为什么说烟草是最好的行业？又为什么说PM是行业的首选？深度分析这家成瘾消费第一股！
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最近这一个月 ，咱们分享了两家AI板块以外的公司，LVMH和Viking游轮，收到了很多朋友积极的反馈。看得出来，大家对其他非AI的投资机会也越来越重视。那既然如此，美投团队今天再给大家聊一下我们非常喜欢的公司。这家公司也属于消费股，但它的投资逻辑、商业模式可就完全不一样了。它有着投资者最喜欢的产品特质：成瘾性，在一个相当稳定的行业里收着非常稳定的现金流，同时，它又懂得在行业中不断寻找创新，追求更高的利润。这就是咱们今天的主角，烟草巨头菲利普莫里斯国际，股票代码PM。
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最近这一个月 ，咱们分享了两家AI板块以外的公司，LVMH和Viking游轮，收到了很多朋友积极的反馈。看得出来，大家对其他非AI的投资机会也越来越重视。那既然如此，美投团队今天再给大家聊一下我们非常喜欢的公司。这家公司也属于消费股，但它的投资逻辑、商业模式可就完全不一样了。它有着投资者最喜欢的产品特质：成瘾性，在一个相当稳定的行业里收着非常稳定的现金流，同时，它又懂得在行业中不断寻找创新，追求更高的利润。这就是咱们今天的主角，烟草巨头菲利普莫里斯国际，股票代码PM。
烟草行业
1.1 烟草行业起源
要想了解这家公司，咱们非常有必要花点时间看懂烟草这个行业。烟草是所有消费品里最特殊的一个行业，它有极为明显的成瘾性，但同时又严格受到政府的监管。常规消费品的那套分析框架在烟草行业里常常不好用。所以咱们先把行业给讲清楚。
烟草的历史最早能追溯到1万年前，在美国犹他州wishbone的遗址里，就能看到人们燃烧野生烟草留下的碳化痕迹。而第一次用文字记录下吸烟的，是1492年哥伦布的航海日记，他写道，当地人把草叶卷进棕榈叶里点燃了吸，管这东西叫tabacos，这就是今天tobacco一词的来源。
后来随着欧洲殖民地扩张，烟草开始规模化种植，卷烟也实现了规模化制造，迅速成为大众消费品。而行业发展的底层驱动力，就是烟草产品的核心成分尼古丁，给人们带来的精神愉悦价值。
但传统卷烟对肺部健康的伤害很大，所以各国都掀起过一轮又一轮的禁烟潮。可由于人们对这种愉悦感的依赖，需求依旧长盛不衰。而且，由于烟草多年来都是各国政府重要的财政收入来源，所以各国政府对烟草的态度总体是中性的，更倾向于鼓励减害化产品，而不是一味打压。因此，几十年以来，整个行业还是有在小幅上涨的，在25年，全球烟草行业的年销售规模已经超过1万亿美元。
1.2 行业格局分析
在这个超过1万亿美元的市场里，我们可以大致分为两大类产品。分别是传统卷烟，以及新型烟草，新型烟草主要包括电子烟、加热不燃烧、口含尼古丁袋这三类新型产品。现在市场仍以传统卷烟为主导，占比在80%以上，不过增速已经很慢了，这些年的增速只有1.8%。相比之下，新型烟草占比虽然只有20%，但最近5年的复合增速分别达到7.8%、15.2%和55%。所以说，新型烟草已经成为整个行业的新增长来源了。
从企业格局来看，全球烟草企业的集中度比较高，排除了中国烟草以外，基本就是六大龙头公司的市场。其中，今天的主角菲莫以13.2%排第一。而这些龙头由于有非常长的历史，也经历过多轮洗牌、并购和整合，所以格局相对稳定。
