特斯拉取代英伟达？;真该抄底微软了！;阿斯麦超预期暴跌！给比特币创造分红？
6天前
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特斯拉取代英伟达？真该抄底微软了！阿斯麦超预期暴跌！给比特币创造分红？
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文字稿
【这次不求人】
马斯克今天在X上发了一条帖子，他说特斯拉的AI芯片设计团队，已经完成了AI5芯片的流片。AI5芯片的设计阶段正式结束，蓝图已经交给代工厂，接下来就进入制造环节了。这对特斯拉的自动驾驶和人形机器人业务来说，是一个关键的里程碑。
据TrendForce报道，AI5的生产将由三星和台积电分拆承接。三星的工厂在德州，台积电的在亚利桑那州，两条产线全在美国本土，量产预计在2027年启动。
这里有个小插曲值得一提。马斯克在发帖的时候，顺手@了台积电和三星，感谢两家代工厂的支持。不过他把台积电的官方账号标错了，标成了一家名字很像的台湾半导体公司，在社交媒体上引发了一阵短暂的混乱。
那么AI5为什么这么重要呢？AI5的定位是AI4的继任者，它将成为FSD和Optimus人形机器人的核心算力平台。从性能上讲，AI5单颗芯片的性能，大致相当于英伟达的Hopper架构，双芯配置则接近Blackwell级别，综合性能指标比AI4提升了40倍，同时在成本和功耗方面有显著优势。据此判断，市场认为AI5将成为，2500亿级别模型的最优推理芯片。
除此之外，这颗芯片的意义远不止于自动驾驶。马斯克在同一条帖子中还透露，下一代AI6芯片和Dojo 3超级计算机处理器研发，都在按计划推进中。他特别说了一句话，解决AI5对特斯拉而言是关乎存亡的，所以不得不让两个团队都集中精力攻关这款芯片，他自己也连续几个月每周六都投入其中。现在AI5进展顺利了，他才有余力重新启动Dojo 3的研发。
另外值得关注的是，就在上周，英特尔正式宣布加入了特斯拉、SpaceX和xAI联合推进的Terafab项目。这个项目总投资在200到250亿美元之间，目标是在奥斯汀建造一座超大规模芯片工厂，年产算力目标达到1太瓦。英特尔将负责芯片设计、制造和封装。这说明特斯拉在芯片供应链上，正在走一条多线布局之路，短期靠三星和台积电代工AI5，中长期靠Terafab实现更深层次的垂直整合。
除了这些叙事外，今天市场也十分积极。特斯拉股价大涨超过7%。此前一直看空特斯拉的瑞银，也在昨天将评级从卖出上调至持有，目标价小幅上调至352美元。瑞银分析师Joseph Spak在报告中指出，特斯拉正在开发一款更小的SUV，这是一个改变观点的积极进展，因为瑞银一直认为特斯拉汽车产品线过于单薄。
那我们怎么看这件事呢？来听听美投团队里对特斯拉跟踪得最紧密的分析师，Tim的看法。
Tim认为，芯片流片成功这件事，短期内不会给特斯拉带来立竿见影的财务效果，也不会有收入和利润上的直接变化。市场今天的大涨，更多还是在price in一个中长期的战略价值。
从中长期的角度看，自研芯片对特斯拉的意义非常深远。特斯拉的三大科技叙事，包括FSD、Robotaxi和人形机器人，它们全是物理世界的AI应用，一旦成功商业化，它们对算力的需求极大。如果最主要的芯片一直依赖英伟达或者其他公司，不仅成本受制于人，供应节奏和架构适配也不在自己手里。
现在AI5的成功流片，意味着特斯拉在物理AI这条路上，终于有了自己的，相当可用的底层基础设施，从某种意义上说，特斯拉不用再看别人脸色。同时也给市场了一个更清晰的产品路径，也让年底的AI6更值得期待。
总得来看，Tim自己，包括整个美投团队，都对特斯拉的整体观点没有什么变化。上半年的亮点确实不算多，FSD在荷兰获批、AI5芯片取得实质性进展，这些已经算是超出预期的表现了。更值得期待的还是下半年。FSD在欧洲渗透率的提高、Robotaxi拓展范围、机器人的量产，这些才是真正推动科技叙事变化的催化剂。
【风水轮流转】
微软从去年十月的历史高点，一路跌掉了30%之多。这个跌幅在七巨头里面，算是最惨的了。那么现在的问题是，眼看着财报马上就要披露了，微软这个位置该抄底了吗？
伯恩斯坦分析师Mark Moerdler认为，微软的Azure云平台营收增速，有望在未来两个季度出现加速扩张情况。他的核心逻辑是，微软从采购硬件到服务器产生营收，通常需要大约六个月的时间。这个转化的节点，很可能就会在本月末的季报上体现出来。所以对于投资者来说，他觉得现在就是一个合理的入场窗口。
