Name: 全球金融环境正在收紧！;AI教父不信AI？;英特尔暴涨闹乌龙？半导体要被迫减仓！
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全球金融环境正在收紧！;AI教父不信AI？;英特尔暴涨闹乌龙？半导体要被迫减仓！

21小时前

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全球金融环境正在收紧！AI教父不信AI？英特尔暴涨闹乌龙？半导体要被迫减仓！

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文字稿

全球金融环境正在收紧！
海峡封闭，股市涨，海峡开放，股市涨，美联储放鹰，股市涨，海峡确定开放，股市还涨。这就是美股现在最纠结地方，坏消息被转译成了好消息，好消息被理解成了更好的消息。你知道的是情绪在主导，但你不知道的，是谁来接住这越来越贵的股票？
彭博策略师Simon White认为，全球金融环境正在进入新一轮的紧缩周期。他关注的核心指标叫过剩流动性指标，简单理解，就是货币供应增速扣掉通胀和经济增长以后，市场还剩多少多余的钱可以流向资产价格。
这个指标，自2021年以来首次转负，而且还在继续下滑。这说明，经济增长回升、通胀重新抬头以后，货币扩张带来的资金增量正在被快速消耗。过去几年，风险资产上涨背后有一个很重要的支撑，就是钱多、利率低、估值扩张容易。但现在情况正在逆转。
White指出，美股的压力来自三个方向。
第一是收益率曲线趋平。在过剩流动性下降以后，短端利率和政策预期更容易压住市场，长端利率又受到增长和通胀预期拉扯，曲线趋平通常意味着金融条件在收紧。历史经验中，过剩流动性走弱，往往会对未来3到6个月的股票回报形成压力。
第二个压力是实际利率上行。对股票来说，实际利率直接影响估值折现率。AI未来再有想象空间，折现率走高都会对远期现金流大幅压缩，尤其是高估值的成长股。
第三是股债相对估值偏高。文章说到，当前股债相对估值接近50年历史分布的95%分位。这个位置不是说股市明天一定跌，但是容错率已经变低了。只要流动性、利率或者盈利预期有一项不符合定价，市场就可能会明显波动。
这里还要加上美联储。昨天美联储虽然维持利率不变，但声明和沃什的表态，明显要比预期更鹰派。以此，债券市场已经定价了年内加息，相当于替美联储收紧了金融条件。这也是一股必须要考虑的压力。
从全球看，战争带来的通胀压力也在扩散。能源价格和供应冲击抬高通胀预期，各国央行更难快速转向宽松。模型显示，未来几个月全球长期实际利率还有进一步上行空间。对股票来说，这就像水位在下降，但船的位置却在高位，船只下面的风险在逐渐暴露出来。
从美股市场上看，美国净股票供给自疫情以来首次转正，企业融资、增发和IPO回暖。这个信号很重要。因为二级市场上涨以后，公司会更愿意发股票，私募和创投也更愿意把项目推向公开市场。可如果流动性不够，新增股票供给就会和现有股票争夺有限的资金。
Jason认为，在历史上，散户在牛市后半段往往会变得很积极。这个现象往往是股市回撤的前瞻指标。它说明市场越来越依赖追涨的资金，杠杆的增量资金，以及大量的情绪驱动。他不一定每次都准，但是每次股市高点一定都伴随着类似的信号。
所以看看韩国股市吧。韩国人抄什么东西都很极端，现在不仅卖了房子提了养老金买股票，甚至还嫌韩国杠杆不够狠，专门跑去香港买更高的杠杆产品。你想想，聪明钱现在不跑还在等什么？韩元的持续贬值就是一个前瞻信号。
因此我认为，和去年相比，今年股市少了一丝理性，多了几分情绪溢价，对其他板块还好，但对半导体而言，我觉得还是要保持一定的警觉度。
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AI教父不信AI？
AI教父之一的杨立昆近日接受采访称，马斯克的xAI已经在某种程度上体现了失败，如果未来token成本降不下来、价格涨不上去，那么头部AI实验室可能会面对泡沫破裂。
首先简单介绍一下杨立昆，杨立昆是深度学习三巨头之一，2018年图灵奖得主，也是卷积神经网络的重要奠基人，曾长期担任Meta首席AI科学家，现在创办AMI Labs，押注的是世界模型路线。
