中期选举后，还有进一步增长机会？它凭什么让一款产品撑起万亿市值？介绍一家值得长期跟踪的医药股！
1 小时
播放量 424
一款药，就能撑起一家万亿美元的公司吗？绝对可以！
开通服务即可查看评论～
文字稿
一款药，就能撑起一家万亿美元的公司吗？绝对可以，礼来就是答案。
25年，礼来的收入比前一年多了201亿美元，其中200亿来自同一个药，替尔泊肽。也就是说，礼来其他所有产品加起来，一整年几乎没有增长。靠着它，礼来成了全球唯一一家市值超过万亿美元的医药公司，股价五年涨了4倍；而它最大的对手诺和诺德，同期股价反而跌了20%。
所以今天这期视频，我们就来聊聊礼来，它的替尔泊肽凭什么打赢诺和诺德的司美格鲁肽？它的高增长还能持续多久？以及对我们投资者最重要的，现在的礼来有没有投资价值？
一、替尔泊肽撑起的医药行业市值第一
作为目前唯一的市值超万亿的医药公司，礼来在二季度的业绩仍然非常漂亮，收入规模达到230亿美元，同比增速达到48%。
23年之前，礼来的收入还很难增长，23年一季度甚至同比下降了11%。从23年二季度开始，收入增速回到20%以上；从24年四季度开始，增速进一步加快到40%左右，有的季度超过50%。推动收入加速的，主要就是每周注射一次的GLP-1药物替尔泊肽。
26年二季度，替尔泊肽一个产品就贡献了礼来65%的收入。它分两个品牌卖：在美国用于糖尿病的Mounjaro，当季收入近100亿美元，占礼来总收入的43%；用于减重的Zepbound，收入近50亿美元，占22%。
看增量，替尔泊肽的分量更重。前面说过，25年礼来多出来的201亿美元收入里，有200亿来自替尔泊肽；到了26年二季度，收入同比增量里，替尔泊肽仍然贡献了85%。可以说，礼来这几年的高增长，几乎全靠替尔泊肽一个药。
替尔泊肽在过去几个季度收入的增速和规模上，表现得非常出色，远快于竞争对手诺和诺德的司美格鲁肽。替尔泊肽上市后，很快就从司美格鲁肽那里抢下了减肥药市场60%的份额。
替尔泊肽为什么能卖得比司美格鲁肽好这么多？接下来我们就从临床数据看看它们的区别。
替尔泊肽和司美格鲁肽，都是多肽类药物，都是每周一次皮下注射，在给药方式上并没有区别。这两个药的区别在靶点：司美格鲁肽是单靶点的GLP-1受体激动剂；替尔泊肽是GIP和GLP-1双靶点激动剂，在GIP的骨架上做出GLP-1活性，同时激活两条肠促胰素通路。正因为多了一条通路，替尔泊肽的效果应该好于司美格鲁肽。
21年发表在《新英格兰医学杂志》上的一篇论文里，可以看到替尔泊肽和司美格鲁肽在2型糖尿病上唯一一次正面对比。下面这个图很专业，我告诉大家结论就好，图C最右边一组表示，在约1900名糖尿病患者中，打三个不同剂量替尔泊肽的人，分别有27%、40%和46%的人血糖回到了正常人水平；打司美格鲁肽的人里，只有19%回到正常水平。
所以，在2型糖尿病上，替尔泊肽的效果比司美格鲁肽更好。
在减肥适应症上，替尔泊肽的优势就更明显了。
25年发表在《新英格兰医学杂志》上Surmount-5试验的论文里，可以看到这两个药的临床差别。751名没有糖尿病的肥胖患者被随机分成两组，分别用两款药各自能耐受的最高剂量，连续打72周。
从图A看，两条线在第8周左右就开始分开，之后差距越拉越大。到第72周，坚持用药的患者里，替尔泊肽组平均减重21.6%，司美格鲁肽组15.4%，替尔泊肽多减了四成左右；图B显示腰围分别减少20.0厘米和14.7厘米。还有一个细节值得注意，司美格鲁肽在第48周之后基本走平了，替尔泊肽到第72周还在往下走。
所以，同一批人、同样的时间、同样的比较方法，替尔泊肽的减重效果是明显比司美格鲁肽要好的。这也是礼来能在短短两三年里，从诺和诺德手里抢下美国减肥药市场60%份额最主要的原因。
