SpaceX 招股说明书特别节目 下篇 「梦想」
2小时前
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SpaceX，这是一家在招股书里表示，可量化总市场规模高达28.5万亿美元的公司。火箭发射3700亿、星链1.6万亿、AI是26.5万亿。这合计的28.5万亿是什么概念？嗯，也就差不多是美国一年GDP的规模。
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文字稿
【三十万亿的梦】
SpaceX，这是一家在招股书里表示，可量化总市场规模高达28.5万亿美元的公司。火箭发射3700亿、星链1.6万亿、AI是26.5万亿。这合计的28.5万亿是什么概念？嗯，也就差不多是美国一年GDP的规模。
我知道，很多朋友最近都对SpaceX的上市特别感兴趣，想要在第一时间就去投资，以免错过这么一个大牛股。那今天这期视频，咱们就接着上一个视频，通过招股书对SpaceX的业务做一个完整的梳理。我们来看看，马斯克这个最得意的作品到底是一家什么公司？它的投资逻辑在哪里？潜在的风险又会出现在哪呢？今天，Jason就在这一期视频里，来给大家深度分析SpaceX的三大业务，以及它最底层的财务状况。
【火星身份证】
2010年之前，全世界的火箭都是一次性的，把卫星送上天过后，就掉进大海里报废掉。大家也不是不想回收，而是在技术上做不到。火箭从大气层外以8到9倍的音速返回地面，还要在几分钟内完成减速、再点火、垂直降落，这每一个环节的难度都接近物理极限。
但马斯克站出来说，如果物理能实现，我就要做到。
2015年12月，猎鹰9号把卫星送入了轨道，之后，第一级火箭掉转方向，在没有大气阻力的太空中重新调整姿态，然后穿过电离层和大气层开始下落，在距离地面几公里的时候，进行了第三次点火，最终垂直降落在卡纳维拉尔角的着陆场。这是人类第一次回收一枚进入过太空轨道的火箭。
在接下来的一年多时间里，SpaceX把回收的猎鹰9号拿出来翻修、补燃料、重新装上卫星，然后再次发射。2017年3月，人类第一枚执行过两次飞行任务的轨道级火箭升空。这是一个开始，到今年三月底，最多的一枚猎鹰9号，已经飞了34次。
这件事把整个航天产业的成本结构往下打了一个量级。NASA的数据显示，猎鹰9号把发射成本从每公斤18500美元，压到了2700美元，85%的崩塌式下降。
成本下来，频率就上去了。截至今年三月底，SpaceX累计完成大约650次轨道发射。作为对比，其他所有国家和民营发射火箭的总和，还不到SpaceX的四分之一。而航天这种重资产、长周期、需要无数次失败才能积累经验的行业，一旦拉开这种代差差距，后面的人想追上来需要十年起步。这就是SpaceX最强的护城河。
那么护城河强就有利润吗？按理说，这样的业务利润率应该非常好。但是，2025年SpaceX的发射业务全年收入40亿美元，经营利润是负的6.5亿。而今年一季度更夸张，收入有6.1亿，但亏损更是有6.6亿。
为什么会这样？答案是因为星舰。
星舰是SpaceX正在研发的下一代火箭。猎鹰9号满载就23吨，但星舰的设计目标，是把100吨送到轨道，而且是完全可重复使用的。目标是像民航客机一样高频起降。
星舰代表的，是SpaceX未来十年所有商业逻辑的底层。包括下一代星链卫星要靠它发射，未来的手机直连卫星要靠它，招股书里反复提到的轨道 AI 算力、月球计划、火星计划，还有马斯克的股权激励都要靠它。
所以星舰的成功与否，对SpaceX而言是非常重要的，有了它，其他业务的宏大叙事才能推进。所以25年星舰的研发费用达到了30亿美元之多，本季度更是烧了9.3亿的研发。一个还没正式投入商业运营的项目经费，就超过了公司全部火箭业务的总收入。但这是必须的，是必须要成功的。
