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【文字稿】为何四年来首次考虑减仓英伟达？股王背后到底隐藏着什么风险？横盘大半年的英伟达，何时才能重启增长？
2026.03.02
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上周，英伟达发布了最新一季的财报。财报本身很不错，各项数据都击败了市场预期。可诡异的是，市场对此并不买账，股价在财报公布后竟然连续两天大跌。股价从最高时近200美元，一口气跌到了现在只有177美元。这确实让人有点看不懂了，如果说是因为市场担心AI泡沫，英伟达涨不动也就算了，可为什么在交出一份如此出色的答卷后，股价反而实打实地跌掉了10%呢？
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文字稿
上周，英伟达发布了最新一季的财报。财报本身很不错，各项数据都击败了市场预期。可诡异的是，市场对此并不买账，股价在财报公布后竟然连续两天大跌。股价从最高时近200美元，一口气跌到了现在只有177美元。这确实让人有点看不懂了，如果说是因为市场担心AI泡沫，英伟达涨不动也就算了，可为什么在交出一份如此出色的答卷后，股价反而实打实地跌掉了10%呢？
更难让人理解的是，现在按照PEG估值来看，英伟达居然是M7中最便宜的一个，连1倍都没有，已经便宜到极致了。那么问题就来了，既然财报这么好，估值又这么便宜，为什么市场还要持续去惩罚英伟达呢？难道这背后真的藏着什么咱们不知道的巨大风险？已经横盘了这么久的英伟达，到底什么时候才能重新开启增长模式呢？今天这期视频，咱们就把这背后的底层逻辑，彻底给聊明白。
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财报简介咱们先来看看这次英伟达财报的表现。本季度，英伟达总收入为681亿美元，小超预期。调整每股收益1.62美元，同样超预期。盈利能力方面，市场最关注的毛利率达到75.2%，超出市场预期的74.8%。在眼下内存成本疯狂飙升的大背景下，能守住这个利润水平，确实非常不容易。
不过，每一次财报市场关注的重点都在指引部分。而这个季度，公司给的指引数据其实相当亮眼。管理层预计，下季度收入中位数为780亿美元，显著超出市场预期的727亿，甚至比大部分买方机构的750亿还要高出一大截。这种幅度的指引，可以说是非常积极了。另外，对于下季度的毛利率指引，管理层同样给出了75%的预期，虽然环比持平，但依然超出了市场预期的74.68%。
整体来看，英伟达的这次财报数据其实相当亮眼，尤其是收入指引部分，比市场预期超出53亿美元，这已经是过去很多个季度以来表现最好的一次。
可这么一看，就更让人不解了。如果说财报表现不怎么样，或者有挑刺的地方，那么这几天的下跌还能解释。可英伟达都给出这么好的财报了，怎么还能跌成这样呢？市场到底还有什么不满意的呢？
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为什么还下跌了呢？其实，在此之前，市场已经并不关注本季度的业绩了，甚至连整个26年的业绩都已经不再重要。毕竟今年的资本性开支已经基本都出来了，业绩早已有了保证。现在市场的目光已经投向了26年之后，也就是27年的增长还能否持续。这点，才是在本次财报前，市场对于英伟达最大的担忧。
那市场的担忧到底有道理吗？这个担忧的底层逻辑到底什么？
市场的两大担忧
为了回答这个问题，我想请大家先看一张图。这是英伟达和台积电过去一年的股价表现图。可以看到，两家公司的走势其实一直是非常接近的，这个逻辑不难理解，因为他们都是属于AI基础层的公司。两者同步上涨，说明这时的市场交易逻辑是：人们相信AI需求会持续提升。那作为几乎是唯一选择的基础层公司，英伟达和台积电自然都会受益。然而，到了去年10月份开始，两只股票的表现开始出现了明显的分化。台积电在短短三个多月里大涨了40%，可英伟达却一直在这个位置横盘，几乎没怎么动弹。