不管2型糖尿病，还是减肥，这两个适应症替尔泊肽都有更好的效果。更好的效果也反映在了两家公司的收入上，股价也是这么反映的，在23年之后，两个公司的股价有了明显的差别。最近五年，礼来上涨了4倍，而诺和诺德股价还跌了20%。
二、替尔泊肽的风险
随着替尔泊肽的收入越来越大，礼来的股价当然受益。但是，也会有新的问题，那就是这个品种占比越来越高。前面分析过，今年二季度，替尔泊肽收入占比已经达到65%，纯新增的收入里，占比已经达到85%了。新的问题就是，一旦替尔泊肽的增速放缓，那就意味着整个公司的收入也会放缓。
那替尔泊肽的增速会不会在短期放缓呢？
短期看，28年之前是完全不用担心的。这是因为26年7月1日，美国医保中心CMS启动了一个临时项目，Medicare的GLP-1 Bridge。它绕开了现行法律禁止Medicare Part D报销“减肥药”的限制，符合条件的患者自付降到每月50美元，既不需要事前审批，也没有阶梯治疗的限制。这是政府第一次为“减肥适应症”付钱，也是减肥药第一次向Medicare人群大规模打开支付通道。
有了政策的支持，减肥药的销售明显提高了。低剂量新处方通常代表新患者，7月所有减肥药的这个指标都出现了一次台阶式跳升。其中，针剂的弹性明显高于口服药，Medicare是医生驱动的市场，医生在疗效上更认注射剂，因此开闸后新增的患者以针剂为主。而且医生更认临床效果更好的Zepbound，所以处方量从之前的7万多张直接上升到11万张附近，随后一直停在这个高位。
但是这个政策试行18个月，在27年底到期。之后会不会继续延期，还是会暂停，都会对整个减肥药市场以及礼来产生很大的影响。
除了政策到期，中长期礼来还要面对一个更大的风险，那就是仿制药。
这里说的不是替尔泊肽自己的仿制药。替尔泊肽的核心专利在美国要到36年、在欧洲要到37年才到期。但是诺和诺德司美格鲁肽的核心专利，在欧洲31年到期，在美国32年前后到期。替尔泊肽减重效果确实更好，但相比便宜得多的仿制药，能不能让保险公司和患者继续多付几倍的钱，就很难说了。对大部分“减到差不多就行”的患者来说，便宜的仿制药很可能会成为第一选择。
今年3月，司美格鲁肽在印度的专利一到期，就有40多家印度药企上市或准备上市仿制药，价格比原研便宜50%到80%。美国和欧洲是全球最大的减肥药市场，仿制药公司只会更积极。所以，仿制药在未来的推出，可以说是礼来这家万亿巨头一个不得不关注的“定时炸弹”。
历史上，大部分创新药一旦专利到期，市场份额就会被便宜得多的仿制药拿走，收入大幅下滑。最典型的例子是曾经的“药王”，艾伯维公司治疗类风湿关节炎等自身免疫疾病的药品修美乐。它的年销售额连续多年在200亿美元左右，22年达到212亿美元的峰值。23年1月，美国市场出现修美乐的生物类似药；三年后，25年修美乐的销售额只剩约45亿美元，不到峰值的四分之一。
31年看起来还有五年，但到了28年，离欧洲专利到期只剩三年，离美国也只剩四年左右。到那时，仿制药公司早就准备好了，只等专利到期第一天上市。所以股价通常会提前两三年开始反应，估值也会开始往下走。
现在的仿制药什么情况呢？会不会大幅压低原研GLP-1的价格，打击礼来30年以后的收入，并且提前两三年就杀礼来的估值呢？
从已经出现仿制药的市场来看，冲击比市场预期小。司美格鲁肽的专利今年3月在印度、巴西到期，仿制药随即上市，但Mounjaro的总处方量在这两个国家仍在增长。很重要的一个原因就是，仿制药的供应受到明显限制，其中瓶颈不在原料药，而在注射笔和灌装环节。
巴西最大的连锁药店Raia Drogasil，在8月的业绩电话会上传达的信息也显示，仿制药的影响很有限。便宜的仿制司美格鲁肽到目前为止，几乎没有抢走替尔泊肽的病人；巴西目前卖得最好的仿制司美格鲁肽Ozivy，60%的需求来自新患者，只有40%是从原研的Ozempic和Wegovy转过来的。也就是说，仿制药主要是在扩大市场，而不是抢原研药的存量。