【满天繁星】
接着，我们来看SpaceX的唯一一块现金牛业务，星链。
2022年，俄乌战争爆发的前几天，乌克兰的固定通信和移动网络遭到大规模攻击。基站被打掉，光缆被切断，前线和指挥部失联。
乌克兰副总理在Twitter上@了马斯克，问能不能让我们用星链。两天后，第一批星链终端运到了乌克兰。前线士兵几分钟之内就能跟基辅通话、能传战场画面、能调度无人机。这让全世界第一次直观地看到星链是什么。它是一个网络的兜底。
所以星链究竟解决了一个什么问题？
传统的互联网接入在城市是合理的，因为人口密度高，经济能算过来。但是在农村、山区、岛屿、海上、沙漠、战区、灾区，铺光纤的成本就远超过网费。全球有几十亿的人口，仅从经济上来讲，就没法有互联网的持续接入。
而星链就能解决这个问题。它把9600颗卫星送上低地球轨道，组成了一张覆盖全球的网。任何地方的用户买一套星链终端，就能自动找到头顶上飞过的卫星，几分钟之内就能上网。
到今年三月底，星链覆盖了164个国家和地区，在轨9600颗卫星。这些卫星占了全球所有可机动卫星的75%。
那么用户数呢？星链的订阅用户数从2025年三月的500万，到今年三月的1030万，一年翻了一倍。
但更重要的是这块业务的财务质量。
2025年，星链所在的Connectivity分部业务，全年收入114亿美元，经营利润44亿，经营利润率39%。作为对比，苹果的经营利润率也才些微超过40%。也就是说，星链用了不到5年的时间，利润率就基本和供应链大师手下的苹果站到了一个水平上。
可以看到，星链才是SpaceX真正撑起现金流的业务。火箭的星舰在烧钱，AI那边等会儿你会看到烧得更厉害。这两块业务能继续烧下去，或者说SpaceX还能有个估值基地，其根本原因就是星链在源源不断地产生利润。
当然，这块业务并不是没有问题。
招股书里星链有一个数字正在恶化。它就是ARPU，也就是每个用户每个月的平均贡献收入，这个数字在持续下降。
ARPU在24年每月是91美元，25年降到81美元，今年一季度跌到66美元。两年时间下降了大约27%。
为什么会这样？有两个原因。
第一是星链在国际市场的扩张造成了利率下滑。一台终端在美国卖500多美元，在尼日利亚要降到100多美元才有人买。月费在美国可以收120美元，但在巴西就是五六十美元。
第二是SpaceX主动推出了低价套餐。今年一月，公司在美国本土推出了50美元的入门套餐，这是为了打开城市边缘和农村低收入用户的市场。覆盖虽然更广，但是单用户的贡献也被拉低了。
招股书还说，管理层预期星链的ARPU在未来几年继续下降。因为公司的战略是靠规模和运营效率的提升，来抵消单价下降的，而不是靠提价。
这个战略听起来合理，但也内含一个赌注。用户增速必须持续跑赢ARPU的下降速度才行。那么用户增速够快吗？我们来看一下今年一季度的数字。
星链的订阅用户同比增长105%，ARPU同比下降23%。规模增长跑赢了价格下降，但是经营利润同比只增长了15%，远低于一年前同期的增速。也就是说，规模和价格之间的杠杆还有，但已经变小了。
星链业务的第二条增长线是手机直连业务。
目前这块业务已经有650颗专属卫星，覆盖了大概30个国家，服务约740万台设备。但是真正要把这块业务做成，需要一个关键拼图——频谱。
频谱是无线通信最根本的资源。你的卫星要跟手机直接通话，必须用手机能识别的频段。但这些频段都已经被各国瓜分掉了。那怎么办呢？SpaceX决定，直接买！去年9月，SpaceX用196亿美元收购了EchoStar，同时拿到了一系列的卫星频谱许可，而在最近，监管机构在5月12号批准了频谱过户，预计明年11月正式交割。
也就是说，星链的手机直连业务要从明年下半年才真正开始。在那之前，它都还在用现有的临时方案运行。
最后我想用一句话给星链业务做一个收尾。