他在近日接受CNBC采访时指出，马斯克的xAI创始团队正在大量离开公司，他们现在很难吸引到顶尖的AI人才，xAI要和OpenAI、Anthropic在前沿模型上竞争，现在看难度很大。
杨立昆这个评价之所以不讨喜，是因为xAI之前在讲AI和Grok大模型故事，它还有Colossus数据中心，还有SpaceX、特斯拉等等马斯克生态资源。市场也愿意给高估值，愿意相信马斯克能把数据、算力、产品和资本市场全部打通的能力。
可杨立昆看到的是另一面。xAI把部分数据中心算力租给Anthropic等竞争对手，因为这是回收成本的唯一方式。所以，如果一家前沿AI模型公司，现在要把核心算力租给对手来补现金流，那这套基础设施到底是在支持模型竞争力？还是先在消化成本压力呢？答案可能更偏向后者。
除了xAI，杨立昆也对整个AI行业保持警惕。他认为，现在收入和成本之间的差距，越来越小。AI服务价格确实在上涨，但推理、训练、数据中心和芯片成本下降得还不够快。用户现在付的钱，覆盖不了顶级模型的运行成本，这中间的差额，很大一部分是由投资者来承担的。所以按照杨立昆的说法，头部实验室只有三条路可走：要么提高收费，要么削减成本，要么接受泡沫破裂。而奥特曼近日的发言，也在一定程度上支持了杨立昆的观点。奥特曼在本月表示，企业客户对AI预算的焦虑，已经突然变成了一个大问题，有些客户甚至说，公司一季度就花完了全年AI预算，这需要作出改变。
所以CNBC指出，投资者需要对改变保持关注。因为在过去，AI交易的是需求越多越好，因为用量增长代表产品黏性。但是现在，市场开始补问第二个问题，用量越多，亏损会不会也越来越大？如果每一次调用都需要昂贵的算力和电力，那么规模扩大未必立刻带来利润率的改善，更难以带来正向现金流。
Jason认为，我倒觉得咱能不能反过来想想？xAI虽然研发人员在流失，Grok看起来也遇到了阻力，但是它能把算力卖出去给快速变现，这不也证明了需求端比较景气吗？试想一下，如果GPU卖都卖不掉，要么说明这个市场没需求，要么说明这个市场没泡沫，一个没需求或者没泡沫的市场，我们普通人又如何喝到汤呢？
所以我认为，不管是成本问题，还是transformer的架构问题，贪婪与智慧并驾齐驱的人类总会找到解决方案，实在找不到，市场也会自动找到理由，比如咱们不看现金流了，也不看利润了，咱们看收入好不好？还不行的话，那就换个法子看年化收入ARR不就好了？其他的问题，等泡沫破了后再说吧。
所以，投资AI本质上是一个长期信念和短期情绪问题，长期如果你相信AI终究将成为第四次科技革命，那么短期的波动、噪音、质疑都可以抛在脑后，包括AI教父今天的这篇檄文。只要你持有的够久，科技红利和复利规则就会奖励你。
但短期不好说，短期情绪积累太高了，什么事都可能会触发神经过敏造成大波动，这种波动甚至可能会瓦解你的长期信念。对我来说，我没法完全克制情绪，但我至少会降低杠杆，不要让自己被震出局了。
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英特尔暴涨闹乌龙？
今天川普盘前说，苹果将把芯片代工交给英特尔。然后英特尔今天就大涨了10%。但有意思的是，这件事之前不是说过一遍吗？并且它们两家企业，好像自己都不知道和对方合作了？这究竟发生了什么？
据Semafor报道，苹果和英特尔围绕美国本土芯片制造的讨论，已经持续了数个月，但双方是否已经签署正式协议，目前还不清楚。更微妙的是，英特尔高管并不知情川普会公开发帖，对川普的表态也感到意外。
但没关系，真假不重要，市场相信最重要。英特尔周四跳空高开8.8%，盘中涨幅一度接近11.9%，即使后来传出Semafor的报道，股价也没有明显转弱。而费城半导体指数盘中一度涨逾6.7%，创下历史新高。这说明，市场第一时间交易的是预期，或者预期的预期，并不在乎真实情况究竟是什么。
回到合作上面，为什么苹果对英特尔这么重要？因为英特尔过去除了能不能做出好芯片的问题外，还在于外部客户愿不愿意把高价值芯片交给英特尔。苹果的A系列和M系列芯片长期依赖台积电。如果成为英特尔代工客户，就等于告诉市场，英特尔的制程、良率、交付能力和商业保密体系，至少有机会重新进入顶级客户的评估名单。