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这说明什么呢？说明市场对整个AI的大逻辑依然是有信心的，否则台积电不可能涨得这么好。但英伟达自身的逻辑改变了。
这就要归因于一个重大事件的发生，这就是谷歌自研芯片TPU的横空出世。自那以后，市场开始担心，随着AI需求不断从训练端转向推理端，英伟达这种压倒性的优势还能维持多久呢？未来大家会不会转而买更便宜的自研芯片或者AMD，而不是非得花重金买英伟达呢？这必然会导致英伟达的增速和利润率受到一定程度的影响。
正是这个担忧，导致了英伟达和台积电两只股票的分化。毕竟台积电的业务是不会受什么影响的，因为不管是AMD还是自研芯片，最终都离不开台积电的代工，但英伟达市场份额少了就是少了。这就是两只股票分化的核心逻辑，也是近来英伟达股价涨不动的核心逻辑。
除了竞争问题之外，最近两三周还发酵出来另一个问题，就是大科技现金流的持续压缩。财报前，高盛出了一份研报说，大科技激进的扩张策略正在对现金流造成挤压，今年超大规模云企业的资本支出将消耗掉经营现金流的92%。在这种背景下，想让它们在27年继续进一步提升开支，难度确实非常大。而又由于现在英伟达主要的客户都集中在这几家大科技，所以今年很可能是它高增长的最后一年，往后几乎能确定增速会放缓了。
管理层没有回应
正是这些逻辑，让市场对英伟达27年往后的增长感到忧心忡忡。大家开始害怕，英伟达的时代可能要接近尾声了，26年或许是英伟达的“最后一舞”。因此财报前，市场真正期待的，是管理层能给出一些信号来消除这个担忧，哪怕是一部分也可以。
然而，结果事与愿违。管理层首先没有主动提及这些问题。在后续的财报会议上，美银的分析师直截了当地问，如果27年大科技不能再提高资本支出，你自己的业绩又能否保证进一步增长呢？但黄仁勋并没有直接回答这个问题，只是说他认为的大科技未来的资金不会成问题，因为这些客户未来都能从AI中赚到钱。但说实话，作为投资者，大家更想听到的是黄仁勋能从英伟达自身的角度出发，给出一些实打实的定量信息，来证明27年的增长不是问题。而不是把未来的业绩寄托在客户能不能成功变现上。但很遗憾，黄仁勋并没有给出市场想要的答案。
咱们现在还不知道，是老黄手里确实还没有足够的信息可以披露，还是他想把悬念留到3月16号的GTC大会再宣布。但光从结果来看，因为老黄没对27年的表现给出明确评论，投资者显然是不买账的。这，就是财报后股价连续下跌的真正原因。
那你说市场的这两个担忧有道理吗？接下来，咱们来好好地聊一聊这两个问题。
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大科技担忧咱们先来解答大科技现金流的问题。客观上看，大科技现金流确实在变差，所以市场担心，大科技会不会未来就不再投入了。至少不再增加投入了。
其实这个问题的核心，确实就是老黄说的，这些大科技能否持续赚到钱。这个逻辑不难理解，只要能赚钱，投入理论上就值得做下去。但现在市场就是在质疑说，这大科技花的钱会不会赚不回来呢？
这里我直接亮出我的观点，我认为，并不会。首先，从过往这么多次财报数据来看，其实已经能证明到，大科技投资在算力上的钱，是能在半年到一年之后产生回报的。一个典型的例子就是微软和亚马逊的对比。在这轮AI革命中，微软是三家巨头中反应最快的，它在23年年初就开始大举投入，也因此微软的业绩是最快看到效果的。而亚马逊则是最慢的一个，所以在23年和24年的业绩都明显落后于对手。但自去年年初开始，亚马逊的节奏也开始跟着上来，随之而来的，是近两个季度的AWS增速明显在提升了。所以你看，过去这两三年的情况就是大科技每投入一份钱，就能得到一份回报，只不过有个半年到一年的延后期而已。
那为什么大科技可以做到投入了就有回报呢？其实这背后最根本的逻辑，是算力需求仍然无法被满足，而且是远远无法被满足。所以多出来的任何供给，都会很快被市场消化。而目前看来，这个现状短期内都无法被改变。相信大家也能看到，现在AI发展的速度有多快，竞争有多么激烈，这就决定了中短期内算力需求不会有放缓。只要这点不变，那么这些大科技的投入，理应都会获得相应的回报。