星链是这家公司今天的现金引擎，也是SpaceX唯一被验证盈利能力的业务。它的护城河，理论上可以被追赶，但前提是你得有SpaceX那种火箭业务的能力才行，换言之，星链看似简单，但它其实也是一个无法复制的物理现实。
但是它的业绩，正在从高增长高利润，过渡到高增长保利润的阶段。规模红利现在还在，但也被价格的下降部分抵消了。这是星链目前面临的问题。
【估值核心】
接着我们来看这家公司真正不计成本烧钱的业务，真正带动估值的业务，xAI。
2026年2月2日，SpaceX完成了对xAI的收购。而xAI在一年前已经合并了X平台。也就是说，今天SpaceX报表上的AI分部有三家公司，一个是SpaceX总部的AI资产，一个是xAI这个AI模型公司，还有一个是X社交平台。
因为IPO要披露过去三年一期的财务数据原因，SpaceX在会计上做了一个叫共同控制下的反向收购处理，简单可以理解为，SpaceX把xAI和X过去几年的财务业绩，追溯合并进了SpaceX的合并报表。讲完这层背景，我们看这块业务在做什么。
AI这块业务的核心叙事，是马斯克和他这家公司过去三年最大的押注，就是自建AI算力集群。
要理解这个押注，你要知道当前AI行业的瓶颈在哪里。今天训练一个最前沿的大语言模型，比如GPT6，其核心成本是算力。而算力的物理形态，是以GPU为代表的硬件芯片，而几万颗芯片串在一起，组成一个算力集群，这个集群越大，你能训练和推理的模型就越复杂，模型能力就越强。
但是，这看似简单的把几万颗GPU串成一个的动作，这件事的工程难度极高，行业里建一个十万颗GPU量级的集群，通常要一年左右的时间。
而xAI做这件事的速度，或许是它目前看来第二大的护城河。招股书披露到，他们把一座废弃工厂，改造成了名为COLOSSUS数据中心，而用时仅仅122天，就让10万颗英伟达H100并网运转。这也成为当时世界上最大的AI训练集群。
但更夸张的是COLOSSUS 二号，这是他们去年开始建的第二个集群。第一批11万颗GB200并网用了91天。紧接着第二批11万颗GB300并网用了64天。业界建一个同级别的数据中心要两年（招股书披露的），而SpaceX居然压缩到了几个月。
这是一种把火箭工厂快速迭代和工程文化，搬到了AI算力建设上来的能力。能自建，而且自建得这么快，这就是 SpaceX 这家公司在 AI 行业里的独有工程优势。
讲完了工程奇迹，接着来讲扎心的钱。
2025年AI业务全年收入32亿美元，经营亏损64亿美元，资本开支127亿美元。收入32亿，但是亏损是收入的两倍，而资本开支是收入的四倍。这还没完，到了今年一季度，单季度收入8亿，亏损25亿，资本开支到了77亿。这个成本收入比，似乎就是华尔街最诟病的，对AI看不到回报的真实案例。
我们再看看收入这里面都有什么具体的业务。
招股书披露，第一块业务是X平台的广告收入，为18亿美元。
第二块是订阅业务，包括X Premium、SuperGrok这些付费会员，加起来大约630万付费用户。按主要付费档位每月8到30美元粗算，一年也就能贡献十来亿美元。
第三块是企业 API 和云算力服务。这块则在快速增长，从2023年的6亿美元，增长到2025年的14亿美元。但是规模相对127亿的年度资本开支来说还是太小了。
那未来呢？未来这块业务想跑出来，靠的是两个东西。
第一是Grok 模型的市场地位。Grok 现在的水平跟一线大模型还是差一个档次，它能不能真正商业化、能不能从企业客户身上收到大钱，这件事还没有定论，也是一个比较大的质疑。
第二个是把算力卖出去。今年五月，公司跟Anthropic 签了一个大单，以每月12.5亿美元的合同交付算力，合同要到2029年5月。如果跑完整个合同周期，总金额接近450亿美元。这看起来是一笔不错的生意。但是双方有一个滚动90天撤销协议权，也就是说，这总450亿的合同不一定能全部实现，要走一步看一步才能确认。
