个才是本次财报投资者们最该关注的东西。
现在的市场对于微软来说有三大质疑，这三大质疑也是三个最重要的压制微软股价的原因。
第一，是AI回报不足。微软是所有大科技中最早开始投入AI的，但回报却并不尽如人意。虽然也看到了Azure云业务收入的提升，但是已经连续四个季度增速触顶，而软件和应用方面的表现更是乏善可陈，几乎看不到什么明确的AI回报。
第二，是AI投入失控。这其实和其他大科技是一脉相承，这些人都在疯狂的投资AI数据中心，他就像个无底洞一样，消耗着公司的现金流。而且现在的市场还对此格外的敏感。
第三呢，则是软件的AI颠覆威胁。如果未来企业工作流由AI Agent直接完成，那么office软件的入口地位和不可替代性就将永久性的被削弱，利润也会从微软流向这些大模型。
你会发现，这三大质疑同时也是过去这段时间内围绕着整个AI产业的最大问题，而悲催的微软把这三点都给集齐了，也难怪它之前的股价表现并不好。而如果说微软想要彻底扭转股价的颓势，并形成可持续的上涨趋势，那就必须要针对这三大质疑，给出足够令人信服的解法才行。这个才是我们每一位微软投资者最需要了解的东西。
那么本次财报，微软是否真的彻底打破了这些质疑呢？还是说仅仅是一针鸡血治标不治本呢？接下来，我们就一头扎进本次财报，分别来探讨一下这三大质疑。你会发现，这次财报市场很可能误判了微软的表现。
AI回报看什么？
市场对于微软的第一大质疑，就是AI是否有足够的回报？什么时候能够看见回报？对于这个问题，最好的观测指标自然就是微软的Azure云业务。微软的AI投入可以说基本全都放到了Azure上，数据中心的用量高，自然就会带动Azure云计算的增长。那么说Azure本季度是否有给微软带来明显的回报呢？
这张图是截止到2026年一季度的Azure云收入的表现。可以看到，公司增速已经连续四个季度没有什么太大变化了。市场都在担心，Azure云是否已经增速见顶了呢？
而本次财报季，公司给出了最新的Azure业绩，以及下个季度的Azure指引。你会发现，从本季度开始，Azure算是真正突破了连续一年的增长瓶颈，开始再次加速增长。季度同比增速43%，比上个季度的39.5%高出3.5个百分点，也高于市场乐观预期的41.5%。同时，对于下个季度的指引提速到了45%。单从数据上看，这确实是一个关键的拐点。在财报电话会议上，管理层解释了Azure 超预期的来源。一个是CPU和GPU机群的效率提升，第二个是流程改进让产能比预期更早的上线。
看到这儿，你或许会觉得，正是Azure收入的增长正面缓解了质疑，也是很多人对于本次财报的一个解读。但事实其实远不止于此。
等收入提升，就有点儿看天吃饭的意思，投资者几乎完全无法预测。实际上Azure业务真正的变量，并不是收入，而是它的产能。Azure的需求其实完全不需要担心，真正限制他增长的是那些可落地使用的算力规模。你需求再高，数据中心落不了地那也是白瞎。
这点我在上次财报后就明确跟大家分析过，就在本次财报前我还给大家分享过这么一张图。这是微软产能的跟踪表现，当时我便预测本次财报微软Azure收入有可能会有非常不错的表现。可以看到，微软在六月份的产能，突然就有了一个跳升，同比增长超过120%，环比也有超过50%的增长。而且管理层在财报会上也印证了，未来两年整体的产能还要再翻一倍。这个产能的提升才是Azure业务投资者最需要了解的关键。
有了这样的产能的表现，我们可以合理的预测，Azure收入的提升本季度仅仅会是个开始，未来随着产能的陆续落地，以及产能效率的提升，我认为Azure收入大概率还会持续加速，并且这个趋势还能够延续几个季度的时间。
