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英伟达估值上限，下限，以及合理估值；从估值中看懂英伟达股价逻辑！—— 2025年9月
2025.09.03
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我们今天分析英伟达的估值，不仅仅是要算出一个数字，更重要的是从估值逻辑中，了解这家公司未来增长的关键是什么？什么因素对于股价来说最重要？长期投资的风险又在哪里？相信看完本期视频，你一定能够更加了解英伟达这家公司，也能更加安心的投资！
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文字稿
根据25年8月的最新财报，重新抓取FactSet里未来三年的市场预期（事实上，过去三个月，市场大幅提升了对PLTR的预期。如对2026年营收增速，从三个月前预估的25%，大幅上升到34%）
Base Case中，对运营利润率的预估，我们放弃了运营利润率在28-30年持续下行的假设，转而假设公司不会面临竞争威胁，以及公司能运用好运营杠杆，把运营利润率维持在65%的位置
Base Case估值的结果，从原来的128美元，上调到150美元
在最后的主观评论中提到，市场平均预期有过于保守的嫌疑，这可能是未来股价增长的核心推动力
英伟达是一家有很强的长期投资价值的公司，对于这样的企业，我们投资者非常有必要了解他的估值。估值是我们长期安心投资的基础。他能让我们在买入时，了解安全边际以及收益预期。他能让我们在市场动荡时，安心对抗股价波动。他也能让我们在市场疯狂时，保持理性。
我们今天分析英伟达的估值，不仅仅是要算出一个数字，更重要的是从估值逻辑中，了解这家公司未来增长的关键是什么？什么因素对于股价来说最重要？长期投资的风险又在哪里？相信看完本期视频，你一定能够更加了解英伟达这家公司，也能更加安心的投资！
对于英伟达的估值，我用的是金融领域最常用的估值方法，现金流折现法，简称DCF，discounted cash flow。下面这是DCF的计算公式。我知道这个公式看起来很复杂，但别被这个公式吓住，其实DCF的原理并不复杂。它本质上就是把公司未来每一年的现金流拢到一起，折算成现在的一个价格。而这个价格也就是我们所说的公司的估值。
听起来可能还是有点儿抽象，我们举个简单的例子。比如你家门口的小卖部，咱就假设他一年能够净赚10万块钱现金。未来每年也都能净赚10万块。那么现在的10万块就值10万块，而明年的10万块，由于有利息啊，通胀啊等各种因素，放在今天就没那么值钱了。他可能就值个9万块。这个损失掉的10%，我们就叫做他discount rate折现率。10万块1年后值九万，如果是2年后呢？那就在折10%，也就是8万1千块。就这样以此类推，把每一年的现金流都折线到现在，然后加到一起，就得到了小卖部的现在的估值。
小卖部如此，英伟达其实也是如此。思路完全相同。咱们也是需要找到英伟达未来每年的现金流，然后折算回现在，再加在一起，就能得到英伟达的估值了。所以这里有两个数据非常关键，一个是英伟达每年的自由现金流，简称FCFF，也就是我们用来折现的每年的现金流。另一个就是折现率，简称WACC。
在整个计算过程中，自由现金流是英伟达估值关键中的关键，也是理解英伟达这家公司的核心。我们先来看这一部分。下图展示的就是英伟达自由现金流的整个计算过程。这个图看上去有点复杂，美投君会一点一点给大家讲清楚。
这第一步，我们先去预测英伟达在2030年之前，每一年的收入。这里本质上是预计公司未来的增长有多少。
在了解清楚收入之后，到了第二步，我们便需要去预测有多少的净利润，Net Income。整体的思路是，我们根据总收入，按照一定的比例减去各种支出，扣减的过程中，我们能分别得到EBIT和Pretax Income，最后就能得到净利润了。
有了净利润，我们就可以到第三步，把净利润转换成自由现金流。基本的逻辑是，把净利润进行一些非经营现金流的调整，包括折旧，再投资，资本性支出等。最后 ，我们就可以预测出每一年的自由现金流了。这就是我们用来折现的基础。