所以短期来看，笔和灌装的产能瓶颈不容易解决，仿制药在专利到期后放量不会太顺利，原研药的收入也不会下降得那么快。但产能只是时间问题，或早或晚都能解决。而且印度和巴西主要是患者自费，美国市场的节奏由保险公司决定。修美乐的经验是，一旦保险公司把原研药踢出报销目录，份额会在很短时间内大幅流失。所以，礼来最终还是要面对专利悬崖。
不妨看看修美乐专利到期后艾伯维的股价。修美乐的美国专利其实在23年才到期，但早在18年，欧洲就已经上市了生物类似药，艾伯维股价从18年初接近126美元的高点，一路跌到19年最低63美元左右，几乎腰斩。等到23年美国生物类似药真正上市，股价全年只跌了4%左右。24年和25年，股价又分别上涨了约15%和29%，重新回到上涨趋势。
股价之所以没有被专利到期打垮，最主要的原因是艾伯维有新产品接上来了。23年，Skyrizi和Rinvoq两款新药贡献了41亿美元的收入增量，弥补了修美乐减少的68亿美元中的六成左右。更重要的是，这两款药的增长势头让市场相信它们的空间还很大。到25年，两款药合计收入达到259亿美元，远超修美乐212亿美元的历史峰值。专利悬崖没有让艾伯维一蹶不振，因为有下一代产品接上了。
所以，礼来能不能扛过27年底之后政策支持可能不再延续的风险，以及司美格鲁肽仿制药的竞争，关键要看它有没有其他产品能接上来。
三、其他产品管线
3.1 减肥药管线
在礼来现有的管线中，最重要的就是今年二季度获批上市的口服减肥药Foundayo。
Foundayo和替尔泊肽最大的不同在于，它是小分子药，不是多肽。对患者来说，它是每天吃一片的药片，不用打针，什么时候吃都行，不需要空腹，也不限制喝水。诺和诺德今年1月上市的口服版Wegovy就没有这么方便，需要空腹服用，只能用少量水送服，吃完还要等半小时才能进食。所以，Foundayo是唯一没有饮食限制的口服GLP-1。
吃起来方便是Foundayo的优势，短板在疗效。在三期试验Attain-1中，Foundayo最高剂量组72周平均减重11.2%，只算坚持用药的人是12.4%。作为参考，替尔泊肽在自己的三期试验里减重超过20%，口服Wegovy约14%。这几个数字来自不同的试验，虽然不能精确比较，但是从趋势看，Foundayo的减肥效果确实要逊色一些。
Foundayo更适合不想打针、减重目标没那么高、或者对价格更敏感的患者，也可用于打针减重之后的长期维持。所以，Foundayo跟针剂的替尔泊肽竞争有限，更多是产品线的补充。
Foundayo二季度收入近一亿美元，不过其中可能有20%到30%是渠道备货，实际卖到患者手里的大约七八千万美元。这个销量数据并不出色。从Foundayo和诺和诺德的口服Wegovy的销量爬坡数据图上也可以看到，绿色线的Foundayo在前几周的销售数据是低于红色线的口服Wegovy的。这也不奇怪，Foundayo还在爬坡初期。礼来的正式推广三季度才开始，开过处方的医生从上市初期的约8000名增加到现在的36000名左右。所以26年还是Foundayo打基础的一年，真正值得期待的是27年。
原因有两个，第一是适应症的扩张。Foundayo目前只批了减重适应症，糖尿病适应症已经在二季度向FDA提交申请，27年大概率能获批。阻塞性睡眠呼吸暂停的三期数据今年就会出来。27年及以后，还有骨关节炎疼痛、外周动脉疾病、心血管结局、压力性尿失禁和高血压共五个三期试验要陆续出数据。其中最重要的是心血管结局试验。一旦证明它能降低心梗、中风这类心血管事件，Foundayo就能进入心血管这个更大的市场，也更容易拿到医保覆盖，销售天花板会明显抬高。
