【财报初步分析】微软下调资本开支！盘后大涨近9%！还是好的买入机会吗？

财报快看微软交出了一份相当亮眼的财报，不仅如此，在电话会上，管理层还释放出了相当有价值的信号，这个信号，很有可能是下半年的AI投资方向。一起来看财报。本季度总营收为900亿美元，同比上涨17.75%，超了预期3%。每股收益4.74美元，同比上涨接近30%，超了预期11.5%。注意，EPS不含OpenAI投资收益，是一个相对干净的数字，所以微软至少在收入利润两头没让市场太失望。在业务分部，主打企业服务的PBP部门收入378亿美元，同比增长14.3%略超预期。主打个人计算的MPC部门收入128亿美元，同比负增长4.44%，但还是超了预期近6%。具体来看，包括M365企业版、消费版、企业Dynamics 365的增速在显著放缓，但定价上涨部分抵消了一些。同时微软还说，M365 Copilot订阅超过300万，而上个季度只有200万。三个月间增长了50%。那么价格上涨叠加席位数量快速增长，从一定程度上可以说，Copilot的接受度还是不错的。但是，M365、Dynamics等业务的增速还在放缓，这也可能会加剧AI颠覆软件和SaaS的担忧。而对于Xbox和Windows OEM，它们虽然是负增长，但一来对整体估值贡献比较少，二来市场也早有预期，所以不用太在意对微软的影响。而对微软影响最大、最深的，是接下来的智能云和Azure业务。本季度，智能云收入393亿美元，同比增长32%超了预期3%，营业利润率为59.3%，环比上个季度略微收缩了0.7%左右，变化不大但仍然略超预期。在成本端，成本增长了42%，主要还是AI基建带来的折旧。如果把收入增速减去成本增速来观测，上季度这个缺口是负17%，意思是成本增速比收入高了17%。而本季度这个缺口收敛到了10%，意思是成本增速比收入增速只高了10%，两个季度前后对比，代表微软智能云的整体盈利能力在加速改善，是一个好消息。在备受关注的Azure方面，本季度Azure增速为43%，超了预期将近4%相当亮眼。微软解释到，Azure的高增长依然来自强劲的需求，并且这种需求是基于全部工作负载类别的，而不是单一一点所带动，这说明，微软触及的客户在向更广泛、更多元的方向发展。在随后的电话会上，管理层也表示客户需求继续超过微软可提供的产能。收入增速高于预期，主要得益于CPU和GPU资源效率的提升，以及流程改善使得新增产能可以更早交付。这些新增Azure产能很快就被客户需求消化，并实现了商业化。这句话的意思是微软建造或者租赁上架数据中心的能力很强，同时硬件效率的改善优化了成本结构。在当前市场最关注的资本开支和现金流方面，本季度现金开支为358亿美元，同比增长110%，连带融资租赁的整体开支为410亿美元，同比增长69%。无论带不带融资租赁，本季度的资本开支都低于预期2%到3%左右，而相对应的，微软自由现金流来到了210亿美元，虽然比过去数个季度都是最低的，但和其他同僚相比，以及和市场预期相比都好太多了，这也为盘后股价走高奠定了基础。随后管理层还表示，由于公司调整了战略，将更多融资租赁切换为经营租赁，导致2026日历年的全年资本开支指引，从之前的1900亿美元下调到1750亿美元。这什么意思？你可以简单理解为总花销不变还是那么多，但一部分钱从长租变成了短租，而短租不作为资本开支计算，所以少了150亿。这样一来，坏消息是短租通常更贵可能挤占利润率。但好消息是短租更灵活，不像长租那样必须要履行长期义务。这可能会是一个风格切换的由头哦，注意了。在订单储备方面，本季度整体RPO增长84%到6780亿美元，剔除掉OpenAI增长25%。平均兑现时间为2.3年，在未来12个月内大约有30%，也就是2000多亿将被确认为收入，这个水平增长了37%非常亮眼。在Copilot席位数方面，本季度延续Copilot的增长势头，付费席位环比增长超过100%，目前总付费席位已经超过3000万个。接着是非常关键的指引部分，微软预计，下季度总收入同比增长中位数16.5%超预期。智能云部门增长中位数33.5%超预期，其中Azure增长45%大超预期，并且强调，即使本季度表现强劲，但仍预计2027财年上半年Azure增速将进一步加快。最后，下季度包含融资租赁的总资本支出预计超过500亿美元，大幅低于预期的560亿美元。如果我们按2026日历年总开支1750亿美元算，把下季度的500亿开支也算上，意味着在今年第四季度时，微软的总资本开支仍然是500亿美元。两个季度开支金额不变，并且还把部分融资租赁切换为经营租赁，这或许意味着，微软离开支增速见顶已经不远了，即使管理层还是保留的说了一句，说明年资本开支将同比增长，但这次第四财季没有公布全年资本开支指引，这也给未来具体增长多少？留下了一个巨大的问号。我们怎么看美投团队认为，总体看看，在市场预期不是太高的基础上，微软交出了一份表现相当的成绩单。上个季度财报的两个疑问，在这个财报上全都得到完美解答。第一，没有OpenAI的微软依然能保持快速增长；第二，Azure的利润率也止住下滑。在我们在投资观点里，三个风险的释放是微软股价的增长空间，这次财报里都一一展示，Azure收入的重新加速、云业务利润率不再下滑、软件被AI颠覆的情绪好转。而且在时间点上，云业务利润率好转甚至快于预期。对资本开支的理性控制，也再一次让市场看到了微软的“理性”与“稳健”。现在我们不知道，微软的这个资本开支控制是一次性的，还是会持续下去，或许还是要年底给出27年全年指引的时候才能确认下来。但至少今天确实释放出了一些积极的信号，也是微软今天股价大涨的重要原因。因此，我们保持此前的观点，微软的投资逻辑也依然延续，Azure下半年还能继续提速，最近半年的股价低迷，也已经price in了一部分AI颠覆的悲观情绪，明年还有自研芯片带动云业务利润率提高的机会。所以，我们认为微软未来的收益大于风险，现在还是非常值得买入。