在这个计算过程中，最大的问题是未来这5年的各项数据该等于多少。而为了得到这些数据，这就需要我们对于未来公司的各项业绩数据做一些预测了。这些预测是我们最终估值的核心，也是我们理解这家公司的关键，所以了解这些预测是如何做出来的就至关重要了。
为了保证足够的客观合理，我的思路是尽量多的使用华尔街各个机构的平均预期，作为我们的预测数据。这么做一方面是为了帮大家了解华尔街投行们对于公司的理解，另一方面也是尽可能的提高估值的参考价值。
我把未来的数据分为两大块。第一大块是2027年年底之前的预期，距离现在大约还有3年时间，因为这部分数据投行给的是非常全面的。所以我就是使用的FactSet上，华尔街各个机构的平均预期，没有做任何额外的调整。
而后三年，也就是28年到30年之间，则是我根据过去这些年公司的运营状况做出的预测。之所以后三年没有直接拿FactSet的数据，是因为大部分的华尔街机构就只会做未来3年的详细预测，即便有做3年以上的，更新也颇为缓慢，所以我决定后三年自己做。
在这些数据中，凡是有灰色阴影的数据，全都属于假设，前三年的数据就是直接拿的FactSet数据，后三年则是我自己做的假设。而其他没有阴影的数据，都是根据这些假设反推出来的结果。举个例子，像是D&A，折旧和摊销，在27年之前都是灰色的，就意味着这里的数据都是从FactSet直接拿来的假设，而紧接着的这一行，占Capex的比例，则是根据这些假设反推出来的比例。
在所有这些假设中，比较重要的是标注成红色的那几个数据，分别是Total Revenue总营收，运营利润率EBIT，以及资本性支出Capex。因为这三个数据的假设，对于整个自由现金流的计算是决定性的，前两个直接决定了公司今年赚多少现金流，最后一个则决定了公司赚来的这些钱在今年会花掉多少在未来的投资上。所以搞懂了这三个数据，基本就能预测到公司的自由现金流了。
相比之下，其他的数据不仅没有那么重要，而且假设也相对标准。所以，我们的核心还是要做好这三个数据的假设。那么接下来，咱们一个个分别去看一看。
咱们先来看第一行总营收。首先，25年到27年的总营收就是市场预期的数据，可以看到，市场预计英伟达在今年还会有61%的超高增速，但很快在明后两年就会放缓，分别放缓到34%和18%。很显然61%的超高增速并不可持续。不过虽然增速看起来放缓比较多，但放在英伟达这么大的体量来说，34%和18%的增速也算是非常惊人了。在4万亿的市值规模下，你很难看到这么高的增速。
可即便如此，我认为市场可能还是低估了英伟达的增速预期，因为现在所有AI资本性支出还在加速增长的状态，并且AI的发展也是指数性的，而非线性。所以过去几年资本性支出始终都在超出市场预期，未来两到三年我认为依旧会延续。即便基数在变大，我相信超过34%和18%的增速还是很有机会的。但不管怎样，为了保证足够客观，我们还是按照市场给的预期来估值。
然后，我假设英伟达在27年以后，增速会陆续放缓，28年放缓到16%，并持续放缓到2030年的12%。之所以给到12%的增速，一方面是我们需要按照市场目前给的增速做一个线性顺延，另一方面，我们也有理由相信，到了2030年的时候，AI算力投资会进入相对成熟阶段，不再会出现争抢算力的情况。所以英伟达的收入增长理应会放缓下来。
当然了，即便如此，这些数据还是有我主观判断的部分，你不一定完全赞同，没关系，之后，我还会做bear case和bull case，给大家一个范围。你可以根据自己的判断，选择自己的估值预期。
第二个重要的假设是运营利润率，EBIT。对于英伟达来说，这家公司的运营利润和他的营收有直接关系。因为英伟达的成本主要在研发上，而每只芯片的制造成本是非常低的。这就意味着，英伟达的芯片卖得越多，相对应到每一只芯片的研发成本会越低，运营利润率就会增加。在24年，绝大部分的销售都在Hopper系列，这部分的研发在之前已经完成，所以24年的运营利润率非常高，到66%的水平。但进入25年，销售开始转向Blackwell系列，产能爬坡又处于初期，所以研发成本相对应的占比会较高，市场也预期运营利润率会下滑到了62.2%。之后，随着Blackwell销量开始爬升，市场预计运营利润率会开始逐步上升，到65%附近。而在后续的时间里，我会假设英伟达的运营利润率就一直维持在65%的位置，不会有太大的改变。
