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股价涨到头了？英伟达财报惊现两大全新增长点！还有80%增长空间？该如何把握？
2025.09.02
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在上个季度的财报分析中，我们大胆给出结论，说英伟达即将在横盘近一年后迎来下一波增长。结果正如所料，过去一个季度，英伟达的股价表现可以说是相当亮眼。自上一次财报以来，公司股价涨幅近40%。不过最近公司股价接连遭遇困难，又赶上最新的财报出炉，股价虽然没有大跌，但也表现的不尽如人意。
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在上个季度的财报分析中，我们大胆给出结论，说英伟达即将在横盘近一年后迎来下一波增长。结果正如所料，过去一个季度，英伟达的股价表现可以说是相当亮眼。自上一次财报以来，公司股价涨幅近40%。不过最近公司股价接连遭遇困难，又赶上最新的财报出炉，股价虽然没有大跌，但也表现的不尽如人意。
那么是否公司这波增长动能就要结束了？本次财报又有哪些关键信号是我们投资者，必须要把握的呢？今天这期视频，咱们就来好好分析一下英伟达的这次财报。在视频的最后，我会给大家一个非常明确的投资观点，各位千万不要错过。
我们先来回顾一下这次财报的关键数据。
本季度，英伟达毫无悬念地再次实现双beat，营收和盈利都超预期。公司二季度营收达到466.7亿美元，环比增长6%，同比大增56%，略高于市场一致预期的460.6亿美元；调整后每股收益为1.05美元，也比预期高出0.04美元。表面上看，这确实是一次超预期的表现。但熟悉英伟达的看官应该知道，这个超预期的幅度对于英伟达来说，实在是太小了。事实上，虽然公开的卖方预期营收在460亿美元，但不少买方的机构，在财报前已经上调到470美元附近了。这么一对比，466.7亿美元的实际成绩单，就显得有些不够惊艳。
而更为关键的是，公司核心业务数据中心的表现不如预期。本季度，数据中心营收为411亿美元，同比增长56%，环比增长5%。虽然增速依然很快，但仍低于市场预期的412亿美元。这是近两年半来首次出现未达市场预期。下面这张图是英伟达历次财报数据中心营收超预期的幅度。大家看这张图就知道，情况有多么不寻常。
从绝对值来看，本季度数据中心营收环比仅增加20亿美元，是自Hopper架构推出以来最小的季度增量，也不能让人满意。要知道，数据中心业务一直是英伟达最核心的增长引擎，承载着AI芯片的主要需求，一旦增速放缓，市场自然会高度敏感。
不过好在，在盈利能力方面，公司依然表现坚挺。其中，最受关注的毛利率给出了超市场预期的成绩。整体Non-GAAP毛利率为72.7%，即便剔除掉一次性1.8亿美元的H20库存释放，核心毛利率仍有72.3%，均高于市场普遍预期的72%。同时，non-GAAP营业利润率达到64.5%，不仅环比提升了近12个百分点，也比公司此前给出的63.1%指引高出1.4%。这些数据都意味着，英伟达的盈利能力依然在提升，说明公司的议价能力，以及行业地位依旧在不断增强。
总体来看，这份财报的数据确实有些差强人意，虽然盈利方面的数据还不错，但收入相关的部分，并没有像过往那样大超预期。尤其是最重要的数据中心业务，更是罕见地出现不如预期的情况。这就不免让市场担心，会不会是英伟达需求出现放缓的迹象了呢？这个问题非常关键，因为最近这段时间，很多对AI感到质疑的言论又跑出来，像是MIT的一份报告就说，只有5%的AI项目能走出孵化阶段，这很难不让人联想到，英伟达的收入是否已经受到了一些影响？它未来的需求还会稳固吗？
为了回答这个问题，咱们先重点看一下英伟达给出的未来指引，看看管理层自己是怎么说的。
先看收入部分。公司下季度收入指引为540亿美元，对应本季度，环比增长70亿美元。而市场预期在530亿到540亿美元之间，算是刚刚好达到预期。但还是那个问题，部分买方机构在财报前已经预期到550亿美元了，所以从这些数据上看，似乎又没有超预期。
不过，管理层明确表示，由于政策的不确定性，这个540亿并未计入面向中国的H20出货。如果中国这边的收入能恢复过来的话，预计可贡献20至50亿美元的收入。如果我们把这部分收入也计算进来，那么实际上英伟达的收入能达到560亿到590亿，这就远超市场预期了。可以说是一个意外惊喜。