除了产能的加速以外，Azure的长期订单更是进一步的做实了需求。上个季度市场还在质疑，失去了OpenAI的独家合作，微软的Azure还能不能拿到足够的订单？而这个财报就给出了完美的回应。本季度包含OpenAI的新订单增长仅为11%，但如果剔除了OpenAI，本季度新签订单的增长达到了18%，RPO增长也达到了25%；RPO的环比增长全部都来自于前沿模型公司之外的那些客户。也就是说，增量订单跟OpenAI没有任何关系了。这就足以说明，没有了OpenAI，Azure的订单依旧能够保持快速的增长，它的需求非常旺盛。
可以看到，有了旺盛的需求，配合上刚刚大规模落地的产能，未来Azure收入回报上的加速几乎可以说是大势所趋。不过这还并不足以彻底打消微软在AI回报上的质疑，因为Azure的利润率，始终是另一大难题。由于微软在自研芯片上的落后，他的云业务的利润率相比于亚马逊和谷歌，始终是有更高的压力的。这也是微软近期股价表现明显不如另外两大云的重要原因。
微软并没有单独披露Azure的利润率，但是智能云业务这部分里Azure占了近八成，我们大致就可以把它当作是一个代理指标来看。这个季度智能云的营业利润率环比回升了0.9个百分点，止住了此前连续三个季度下滑的趋势，这也让市场倍感兴奋。
但如果我们把把利润率的贡献拆开来看就会发现，其实它的毛利率是在下滑的。这个季度成本端上涨了42%，而收入端仅上涨了31%。原因是，AI基础设施的先行投入以及GitHub Copilot使用量的上升所带来的算力消耗。这就说明真正带来整体利润上涨的，只能是运营费用的有效控制。
但咱投资者也要清楚，运营费用的控制往往就是通过裁员，增效等手段，他不可能无限的去控制，更多都是一次性的提升。所以接下来，云业务利润率能不能持续反弹，我就得打一个大大的问号了。只有毛利率的上涨，才能够让利润的提升更有可持续性。而对于这一点，有这么两大催化剂是在未来可能会带来质变的。
第一就是咱上面提到过的自研芯片。当下，微软确实落后于谷歌的TPU和亚马逊的Trainium，这是毫无疑问的。但是跟它自己比其实进步很快。24年初微软才发布它的第一代芯片Maia，到今年初就发布了第二代 的Maia200芯片，每美元的性能比现在机群中的最新一代硬件还要高出30%，目前已经同时支持OpenAI和自己的MAI模型。根据我们从产业链了解到的信息，到明年下半年，Maia300芯片就能规模上量，那时候对云业务的利润率的拉动会变得明显很多。
第二点则是模型的多元化。如果用更省token、成本结构更优的模型给客户去交付相同的结果，那模型多元化自然就是可以改善云业务的利润率的。微软是三大云中模型多元化做的最好的一家。Azure现在提供超过11000个模型，包括来自OpenAI、Anthropic这些最强模型，也有微软自己的MAI系列，还大量引入了来自中国的Deepseek和 Kimi等高性价比的模型。今年以来，同时使用多家供应商模型的客户数增长了近5倍。客户的选择更多，微软也能够按场景把任务派发给成本更合适的模型，从而去增加自己的利润率。
不过整体来看，我认为微软云业务的利润率在短期内恐怕很难持续提升。自研芯片要等到明年才能上量，而多元化模型现在的作用还太小，带来不了质变。真正能看到Azure在利润率上的持续提升，恐怕还是要等到明年。所以对于微软云业务利润的提升，我认为市场是有些过于乐观了。
投入失控？
市场对于微软的第二大质疑在于它的AI投入会不会失控？虽然回报上交出了不错的成绩单，但是投入失控的话也无法justify股价。此前财报后暴跌的谷歌就是前车之鉴，虽然云业务也暴涨了82%，但显著增加的资本开支还是惊出了市场一身冷汗。
本季度微软的资本开支410亿美元，同比增长69%，不过却低于市场预期2%到3%左右。现在这个环境，“没有超预期加码"本身就是一个好消息。相对应的自由现金流，还有196亿美元。虽然比上个季度下降了近40%，但自由现金流依旧非常充裕。而且在这样的投入强度下，这个季度的微软，还有着102亿美元的股息和收购。一边把钱大举投进AI，一边还能照顾到股东，保证现金流的稳定，可以说，现在的微软完全没有牺牲公司原有的经营质量。
