美联储怕AI通胀？;海力士还是美光？;Anthropic有600亿ARR！比特币现买入信号！
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美联储怕AI通胀？海力士还是美光？Anthropic有600亿ARR！比特币现买入信号！
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文字稿
中东F4战火重燃，美股收盘多数走低，半导体存储表现还行，相对应的，软件走势就大幅疲软了，资金还在这两头跷跷板。七巨头英伟达苹果领涨，英伟达受到H200出口消息提振，苹果则明确了和博通芯片开发协议，后者盘中一度大涨7%，但收盘时回落到5%以下。
美债受到中东局势大幅走弱，各期限一度上涨5到6个基点，不过随后开始冷静，最终只小幅上行了1到4个基点，债市大哥是手下留情了。美元指数基本持平。黄金收跌1.8%，白银下跌4.6%，比特币期货下跌2.6%，但维持在了6万美元上方，一会专门来说比特币。受中东局势影响，今天的明星是原油和能源股，希望他们明天死的惨一点。好，大盘基本这样，整体表现还是很有韧性的，虽然盘前受中东影响有点小崩，但午盘后似乎有一股神秘的抄底资金开始进场，这才让大盘没那么难看。接着就先来聊聊美联储会议纪要，然后细说一下，SemiAnalysis的最新小作文。
纪要：美联储怕AI通胀？
美联储会议纪要显示，在6月的FOMC会议上，官员们在同时讨论降息和加息两条路。鹰派和鸽派之间近乎势均力敌。而主要分歧在于是否该快速压低通胀，以及AI投资导致的通胀，是否被低估了？
纪要显示，与会者一边的主张，是通胀压力会开始逐渐缓和，包括川普关税、能源价格上涨，住房租金，以及霍尔木兹海峡关闭带来的供应扰动都会下降。如果顺利的话，通胀将重新向2%的目标靠拢，美联储可以维持利率，甚至之后考虑降息。
另一边的逻辑是，美国就业仍然稳定，经济活动还在扩张，目前通胀明显高于2%目标。在这种情况下，如果 AI 基建需求继续推高科技产品、电力、半导体和相关商品价格，再叠加中东冲突和关税影响，那么加息就不能排除。
Jason认为，PCE数据已经体现了通胀在触顶回落，现在需要的是下周二CPI能共同验证，如果能，当然，前提是美伊以黎这F4别闹太过火，我觉得加息预期也会重新降温。相反，如果不能验证，那么鹰派理由就多了一层，年内来一两次加息不是不可能，好在市场最近一个月已经消化了不少。
在信用市场方面，美联储认为信用市场整体是分化的。大型企业和市政融资条件仍然比较宽松，企业债发行保持稳健，其中一部分来自AI相关投资的融资需求。杠杆贷款市场发行也恢复到比较强的节奏。但小企业和低信用评分家庭的融资条件仍然偏紧，他们借款成本高，而且部分领域的利率，还跟随美债收益率继续上行。
纪要还特别提到私募信贷市场在降温，BDC的资金流入在二季度明显放缓，净流入可能进一步转负，并且看到投资者的赎回请求在增加。
Jason认为，大企业发债条件宽松，发债保持稳健？这是我意料之外的，因为一季度投资级债券发行创下了历史之最，发行公司包括谷歌、亚马逊、甲骨文等等。大量的发债多多少少会造成收益率上升，因为市场资金就那么多，我给了第一个人，第二个人就要额外的补偿。这个压力也传导到了SpaceX上，前两天SpaceX新发型的250亿投资级债券，就遭到了市场抛售，目前定价都跌到了垃圾级上沿这个区间，几乎和甲骨文在一个水平。所以，我认为信用市场可能不是美联储说的那样，你好我好大家好，而是在分化，那些有现金流的好公司没问题，市场还能继续容纳。但那些负现金流的那啥，即便是按投资级评的，二级债市也不会轻易买账。