从同口径比较来看，少数机构在预测时假设不计入中国市场，给出的合理预期大约在510亿美元。而公司此次给到540亿。所以不管怎么看，公司这次给的收入指引其实是相当好的。
更令人意外的是环比增速。在不考虑中国的情况下，本次指引预示着环比收入新增70亿美元，但考虑到管理层已经连续多次财报都至少超预期10亿美元，意味着下季度的实际环比增量，应该能达到80亿美元以上。这也是英伟达历史上首次实现，如此规模的季度环比增长。
可能光看数据大家没有什么概念，咱们不妨看一看这张图。可以看到，根据管理层540亿美元的预期，加上至少10亿美元的beat，下季度的收入明显有了一个跳涨。而550亿美元的收入，也预示着同比大涨57%，说明已经如此体量的英伟达依然在加速增长，光是这个结论就足够震撼了。
而且别忘了，这个图还是没有考虑中国市场的潜在贡献。如果中国市场能复苏，那么下季度英伟达的收入中位数能达到585亿美元，增幅将更为惊人。
所以从这些数据中我们能看到，管理层给的这次收入指引，不仅仅是优异了，而是震撼级别的。这也一定程度上说明了公司的需求并没有问题。
另一个能观察未来需求是否稳健的重要指标，就是毛利率，它是整份英伟达财报中最重要的指标，没有之一。毛利率反映了公司的产品力和议价能力，并从中间接看到公司的护城河、未来增长动能等关键信息。也因此，市场对于毛利率的表现是额外地关注。
而在上一次的财报分析中我说过，英伟达毛利率已经明确见底了，未来很长一段时间，毛利率都处于上升期。这意味着，毛利率将会从英伟达股价的风险，变成一个持续促进股价的动力，这是一个结构性的利好。
那这个结论到本季度有发生变化吗？前面提到说，本季度公司给出的毛利率是72.7%，而下季度的预期是73.5%，符合市场预期，也意味着毛利率还在上升趋势。同时，管理层再次强调，年底有望达到75%的水平。说明未来两个季度毛利率仍处于上行通道中，不仅意味着公司在Blackwell上的交付迭代进行得比较顺利，也反映了需求依旧强劲。
不仅如此，我们把时间展望得更远，下一代产品Rubin，目前看来最快要在26年下半年才会开始交付迭代。所以在未来一年多时间里，不仅需求足够有保证，而且没有大规模换代带来的短期扰动。这无疑为公司的业绩提供了重要保障。
这个观点我在上一个财报分析中就明确提出，并因此得出英伟达股价将会见底反弹的结论。而英伟达的股价确实也表现不错。而在这次财报中，我们看到这个趋势还在延续当中，这对于英伟达股价来说是一个非常有利的支撑。
结合收入和毛利率的指引来看，我们可以发现，管理层给出的指引其实是相当乐观的。不仅预期收入的增长很快，即便剔除中国市场，环比增幅依然创下历史新高，而且市场最关注的毛利率还能保持着此前预期的上升趋势。换句话说，公司仍然维持着“收入+毛利率”双增长的格局。这正是华尔街最青睐的故事，也是对需求持续旺盛的最好证明。
除了财报上给出的数据以外，在财报会议上，还有这么一个信息很有意思。黄仁勋提到，现在市场上有很多传言，说英伟达的所有产品都卖光了。我现在告诉你，确实都卖光了，不光是Blackwell，连H100和H200的芯片全都卖光了。
要知道，H100已经是3年前的芯片了，这种旧款的芯片，远远不如当前的Blackwell性价比高。但即便如此，还是有不少人去抢这些芯片，宁愿花高价购买旧款产品。这就变相说明了需求的火热，客户真的是不怕花冤枉钱，有什么就买什么。
更夸张的是，管理层还提到，有一家非限制性客户，居然去买了H20。而且这个量还不少，高达6.5亿美元。要知道，H20是专门给受制裁的中国准备的，它只有Blackwell大约 4%的算力，但售价依然高达2万美元一颗。可即便如此，还是有人愿意去下单，很显然真实的需求是非常旺盛，交付远远满足不了客户。
总的来说，不管是管理层给的收入指引，毛利率的指引，还是客户继续追逐Hopper系列产品的事实，都告诉我们，英伟达的需求还非常火爆，根本没有任何迹象表明需求将会放缓。不仅需求坚挺，从毛利率的变化中我们看到，公司的产品力非常有保障，依然有着绝对的议价能力。而从客户的行为上，哪怕是旧版的、阉割版的芯片也抢着要，说明他们在这轮AI的竞赛中不敢有半点松懈，整个行业的发展还是相当紧迫的。这些都意味着，英伟达未来一段时间的业绩都是有保证的，也就意味着股价没有太大的下行风险。