接着，公司还在四月跟Cursor ，一家 AI 编程公司签了一个算力供应协议，加上一份并购的看涨期权。SpaceX 有权按 600亿美元的估值，来发行股票收购它。如果选择不收购合同提前终止，公司需要赔偿100亿美元。这意味着IPO 之后的两个月内，SpaceX 可能就要决定花不花这600亿美元收购。花了，这是一笔潜在的新增稀释。不花，也会消耗掉100亿美元的现金，这些钱，都是在IPO中要募集而来的，而股东们，没有话语权say no。
最后讲一下这块业务的长期愿景， AI 太空数据中心。它大致逻辑是这样的，地面建数据中心受三件事的限制，电力、冷却和土地。
而太阳每秒钟向太空辐射的能量，比地球所有人类活动消耗的综合还多几亿倍。如果能把算力集群送到太阳同步轨道，用太阳能板直接供电，结合在真空里通过辐射的散热环境，理论上是可以摆脱地面所有物理限制的。
到目前为止，这个项目还停在概念阶段。任何把数据中心送上轨道的实际工程方案，招股书都没有披露。但是公司说，最早后年开始部署轨道 AI 算力卫星。而前面我们说过，所有这些都要靠星舰V3的运力，来实现规模化部署。所以还是那句话，火箭是SpaceX的脊梁，而星舰就是脊梁中的关键。
最后我们把所有这些放在一起，你看到的是SpaceX有一流的工程能力，能建造出世界级的算力集群，但收入规模还远远跟不上投入，模型性能和量级都和两大模型公司差距较大。现在有一份可以撤销的500亿合同，有一个可能要开销的600亿收购，同时也有一个远方上天的科幻梦想。
这就是这家公司里最大的赌注，也是估值叙事里最大的溢价。
讲完了三块业务，下一面我们来看看公司整体的财务状况。
【毫无瑕疵】
2023年到2025年，公司收入分别是104亿、140亿和187亿。两年时间几乎翻倍。但是增速在放缓，2024年有35%，2025年有33%，而今年一季度同比，只剩下了15%。
利润这头更加无法判断，2023年净亏损46亿，24年净利润8亿，但2025年又亏了49亿。
接着，我们来看一个更意味深长的数据。今年一季度，公司调整EBITDA同比下降了35%。调整后的EBITDA，是公司自己愿意拿出来给市场看的核心盈利指标，它把折旧、股权激励、利息这些费用都加了回去之后，来反映经营层面的赚钱能力。这个数字过去几年一直在涨，38亿、54亿和66亿。但是今年一季度却同比下降了35%。
为什么会这样？答案是经营层面的亏损，增长的比那些非现金项目加回去的速度更快。
今年一季度，合并经营亏损约19亿。而去年同期，公司其实还有2700万的微薄经营利润。一年时间里，公司的经营基本面从勉强盈亏平衡的状态，直接跳到了近20亿的亏损。这里面主要是来自AI分部贡献的25亿亏损。所以还是那句话，星链虽然在赚钱，但远跟不上 AI 烧钱的速度。
这也是市场看 SpaceX 财报最该关心的拐点。调整后的EBITDA 之前是在涨的，但也许从今年一季度开始就彻底改变了。
下面看现金流。
2025年，公司经营活动产生了68亿美元的现金。但同一年资本开支了207亿，全年自由现金流是负的140亿。
今年一季度，经营现金10亿，资本开支101亿，自由现金流是负90亿。如果今年后面三个季度还是按这个节奏，那年自由现金流缺口可能要在300亿以上。那这个差额怎么填？靠融资填，也是这次 IPO融资最大的一笔用途。
数字层面就讲到这里。下面我想讲一个绝大多数散户读招股书时，都会跳过去的章节 —— 审计报告。审计师认为，有三个地方值得让你去单独抬起头来看一看。我们一个一个来讲。
第一个是会计原则变更。这部分主要是讨论到比特币的记账方式。在24年之后，美国会计准备让加密资产可以按市值记账，涨跌都直接反映在利润表上。而SpaceX 由于持有18000多枚比特币，这些比特币的价格波动未来会直接体现在公司的财报里。