那为什么市场之前一直在砸微软？伯恩斯坦认为，核心焦虑就一点，微软花出去的钱太多，但Azure的增速没有同步跟上来。
对于这个原因，管理层的解释是把相当一部分的算力，优先分配给了自家产品的模型训练、比如跑Copilot、支撑Office生态这些。而这部分内部投入，在短期内是体现不到财报业绩上的。
所以伯恩斯坦认为，如果把上两个季度新上线的GPU全部分配给Azure，分配给外部客户的话，那么Azure的增速会远超40%。
这个说法反过来想，其实也说明了一件事。Azure当前的增速，某种程度上是被微软自己的战略压下来的，而不是需求端出了问题。这个区别很重要。
除了伯恩斯坦外，Piper Sandler也认为，当前市场对资本开支的担忧是合理的，不过微软仍然是软件行业里防御性最强的公司之一。因为微软能够通过Azure，直接把AI需求变成收入，在这一点上，大多数软件公司都做不到。
原因也不复杂，大多数软件公司是云的租客，不是房东。AI需求再大，钱也是先流进基础设施这一层，再往上走。微软既是房东又是租客，两头都能吃到。
好。既然分析师们都在说产能转化即将到来，那产能本身够不够呢？这就要提到微软绕的一段“弯路”了。
我们之前分享过，微软CFO Amy Hood曾经主动叫停了多项数据中心扩张计划。当时的逻辑确实是合理的，因为那个时候的季度资本开支，已经超过了全年的总和，财务上确实需要冷静一下。
可这一脚刹车踩下去之后，后果也比预期严重得多。微软在美国和欧洲多个项目上退出或延缓，宝贵的电网接入资格直接被竞争对手捡走。最后在算力资源上，且不说对客户够不够用，哪怕就是给自己训练Copilot也捉襟见肘。
所以为了弥补这个缺口，微软最近开始转向一个成本更高的方案，用天然气自发电的离网数据中心。在德克萨斯和西弗吉尼亚两个州签了多项大型协议，总规划容量超过4.75吉瓦。这个策略和微软长期以来对清洁能源的公开承诺，形成了一个不太好看的对比。微软自己也承认了，Azure至少到本财年结束时，都会持续面临算力不足的局面。
正巧，今天美投团队也好好聊了聊微软，而我们团队对于微软整体的观点还是比较一致的。往好的方面说，微软有严格的纪律性和穿越周期的潜质，几十年以来，微软一直都位居美国前十大市值公司，这种长期存活能力是极其稀缺的。
但往坏的方面说，微软和其他几个巨头不一样。虽然大家同样是云大厂，谷歌亚马逊的逻辑要更简单，也要更清晰一些。因为它们没有软件颠覆的掣肘，战争以来的股价表现其实是相对不错的。所以微软除了现金流和资本开支的担忧外，还多了一层AI对传统软件的长期颠覆压力，这也是市场迟迟不愿意给微软重新定价的核心原因。
只不过最近宏观环境在转暖，软件杀估值的逻辑，现在也有分化和松动，所以股价反弹是自然而然的事情。除了这些，微软最近的动作也不少，而且全部集中在Copilot上。
比如，微软在3月份推出了基于Claude模型的Copilot Cowork之后，很快就对Copilot团队进行了架构调整。最近又有媒体报道，微软正在开发Copilot的新功能，探索像OpenClaw这样的技术在企业场景中的应用。另外，微软还在持续投入AI基础设施，在挪威拿下了超过3万个英伟达GPU算力资源，并在怀俄明州新购土地，用于建设数据中心。这些动作加在一起，说明微软在AI战略上的投入，是明显在加速的。
对于算力资源的分配，虽然市场上有很多人认为，把算力分配给内部削弱了业绩释放。但我们并不这么想。如果哪一天微软说我放弃Copilot，放弃了自研模型，那我们可能反而觉得，微软的眼光最终还是落到了脚下，而不是更远的机会。
现在微软愿意把算力往Copilot上倾斜，恰恰说明管理层对自己的AI应用是有信心的，也是有战略定力的。这也是我们看好微软的信心基础。
因此我们认为，即便现在股价有所反弹，但仍然是可以买入的位置。不管是AI颠覆软件的叙事，还是Azure增速的阶段性放缓，这些都不会对微软产生根本性的影响。真正决定微软股价的，还是它自己的战略执行。短期可以期待一下即将发布的财报，这次应该会对市场的各种质疑，给出一个积极的回应。
【旧技术更香？】
阿斯麦今天交了一份漂亮成绩单，一季度营收、利润率、每股收益全部超预期，全年指引也上调了不少。但股价反而大跌了4%。这说明市场关注的重心，早已从这个季度好不好，转移到了一个更深层的问题上。