当然了我也理解，现在市场对未来AI发展的趋势仍然持有争议。华尔街还是有不少人对未来算力需求感到担忧，那要是AI发展得不好，现在砸这么多钱不就浪费了吗？这里咱们不妨换个角度去思考，你说大科技管理层难道意识不到这个风险吗？难道华尔街想到的风险，大科技管理层没有考虑过吗？作为AI最前沿的一群人，大科技的管理层肯定比所有人都清楚，把这么多钱砸出去意味着什么。而且这次和22年Meta一家公司在投入的逻辑不一样，现在是所有大厂都在拼命投入。如果他们看不到真实的需求，看不到这些投入会带来回报，是不会做这些决策的。
所以说，这些投入到底能否获得足够高的回报？我认为答案是肯定的，只不过是个时间问题。只是当下这个时间段有些尴尬，这个问题既不能证实，也不能证伪。华尔街偏向谨慎，在不确定性仍然存在的时候，先抛为敬，这也合理。但管理层视野更长，会扛过这段不确定时期。作为投资者，就看你怎么选择了。我个人会愿意站在后者的角度思考问题。
不仅如此，我认为市场只盯着大科技的现金流，这个视角也太窄了。如果我们从整个算力行业的需求来看，其实除了大科技，还有很多增量没有考虑进来。除了大家熟知的云厂商，现在已经有很多新的需求形态冒出来了，比如企业自建的AI工厂、主权AI，还有边缘AI等等。而这些需求很多都会变成英伟达的收入，却和云厂商的现金流没有太大关系。比如xAI在孟菲斯的自建数据中心，就由10万张Hopper组成，和三大云厂商关系不大。沙特的主权AI也已经在未来几年规划部署数十万张GPU，和云厂商的关系也不大。因此，如果我们把大科技的资本开支直接等同于英伟达的收入增长，那还是低估了市场的潜力的。
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竞争问题好，说完了大科技现金流的问题，然后咱们再来看第二个，未来推理端竞争的问题。这个问题其实我之前就有聊过，今天，我们来根据最新的信息再做一次分析。
英伟达在训练端确实是有压倒性的优势，但在推理端，这个优势就明显就差不少了。毕竟自研芯片在成本上还是会比英伟达便宜很多的。如果继续照着这个逻辑去发展，未来企业选择把更多支出转移过去自研芯片是很合理的。尤其是现在，AI对算力的需求已经从训练不断地转向推理，在最近AI Agent开始兴起之后，推理需求更是会越来越高。这的确是个隐患。而且从大科技的行为上看，它们也都在想方设法去分散化供应商，比如Meta最近就和AMD合作，亚马逊和微软的自研芯片也在积极推进中。所以可以想象，英伟达未来的竞争压力会比现在大不少。到时候，英伟达的收入和利润率都有可能一定程度上受到挤压。因此，我认为这个担忧其实非常合理，至少比大科技的那个担忧要合理得多。
不过，大家也别忘了，英伟达并没有仗着当前在训练端的优势固步自封。他们也深刻意识到，未来推理端需求的重要性。而现在，不管是即将交付的Rubin，还是传言要推出的以Groq技术架构设计的新芯片，都已经把重点放在推理市场了。
这两天，有很多可靠的渠道消息指出，3月16日的GTC大会将发布一款整合了Groq LPU技术的全新推理芯片，被黄仁勋称为是“世界从未见过”的全新系统。Groq是此前英伟达斥资200亿美元收购的公司，其创始人是谷歌的TPU之父。他设计的LPU技术，采用了与传统GPU截然不同的架构，能在处理推理功能时表现出极高的效率。这个新产品显然就是冲着推理端自研芯片的竞争去的。
关于Rubin，此前黄仁勋也透露一些芯片性能参数的进展。当时，老黄把重点都放在了推理效率的提升上。他指出，Rubin在推理的效率比上一代的Blackwell要提高5到10倍。如果这个数值是可信的，那它的实际成本将会超过市面上任意一款芯片，包括自研芯片。
所以你发现没有，要看英伟达未来在推理市场中能否维持住优势，核心还是英伟达自身产品的技术迭代能否持续下去。而现在，英伟达已经足够重视这个问题，那么接下来就是公司的执行力了。只要英伟达的芯片仍然能快速迭代出惊艳的产品，在推理端持续保持住他的优势，那么市场当前的担忧就能被一定程度上证伪。