第二段，叫重大关联方交易。
这一段直接指向我们在上半部分讲过的 Valor 交易，就是xAI 子公司跟 Valor 之间近200亿美元的设备租赁。
审计师专门加这一段强调，在审计标准里有非常具体的含义，意思是审计师认为，关联交易披露的金额、频率和结构，已经到了必须提醒每一位投资人去看一下的程度。
注意，这不是审计师在说这笔交易有问题，审计师只是在强调，我已经尽力报给你看了，接下来怎么判断是你自己的事。这也是审计师能做的最大尺度动作，也是在尽最大职业义务给你的一个信号。
第三段叫关键审计事项，简称CAM。
CAM 是审计报告里的一个特殊栏目。审计师要把这次审计过程中做的大量主观判断的地方，单独挑出来告诉投资人。一份审计报告通常有两到四个CAM。
但是， SpaceX 这份报告里只有一个 CAM。内容是，某些按完工进度确认收入的合同总成本估算，施加了比较大的主观判断。
我用大白话解释一下，SpaceX 有一大批长期合同，比如给 NASA 发射火箭、给国家安全发射任务做项目。这种合同不是一次性确认收入，而是按完工百分比，完工进度逐步确认的。比如已经发生了多少成本，这些成本占预计总成本的百分比是多少，估算出来，就按这个比例确认对应的收入。
这听起来很合理。但这种方法的关键是，预计总成本这个估算必须要足够准确。
而SpaceX 业务的复杂性让这件事尤其困难。一枚猎鹰9号火箭是可重复使用的。要把这枚火箭的制造成本分摊到未来若干次发射，得先假设它将来会被使用几次。10次？34次？不同的假设，每次发射对应的成本完全不一样，从而让对应的利润也完全不一样。
再比如一颗星链卫星的制造成本，要在多颗共享设计的卫星之间分摊。当前批次和下一批次的技术参数可能不同。劳动力工时如何在多个项目之间分配。这些统统都具备不确定性。
也就是说，公司每个季度的利润和收入，至少有一部分取决于管理层，对未来成本和未来使用次数的预测。预测准了还好。预测错了，事后就要回头纠正。
所以审计师的意思是，这是这份财报里测量不确定性最高的环节。审计程序他们走了，假设的合理性他们也测了，但这部分的判断空间，本身就是高度不确定的。
因此你现在看到的是，审计师没有任何质疑，意见是无保留的。但他们用三段额外的披露告诉你，这份财报里有三个地方需要你多关注一下。这三件事不是会计舞弊，只是可能会在未来的季报中，出现一些些意外。
如果有一天，SpaceX某个季度突然出现调整对总成本的估算，导致前期收入大幅向下修正，你会知道，审计师在 IPO 时就已经预先告诉过你了。
如果有一天，Valor 那笔交易定价被监管机构盯上，你也会知道，审计师在 IPO 时已经做过最大限度提醒了。
讲完了审计报告，下面我们来到最终章节，SpaceX的资本结构和募投项目。
【钱多到开心】
我们先看公司欠了多少钱。
截至三月底，SpaceX的长期债务291亿美元。这在美股大型科技公司里不算夸张，比如苹果有1000多亿的债，Meta有400多亿。
但SpaceX 这291亿中，最大的一笔是今年三月签的200亿美元过桥贷款，过桥贷款是一笔短期、临时的贷款，解决公司急需钱的需求。这笔贷款是由高盛、摩根士丹利、美银、花旗、摩根大通五家的关联机构，作为贷款人或者行政代理。诶，你们看巧不巧？这五家公司恰好就是SpaceX的核心承销团，所以投行与客户之间的利益往来，往往是说不清楚的。不过这是另一个话题，我们先看这笔贷款。这笔贷款利率目前的实际利率在5%到6%之间，还是比较优惠的。
那这笔钱用来做什么了呢？用来把 X 和 xAI 接手时那批高息债务，给全部置换掉了。从这个角度看，这笔过桥贷款给公司每年省下了几亿美元的利息支出。但它有个特殊条款，那就是在IPO 完成后的六个月内，公司必须用 IPO 募来的现金净额，来优先偿还这笔过桥贷款。