第二是地域扩张。Foundayo目前在海外只在阿联酋上市，但海外收入已经占到二季度的30%。墨西哥和沙特预计今年年底获批，到27年将在40多个国家上市。礼来管理层认为，海外的爬坡可能比美国更快，因为很多海外市场是患者自费，不用等医保谈判。小分子药成本低，也正适合这些对价格敏感的市场。
所以，27年才会看到Foundayo真正发力。
不过这里要强调一点。很多观众可能会觉得，口服减肥药吃起来这么方便，是不是能像消费品一样，卖给所有想减肥的人？这不太可能。不管是礼来的Foundayo，还是诺和诺德的口服Wegovy，都是处方药，必须由医生开处方才能买，而且只能用于获批的适应症。以减重为例，这类药一般要求BMI在30以上，或者BMI在27以上、同时有高血压、高血脂、2型糖尿病这类和体重相关的疾病。只是想瘦几斤的普通人，并不在适用范围内。
当然，这不等于市场很小。光是美国，肥胖的成年人就占了大约四成，符合用药条件的人本来就很多。口服药真正改变的，是让这些符合条件、但不愿意打针的人更愿意开始用药，而不是把减肥药变成人人都能买的消费品。
除了口服减肥药Foundayo，礼来还有一款在研的减肥药值得期待：瑞他鲁肽（retatrutide）。替尔泊肽同时激活GIP和GLP-1两个受体，瑞他鲁肽在这个基础上又多激活了一个胰高血糖素受体，是三靶点药物。前两个靶点主要负责降低食欲，胰高血糖素这个靶点则能增加身体的能量消耗。
在今年5月公布的三期试验Triumph-1中，瑞他鲁肽最高剂量组80周平均减重28.3%；接近一半的人减掉了30%以上的体重，已经接近减重手术的效果。作为参考，替尔泊肽在三期试验里72周减重约21%，司美格鲁肽68周约15%，同口径的数据，瑞他鲁肽能达到25.0%。所以，光看数据，瑞他鲁肽是潜在效果最强的减肥药。
3.2 其他管线
好，说了这么多，其实不管是口服减肥药Foundayo，还是三靶点的瑞他鲁肽，都还是减肥药。我们说要研究其他管线，那么还是要多看一看减肥药以外的类别。而礼来在减肥药之外，也有几个值得关注的产品。
已上市产品里，最有看点的是血液肿瘤药Jaypirca。它是一款BTK抑制剂，目前在美国用于治疗前代BTK抑制剂用过之后复发的套细胞淋巴瘤和慢性淋巴细胞白血病。二季度收入1.92亿美元，同比增长56%。BTK抑制剂是一个被验证过的大市场，同类产品艾伯维的Imbruvica，21年就卖了54亿美元。Jaypirca是目前唯一获批的非共价BTK抑制剂，老药耐药之后还能接着用。接下来的关键是一线治疗的适应症，目前三期试验已经取得积极结果，中国也已经批准它用于慢性淋巴细胞白血病的全线治疗。如果美国也批准一线适应症，它有机会做到50亿美元级别。
还没上市的管线里，天花板最高的是心血管药lepodisiran，针对的是脂蛋白Lp(a)偏高的问题。Lp(a)的高低主要由基因决定，但是过高会增加心血管疾病的风险。现在全球大约五分之一的人偏高，但目前还没有任何获批的降Lp(a)药物。lepodisiran在二期试验里把Lp(a)降低了约94%，打一针效果能维持一年以上。三期试验直接以心血管事件作为终点，入组约1.73万人，预计29年能看到初步结果。
除了自己研发，大药企通常也会靠并购补充产品线。
今年礼来是全行业最活跃的收购方之一，光二季度就完成了四笔收购。其中最大的一笔，是78亿美元收购Centessa，这也是礼来自19年以来最大的一笔交易。Centessa的核心产品是一款治疗发作性睡病的药，目前在二期。在这个领域礼来并不领先，武田的同类药今年8月已经在美国获批，Alkermes的同类药也进入了后期临床。管理层还表示，今年做交易的节奏和平均单笔规模都在提升，后面可能还会有更大的交易。