另一个让竞争格局变得更加稳定的，是它的准入壁垒。这也是烟草最有意思的地方之一。
随着禁烟政策推行，各国政府不仅禁止烟草企业做广告，对产品的核准和生产也有严格的安全审核要求，这就导致烟草行业的进入壁垒远远高于其他消费品。
其中最重要的市场美国，在2009年，FDA获得了对烟草产品制造、营销和销售的广泛监管权，随后，FDA便要求每一个想在美国销售的新烟草产品，都必须经过上市前审查。其中，传统卷烟直接一刀切，不允许新产品上市，只提供老产品的延续或替代；而电子烟、加热不燃烧、口含烟这些新型产品，则都要经过严格审批才能上市。
那这个审批到底有多难呢？大家可以看下面这张表，在每年几千份申请里，最后能拿到核准的只有寥寥几款。而且所有新产品都得提供成分分析、环境评估等一系列研究文件，单个产品的研发费用动辄上百万美元。
除了美国以外，全球各个主要的市场都有类似的监管要求，这就导致了整个行业的准入门槛都非常高。
另外，还有一个让新挑战者几乎不可能进入这个市场的原因，是消费者对烟草的质量和口味特别敏感，品牌忠诚度更高。而且，现在传统卷烟不能做广告，这就导致，最后留存下来的那些经典品牌，价值就会远高于其他消费品。这也是老牌企业能坐享其成到今天的重要原因。也因此，未来这个行业的竞争格局大概率会维持稳定。
但这还不止，这个行业还是一个从来不用愁需求的行业。因为烟草行业具备明显的消费成瘾性。和别的消费品需要花大量的钱去打广告、促销等吸引客户重复消费不同，对于烟草行业来说，烟民不需要别人提醒、自己就会找地方买烟。这种消费的持续性，让烟草公司的生意天生就更长久。
所以你看，要说烟草是这个世界上最好的行业也不为过。当然，也正因如此，绝大部分的老牌企业都躺平躺得飞起，也没有什么动力去把企业给经营得更好。这点大家要记住，因为它对于我们投资菲莫这家公司相当重要。
不过，要分析烟草行业，说到这里还没有结束。因为现在，传统卷烟和新型烟草所处的阶段完全不同，因此咱们有必要进一步细分去聊一聊。
1.3 传统烟草vs新型烟草
先看传统卷烟。传统卷烟依然占据着全球80%的市场份额，可过去五年，销售金额增长仅有1.8%，销量更是为负的0.3%。而传统卷烟的格局又极度稳定，前面我们也说过，新进入者拿不到准入资质、新产品难获批、也无法做广告营销，再加上消费者的依赖性，所以原有巨头的格局几乎看不到什么变化的可能。
一个没有增长，又没有格局变化的细分赛道，就没有什么可分析的，所以咱们直接move on到还在快速成长的新型烟草上。
前面说过，新型烟草主要分成三大类。分别是，加热不燃烧HNB，雾化电子烟，以及口含尼古丁袋。2025年，HNB的销售额是430亿美元，已经是全球最大的单一新型烟草产品；电子烟是244亿美元、同比增长4%；尼古丁袋虽然只有92亿美元，但同比增速高达42%，势头非常猛。因此，相比于传统卷烟，新型烟草的增长明显要快得多。
这三个产品咱们挨个来看。
首先看规模最大的加热不燃烧HNB。它的原理，是把特制的烟弹加热到300到350摄氏度，让尼古丁和香料释放出来，形成气溶胶供人吸食，整个过程不发生明火燃烧。这就大幅减少了焦油、一氧化碳这些燃烧产生的有害副产物。而在这个细分赛道里，我们今天的主角菲莫一家的销量占比就有71.5%，是绝对的领头羊。目前这个赛道增速在10%左右，还算不错。
第二个是雾化电子烟，这个细分赛道全球的销售额为244亿美元，增长4%。这里的增速比较慢一些，也算是比较成熟。不过这个细分赛道和菲莫关系不大，所以咱们就不展开给大家说了。