这里我有必要补充一句，在之前的估值中，我的假设是随着时间的推移，运营利润率反而在降低的。这是因为，之前的假设中有考虑到英伟达未来会遇到类似自研芯片这样的竞争出现，保守地看，这或许会影响到公司利润率。不过，在最近的研究中，我们进一步确定了英伟达的发展更多是自己的一套逻辑，自研芯片几乎不可能威胁到英伟达，所以没有必要去这么保守地做假设了。另外，最近这一次财报，我们还看到英伟达的运营杠杆进一步体现出来，意味着公司的运营利润率因为收入的快速增长而变得更好。所以，我们认为过去的假设还是太保守了，因此假设28到30年公司能保持在65%的运营利润率。
那65%的运营利润率是什么水平呢？相比之下，苹果的运营利润率是32%，台积电是47%，博通在30%-40%之间，而我们散户很喜欢的AMD，运营利润率是8%，对的，你没听错，只有8%。所以这么看下来，英伟达的盈利能力，在这种有硬件属性的公司来说，绝对是独一档的存在。
到这里，我们已经把计算自由现金流的时候最重要的两个假设给说完了。除了这两个以外，第三个假设也占有一定的分量，那就是上面提到的资本性支出。可以看到，25年的资本性支出占了总营收的2.6%，不过随后还会慢慢降低，分别到2.3%和1.7%。这倒不是说英伟达不愿意花钱搞建设了，而是它的收入增长太快，所以相对应的比例也随之下降了。如果你看绝对值就能发现，实际上市场预期资本性支出是在上涨的。而至于28年到30年，我假设公司的资本性支出维持在占销售1.5%的比例。
到这里，我们已经把图中三个重要的假设做好了，随后我们代入公式，然后再做一些必要的调整，就可以得到英伟达到2030年之前的自由现金流了。
接下来就是要选取一个合理的折现率了。对于折现率的选择，投行一般会用一种叫做加权平均资本回报率的公式WACC。这部分我不打算花太多时间计算，我就直接参考了FactSet给出的英伟达的WACC参考数据，12.24%。
利用这个12.24%的折现率，把2030年之前每年的现金流折现到现在，就得到2026-2030年，英伟达所有现金流的现值总和，大约在7200亿美元左右。至此，我们完成了对英伟达估值的上半部分。
为什么说是上半部分而已呢？这是因为，虽然我们把估值中最难办的事情都办完了，但是这也不过是2030年之前现金流的总价值。可在2030年之后，英伟达不会说这就不干了，他还会源源不断地给股东带来更多的现金流。所以，按照DCF的方法，我们还要计算在2030年之后，英伟达未来能赚的所有钱这算到今天，能值多少。而这个钱，我们就不再每年预估了，而是要估算出一个终值。
这个终值是怎么计算出来的呢？如果我们按照传统的DCF方法计算，那就是刚刚我们看到这个公式的这个后半部分。它的思路是，预计英伟达在2030年之后就会成为一个稳定的成熟公司。就有点类似于现在的可口可乐这样，业绩平稳，几乎毫无增长。然后假设它会这样永续地存在下去。
这个方法听上去非常合理，但实际上它在实际计算过程中有一个无法合理解释的部分，那就是对于一家稳定成熟的公司来说，它的年增长应该算多少才合适呢？大部分的模型用的都是2%到4%，但实际上，哪怕是那些已经成熟了100年的电力公司，增长也不止这个数。而且对于科技公司而言，我们也不能轻易地去假设它就能满足于此并永续经营了。毕竟作为一家科技公司，持续地创新和找到第二增长曲线是很常有的事情，市场也因此愿意给科技公司溢价，而这里我们却突然把它当成可口可乐去看待，还是有些不太合理。所以这种DCF直接推算终值的方法有很大的局限性。
那怎么办呢？美投君教大家一个更合理的计算终值的方式。那就是直接去假设，对于2030年英伟达，我们应该给到一个什么样的估值是比较合理的，去得到大概的价值，这个价值就可以用作五年后的终值。
那怎么去估算2030年的估值呢？方法想必咱各位也比较熟悉，就是用最简单的P/E估值法。