除了买产品，礼来也是AI动作最多的大药企之一。它和英伟达合作建了一台由1000多块B300芯片组成的超级计算机，又和英伟达共建实验室，双方五年最多投入10亿美元。它还把自己用几十万个分子数据训练出来的药物发现模型开放给生物科技公司，对方不用付授权费，而是用自己的数据来换，让模型越用越强。对外合作上，礼来和AI制药公司英矽智能签了总额最高27.5亿美元的交易。不过AI发现的新药，要到2030年代中后期才可能上市，短期内不要指望AI能帮礼来加快新药上市。
总的来看，不管是在收购上、还是AI上，礼来最近两年的动作都非常多。其实啊，礼来做的事情，就是用减肥药赚来的钱，去买GLP-1之外的产品。这和当年艾伯维的逻辑一样，靠单一大药撑着的公司，最终要靠下一代产品接班。艾伯维当年除了自己培养出Skyrizi和Rinvoq，还在修美乐专利到期之前，花了630亿美元收购艾尔建。
但是，我们也要明白，即使这些产品里能跑出一两个50亿美元级别的品种，对礼来的影响也有限。礼来今年的收入指引是850亿到870亿美元，两个50亿美元的产品加起来，也只有今年收入的十分之一出头。而GLP-1类产品合计已经占到礼来收入的70%，等口服药放量之后，占比还会更高。礼来要真正降低对减肥药的依赖，只能去收购规模更大的产品，或者同时收购多个规模较小的产品，然后期待这些小的产品能跑出来。但说实话，这些模式难度还是挺大的，毕竟，按照现在Bloomberg的市场预期，GLP-1类产品的占比在29年才开始下降。换句话说，29年之前，减肥药对礼来的重要性只增不减。
到这里，礼来的基本面分析完了，我们稍微总结一下。
替尔泊肽是礼来最近三年收入高增的主要推动力。凭借更好的临床效果，替尔泊肽在减肥市场的份额领先诺和诺德的司美格鲁肽。临床更好的效果，带来了更大的销售额，现在替尔泊肽已经占到礼来收入的65%。
短期看一两年，替尔泊肽还能保持20%左右的增速，主要是来自于Medicare对减肥药报销政策的支持，加上司美格鲁肽仿制药因为产能供给的限制也不用担心竞争。所以未来两年，礼来的基本面是不需要担心的，业绩也会因为替尔泊肽销售的支撑有很高的确定性。但长期，礼来的重点就是要减少对GLP-1的依赖，可是目前看来，在29年之前这个依赖反而是在增加的，我们也无法做什么预测，还得走一步看一步，尤其是看看管理层怎么去做它的收购战略。
四、投资观点
好，说到这里，关于礼来的客观分析就跟大家介绍完了。接下来，又到了大家最期待的部分，我来和大家说说，我们美投团队对于礼来的一些主观的投资看法。
对于有稳定盈利的大药企，市场通常用市盈率来判断股价是贵还是便宜。按未来12个月的预期盈利算，礼来现在的前瞻市盈率大约是25到26倍。不过光看市盈率还不够，还要看盈利增长有多快，所以常用的另一个指标是PEG，也就是市盈率除以盈利增速。一般认为PEG等于1是合理水平，低于1就算便宜。Bloomberg的一致预期里，礼来26年和27年的EPS增速分别是52%和28%。26和27年礼来的PEG分别是0.6和0.9，都低于1，这个估值算得上便宜。
跟同行相比，如默克、辉瑞、艾伯维等，礼来的PE估值明显更贵。贵反映的是礼来的高增长，收入增速从23年回到20%，之后一路加速，到26年预计仍有35%左右。这是其他大药企很难做到的。
跟自己的历史比，礼来过去三四年的估值一直很高。24年前瞻市盈率最高超过50倍，因为市场反映的是收入和利润的爆发，当年EPS增速高达106%。之后两年盈利高速增长，估值已经消化了一大截。
所以，对未来一两年来说，礼来的估值真不算贵。那现在是买入礼来的好时机吗？
买药企，买的其实是产品周期，大致可以分三个阶段。第一个阶段是从临床数据出来到药品获批上市，第二个阶段是上市后的放量期，第三个阶段是产品成熟、业绩稳定增长的时期。前两个阶段的回报最高，但风险也最大，因为一旦临床数据不好、药品没获批，或者上市后卖得远低于预期，股价都可能大跌。要在这两个阶段做判断，需要很专业的医药知识。没有这样的知识去投医药股，其实跟赌博差不多。