看到这里你可能会疑惑，既然需求这么火爆，为什么这个季度，英伟达的业绩看上去并不怎么样呢？至少收入上，确实没有大幅超出市场预期。
原因主要有两点。这第一，与中国市场收入的缺失有关。上季度，公司还是有部分中国收入的，而这个季度彻底没有了，所以导致环比增长只有20亿。不过这点华尔街倒是也考虑到了。
第二点，也是更为重要的，其实还是市场的预期太高了。因为英伟达过去这两年，几乎每一次财报后都能大超市场预期，所以不管是分析师，还是管理层自己，都开始对预期有所调整。比如管理层这边，上次给的这季度预期是450亿美元，同口径计算的话，这预示着环比增长65亿到90亿美元，远高于过去几个季度平均40亿美元的增长。在如此高的指引基础上，市场又人为叠加了更高的预期，那自然beat的难度是大大增加的。所以到最后，没能像过去那种大幅度地beat掉这个预期，其实完全可以理解。至少不能以此就简单推断，说需求有问题了。
当然了，我并不是在为英伟达开脱。毕竟我前面说过，由于过去三个月涨得非常多，所以市场肯定是希望英伟达能给出最完美的成绩单，而这个季度的表现确实也是有些瑕疵的，因此股价有点下滑也非常合理。只不过，我们也没必要自己吓自己，当你把所有信息都捋在一起思考后就会发现，英伟达的增长依旧非常稳固。
不过，除了对需求端的担忧，本次财报市场其实还有另一个担忧，那就是中国市场的前景。
事实上，在财报公布前，市场原本是期待能从管理层获得明确的信息，中国市场那边到底要怎么样了？能不能给市场一点确定性？
但遗憾的是，这次管理层透露的信息并不多。先是指引里直接排除了中国市场；对于美国政府的出口限制，也没有新的进展；甚至连关于15%出口税的细节，他们都表示因为没有立法，所以还不知道后续怎么执行。而关于和中国政府方面的进展，更是只字未提。
另一方面，中国这边的动静也让市场神经紧绷。此前，中国政府就指责英伟达的芯片留后门，让人担心英伟达即便过了美国政府这一关，也过不去中国政府这一关。而且近期，Deepseek等厂商都在加速适配国产芯片，阿里也宣布要自研AI芯片，还有中国的寒武纪最近也因为国产替代的概念，开始了一波大涨。这些消息都让人担心，中国未来是否真的会减少对英伟达的依赖。
我从财报会议上，也听出来黄仁勋有一颗想安抚市场的心，但其实收效甚微。他强调中国市场规模在500亿美元，且有望实现50%的增长。同时，他表示仍在与中美两国政府积极沟通，并提到部分合规企业已出现放开迹象。但这些话都没有任何确定性可言，而且也不算是什么实质性的信息增量，所以无法消除市场的担忧。
不得不说，中国这边的情况，确实比我之前预判的要稍微困难一些。但我依然认为，整体风险并没有市场想象得那么大。
首先，从管理层给指引的方式去看，他们已经提到了20亿到50亿美元的收入可能性。既然他们都敢说出来，我判断背后一定是有了一些实质性进展的，只是为了保密，管理层不能轻易说出来而已。而且市场上早就有传闻称，英伟达在为中国市场准备性能显著强于H20的B30，如果不是谈判有进展，英伟达不可能贸然去推进这个计划。
其次，是我对于黄仁勋有信心。黄仁勋一直以来都展现了出强大的协调能力，他能同时和中国政府保持良好关系，也能和美国政界人物打交道，这点在过往多次周期中都验证过，我相信这次也不会例外。相信看了我前不久对于黄仁勋的深入调研的看官都应该了解。
最后，也是我认为最重要的是，中国的芯片技术和英伟达差距太大了，这个差距可不是靠喊口号和砸钱就能快速弥补的。事实上中国在AI上的技术能力并不差，又有人才，现在也在飞速发展期，只是芯片上确实被卡住了脖子。而现在中美之间的AI竞赛又处于白热化阶段，我不相信中国会孤注一掷，偏要闭门造车，因为这要面对的是技术全面落后的风险。我个人认为，就现阶段而言，中国政府最终必然要顾全大局，对英伟达芯片开绿灯。所以，综合以上信息，我认为中国市场最终还是会回到英伟达手中。当前的担忧，更多是一种短期的不确定性而已。
到这里，关于本次财报最重要的部分，都给大家分析完了。在最终给结论之前，我想跟大家聊聊，黄仁勋在本次财报会议上给出了一个预测。这个预测也在财报会议上被分析师反反复复问到，我们也有必要拿来拆解一下。