我们给2030年的股价一个合理的P/E倍数，这里我选择的是20倍，这是过去2015年到2025年这十年里，英伟达市盈率最低点时候的状态。20倍的估值放在一家还有12%的增长的AI芯片龙头公司上，我认为也算比较合理，甚至有一点保守了。而经过上面的一系列预估，我们也得到了英伟达在2030年的净利润预期，是2600亿美元。我们用净利润2600亿美元乘以20倍，就估算出了2030年时，英伟达这家公司的一个合理估值。这就是我们的终值，大概是5.2万亿。但别忘了，这是5年后的5.2万亿，我们还得将其折现到现在的价值，最终算出来是2.9万亿。
好了，做了这么一大轮的功课之后，现在英伟达的估值已经呼之欲出了。将我们刚刚计算出的英伟达在2030年现金流折现的价值，加上最终的终值，我们就能够得到英伟达的总市值了，为3.6万亿。如果按照当前总共243亿的流通股来计算，平均每股的股价为150美元。而这，就是根据所有这些假设推算出来的英伟达当下的合理估值。
到这里，最核心的估值已经是做完了，不过，为了帮助大家更好的参考参考本次估值，我们还有必要多做一步。之前我们做的是一个相对合理的估值假设，现在我们调整一下自己的假设，分别做一个最好和最坏情况下的估值。我们将这两种情况分别称为bull case和bear case，而我们之前分析的情况就是base case。
在bull case的情况下，我们假设未来AI的进展比想象中顺利，巨头们的军备竞赛要比想象中更激烈，维持的时间更长一些。而各种AI应用公司的变现也非常不错，进一步巩固了英伟达的长期需求。这其实也算是过去一年多AI的真实走向。在这个情况下，我们预计英伟达未来的营收增速会更快，从26年到30年，每年的增速都在base case的基础上，增加6%，并最终落在18%。
运营利润率方面，我们假设英伟达的议价能力不仅因为极高的需求得以维持，而且因为收入的增速更快，公司可以进一步发挥运营杠杆的效果，把运营利润率进一步抬升。所以，我把未来两年的运营利润率都稍作提升，并把28年到30年的运营利润率提高到68%。除了这两个数据以外，其他的假设都没有变化，以此得到了不同的自由现金流和净利润数。最后，经过一系列推算，得到每股价值为196美元。
同样的方法也可以用在bear case上。我们只调整营收增长和运营利润率。而在bear case中，我们假设AI的发展没有想象中好，而且美国经济因为面临一定的放缓，导致企业在资本性支出上开始变得保守。在这个情况下，我们把英伟达未来两年的营收增速，从34%和18%，下降到28%和15%，然后28年到30年，则从原来的12%-16%，下滑到8%-12%。如果AI发展没那么好，那么英伟达的议价能力肯定也会遭到影响，我们假设运营利润率也相应地下跌，从base case的65%，下跌到62%。其他数据不变。这时候，我们得到每股价值为119美元。
到这里，关于英伟达的整个估值就做完了。最后，我想和大家简单说说这个估值意味着什么，以及它有什么局限性。
首先，对于英伟达的这个估值，我在过程中最大的感受是，这家公司已经半只脚踏入成熟公司的阶段了。这段时间，我在给特斯拉，PLTR，和Meta这几家公司，都分别做了一次全面的估值。我发现，在整体的估值逻辑上，特斯拉和PLTR更为接近，英伟达则和Meta更加类似，而Meta显然是一家业务相当成熟的公司了。之所以英伟达和Meta有类似的感觉，是因为，当我预测英伟达未来的收入时，无论是对业务变化的评估，还是收入的增速，亦或者是利润率的变化，都是相对稳定可预测的，不像特斯拉、PLTR这样，有无限的想象空间。一旦企业的关键财务指标是稳定可预测的时候，尤其是收入增速开始变稳定的阶段，就注定了公司的股价也会处于一个相对稳定的状态。它当然还可以有很不错的涨幅，但我们投资者必须也要意识到，除非英伟达还能做出意想不到的颠覆性创新，否则我们已经不能再期待英伟达有像23年24年那样，股价能有翻倍地增长了。当然这反过来看，也意味着英伟达的下行风险是有限的，毕竟当主要的财务指标都稳定可预测，想象空间有限的时候，股价也就不容易出现泡沫。