看到了吗？这个条款是让你在IPO之后赶紧还钱。而IPO选谁来承销呢？你还能选谁？你只能选我们。这就叫作光明正大的一鱼两吃。这次 IPO 募的钱，头200亿相当于已经被预定了，必须先还这五大银行的过桥贷款。
不过，这个剧本可能和现实中不太一样，真正会发生的剧情可能是这样的：
马总！马总！这边这边，来来来，快坐快坐，那个服务员，赶紧倒茶！给马总把酒满上！
嗯。。那个马总，您看。。。今天我老高，还有小摩，大摩，阿美、花花请您来，就是听说您需要一笔过桥贷款。哎您看您，要用到钱，为啥不跟我们说呢？啊，您放心，我们用市场最低价给你贷款，您就别操这个心了。那啥，哦对对，市场最近表现不错啊，公司也在快速发展。马总，我在想，要不咱赶紧抽个时间，把事儿给办了？您觉得呢？趁着情绪高，咱多融一把，我们也能有点汤汤水水的，您说是不是这个理？
那行！那您放心，在座的各位一定会倾尽全力。那个服务员上菜！咱哥们今天不醉不归！
嗯。。我更相信第二个剧情。
讲完了债务，我们看股权那一面。
截至三月底，SpaceX的总股东权益大约345亿美元，这是IPO之前的口径。债务和股权的比例大约是84%左右。这个杠杆水平在重型科技公司里异常的高。
我做一个横向对比给你听一下。
苹果的长期债务和权益的比是70%。但苹果是个特例，它常年大量回购股票，所以股东权益被压得很低，负债自然显得高。
接着是大儿子特斯拉，特斯拉长期债务大约78亿，股东权益840亿，债务权益比不到10%。
而剩下的谷歌微软英伟达就更别说了。
所以SpaceX的84%，在重型和轻型科技公司里，只有苹果这种靠回购把权益做小的特例，能跟它在一个水平上。但是 SpaceX 跟苹果完全不是一回事。苹果的高杠杆是主动选择，而SpaceX 的高杠杆是被动结果。被动在哪？在刚才提到的200亿过桥贷款里。那么这个问题会有所改善吗？会，在IPO成功发行之后。
如果按市场预期募资750亿计算，这就会从根本上改写SpaceX的资本结构。一方面，股东权益会从大约345亿增加到超过千亿。另一方面，200亿过桥贷款也被募集资金换掉了。长期债务从总的291亿降到大约90亿，这就让IPO之后的债务权益比，从之前的84%摇身一变到了不足10%。
也就是说，IPO对 SpaceX 不只是融资，更是一次彻底的去杠杆。从一个84%的高杠杆危机边缘公司，瞬间变成一个极低债务杠杆的健康成长型公司。这不仅会削弱市场对高债务的担忧，还会压制SpaceX估值对利率的敏感度。
最后来讲一下锁定期，这对短期交易很重要。
招股书披露的锁定期安排很复杂，我把关键的几点提炼一下。
马斯克本人是不需要太担心的。他锁定366天，没有任何提前解限售的机制。一年之内不能卖一股。
而其他的重要投资人，大部分锁定180天，但是设计了一套自动提前释放的阶梯机制。主要会出现在2026年第二季度财报后，也就是今年8月初，并到180天到期时解锁所有剩余股票。这里具体的机制我就不说了，大家只需要明白一个点，那就是，假设6月12日上市的话，今年8月到12月这期间，市场上会有持续的卖压。如果你投资了SpaceX，要对这些时间点保持注意，尤其是开头的8月初和11月初这两个时间点。
【总结】
好了，到这就基本讲完SpaceX的招股书了。整体来看，我认为股权结构和治理层设计是最特殊的一点，也是多多少少让我有点担忧。商业三条线有它自身的问题，但也绝对地独树一帜。而财务，隐隐约约的业绩下滑，以及持续扩张的开支费用，都将成为接下来每个季度市场较真的地带。这些所有因素，好的和坏的，都需要每位潜在投资者深思熟虑后，再做决定。
好了，以上就是今天的全部内容了。我是Jason，陪伴你投资跳动的每一天，咱们明天，哦不，明天我要去旅游了，咱们下周二的马杀鸡第二章再见！
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