英伟达还要滞涨多久？;大科技还能烧多久钱？;韩股真的好便宜！CoreWeave盘后暴跌！
8天前
播放量 4.1k
英伟达还要滞涨多久？大科技还能烧多久钱？韩股真的好便宜！CoreWeave盘后暴跌！
开通服务即可查看评论～
文字稿
【英伟达财报复盘】
按理说，英伟达财报业绩虽然没那么亮眼，但也算是超了预期，而业绩指引更是交出了满分答卷，可市场非但没有奖励，反而把它的股价按死在了200以内，市场到底将在担心什么呢？今天我们就借着高盛的研报来复盘一下。
高盛分析师施奈德认为，英伟达Q4营收不仅超出高盛的预期，也高于华尔街的共识。盈利质量也同样稳健，毛利率和营业利润率分别录得75.2%和67.7%的较高水平。最重要的是第一季度指引营收达到了780亿美元，远超预期的721亿美元。
借着施耐德表示，虽然因会计准则变更纳入了约19亿美元的股权激励费用，但剔除该影响后的同口径每股收益指引依然高达1.79美元，这个水平压倒了市场预期的1.67美元。
所以施耐德认为，英伟达财报本身是非常亮眼的，是没什么问题的。
接着高盛在报告中指出了接下英伟达的三大催化剂。
首先是下游客户群需求持续向远端延伸。高盛认为，目前超大规模云厂商不仅26年资本支出仍有上行空间，而且27年支出增长的早期迹象也已开始显现。超大云厂的支出确定性是英伟达收入增长的核心支撑力。
其次，随着新一轮投资融资落地，Anthropic将选择Blackwell架构和Rubin架构进行模型训练。同时，英伟达和OpenAI的合作事宜预计将在近期完成签约。这两大模型公司的支出也会为英伟达提供较高的收入确定性。
此外，英伟达还宣布了与Meta达成更广泛的合作，英伟达将提供多种数据中心产品，双方将在27年合作部署Vera CPU，并将Vera Rubin NVL72机架投入到WhatsApp等大规模应用中。高盛认为这笔增量订单是此前市场没有注意到的。
最后高盛认为随着基于Blackwell架构训练的新一代AI模型相继推向市场，模型技术迭代和产品力将成为英伟达竞争优势的关键体现，也将向市场提供更直观的差异化竞争证据，并将巩固英伟达的市场领导地位。
针对市场高度关注HBM涨价问题，英伟达管理层也给出了定心丸。公司预计在整个2026日历年内仍能将毛利率维持在75%左右的中段水平。高盛分析认为，这种极强的毛利韧性归功于25年的提前备货。并且强劲的毛利率指引不仅利好自身，更为整个半导体板块释放了明确的看多信号。
在风险端，高盛认为英伟达目前面临四大风险，第一是AI基础设施意外放缓、还有AI芯片竞争加剧导致市场份额流失、AI芯片价格战引发利润率受损，以及持续的供应链短缺限制。
综上，高盛维持了英伟达的买入评级和250元的目标价。
结合彭博终端的数据，财报后英伟达12月平均目标价，现在已从259上调到了269元，上调幅度大约为4%。其中包括大摩小摩在内的知名投行，都进行了10元左右的上调。目前也没有机构改变评级。从目标价极值来看，全市场最高目标价来自于Melius Research的380元，最低目标价来自Seaport Global的140元。虽然分化比较严重，但平均价上调也能反映出，市场对这次财报和后续的表现是比较有信心的。
但今天为什么还是跌了？或者说，这段时间以来为什么英伟达涨不上去？
以前我们总说是供应跟不上，如果供应没问题，那么英伟达就能交出更漂亮的答卷。
但现在看来，市场似乎更在意的是需求端，更准确点说，是在担心英伟达这个盈利模式还能走多久？
我们知道，英伟达目前的高增长几乎完全仰仗大型科技和大模型公司的资本开支。而这些下游客户的资金池无外乎源自两大支撑：其一是它们的内生利润造血，另一点是外部一级市场融资。那么这两部分资金来源，长期看究竟是否具备可持续性呢？