第三个就是近两年快速崛起的口含尼古丁袋。它起源于瑞典传统的口含烟袋Snus，区别在于Snus里装的是烟草叶，而现代尼古丁袋里装的是尼古丁盐，因为不受「口含烟草」禁令影响，可以在欧洲自由销售。2014年瑞典火柴公司推出了自己的ZYN品牌，口味丰富，一下子就大受欢迎。而且在消费场景上，它有巨大的优势，和卷烟比，它无需点火、没有二手烟和烟灰；和电子烟比，它无需充电、更隐蔽。所以很多禁烟场所都能使用。再加上目前监管相对放松、又有社媒营销加持，过去5年的平均增长能来到40%以上。
目前最大的地区市场是美国，2025年美国尼古丁袋的市场规模达到51.7亿美元，占全球的56.2%。而在这其中，以ZYN、on!、Velo这三大品牌为主。其中最大的ZYN就是菲莫旗下的品牌，占了整个美国市场的37%。
值得注意的是，25年全年美国FDA一共授权了26款尼古丁袋，2026年前8个月又授权了17款，而这些全都是ZYN和on!旗下的产品。也就是说，头部品牌的合规优势正在进一步增强。
分析到这里大家应该能猜到，为什么菲莫和别的烟草公司不一样了。是的，虽然整个烟草行业属于成熟衰退期，但这其中，新型烟草产品却处于快速成长期当中，而菲莫是其中两个最重要、增长最快的细分市场的龙头公司。因此，可以说菲莫是行业里非常难得的，有明显成长性的公司。这也是为什么，我们在这么一个需求稳定、竞争格局稳固的行业里，把菲莫作为首选。
菲莫公司分析
2.1公司介绍
行业这部分说完过后，咱们现在就正式开始聊聊菲莫这家公司。前面说过，菲莫和别的公司的不同在于成长，这点也可以从下面这张图看到。过去六年，菲莫的收入持续增长，从2020年最低的280亿，来到现在超过400亿，一举跃升为全球第一大烟草公司（中国烟草除外）。相比之下，其他所有烟草公司的收入都是不增长的。而最能体现这个差异的，是菲莫国际的收入里有41%来自新型烟草产品，远超其他所有竞争对手。
那么，菲莫是怎么走到今天这一步的呢？这就不得不谈谈这家公司的历史了。菲莫这家公司本身来自于另一个烟草巨头，奥驰亚。在2008年，奥驰亚对公司内部进行了分拆，一分为二：美国的卷烟销售业务留在集团内，而非美国部分的国际卷烟销售业务独立出来，成为菲莫国际。
可以看到，菲莫自出生那天起，就处于一个比较艰难的位置上。由于没有美国这个最赚钱最成熟的市场，所以要想维持竞争力，公司必须去更积极地开拓市场，也因此，公司变得更热衷于去探索新产品。在这个背景下，2009年，公司在瑞士成立研发中心专门开发无烟产品；2013年，宣布生产自己的电子烟，也就是后来的VEEV；2016年推出第一款加热不燃烧HNB产品，IQOS；2022年收购瑞典火柴公司，布局尼古丁袋市场。
更惊人的是，自2008年分拆以来，公司在非卷烟产品上累计投入超过160亿美元，占到研发投入的99%。也就是说，公司把所有研发资源全都押在了新产品上。现在回看，公司的做法相当正确。现在，菲莫的新型烟草产品已经覆盖全球106个国家和地区，传统卷烟更是覆盖了170个国家和地区，是全球烟草行业当之无愧的新龙头（中国烟草除外）。
2.2 菲莫的产品竞争力与短期业绩推动力
讲完了公司的来历，咱们接着来看，菲莫现在的产品以及业绩的短期推动力会出现在哪里。这里咱们有必要又把传统卷烟和新型烟草两大块业务分开讲。