不过，投资者不能把一句合作，直接理解成苹果会把核心处理器转向英特尔。Market Watch报道也提到，分析师认为，如果合作推进，最开始可能是规模较小、关键性较低的部件。而业内也普遍预计，苹果短期内更可能从外围芯片、低端处理器或者封装业务开始，核心的A系列和M系列处理器，大规模迁移概率并不高。
Jason认为，如果这是一笔实质性大单签约，那英特尔股价上涨有基本面支撑，合理、恰当、准确。但现在只是一条旧消息的二次定价，这里面可能充斥了不少情绪溢价。而对于具体协议包括哪些产品？又有多少量级？这些还都是未知数。
对英特尔来说，挑战没有因为川普的发帖而消失。代工最终还是看制程、良率、产能利用率和毛利率。苹果如果只给一小部分订单，或者只是因为政府施压而“被迫”参与，那么对短期财务的贡献，可能会比预期更小，也比今天的二次定价更收敛一些。
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半导体要被迫减仓！
摩根大通最新报告指出，当前半导体板块已经同时出现两个信号，第一，股价上涨和波动率上升并存，第二，估值和仓位都处在历史极值附近。摩根大通认为，一旦机构风控模型（VaR）触发，市场将从正常回调，升级成由风控机制放大的大规模被动减仓。
这里先简单解释一下VaR。VaR可以理解成，机构给投资组合设定的一条风险预算红线。假设一个基金持有同样数量的芯片股，如果芯片股每天波动越来越大，那么同样一笔仓位占用的风险额度就会上升。到了一定阈值，基金经理就算长期看好AI，也不得不被系统要求减仓来降低风险。
这就会形成一个循环。先是波动率上升触发机构被动卖出，卖出压低股价，股价波动进一步放大，而波动继续放大又触发了更多的资金减仓。这个过程对半导体公司的基本面毫无影响，它只是市场仓位太满之后的机械处理机制。
小摩补充到，费城半导体指数月初因为AI交易过热而快速回调，但随后又快速反弹并创历史新高。这种先快速下跌再快速拉回的走势，说明资金并没有真正离场，但市场显然对负面消息的敏感度越来越高。
在基本面这边，AI资本开支扩张、算力需求增长、盈利预期上调，这些因素确实还在吸引资金进入半导体板块。但摩根大通更担心定价的提前量太多，比基本面提前量太多。
半导体企业在全球主要股指中的权重在升高，升高速度已经明显快于收入占比提升。两者的比值达到大约6倍，是标普500七巨头的两倍以上。用人话来说，就是市场给半导体的市值权重，已经比收入贡献提前定价了太多。
Jason认为，显然小摩不是说AI行情就结束了。风控机制代表的是，半导体已经从单纯交易增长，进入到交易增长、估值和仓位三个逻辑同时成立的阶段。只要三者都顺，股价可以继续走强。而一旦波动率超过阈值，那么机械式的仓位管理，就可能会把价格压到和基本面更匹配的位置。
相反，如果真出现了这一幕，在资本开支和AI需求没有大变化的前提下，快速下跌后买入的胜率，我相信会非常可观。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：Take-Two旗下Rockstar Games宣布，将于6月25日开启《GTA6》的预购，游戏定于11月19日正式发售，消息推动股价当日上涨3.4%。系列前作累计销量超2.25亿份，CEO坦言对市场预期既兴奋又忐忑。
第四：AI军备竞赛令大型科技公司回购近乎消失，四大重度投资者中仅微软一季度回购34亿美元且创近十年新低，谷歌更转而发行新股筹资850亿，四家今年合计资本开支预计高达7250亿美元。
第三：亚马逊洽谈向外部数据中心出售自研AI芯片Trainium，直接挑战英伟达的市场主导地位。AI负责人透露第三代芯片已基本售罄，累计获逾2250亿美元营收承诺，消息推动亚马逊股价上涨1.8%。
第二：美国联邦能源监管委员会批准新规，将AI数据中心电网接入审批周期，从数年大幅压缩至90天，但超大规模用电企业须自行承担电网升级费用，并在用电高峰时段配合限电。
第一：Meta与数据中心开发商Crusoe签订新协议，将在德克萨斯和密苏里两处园区获得约1.6吉瓦算力，作为其承诺投入逾6000亿美元AI基础设施计划的一部分，具体金额及交付时间暂未披露。