另一个重要的感受是，我认为市场当前给的基础预期，其实是比较低的。还记得上季度时，市场认为26年收入增长的平均预期是25%，没想到仅仅过去三个月，就已经调整到34%。虽然这三个月，英伟达身上确实发生了很多事情，但也不至于让明年的增长从原来的25%一口气上调到34%。这种短期事件大幅度上调预期背后，我认为更多是有市场认知不足，对英伟达的预期过分保守的原因。而我认为，未来这种一个季度就大幅上调预期的情况很有可能还会出现。这或许会成为英伟达未来上涨的一个重要的推动力。
从纯粹估值的角度上看，上面的分析中我们知道，理论上讲，英伟达的合理估值为150美元，而范围在119到196之间。这个结果对于我们未来投资英伟达非常有价值，它意味着，未来我们在给英伟达这只股票做决策的时候，就有了一个可以参考的锚了。
比如说，假设英伟达的股价出现下跌，你有了抄底的想法，但这个所谓的“底”会不会只在半山腰呢？如果你没有对英伟达做过任何估值，那么你很难得出有意义的结论。但现在，当你知道英伟达在150美元以下都存在低估的可能，而理性计算出的底部就是在119左右，你至少就有一个可参考的数字了。而如果真的股价来到了119，甚至更低，只要英伟达的护城河没有变化，而AI又在按部就班地发展，那更是到了一个要认真思考买入的时候了。当然了，反过来看，如果股价去到了196的位置，但公司的业绩没有明显变化的话，我们也要去认真思考是否要卖出。
当然了，估值虽然对投资决策有帮助，但它也只能作为一个参考依据，而不是判断的全部。毕竟估值也是有局限性的。首先，整个估值是基于一个理性的分析做出的，这本身就是个问题，因为市场是很不理性的。你说即便我算出来bull case的情况是196美元，那有没有可能，市场情绪一来，股价突然之间涨超了196美元呢？很有可能。
更重要的是，估值是一个静态的过程，是在我当下的这个时间点对未来企业几年的情况做一个预估，可是企业本身的发展就是动态变化的，而市场又是跟着企业的动态变化而快速调整。最为重要的是，英伟达贵为当下美股中最具确定性的股票，而且是当下AI中最具护城河的公司，市场非常愿意给英伟达提供一些溢价。所以，即便我们算出来的bull case看上去挺高的，但当市场情绪来的时候，我认为英伟达触碰到这个位置还是很有可能的。至少，它的股价很难老老实实呆在base case的150美元附近，这点预期我们要有。
我这里给大家举一个例子，我在23年的时候曾经做过一次英伟达的估值，当时英伟达的股价相当于现在的25美元左右。在当时的估值下，我认为它的股价是相对合理的，甚至还有一点高估。然而从两年后的现在看，这个结论肯定是不对的。因为在此后的两年里，AI迎来了意想不到的爆发，英伟达的AI芯片也瞬间变得供不应求，这也给英伟达带来了估值和业绩双升的戴维斯双击，股价在短短一年翻了几倍。
但你说真是因为我们当时的估值不对吗？从方法论上看，其实并没有。因为当时的假设已经是我基于那时候的市场信息、技术进展节奏和产业链反馈，所做出的最合理的推测了。可即便如此，它还是一个相对静态的环境，它天然就有一定的不确定性，甚至是滞后性。一旦企业的发展有了质的变化，那么估值中的假设必须迅速调整，才能得到合理的结论。
那你说我们的估值就没有意义了吗？当然不是。他虽然不能作为唯一的投资考量，但却始终会是一个重要的判断标准。事实上，在23年到24年发生在英伟达身上的这些剧变，对于任何一家公司来说本身也并不常见，多数情况下，估值的保质期也会更长一些。而即便发生了变化，现在我们有了这么一个估值模型，未来也可以通过及时调整我们的模型来更新它的估值了。所以说，估值模型不是一成不变的，而是一个动态调整的分析工具。估值的数字也不会是一成不变的，他不过是我们动态参考的指标之一。
最后，我想从整个估值的过程大家也能看到，估值本身就是一个非常主观的事情。它背后有很多假设，而这些假设，不管是华尔街给的平均预期，还是我自己做的假设，乃至最后终值的市盈率，都包含了很多主观判断。因此，最终得到的估值，它就不可能是一个真正客观的数据。这其中一定会有我个人的bias，不过我能保证的是，我已经尽我所能参考的所有数据，尽量为大家做到合理和客观。希望这份估值，不仅能帮助大家做出更好的投资决策，还能让你从量化的角度，进一步了解英伟达这家公司。