行，最后来看看债市。纪要说到，债券市场的重点是收益率上行。两年期和十年期都在上行，其中两年期上行的幅度比其他发达国家还要多，美联储认为，这个原因是市场对美国利率路径的预期在上移。
纪要还提到一个更结构性的变化，说到美债持有人的结构，在过去几年发生了变化，这些人从价格不太敏感的官方部门，转向为对价格比较敏感的私人投资者。这个转变，可能会推高期限溢价，也就是投资者持有长期美债会要求更高的补偿。
Jason认为，如果美债持有人结构从官方倾向私人，那可能说明两个点，第一，官方减持美债增持其他资产的方向没有变化，其他资产可能是黄金，或者其他主权债。第二，私人投资者对实时经济数据、资本市场定价、或者个别事件会更敏感，比如一件事可能让他们直接买卖10年期美债，但官方可能不会有任何操作。所以这种敏感会放大波动率，最佳证据是美债波动率指数MOVE，它从年初的55左右，已经连续三个月在70以上了。这代表每一个单位的波动，美债收益率都会额外放大一些，这可能也是收益率迟迟下不来的原因之一吧，当然，它也是持续压制美股估值的原因。
行，我觉得核心还是得看通胀能不能有效降温，这个最直接也最有效。其他的短期内没什么影响。那纪要就到这里，下面来看看大盘情况。
海力士还是美光？
动量股，从6月22日高点回撤了27%，标普500的科技股里，有59%已经比过去252个交易日高点跌了20%以上。虽然综合指数看起来还行，标普一个月还涨了1%，但里面很多科技股，其实已经进入了自己的熊市区间。现在的问题是，进入熊市区间，就代表熊市趋势吗？来听高盛的数据。
华尔街把这波波动叫作动量因子平仓。它听起来像一个量化术语，其实很简单，动量就是追涨杀跌，哪涨的好就买哪，没动力涨了就卖掉。它本来是一个策略，但这次，动量就几乎就等于AI。
高盛Marquee平台显示，动量因子和AI交易的相关性已经超过95%。所以动量回撤，本质反映的是AI交易在降温。那么回撤的速度有多快呢？数据显示，这轮AI动量交易的五日跌幅和速度，是新冠疫情以来最夸张的一次。如果把观测窗口拉到14天，那它就是历史样本里最快的一次回撤。但即便这样，市场仍然没有出现大面积恐慌卖盘。
瑞银交易台就把当前定性为可控的去风险交易，它和恐慌性抛售还有距离。瑞银认为，这轮调整主要来自系统性和因子资金的流动，压力也集中在拥挤的AI、半导体和存储里。在某些催化剂没有达到市场期待后，在关键供给事件到来前，投资者会先抛弃高贝塔、高共识的多头仓位。
那么这里就有一个问题了，如果市场仍然长期看好AI，为什么资金会从半导体里撤出来？
高盛认为，其核心在于，市场交易的重心正在从谁提供算力，转向为谁能把算力转成收入和利润。
前一阶段，芯片公司因为供应紧张、订单能见度高、定价能力强，所以拿到了AI交易里最确定的一段利润。现在，随着算力投入越来越大，投资者开始重新评估AI价值链分配。其中云厂商虽然承担资本开支压力，但云厂商直接接触企业客户、AI应用，以及云收入。如果AI应用真的落地，云厂商可能更容易的把投入转成持续收入。
所以报道也引用了高盛另一位策略师的观点，提到做多超大规模云计算厂商、做空半导体，并且称，这个交易正在成为今夏华尔街很关注的一组交易。这不代表AI长期逻辑消失了。更准确地说，它代表市场在重新定价AI产业链，芯片之前涨得多、预期高，云端如果能证明收入和利润兑现，那么估值修复空间反而会更清晰。
报告还提到一个底部信号可以观察。近期，科技公司内部人士买入明显升温。历史经验上，内部人士积极买入，通常不太容易和重要顶部同步出现，意思是自己人不会买到顶部接盘。
Jason认为，动量ETF MTUM、半导体ETF SMH，它们和标普的差异，年内最高达到过25%和70%，时间点在六月中旬。在经历了两周震荡后，现在已经分别回落到15%和55%左右，这个水平绝对不算低，在过往五年历史区间上，仍然处在偏高位置。但如果能继续下跌，比如把差异拉进到10%和45%左右，那么我觉得，重新建仓半导体或者动量的吸引力就比较大了。