但最重要的还不是这些数据上的充裕，而是在于管理层的态度。微软在财报电话会上做出了这么一个关键大承诺：管理层表示27年财年的自由现金流会始终保持为正。这个承诺十分关键，因为市场之前最怕的场景，就是所有大科技一起无脑的冲进AI军备竞赛，把现金流都烧干，甚至借钱开始投资。像谷歌这个季度的自由现金流就开始转负，股价就遭遇了惩罚。而微软则明确承诺，未来不管环境如何改变，都绝对不会为了投资AI而牺牲经营质量。这相当于是正面 回应了市场最为担心的问题，一下将未来一年的不确定性就都给填上了。
其实资本性开支了解到这儿也就足够了。但最近市场讨论很凶的还有一点，就是微软在资本性开支上做了这么一个会计变化。从数据上看，微软在2026年自然年的资本性开支指引，从1900亿美元下调到了1750亿。看上去是迎合市场，降低了资本性开支，其实这个变化并没有很多人想象的那么重要。
之所以数字上有所下降，是因为微软将一部分的融资租赁的capex，用会计手段变成了经营性租赁的capex。这导致报表上的数字看起来是下降了，但我去深扒了背后的财报解释，其实真实花费是一分没少。这背后的原理我在之前的财报分析中解释过，这里咱不再重复了。你就可以简单理解为，这以前是挂在资产上的一部分开销，现在给记到了费用里面了，不过是个记账方式的腾挪而已，投资者其实完全不必在意，更不能因此而去判断它的股价。
AI颠覆软件？
AI颠覆软件这套逻辑想必不用我过多介绍了，过去这半年这可以说是席卷整个科技板块最为重要的一个风险。而站在漩涡中央的，正是拥有着常青软件Office的微软。Office软件现在叫M365.那么本季度，微软是否有给出在软件层面上的回应呢？我们还是得一头扎进财报去找寻答案
本季度M365的商业和个人版收入同比增长了15%，剔除统计口径差异的因素，收入增速为16%，跟前几个季度20%的增速相比略有放缓。不过这倒在预期之内。因为四个季度前，刚好赶上了M365提价，所以现在不过是在提价效果退去之后正常的表现。
不过，最重要的数据还得是要看M365席位数的表现。因为所谓的AI威胁论，最主要的论点就是在于软件使用人数的下降。本季度微软商业版席位数仍然保持了6%的增长，这个增速已经维持了近5个季度没有发生任何变化。至少可以说明市场担心的AI颠覆软件论，目前还没有看到任何迹象。
那既然现在没有看到颠覆威胁，那未来是否会有呢？这个我们得看微软的另一大业务，Copilot。如果说M365是地基，那么Copilot就是在地基上搭建的建筑。它是微软的旗舰AI应用，能够把上个时代的软件融入到这个时代的AI工作流当中。如果Copilot做的好，不用AI去颠覆，微软自己就能把AI揽进自己的生态，反而能够加固软件的护城河。
本季度copilot的付费席位从上个季度的2000万快速增长到了3000万以上，环比新增涨约有1000万，远超于市场预期的600万。其中，应用Copilot的企业客户数量环比增长了近75%，席位数超过5万的客户数量同比增长了超过7倍；这说明Copilot在企业运营中已经成为了非常核心的工具。另外，GitHub Copilot用户也达到了5000万，6月转成按用量计费之后，Business和Enterprise席位还在继续增长，收入环比增速超过60%。
之前，我一直说Copilot不好用，但是这个季度的Copilot确实在产品质量上做了很大的改进。Copilot工作负载的吞吐量自年初以来现在提升了4倍，更多的模型接入让同样的任务能够用更少的token做完；而且，Copilot还推出了新功能Autopilots，它是一个具备完整企业合规能力的长时运行的Agent。未来，微软还计划把Chat、Cowork、Autopilot和Code整合进一个跨消费级和商用级的"超级App"。