对大部分普通投资者来说，更合适的方法其实是去布局第三个阶段，也就是产品成熟、业绩稳定增长的时期。因为药品是一种刚需，成熟期药企的业绩，往往会有很强的持续性和确定性。礼来现在基本就处在这个阶段。
而礼来的确定性，还比一般的药企更强一些，这很大程度上是因为，患者对于减肥药有很高的依从性。临床上，一旦停药，体重很容易就反弹，所以患者想要保持好的减重效果，那只能是持续去用药。这里有一个数据可以证明，美国药品福利管理公司Prime Therapeutics的统计显示，24年开始用药的人，一年后还在坚持用药的比例有六成多。所以礼来其实是有一点像Costco、沃尔玛这类必选消费公司，用户粘性很强的。
当然了，和这类业绩长期稳定的公司不同的是，礼来短期内还有几个能刺激股价的事件。
首先，Medicare的减重药报销能不能延续。今年7月开始的“GLP-1过渡计划”，目前延长到27年底。到27年时，如果因为民主党在中期选举中大获全胜，从而出现更多利好医药公司的政策，减肥药报销的政策，就有可能继续延期甚至成为长期方案。这是短期能看到的最大的潜在催化剂。
除此之外，27年，口服减肥药Foundayo开始放量，这对于业绩来说又是一个很好的支撑。
最后，是前面一直说的三靶点的瑞他鲁肽，在接下来一段时间里会陆续公布更多数据，这也会成为好的催化剂。
可以看到，未来一两年的时间里，礼来还是有很多催化剂等着去推动股价上涨，也因此，我对礼来是相对乐观的。
但从中长期看，28年之后，投资礼来会有比较大的不确定性。核心问题还是GLP-1的占比太高，现在估计，到28年会达到七成五左右。而按彭博的一致预期，替尔泊肽的收入增速，会从27年的近20%，降到28年的个位数，到30年基本不再增长；礼来整体的每股收益增速，也会从28年的16%左右，放缓到30年的9%左右。同时，司美格鲁肽的仿制药在31到32年陆续进入欧美市场，而市场通常会提前两三年就开始定价。也就是说，28年前后，增长放缓、仿制药竞争这几件事，正好叠在一起。
一旦GLP-1的增长放缓，整个公司的收入和利润增速都会跟着放缓，市场一定会压低礼来的估值。这在之前靠单一大药撑着的公司身上都出现过，比如我们前面讲的艾伯维，还有新冠期间的辉瑞。不同的是，艾伯维的市盈率从17年底的17倍左右，跌到19年的不到9倍，之后因为有其他新产品的接班，又回到了现在的19倍左右；而辉瑞在新冠收入回落之后，市盈率一直停在8到9倍，再也没有回到疫情前15倍的水平。所以，礼来要维持估值，就必须让市场看到接得上的新产品。但目前看，这确实有难度。瑞他鲁肽和Foundayo本身还是GLP-1，分散不了对减肥药的依赖；GLP-1以外的六款新产品，加起来只占收入的3.6%左右。好在礼来已经意识到了这个问题，一直在并购和AI上积极布局。这会是未来两年，礼来在GLP-1之外最值得关注的地方。
总的来说，26到27年，礼来的业绩确定性很高，替尔泊肽有Medicare报销政策支持，仿制药受产能限制冲击有限，加上Foundayo放量和瑞他鲁肽的数据，催化剂不少，我们相对乐观。但28年之后，GLP-1占比太高、增长放缓和仿制药竞争叠在一起，不确定性比较大，现在还无法做判断，只能到时候走一步看一步。
最后，有些观众可能会好奇，医药这么专业的东西，这次研究是不是花了我们很多时间？确实，药企比一般公司研究起来更复杂一些，我们也花了不少时间做这个分析，我猜大家看的时候可能也比较辛苦，毕竟涉及到专利，专业术语可能比较多。但我们还是把它做出来了，而且我们对这次分析的专业性还是相当有信心的，因为我们团队里有医学背景出身的分析师，对于礼来这样的药企，其实分析起来是很有把握的。我也相信，这样的内容，大家在别的地方很难看到，更是不可能在免费的渠道上找到。所以希望，今天我们的这个分析，能够帮助大家真正地看懂看清楚礼来这家公司。
为你推荐