这里我再跟大家分享一个小配对交易，这个idea是美投分析师Chandler想的，可能很多观众也有这个想法。
这不是海力士在周五要上市了吗，那么是不是可以考虑做多海力士，同时做空美光呢？他的理由是，其一，三大存储的核心是HBM，而HBM的技术和市占龙头都是海力士。其二，海力士上市之初有交易动能的支持。其三，跨境转换ADR有个监管机制问题，细节就不说了，结论是美股ADR比韩股，会长期保持一个溢价，台积电也适用。行，这篇报告就到这，大家也讨论讨论这个配对交易。
Anthropic有600亿ARR！
AI商业化这条线，市场过去最担心的是烧钱：模型越强，算力越贵，收入还没覆盖成本。SemiAnalysis这次给出的判断，把这个共识往前推了一步：Anthropic可能在2026年三季度做到10亿美元GAAP息税前利润，利润率约6%。如果这个预测兑现，大模型公司讲的就不只是增长，还开始进入经营利润和资本市场定价阶段。
据SemiAnalysis的最新分析，Anthropic的ARR，也就是把经常性收入年化之后的口径，已经从2025年底的90亿美元，从5月的470亿美元，提升到了目前超过600亿美元，而如果Anthropic能维持每月大约150亿美元的净新增ARR，那么到2027年底，ARR有机会达到3000亿美元，按照目前市场给的20倍ARR估值计，Anthropic就对应6万亿美元的估值。比当前全球第一大市值的英伟达还要高一万亿。
那么，为什么增长突然这么快？SemiAnalysis认为核心是Claude Code。据估算，Claude Code现在已经占了GitHub全部代码提交量的7%以上，拉高了整个ARR。同时，催化这一结果的工具是软件开发工作流开始从问答变成代理执行。
而代理执行一旦发生，Anthropic的收入结构就完全不一样了。以前，一个普通用户买订阅，每个月付费基本有上限。但一个企业把Claude接入代码库，在部署流程以后，token消耗会随着任务量扩张而指数级增长。即便是同一个客户，收入也能继续放量。
SemiAnalysis认为，这就解释了Anthropic和OpenAI收入结构的差异。因为Anthropic大约75%到85%的ARR，都是来自按量计费的API业务，纯消费端的订阅只占5%。相对应的，在2026年一季度，OpenAI仍有超过65%的收入来自订阅模式，消费端ARR占比也还在40%。那么结果就是，企业端模式和代理AI的叠加，超过了消费端模式和传统聊天工具。
这个差异也反映到了留存和毛利上。Anthropic首席财务官Krishna Rao，在5月的播客中披露，Anthropic的净收入留存率高达500%。净收入留存就是同一个客户过去花多少钱，现在又会花多少钱的指标。SemiAnalysis解释称，一季度贡献300亿美元ARR的同一批客户，一年前只贡献20亿美元。所以存量老客户本身就在扩张，这对B2B软件公司是非常强的信号。这是留存率。
在毛利率上，SemiAnalysis估算，Anthropic综合毛利率，已经从2024年的负94%，提升到了现在的正60%中段。毛利率提升的核心原因在于推理效率提高，Anthropic每兆瓦算力对应的ARR，预计今年晚些时候达到6000万美元，这个数字在九个月前只有1600万美元。如果接下来算力成本相对固定，每兆瓦能处理更多token，那么Anthropic的利润率还会继续拉高。
不过，Anthropic增长还高度集中在coding场景。据估算，ARR里超过65%来自编程相关用例，Cursor等工具合计贡献60亿美元ARR。而Meta是Anthropic最大的单一客户，但占比只有3%到5%，还没有形成明显单一客户依赖。