对于传统卷烟，菲莫最大的资产就是万宝路这个品牌。这本就是多年蝉联全球销量第一的品牌了。传统卷烟比拼的就是口味、品牌心智和销售渠道。老烟民忠实于万宝路这些品牌，背后是稳定的质量和社交符号。而行业又没有新进入者，所以对于老品牌来说，做好自己就足够了。当然了，万宝路这些年也有推出金万、薄荷万、爆珠这些微创新，也帮助它维持着足够的产品竞争力。只不过确实受限于行业本身，增长还是比较缓慢的。
对于菲莫来说，重点肯定还是看新型烟草这块。毕竟现在整个行业还处在供给创新、推动需求增长的阶段。菲莫作为最早研发新型烟草的企业，投入最坚决也最长久。我们通过各细分市场的规模和公司在各领域的市占率，估算出公司新型烟草收入中超过8成的贡献来自HNB，其次是口含尼古丁袋。所以接下来，咱们重点看这两块业务。
先说HNB。2026年上半年，这块业务的终端零售销量同比增长8%。不过这个数字还不能完全反映真实情况，因为今年日本提高了消费税、波兰实施了口味禁令。如果把这两个市场剔除掉，公司的可比口径销量同比增长是11.3%，延续了此前一贯的双位数增长势头。
公司在最新的财报中也提到，虽然今年日本和波兰受到一定政策影响，但欧洲市场表现强劲，而且在全球大部分地区，公司的份额都还在持续攀升。
那菲莫在HNB领域的竞争优势来自哪里呢？还是那句话，离不开长时间的研发投入。公司在核心烟草薄片上拥有众多专利技术，使得产品的发烟效果和口感都强于同类。同时公司也在持续迭代烟具，比如IQOS ILUMA采用了电磁循环加热系统，用起来便捷、还不用清洁，2021年推出后大受欢迎，到2024年一季度就在全球市场取代了前代产品。
这点我想多说几句。我们现在看到， IQOS一年贡献过百亿美金收入，但这只是结果。我们看不到的是，从2008年开始研发到2014年第一款产品上市以来，中间这么多年没有任何产出；就算上市之后，前几年单独核算它也是亏损的。这种长达十年不赚钱的产品研发，放在很多行业都无法想象，更别说能躺着赚钱的烟草，但菲莫就是坚持下来并做到了。正因如此，现在，得益于先发优势，菲莫已经拿到了行业中稳稳的品牌优势。
不过，现在我们更应该关注的是美国市场。展望未来一年时间，公司HNB业务最大的弹性，就是来自于美国市场IQOS新一代产品的获批。自2024年以来，美国HNB领域一共只有6款产品在FDA获批，而且全都属于菲莫国际。但市场最期待的那一款，也就是公司在2023年10月就提交的新一代IQOS ILUMA，到现在仍然没有获批。
可是现在看来，这个产品或许很快就要获批了。因为在最新的财报上，管理层已经表示正在为它的潜在上市做准备。一旦上市，或许会对公司的收入带来很不错的增长。
这点我们可以从下面这张图看到。菲莫当前的美国业务，无论收入还是利润的贡献占比都还很小。考虑到IQOS ILUMA在全球其他市场的表现，一旦这个产品能在美国获批，很有可能会推动菲莫的美国无烟业务出现爆发式增长。这是短期内最有可能带动股价增长的催化剂。
好，说完了HNB，接下来我们再说第二块业务，口含尼古丁袋。
前面提到过，美国是全球尼古丁袋最大的单一市场。而2025年美国FDA授权的26款产品，以及2026年前8个月授权的17款，全都是菲莫和奥驰亚旗下的。所以你看，严格的产品准入限制，反而给了菲莫的新产品更好的发展机会。
从最新数据看，2026年2季度公司的口含烟袋在美国销售约29亿袋、同比增长2%；在国际市场销售约6亿袋、同比增长20%，产品已经辐射60个国家，英国、巴基斯坦、波兰都在持续起量。