先来看一季度情况。阿斯麦一季度营收87.7亿欧元，略高于市场预期的约86亿欧元，处在公司指引区间的上端。毛利率达到53%，表现突出，并且高于市场预期的52.2%左右。每股收益7.15欧元，较市场一致预期约6.70欧元高出大约7%。这组数据说明，阿斯麦不仅收入端超预期，盈利能力也是实打实的强。
那二季度的指引呢？管理层给的指引是87亿欧元，比市场预期的89亿低了3%。毛利率指引也比预期略低，正是对二季度的疲软指引，导致了今天一度下跌了5%。
不过，管理层在电话会上的表态很关键。CEO福凯表示，芯片需求已经超过了供给，客户正在加速扩充产能计划。他还特别提到，先进制程向2纳米迁移，以及存储芯片，尤其是DDR5和HBM的需求在持续加速。换言之，二季度指引偏软更像是节奏问题，不是需求问题。
再来看全年。管理层把2026年的全年收入指引区间，从此前的340亿到390亿，上调到了360亿到400亿。这说明上次给的指引过于偏保守了。
对于上调指引的核心驱动力，管理层表示不是EUV，而是浸没式光刻机。简单说，浸没式光刻机是EUV的上一代技术，在很多人眼里，浸没式已经是成熟产品了。但管理层明确表示，浸没式的需求强度远超预判。反而EUV的需求还在预期内
此外，真正让管理层感到意外的，是客户对浸没式设备的加速采购。这说明AI对算力的需求，不仅在拉动最前沿的制程，也在反向拉动成熟制程的扩产。
值得注意的是，此次上调后的全年指引，已经把出口管制的潜在影响，纳入了预测考量中。只是管理层没有做进一步的具体说明。
与此相关的一个数据是，中国区销售环比大幅下降56%，同比下降23%。中国区系统销售占比从36%降到了19%。中国区的疲软，也跟公司还有市场的预判是一致的。
最后，阿斯麦管理层明确表示，2026年公司将把EUV产能提升到至少60台，2027年目标至少是80台。
花旗研究指出，如果27年实现至少80台的交付，那这将带来约20亿欧元的额外收入增量，使总销售额比当前预期高出4%。
摩根士丹利也同样认为，公司谈到需求超越供给、客户产能扩张计划加速，这两点是27年销售动能强劲的有力佐证。
而在估值和评级方面，与市场相反的是，花旗维持了买入评级，估值给到27年38倍，或者1.7倍PEG，目标价给到1600欧元。隐含上行空间约30%。
摩根士丹利也维持增持评级，估值给到31倍，目标价1400欧元，还认为本次财报强化了阿斯麦的投资逻辑，同时将公司列为首选股。
Jason认为，很多人觉得，DUV是上一代技术，但实际上，即使在最先进的2纳米芯片制造中，芯片有很大程度的光刻工序，仍然要靠DUV来完成。它们之间不是一个有你没我，有我没你的替代关系，而是一个共生合作关系。所以DUV需求增加，不仅反映了成熟工艺在扩产，更反映了整个半导体产业的全面景气。
所以问题来了，为什么这些需求偏偏在这个时候集中爆发？我觉得核心原因就一个。AI对算力的拉动，正在从尖端制程向成熟制程全面渗透，而存储就是首当其冲的一个因素。
以前我们讲AI芯片，想到的是台积电最先进的3纳米、2纳米。但你想想，一台AI服务器里面的电源管理、散热控制、网络接口这些配套芯片，全都是基于成熟工艺上的。AI不只是拉动了最前沿的那几层，而是把整条产业链，从上到下全部带了起来。
所以我认为，阿斯麦的基本面没有任何问题。今天的股价下跌，是市场把下季度的指引下调，当成基本面出了问题，同时也低估了阿斯麦在这个超级长周期中，所扮演的关键角色。
【婴儿潮的糖果】
高盛，华尔街最后一个还在假装不爱比特币的人，终于也下场了。
高盛昨天向SEC提交了一只比特币ETF的募集说明书。不过，高盛没有去做已经挤满了人的现货比特币ETF，而是选了一条更高盛的路线。它用期权策略给比特币包装出一个固定收入。这是什么意思？
据彭博报道，这只基金全称叫做Goldman Sachs Bitcoin Premium Income ETF，核心策略是所谓的备兑看涨期权，也就是covered call。简单说，基金持有现货比特币ETF的份额，同时卖出这些份额的看涨期权，从而收取期权费作为分红发给投资者。
卖出期权的覆盖比例在40%到100%之间浮动。换句话说，如果比特币大涨，你只能吃到一部分涨幅；但如果比特币横盘或者小幅上涨，你反而比直接持有比特币赚得更多，因为除了比特币本身外，你还多了一笔期权费收入。