黄仁勋表示，到2030年，AI基础设施的总规模，可能达到3到4万亿美元。而且他还提到，今年的规模大约是6000亿美元。这么算下来，就相当于行业规模未来5年还有5倍的增长。
但这里指的是整个AI基础设施的行业规模，而英伟达只是行业里的一部分。今年英伟达的收入在2000亿美元左右，对比6000亿美元的市场规模，只占33%。那按照这个推算，我们保守估计，到2030年，英伟达还能保持25%的占比。那公司收入到那时候能达到，7500亿到1万亿美元。换算成增长率，年化在30%到40%之间。
而相比之下，当前市场的预测其实要保守得多：明年预计增长30%附近，后年就降到20%以下，再往后甚至只有个位数。所以，如果黄仁勋的预期真的能够兑现，那么英伟达的长期增长将远超市场预期。
我们再看估值。如果收入达到7500亿到1万亿美元，那估值会是怎样呢？现在英伟达的前瞻市销率在18倍到20倍之间，而考虑到未来增速会放缓，保守估计给12倍的市销率。这对应的市值就是9到12万亿美元。用每年10%折现换算到今天，大约是5.6到7.5万亿美元，对应股价区间是230到312美元。而目前股价还在170美元左右，这意味着潜在的上涨空间在35%到80%之间。换句话说，如果黄仁勋的预测成立，当前股价仍然被大幅低估。
当然了，我这里必须多说一句，对于这个结果，我们可以参考，但也必须保持冷静。因为这并不是公司正式给出的财务指引，而是黄仁勋的一个远景判断，多少带有一些鼓舞市场，打打鸡血的意思。不过我个人是认为，就目前AI发展的势能来看，黄仁勋这个预测可行性还是挺强的。虽然不能全信，但至少现在我们有了一个可以参考的锚点，也算是不错的信息增量。
到这里，关于本次财报的所有信息都给大家分析完了。最后，我来和大家说说我在分析完这次财报后，对股价未来走势的一些想法。
首先，整体看下来，这份财报虽然在部分数据上因为预期过高而显得不够惊艳，但如果我们客观分析，英伟达的基本面依然是非常扎实的。不管是毛利率的趋势，指引给出的积极态度，还是Hopper系列的需求，这些都在告诉我们，都在表明公司需求依然旺盛，未来仍具备相当的增长潜力。
其次，在中国市场这边，短期看上去存在不确定性，不知道什么时候才能恢复。但深入观察就会发现，英伟达大概率已经有不错的进展，而且中国政府也不可能脱离英伟达的产品太久，所以我认为这部分需求很快就会恢复。它或许成为下一个能带动英伟达股价上涨的惊喜。
最重要的是，前面说的这两大担忧，需求不足和中国市场，都是市场现在切实在担忧的问题。我在做研究的时候，几乎每一个机构都有提到这两点。这就意味着，这两个风险还没有完全被市场消化，这在我看来，其实就是潜在的机会。因为只要有分歧，就有信息差，有信息差就有获利的空间。如果你也认同我们上述的分析，那么就也可以借助这点在英伟达这只股票上获利。在我看来，现在英伟达的股价还没有完全反映出它真实的基本面状况，也因此，我认为公司未来短期内仍有上涨空间。
当然，我们也需要理性看待这个上涨的节奏。这里我们有必要和上季度的情况做一个对比。虽然上季度我也给出了明确看好的观点，但这两次的看涨在幅度上是有所不同的。上个季度财报之前的英伟达，情况是要更加糟糕的，风险和不确定性都更强。因此那时我们的看好，实际上是一个逆势反转的行情。所以上涨动能也更强。而这次的风险和不确定性相较于上次显然要更低，而且市场这三个月的上涨也推高了一定的情绪。那么此时的看涨，更多是确认反转的趋势还能延续，但从幅度上来讲，就很难企及上一次财报后的情况了。
那反过来问，英伟达下跌的风险又有多大呢？会不会深跌呢？我认为可能性不高。一方面，市场上依然有大量资金在等待合适的入场时机，buy the dip。另一方面，在可预期的未来，需求看不到任何问题，在业绩层面又有收入与毛利率的双支撑，这对于股价是非常坚实的支撑。只要这个核心逻辑不变，我认为，英伟达的股价就很难出现大幅回落。
所以综合来看，英伟达基本面依旧坚挺，投资逻辑也并没有变化。经过我们的分析发现，英伟达的需求足够强劲，中国市场也大概率恢复，这两点利好当前并未被市场完全消化，所以未来短期内仍有增长空间，只是动能可能相对受限。与此同时，公司的下行风险也不大。因此我认为英伟达依然是一个值得投资的核心资产。即便现在已经贵为全球市值最高的公司，英伟达依然是一家有不俗增长潜力，且确定性极高的公司。