这里有个数字需要专门解释一下。公司在美国的终端零售额市场份额，从25年底的67%降到26年一季度的61%，再到二季度的57%。似乎美国的市场份额在持续下跌。但真实的原因，其实是美国市场需求扩张太快，公司一度出现产能紧张，这给了竞争对手一定的发展机会。
可现在，产能问题已经解决了。公司在肯塔基的Owensboro工厂已经在2025年下半年扩产，新增9亿罐产能；科罗拉多的Aurora新厂投资在今年2月份也开始投产，年底目标年产能约3亿罐。公司在最新财报中也明确表示了，会根据市场需求动态调整扩产节奏。因此，这部分份额估计很容易就会随着产能提升而补上。
除了补产能，公司也在积极调整产品布局来应对竞争。6月推出了ZYN ultra系列，是9毫克和11毫克的湿润型产品、单价更低；同时为旗舰干型产品增加了多个口味，并计划在三季度推出1.5毫克和8毫克的干型产品。产品矩阵持续丰富，为的就是抓住美国市场口含袋的这波发展红利。所以整体来看，这块业务短期的发展还是很值得期待的。
可以看到，菲莫两个新型烟草的发展势头还是很猛的，增长也是相当可以期待。也因此，管理层表示，要在2030年把新型烟草产品收入占比，从现在的44%提升到超过三分之二。这背后隐含着，未来五年新型烟草的收入会有一个翻倍的增长。而这，也将会是公司业绩和股价能够保持稳定增长的关键。我们也做了一个估算，具体的计算方法就不展开讲了，但结论就是：只要美国HNB市场的新产品能够落地，各国政策也没有发生重大转向，这个目标还是很有可能实现的。
估值和风险
到这里，关于这家公司的业务就基本介绍完毕了。而在最后讲投资观点之前，咱们不妨先来看看这家公司的估值和风险。
先看估值。过去5年，菲莫的PE估值中枢在15到20倍之间，而当前公司的前瞻市盈率在22倍左右，应该说是中性偏贵的。
和同行相比，菲莫也是其中最贵的公司。不过这也不难理解，因为它的传统卷烟业务占比是最小的，所以相对来说估值溢价会更高一些。而其他烟草公司的估值，则更倾向于参照高股息个股的分红率来定价。
整体来看，菲莫的估值不管和自己比，还是和同行比，现在都不能算便宜，但考虑到21倍的绝对值，放在一个行业需求极度稳定，同时还有一些成长的公司来说，我认为也不能算贵，只能说合理偏上一点点。
那风险呢？整体来看，烟草行业面临最大风险都是政策风险。第一个是监管与产品禁令风险。从2023年起，欧盟的调味加热烟禁令在各成员国陆续落地，境内所有调味加热烟弹都被下架。受这个禁令影响，次年欧洲IQOS的销量增速就从11%下降到8%。而今年，欧盟又启动了TPD3评估，有可能把调味禁令扩展到尼古丁袋。由于尼古丁袋的销售受口味影响很大，未来可能会对菲莫在欧洲的销售构成冲击。
第二个风险是消费税跳升。在欧洲和日本，近来都有增加消费税的政策影响。这同样会影响新型烟草的销售。
不过前面我们也提到，考虑到烟草是各国政府重要的收入来源，这些政策更多只是短暂压制，不会真的造成系统性风险，所以咱们对于这些风险有了解即可，真发生了，也不用为此感到过度担心。
投资观点
好，到这里，关于菲莫这家公司的分析就讲完了。最后，咱们就来到大家最期待的环节，投资观点了。对于这么一家在传统行业里不断寻找创新寻找出路的公司来说，它的投资价值体现在哪里呢？我们美投团队又怎么去看这家公司呢？
首先，整体来看，我们对于菲莫这家公司的观点还是很积极的，我们也认为，这家公司有不错的长期投资价值。这背后有几个非常值得拿出来说的原因。其中最重要的，也是我个人最看重的，就是菲莫这家公司，有着在一个明明可以躺平的行业里，还在追求卓越的企业文化。