在内生利润方面。大科技今年的资本开支，就已经占到了经营性现金流的90%以上。如果按照这个消耗速度继续下去，那么企业将面临自由现金流归零的局面，资产负债表也将面临极大的压力。
虽然高盛在研报中强调，这些大科技的27年资本开支仍有增长可能性，但市场显然已经厌倦了这种见不着头的烧钱模式，毕竟依靠透支现金流来维持的扩张，是不可能一直持续下去的。
其次是外部融资端。在过去两年间，外部融资环境可以说是非常宽松，但正如戴蒙所说，信贷周期总有扭转的一天。现在私募信贷市场已经出现了一些裂痕，LP（有限合伙人）对于迟迟不见的回报，以及越拖越远的商业化长周期项目，开始逐渐失去了耐心，接着就是发生抽离资金并且拉高收益率，最终导致一级市场流动性紧缺和融资困境。
当然，英伟达的成败与整个AI产业的命运是深度绑定的。目前市场上几乎没人敢断言AI将会走向失败。只是市场的分歧点不在于AI成功与失败的最终结果，而在于路径和实现的速率。而这与当下极高的市场预期之间，出现了错配。
因此即便高盛给出了偏积极的评价，但我认为在有明确的商业变现成功案例，或者主权AI边缘AI的爆发式增长，或者其他数据能证明盈利可持续性前，英伟达恐怕还得拉扯一阵子。
【无解的死结？】
说到预期和回报问题，大摩正好也发了一篇研报，这片研报就在讨论当前科技行业这个玩法到底能不能持续下去？如果不能，那么庞大的资金投入和不确定的商业回报期限，会不会把所有产业拉入资产深渊呢？
大摩研报表示，早在六个月前，大摩就将微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文的AI投资强度，评估为接近互联网泡沫期的光纤建设强度。现在六个月过去了，大摩同一套模型已经确认，这六家公司的投资强度将大幅超越历史极值。
研报预计，这些企业的资本支出占销售的比将在26至28年达到34%、39%和37%，这每一个数字都突破了互联网泡沫时期约32%的历史峰值。注意，这里说的是每一年都突破了当年的极值。
如果将同样具备债务属性的融资租赁合并计算，那么这三个数字将继续被推高4%到8%。这意味着什么呢？
大摩表示，这意味着在未来三年内，上述五家公司的总资本支出合计将超两万亿美元。两万亿是什么概念？和G7集团加拿大的GDP差不多。
那么这些公司有能力赚这么多钱吗？
恐怕很难。大摩指出，与资本支出跳跃式上修相比，这些公司的营收预测是不匹配的。自2025年9月以来，市场对这五家巨头资本支出预期上调了1.5倍，大摩自己甚至上调了1.8倍。但收入预期仅上调了约1300亿美元。所以收入增长没有覆盖支出增长的，这将导致云大厂的运营杠杆持续抬高，自由现金流将面临持续的下行压力。
大摩接着指出，在表内的传统支出之外，云大厂近期激增的融资租赁进一步放大了资本强度和财务风险。拿甲骨文举个例子，甲骨文数据中心极度依赖租赁模式。在传统统计口径下，26和27财年的资本支出占销售额比预计为75%和119%。而一旦纳入融资租赁，这两个财年的比将分别飙升至107%和201%。
因此大摩认为，在这种超强资本周期下，产业链上下游的财务确定性出现了显著分化，市场选择也随之明朗。
在上游层面，由于超大规模云服务商提前砸下重金采购GPU等底层算力组件，使得半导体AI赋能企业成为了最受益的群体。在过去两年里，半导体AI赋能企业的收入预期上调幅度高达60%，远超云巨头的8%。资本市场的表现同样印证了这种基于确定性的溢价逻辑。自2023年12月至今，北美半导体AI板块大幅跑赢了云大厂和更广泛的AI赋能板块，跑赢幅度高达250%左右。
大摩认为，虽然各大巨头正试图通过AI技术加速商业变现，但未来激增的折旧费用势必将对利润率形成不可忽视的挤压，市场对于巨头们的最终变现路径依然保持高度谨慎。