彭博觉得这里有一个颇具讽刺意味的地方。比特币长期以来被传统投资者所嫌弃，其中一个原因就是它不产生任何收益、没有利息，没有分红，纯粹靠价格波动赚钱。但高盛现在做的事情，就是人为地给它造出一个收益来。
而造收益其实不新鲜。在股票市场上，类似的期权收入型ETF已经是一个超过1800亿美元的品类了。始作俑者就是摩根大通2020年推出的JEPI，这只基金目前管理规模接近440亿美元，年化收益率大约8.4%，堪称造收益的标杆。具体逻辑就不展开了，主频道前不久上了一期节目，名字叫四只永远可以买入的ETF，其中就有JEPI。感兴趣的观众可以过去听听。
好，回到正文。现在的问题是，这个做法不新鲜，但高盛为什么选在这个时候入场？这就不得不提高盛最近的一系列动作了。
首先，高盛今年4月初刚刚完成了对Innovator Capital Management的收购。这家公司是专门打造收益性ETF的公司，目前它管理着171只ETF，大约310亿美元的资产。收购完成后，高盛的ETF总管理规模上涨到了900亿美元，挤进了全球前十大主动管理型ETF发行商之列。这次收购，让高盛手里有了一整套期权策略工具箱，今天的比特币只是一个开始。
其次，根据SEC的持仓披露，高盛持有现货比特币ETF，也就是IBIT，规模超过12亿美元，是这只基金里最大的机构持有者之一。这说明高盛自己早就不是比特币的旁观者了。
最后，高盛CEO所罗门也发生了态度转变。早在2020年的时候，高盛还公开把比特币比作郁金香泡沫，说它是非法活动的通道，根本不算一个资产类别。但到了今年2月，所罗门在川普家族举办的World Liberty Forum上公开承认，他自己个人也持有比特币。现在看来，从郁金香泡沫到亲自下场买币，这个态度转变不可谓不大。
彭博ETF分析师Eric Balchunas认为，比特币收益性ETF，就像婴儿潮一代的糖果那样。意思是，这种产品的设计初衷，就是给那些对比特币好奇，但又受不了大起大落，年长的、富裕的客户所定制的。
Jason认为，当价格回报充满不确定性时，投资者自然会想尽办法，从资产中榨取尽可能多的回报。所以这类产品的需求逻辑，就是想在波动市场中来增厚自己的收益。而在下跌的市场里，期权费虽然无法彻底抵消亏损，但至少能减少一部分的损失。这些，对于超高波动的比特币投资者来说，还是很有价值的。
而对于比特币的后市，Jason这里转述一下美投君的看法。他认为，最近比特币的核心逻辑，就是去观察美联储后续的货币政策。由于比特币是对流动性极为敏感的资产，当市场出现加息这种叙事的时候，币价自然会受到较大的冲击。而另一边，新任美联储主席沃什又还没有给市场一个清晰的表态，所以现在仍然对未来的降息路径存疑。在这个背景下，比特币价格就难免会继续受到一些阻力，也因此，美投君对于比特币短期的反弹还是持有谨慎的态度。也许要等到沃什上台，确认了后续减息的路径能持续下去之后，情绪才能有一个较大的逆转。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：濒临倒闭的运动鞋品牌Allbirds宣布转型AI算力基础设施，并更名NewBird AI，消息一出股价单日暴涨582%。此举折射出市场对AI概念的投机狂热，但分析人士警告泡沫迹象明显，散户热情掩盖了公司缺乏实质转型能力的现实。
第四：谷歌2015年参与SpaceX融资，目前持有约5%股份。SpaceX计划今年6月上市，目标估值逾2万亿美元，届时谷歌母公司Alphabet账面收益将超1000亿美元，马斯克也有望成为全球首位万亿富翁，众多早期投资者将获丰厚回报。
第三：摩根大通与三菱UFJ去年8月联合承接了规模380亿美元、用于甲骨文史上最大项目融资贷款。历时数月、拉拢逾二十家机构后交易接近完成，但过程艰难，反映市场对AI基础设施融资的消化能力已逼近极限。
第二：Anthropic收到多份新融资报价，潜在估值高达8000亿美元以上，较2月融资翻倍有余。公司目前年化收入达300亿美元，IPO最早可能在今年10月推进。
第一：AI热潮重燃，台积电股价创历史新高，散户投资者成重要推手，零股持有人数量自2月底激增30%至逾200万人。台积电在台股权重高达45%，已从机构专属标的转变为散户参与AI行情的核心入场工具，季报将成下一催化剂。
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