烟草这个行业，应该可以说是这个世界上最能够躺平的行业了。产品高复购、客户高忠诚，又几乎没有新进入者，只要守住自己的品牌和渠道，日子就能过得相当舒服。所以今天，大部分烟草巨头都是在安安稳稳地享受这份行业红利。
但恰恰是在这样一个行业里，菲莫是个异类，它一直在折腾，一直在找新的增长曲线。而在一个人人都可以躺平的行业里，这种还在追求卓越、追求成长的文化，非常难得，当然也非常稀缺。而这样的文化，就是因为当初分拆时家底太薄，不得不奋发图强，倒逼出来的。
这里就不得不简单说说菲莫的两任CEO了。公司的上一任CEO安德烈·卡兰佐普洛斯，1985年就加入了菲莫，在08年拆分的时候先是担任COO，并在2013年升任为CEO，在他的任内大力推动公司向「无烟未来」转型，主导了IQOS的研发和早期推广；而第二任CEO，则Jacek Olczak同样是从欧盟总裁提拔上来的，任内推动了2022年对瑞典火柴公司的收购，现在成为了公司最重要的增长曲线。去年，他还从消费品行业挖来好几位资深高管专门负责商务，显然，公司是想把用户洞察、渠道管理、场景营销等快消行业的看家本领，拿到自家里来。一家已经坐上全球第一把交椅的公司，还愿意想办法去找短板然后去弥补。而且在有闯劲的同时，设计的公司战略和产品都还是会始终贴着市场需求走。这些都是非常难得的、也是我个人特别欣赏的品质。也正是有着这样的企业文化和管理层，让我相信，不管未来这个行业遇到怎样的挑战，是政府的监管更严格了，还是烟民的人数不断减少了，亦或者是说对手变多了，菲莫都有能力去应对各种变化。
企业文化和管理层是我最看重菲莫的投资理由，除此之外，菲莫这门生意本身的确定性，以及它带来的防御属性，也极具投资价值。这里更多是从行业属性出发的。由于烟草的成瘾性，消费需求几乎不受外界影响。不管经济是好是坏，技术怎么迭代，人类社会怎么发展，烟民的习惯都不会因此改变，也传导不到这个行业上面。就比如这两年大家最关心的AI，现在一天说要颠覆一个行业，听着就让人觉得担心。但我们可以肯定的是，不管未来AI怎么厉害，也几乎不可能颠覆烟草。因此，这个行业本身就是一个确定性极高，防御属性也很强的行业。这一点也可以从公司多年稳定的、可预测的现金流，以及超过3%的股息率中体现出来。
当然了，除了这些因素以外，菲莫本身新型烟草的产品力，它多年建立的万宝路的品牌力，它和政府常年的关系，以及一个相对稳定的竞争环境，这些都是可以投资它的理由。但这些就都很明显了，我相信不需要我额外强调，大家也能理解。
整体来看，我认为菲莫确实是一个非常优质的公司。它做的是一门几百年都没怎么变过的生意，这是一个几乎能肯定会永远存在的生意，而且在这个生意背后，又有着一帮永远不会懈怠的管理层。这两个逻辑合起来，就非常我符合安心投资的原则了。再考虑到它本身就有的防御性和高分红特点，而且没有明显的风险，我认为菲莫就是一家非常适合长期持有的标的。尤其在这两年，所有人都在追逐变化，追逐那些可能会颠覆世界的公司，在这个背景下，菲莫的防御属性和分散化效果，价值就更能被体现出来了。
当然了，我不是说这样的公司没有风险。就像前面说的，它也会面临很多类似于政策扰动，或者估值回归等风险，但我相信，只要时间拉长了看，这些都只是长期增长过程中，发生的短期波动而已。
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