当然了，即便如此，英伟达在推理端的相对优势大概率还是不如在训练端，所以要预期英伟达长期占据现在90%的市场份额也不太可能。但大家不要忘了一个底层逻辑，那就是长远来看，行业蛋糕仍在快速变大。而只要总需求在爆发式增长，哪怕份额降一点，英伟达能拿到的绝对收入依然会非常惊人。事实上，市场也没有真的预期英伟达会永远占据现在90%的市场份额，包括大摩、高盛等一众顶级投行，都认为英伟达在几年后的市场份额是会下降到70%-80%之间的。可即便如此，这些投行对英伟达未来几年的收入增长预期都还是非常乐观。因此，如果只是看到市场份额可能被压缩，就认为英伟达的增长受限，那在我看来就有点片面了。份额变小是注定会发生的，但蛋糕变大也是注定会发生的。长远来看，真正决定英伟达天花板的，其实还是这块蛋糕到底能做多大。
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小结两大担忧好，说到这里，咱们不妨做一个快速的总结。首先，大科技投入的问题，关键是看这个投入能否产生回报。对此，我是有信心的，因为算力供不应求的现状短期内不会改变，而且我也愿意相信大科技管理层的判断。只不过当下这个时间段，既不能证实，也不能证伪。
而关于竞争的问题，情况就要复杂一些。如果按照当前的逻辑发展下去，那么英伟达在推理端的市场份额确实会有巨大威胁。但好在，管理层也有在Groq芯片和Rubin上提前做应对，做好自身产品的技术迭代。只是这对于未来行业格局来说有什么变化，影响到什么程度，没有人知道。
说到这里，不知道大家发现了没有，英伟达现在的处境，确实有点尴尬。因为所有的麻烦事儿全都堆在了中期，而不是短期。回想一下，英伟达过去几年虽然也遇到过涨不动的时候，但那时候的问题其实都集中在很短期的基本面上。比如 2024 年出现的产能瓶颈，或者是 25 年初市场对 Deepseek 的担忧，以及库存积压等问题。但事实证明，只要行业需求还在爆发，这些短期干扰对业绩的影响其实都是次要的。因此每次只要财报一出，担忧自然也就烟消云散了。
但这一次的情况完全不同。现在市场上几乎没有人担心英伟达短期的赚钱能力，我看华尔街几家大机构的预测，都对它未来两三个季度的盈利非常有信心。可这并不足以立即解决竞争加剧和大科技现金流不足的风险。这就导致英伟达目前处于非常难受的境地，因为这两个风险在短期内都不太可能被解决，那相当于有两把刀一直在头上悬着。刀子一天不落地，风险一天都无法释放，那么股价就很难真正有起色。
在之前的分析中，我其实也表达过这个观点。当时我认为，英伟达可能短期之内股价都横盘的状态，而且当时我说至少整个上半年是如此。现在看来，我不仅仍然保持这个观点，而且在这次财报过后，观点反而得到了进一步强化了。
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有什么催化剂吗？那既然如此，英伟达要一直横盘到什么时候呢？未来有什么潜在的催化剂，可以扭转当前的趋势吗？或者说，有什么事情的发生，可以让这两个风险给释放出来吗？
确实也有，咱们这里分短期和中期来说。
短期来看，现在最值得关注的就是3月16日的GTC大会。现在最应该期待的就是这个Groq的全新推理芯片。要是出来的结果非常惊艳，那么说不定会部分解决当下市场对中长期的担忧。
不过，我个人会把期待值放得比较低。毕竟GTC大会更多是出个概念，按照目前市场这种严苛的情绪来看，如果没有看到实际的产品和业绩，恐怕很难彻底改变现状。所以，我预计即便推出了新产品，也不会改变什么。
既然短期不行，那中期有什么值得期待的催化剂呢？这里中期指的是今年年中到年底的这段时间。现在看来，确实有两个值得期待的催化剂。
这第一，还是今年年中推出的Rubin。现在市场预计是7月份就能开始交付，但交付本身也难以改善这个情绪了。我预计，要看到产品真正交付，而且有数据出来发现，客户对此感到非常满意，并愿意追加新订单之后，市场才会买账。市场才会慢慢地意识到，英伟达在推理端的竞争力还在。那按照这个情况来看，或许我们要等到三季度乃至年底，才有机会看到实质性结果了。