除编程外，报告认为网络安全会是下一个垂直方向。因为安全场景既需要更强模型，也愿意为自动化检测、漏洞分析和攻防模拟付费。不过安全能力越强，商业空间越大，监管约束也会越重。
最后在分销上，Anthropic通过亚马逊、微软等云平台销售token的比例正在上升。SemiAnalysis估算，这部分已经占ARR的15%到20%，作为对比，一个季度前它只有5%到10%。这部分云平台会拿走20%到30%的收入分成，短期会压低毛利率，但是能换来企业客户、合规和采购入口。
好。报告就到这里，先要提醒一下大家，SemiAnalysis的数据和预测不一定准确，但我们可以拿来参考分析一下，看有没有什么方向。
我认为报告的核心在于，单位电力下的ARR，以及云大厂的分销比例在快速提升这两点。
我们先来说第一个。这个东西是什么意思？就是每一瓦电力，最终能转化成多少收入？如果转化收入变高了，那就说明AI的盈利效率变高了，未来回报更可期待了，大概就这么个意思。
行，那我们就把它简单称之为AI总效率好了。我认为AI总效率可以拆分成四个因子，第一个是算力有没有跑满？第二个是每瓦能处理多少token？第三个是每个token的实际售价？最后一个是跑出来的token有多少能变成收入？
目前，这几个因子没有一股脑的都上涨，比如token价格，就最近的激烈竞争，以及引入便宜模型后在下降，这是一个负面因子。再比如，结合谷歌、Anthropic正在临时租赁算力的行为，可以看出算力需求还是比较紧缺，至少可以证明算力利用率，在这个阶段内在接近满负荷运转，所以这个因子不会上涨或者下跌，它是一个中性因子。
但是，对于每瓦能处理多少token，也就是硬件和模型效率这个因子，我认为大概率会爆发式增长，理由是开源高效模型的引入、Rubin和各自研芯片还没大规模上架，以及闭源模型的效率优化。而对于token能变成多少收入这个因子，我也认为会大幅上升。理由是B端采纳率还处于前期阶段，大企业大规模推进还没真正开始，除coding外，市场渗透率还在早期阶段。
所以总的来说，假设我的因子成立，那么四个因子只有token单价是拖累，算力利用率是中性，其他两个因子很可能会继续提升AI总效率。如果AI总效率继续提升，实际上整条产业链都会受益，包括模型，云大厂、裸算力租赁商，以及上游的半导体。因为一个单位的最底层成本还能继续赚钱，还能更快的赚钱养活大家，这就足够支持AI大方向明确这个观点了。这是AI效率这边。
最后再说一下云大厂分销比例提升这个点。
简单说，就是云大厂给模型的引流变多了，token消耗变多了，这个变多不仅仅是绝对值，而是占比变大了，从过去的5%到10%，变大到15%到20%，占比变大了两三倍。如果以后能继续变大到30%，那可能会出现一个有趣的现象。
模型公司的客户，有30%都是云大厂拉来的，模型公司不仅要支付分成，更重要的是，30%占比已经能称之为重大影响了，这样的话，云大厂的话语权、议价权将会提高，和模型之间的明争暗斗，也会向云更靠拢一些。如果以后到40%甚至更多，收入分成是一方面，其他的管理、运营、定价以及特殊合作，都可能更向云的方向倾斜，如果趋势这样，那么现在云大厂的商业地位和收入增速，可能都被市场低估了。当然，我是在瞎猜，具体什么情况，相信几周后的财报季就能见端倪了。
比特币现买入信号！
今天比特币一度下跌超过3%，触发点是美伊临时停火被川普叫停，市场开始重新定价两国爆发军事冲突的风险。那么，这个冲击为什么会打到比特币？
Orbit Markets联合创始人Caroline Mauron解释到：因为能源走强，加息预期升温，而比特币和黄金一样，它们都是不生息资产，加息对他们有压制。她认为，61500美元附近可能有支撑，但只要地缘和宏观局势还在变化，市场波动就会持续。