Jason认为，什么情况下能打消市场疑虑？比如下次财报微软给个45%的Azure增速，那好了，到时候我敢笃定，质疑资本开支太多的声音立马烟消云散，因为微软证明了我只要把资源转给Azure就能直接转化为业绩，也意味着市场需求远比你们想象的要多。
但这可能吗？概率极低，至少在接下来这一两个季度里，都不太可能，毕竟云收入的增速本身就不容易加快。而只要这几家大厂的核心收入没有出现实质性的跳涨，那么在短期内，资本市场对巨额资本支出和回报周期的疑虑，几乎就是一个无解的死结。
所以我估计，在接下来的几个季度里，云大厂将不可避免地在业绩发布期里承受严苛的估值审核。在核心收入给出靓丽的高增长前，市场资金大概率会继续寻找其他确定性，比如昨天提到的HALO交易。对于投资大科技的股东们，还需要保持耐心。
【韩国】
今年哪个市场涨的最好？美股肯定排不上号，那是我大A吗？大A好像也一般。那会是谁？好了，大家估计都猜到了，它就是韩国。现在的问题是，韩国为什么涨这么凶？以及接下来动能是否依然充沛？一起来看一下。
据彭博报道，韩国综指今年累计涨幅已达到了夸张的46%，股市总市值攀升至近3.8万亿美元，年内累计增长超2.2万亿美元。高盛在近期发布的报告中明确指出，基于韩国企业盈利修复动能远超预期，并将该指数未来12个月的目标价上调至6400点维持超配评级。不过现在韩指就已经6300了，高盛这6400的目标价是不是过于保守了呢？不管怎么样，要了解韩指能不能继续爬山，就得明白这背后是谁在推动它？
高盛认为，驱动资金持续重估韩指的核心，依然是半导体产业链的供需失衡。美国云大厂创纪录的资本开支，将导致存储芯片供给严重落后需求，进而使得DRAM与NAND同时出现创纪录的供给缺口。
在强劲的定价权与高运营杠杆的共同催化下，相关制造商的盈利预期被系统性的重估了。具体到盘面表现，自2025年初以来，SK海力士与三星电子分别实现了约六倍和接近四倍的显著上涨。
不仅如此，除了比较确定的半导体景气周期外，韩国市场强劲的总体盈利预期和估值折价也是吸引力的关键。
高盛预测，继25年实现36%的增长后，26年韩国股市每股盈利将进一步实现120%的飙升。其中科技硬件贡献了约88个百分点的绝对增量，而金融与汽车等板块也提供了有效补充。
高盛判断，即便经历了指数的快速拔高，韩国市场26年的远期市盈率仍维持在了约9倍的低位，这个水平相较于全球和亚太其他主要指数来说，依然存在显著的安全边际，并且韩指的市净率与净资产收益率匹配度，在亚太市场也处于较为优秀的区间。
因此，从产业供需关系、盈利预期和估值折价三个层面来说，高盛认为即便韩国已经上涨了不少，但依然还有相当强大的投资吸引力。
与此同时，韩国政策端持续推进的公司治理改革，叠加政府层面对股市的表态支持，以及机器人产业上行带动现代汽车等标的走强，共同构成了市场重估的制度基础。
在资金面与情绪端，近期外资与机构分别净买入约34.7亿韩元和54.3亿韩元，而散户则大幅净卖出约96.3亿韩元，高盛追踪的韩国股权风险晴雨表已从深度避险区间大幅回暖至负0.7，意味着市场情绪已显著修复，机构资金的风险偏好正在全面回归。
Jason认为，韩国炒东西确实有一手，以前是疯炒房地产，后来是加密货币和各类高波动题材，现在则借着北美云大厂资本开支的东风，把存储超级周期给炒到了极致。但抛开情绪面，为什么韩国只有9倍的远期市盈率？难道只是便宜折价了吗？
我认为9倍恰恰折射出了国际长线资金的纠结心态。
表面上看，韩国是投资洼地，也正在吸走全球资本开支红利，但个位数的市盈率也是不是也可能代表，资金是非常担忧这种极端供需错配是不持久，是无法穿越经济周期呢？如果在26年之后，美国云大厂商面对应用端的变现压力，哪怕只是微调资本开支增速，那现在建立在紧缺产能上的存储利润短期内或许变化不大，但预期估值就会立刻面临重新定价。
因此即便你考虑投资韩指，也得密切跟踪美国科技巨头们的每一份财报，以及AI商业化的进展，这两点才是最根本的问题，也是决定半导体行情能否持续下去的唯一指引。