第二，就是年底大科技财报的表现了。当前的大科技正处于投入和产出周期错配最严重的时期，投入提升了很多，但产出却没有等比例跟上。而现在的投入，要想看到足够有说服力的产出数据，大概率也要等到三季度或者四季度的财报，这同样是要到年底去了。
那这一切对于英伟达的股价来说都意味着什么呢？在我看来，未来一段时间，或许会继续看到这样一种现象：英伟达业绩还是会很好，还是会进一步超预期。但市场对此并不买账，因为中期的担忧无法通过短期的业绩来解决，这就会使得估值上不去，甚至还会进一步被压缩。而最终，股价就会一直被压在这个位置，直到那几个催化剂真正显效，才有机会看到下一轮上涨。
所以，如果你是英伟达的股东，恐怕得先做好公司还会横盘震荡好几个月的心理准备。
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华尔街的局限事实上，说到这里不知道大家发现没有，现在市场对英伟达担忧的逻辑，某种程度上都是华尔街短视的结果。你说竞争和大科技现金流的问题，是不是风险呢？它确实是。但这个风险之所以被市场放大到这个程度，是有一个前提的，那就是把英伟达的这家公司的发展按照一个线性逻辑去推导。
比如大科技现金流这一点。按照目前的预期来看，大科技的支出确实很难再增长了，而现在英伟达的收入又极度依赖大科技，所以华尔街就线性推导下来觉得，英伟达的收入也很难再增长。但这其实是忽略了大科技收入潜在的增长，以及行业未来发展的逻辑。同样的，关于自研芯片竞争，华尔街基础的逻辑也是用的线性推导，觉得自研芯片未来抢份额，而现在英伟达的重点又在训练端，所以未来英伟达就会出问题。这同样是忽略了英伟达自身对于产品的迭代，以及行业发展可能带来的变化。
当然了，评估企业自身的发展和行业的发展，这确实是有不确定性的，更难以通过华尔街的财务模型给估算出来。对大资金来说，如果评估不了，那么最简单的方式，就是假设一切不变的基础上做线性推导。这个方法本身没有太大的问题，但它所导致的结果我们得意识到，那就是在假设一个不会变化的世界中做估值，很容易会导致中短期的担忧放大，而长期发展的利好则会一定程度被忽视。
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我的操作既然我们看清了华尔街的短视，也分析了底层的逻辑，那最后，咱们就来聊聊最实际的问题：作为投资者，咱们该如何去应对？
说实话，对于英伟达的未来，我个人虽然有信心，但我也明白，在实际操作中不能只凭着一腔热血，有时候必须得尊重市场的逻辑。从目前的情况来看，英伟达大概率会经历一段相当漫长的横盘震荡期。要是市场情绪再差一点，或许整个26年，英伟达的股价都看不到有实质性的增长。当然了，它大概率也跌不下去，毕竟英伟达的业绩还是相当坚挺的。只是一直横盘这个结果，也足以折磨人。
横盘本身也许并不可怕，但横盘也是有代价的，这个代价就是时间成本。而且你持有的仓位越大，机会成本就越高。对于我来说，由于英伟达是我最重仓的公司，所以我的机会成本是相当高的。基于这个原因，我计划在未来一段时间里，择机做小幅度的减仓，避免整个组合的效率被英伟达一家公司拖住。这样不仅能把主动权拿回来一些，也能让我今年的投资有了更多可调整的空间。
为此，我也决定在绝对跟踪里，给英伟达的评级从原来的Strong Buy，改成Buy。
不过，大家千万不要误会，这绝对不意味着我看空英伟达了。即便做了这点微调，英伟达依然会是我组合中最核心、最大的仓位之一，我也非常愿意长期持有它，等那几个关键催化剂逐步落地。我始终相信，视频里聊到的那些担忧，最后都会被证伪，到那时候，英伟达依然具备足够高增长动能。
而且更为重要的是，从估值的角度去看，现在英伟达确实也是太便宜了。不光是前面提到的，英伟达PEG已经是大科技里最便宜的一只。即便英伟达自己和自己比，也是处于过去5年来最便宜的时候。可见当下布局英伟达的价值有多高。而如果你本身在英伟达还没有仓位，而且注重长期投资，那我觉得，未来几个月反倒是积累筹码的好时候。所以，每个人的仓位结构不一样，投资选择也不同。大家不要被我的操作影响，还是要根据自己的情况做出合理的投资决策。
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