不过，彭博倒认为比特币底层信号没有破坏。彭博提到，比特币在6月下跌了20%，创下四年来最差月度表现之后，7月一度看起来更强，到目前位置仍上涨了大约5.5%。更关键的是，上个月，Strategy披露自2022年以来首次卖币时，曾引发抛售，而这一次，Strategy周一披露卖出2.16亿美元比特币之后，市场反应相对平静。所以同样是个大卖家，但这次市场没有被明显砸盘。
Glassnode的Sean Rose说，这种卖压没有压垮市场，本身就是一个值得观察的信号。如果资金在承接，价格就不会简单沿着坏消息一路下去。
那么承接力量来自哪里呢？Glassnode的数据显示，在最新一轮中东风险升温之前，一些长期比特币持有者已经恢复买入，从6月20日到7月6日，每天最多增加31800枚比特币。美国上市的现货比特币ETF，也保持了连续三天的净流入，流入超过5亿美元。这个变化放在6月背景下更明显，因为6月这些基金是流出45亿美元的，也是2024年初ETF上市以来最差的一个月。
好，核心内容就到这，美投团队里跟踪比特币最多的分析师Steven是这么说的：“过去这大半年时间里，比特币从原来的12万美元，下跌到现在的6万美元，是表现最差的大类资产。这一方面是战争、加息等宏观环境的不利影响导致的，另一方面，也是因为市场的资金现在全都去炒半导体去了，币圈这边自然就受到冷落。而每一次比特币到熊市的时候，就有人开始怀疑起比特币的信仰，觉得比特币自此会一蹶不振了，这些鬼故事往往会进一步压低这个情绪。
老实说，现在的情况和4年前，乃至8年前我看比特币的时候很像，然而当时的环境可比现在差太多了。但即便如此，比特币仍然扛过去，并在一两年后创出新高。而对于这一轮周期，我没有看到为什么会变成一个意外，比特币恢复到上行周期只是个时间的问题。当然了，我也承认，我个人对比特币还是有一些信仰的，我也认为机构配置比特币的趋势会持续下去，因此，我个人会考虑在下半年再埋伏一些仓位，耐心等它下一轮周期的开始。
但最后我也有必要提醒大家，比特币的风险还是很高的，毕竟历史上也出现过好几轮下跌80%的情况，现在的价格还远没有到悲观预期打满的时候。所以即便你再喜欢它，也要控制好仓位，或者分批投入。”
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：据报道中国计划允许阿里巴巴、字节跳动、DeepSeek等头部AI公司有限购买英伟达H200芯片，总量可能低于20万颗，消息刺激英伟达股价单日上涨3.7%，此前中方监管因本土芯片产业保护顾虑迟迟未放行。
第四：美国银行此前曾拒绝参与OpenAI融资，近期逆转立场，向其提供5.2亿美元信贷额度，使OpenAI可用信贷总额超50亿美元。此举被视为争取OpenAI IPO承销席位的战略布局，OpenAI今年最新融资估值已达8520亿美元。
第三：发表于《心理学前沿》的研究调查600名美国青少年后发现，父母沉迷手机会加剧子女的不安全依恋，长期影响其自信心与人际关系，近半数受访青少年表示父母与其互动时常被手机分心。
第二：Meta宣布将在加拿大阿尔伯塔省投资约100亿美元，建设首个加拿大数据中心，装机容量1吉瓦，为其美国以外最大设施，主要依靠天然气供电，预计创造3000个建设岗位及300个长期职位。
第一：SK海力士赴美上市获超额认购逾7倍，此次发售约1.779亿份美国存托凭证，按首尔收盘价估算融资规模约245亿美元，有望成为外企在美史上第二大IPO，仅次于阿里巴巴，已吸引Baillie Gifford、Coatue等机构约70亿美元认购意向。
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