【CoreWeave】
最后咱们来瞧瞧小兄弟CoreWeave的财报情况。
CoreWeave四季度总收入达到15.7亿美元，同比大幅增长110%且略超预期。每股受益亏损99美分，毛利率虽然还保持着68%的高位，但和上季度比较的话，毛利率出现了5%的收缩。另外调整EBITDA仅有7.3亿，不仅环比负增长，也低于了预期。换言之，除了收入略超预期外，其他核心指标纷纷表现不佳。
不过公司的业务需求依然处于爆发式的增长阶段。积压订单从第三季度的556亿进一步膨胀到了668亿，环比增速超过20%，巨量的积压订单为CoreWeave后续收入提供了不少支撑力。
在基础设施部署方面，CoreWeave目前的活跃电力容量达到了850兆瓦，超出分析师预期的827兆瓦。签约的电力容量更是锁定了3.1吉瓦，这为后续扩展基础设施带来了扎实的电力供应保障。
当然了，小云公司要想维持这么高的扩张速度，那么赚来的那点辛苦钱显然是不够的。
财报显示，公司26年资本开支指引达到325亿美元的中位数，大幅高于共识的265亿。所以为了支撑如此大额的资本开支，公司已将信贷额度从15亿元提升到了25亿元，目前的债务总额也高达213.7亿美元，但是很明显，目前的债务融资规模远不及扩张需求，因此可以预判到，CoreWeave可能会继续从公募市场上举债融资。
在客户拓展方面，CoreWeave除了为谷歌和OpenAI等模型公司提供算力外，本季度还宣布与Poolside达成交易，另外还推出了对象存储服务，CNBC认为这标志着CoreWeave开始在更广泛的云基础设施领域，与亚马逊AWS和微软Azure展开直接竞争。
Jason认为，在没有看到AI变现，或者没有新模型出来炸场前，美股的风气就是务实。只看你短期的盈利有没有改善，现金流充裕不充裕，如果你本身就没钱，现在还要借钱去投资数据中心，那么盘后11%的大跌就是回应。另外跟大家补充一个数据，CoreWeave现在被做空的比例高达17.2%，做空量是日均交易量的2.2倍。作为对比，它的大哥甲骨文被做空的比例只有1.97%，交易量倍数也只有0.93倍。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：美国气候预测中心将被并入由国家气象局监管的其他机构，以整合不同时间跨度的天气预测能力。此次部门重组预计不会导致裁员或员工调迁。此前，特朗普政府曾采取多项措施削减气候科学项目，导致气象局数百名员工提前退休，并引发严重的劳动力短缺。
第四：戴尔科技公司预计其当前财年的人工智能服务器收入将达到约500亿美元，超出市场预期。公司目前拥有430亿美元的创纪录积压订单。受此强劲需求提振，戴尔第四季度总销售额增长39%至334亿美元，其股价在纽约盘后交易中大涨约10%。
第三：美国国防部向人工智能初创公司Anthropic发出警告，要求其在华盛顿时间周五下午5:01前，允许军方无限制地使用Claude AI工具。Anthropic此前曾要求军方不得将该产品用于自主武器或大规模监控。五角大楼威胁称，若遭拒绝将终止合作，并将其视为供应链风险。
第二：IDC最新报告指出，由于AI任务对高级存储芯片的巨大需求耗尽了全球供应，2026年全球智能手机市场预计将萎缩12.9%，出货量降至约11亿部。这场短缺危机预计将持续至2027年，并迫使制造商淘汰不盈利的入门级机型，“廉价智能手机的时代已经结束”。
第一：谷歌推出了其广受欢迎的AI图像生成工具的更快版本，Nano Banana 2。新版本将向所有用户免费开放此前仅限Pro版的功能，能够生成更高分辨率的图像和包含文本的数据可视化图表，并能更好地遵循复杂指令。该工具将于周四在Gemini应用和谷歌搜索AI模式中上线。
为你推荐