可见微软在AI生态上正在凭借其企业级的地位迅速铺开。我们现在还无法下结论说，AI就一定不会威胁到微软的软件，但是照这个趋势来看，这个威胁确实是在不断降低的。
投资观点
我们回到视频一开始分享的那个微软投资逻辑。微软股价的下跌是因为市场的质疑，微软股价的恢复也是因为质疑的缓解。那么现在，我们已经完整的分析完了三大质疑的具体情况，结论我想已经一目了然了。
在AI回报上，随着最关键的产能的释放，Azure收入的加速是大势所趋。只不过利润率上在短期依旧会承压，但明年随着自研芯片的大规模落地有望进一步释放利润的潜力。在投入上，管理层的一句绝不让现金流为负的承诺，打消了市场最大的质疑。而从数据上看，微软超强的现金输血能力也确实能够让他维持大规模开支的同时，保证现金流的健康和运营的质量。而对于软件的AI威胁来说，本季度的财报还无法彻底打消质疑，但是很显然copilot的优异表现，一定程度上降低了担忧。
所以整体来看，我认为微软的风险释放逻辑是做实了的。而且往后看，风险还会逐步降低，给股价持续带来向上的动能。而且另一边，公司的业绩增长确定性也是很强的，这就能够进一步支撑未来公司的股价表现。
现在公司在股价反弹后，它的估值依然是一个非常合理的水平。我们美投团队给微软做了一份详细的估值模型，这其中就包括了最保守的情况，合理的情况，以及最乐观的情况下，不同的估值。现在的价格依旧在偏保守的位置，安全边际依旧很高。下周我会在美投Pro上更新微软最新版的估值模型，感兴趣的看官欢迎跟踪该股票，获得一手信息。
往后看，我认为微软的财报还给我们指明了一条重要的AI发展趋势。随着AI的发展，整个AI产业链的价值我认为会逐步从最上游的基础层向下游流动，从中间的云计算，到模型，最后再到应用层。
过去两年，AI的发展还在极早期，算力是整个产业链的瓶颈，也是最早也可以兑现的环节，所以行业的绝大部分利润都沉淀在了上游的基础层。这没毛病，但按照这个框架咱们继续往下推，随着数据中心建设的逐步落地，产能的释放注定会让价值在中间的云计算层体现。
但上半年出现了两大变化，让这个进程突然被打断了。一边是大模型在coding领域做出了真正的爆款应用，以anthropic为首的模型公司产生了巨额的利润；另一边，以存储为代表的基础层硬件开始出现短缺，甚至开始出现大幅涨价。这就导致云计算被夹在中间两头受堵，这就是今年微软以及整个云计算公司股价表现不好的根本原因。
但我认为，拉长视野来看，这种两头挤压不应该是常态。上游硬件的这种极度短缺不会长期存在，因为超额利润一定会带来扩产和竞争；模型层也一样，模型能力正在快速的商品化，也就是说模型能力所带来的护城河正在逐步缩小，未来单靠模型本身这套商业模式去赚取超额利润已经很难维持。我们现在已经看到了中国高性价比模型的不断出现，以及龙头OpenAI开始降低剪短模型的价格，这些都是初期的迹象。
我说这些，可并不是说基础层半导体不行，或是说大模型不行。他们未来很长一段时间内的需求一定都会非常坚挺。我说的是，这种两头沉中间轻的产业链价值生态，不过就是一种阶段性的表现，最终注定会被打破。因为我相信云计算在AI产业链中的地位是不可或缺的，而且他们基本都拥有从硬件到软件，从业务到资本的庞大生态。这给了他们在产业链中超高的议价权。所以我判断，AI价值链终归会回到常态化的分配，这个是大势所趋。而现在明显受挤压的中间层云计算，其实就具备不错的长期增长空间。而作为这其中的佼佼者，微软自然也会是最强的受益者之一。
结语
好了到这里微软最新的财报就都跟各位看官分析完了。如果你喜欢这样的财报分析，别忘了给美投君点个赞。最近财报扎堆儿，上周咱刚分析了特斯拉，这周就给大家又分析了微软，如果你还有什么想要让我分析的财报，不妨在评论区留下你们的看法。
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