甲骨文业绩还有救吗？我们通过跟踪工地建设，提前知道了答案！
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在两个月前，我们曾经通过追踪甲骨文数据中心的建设情况来预测公司的业绩表现，当时我们说，接下来这个季度公司有大约五成机会跑赢市场对OCI的最乐观预期。后来财报公布过后，OCI收入73.88亿美元，高于当时市场共识71.9亿，也高于乐观门槛73.63亿。可以说我们的预测兑现了。那既然如此，咱们之类不妨再接再厉。我们继续尝试去追踪甲骨文的数据中心建设情况，来看看下一个季度，公司的业绩能否延续这样的表现。
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在两个月前，我们曾经通过追踪甲骨文数据中心的建设情况来预测公司的业绩表现，当时我们说，接下来这个季度公司有大约五成机会跑赢市场对OCI的最乐观预期。后来财报公布过后，OCI收入73.88亿美元，高于当时市场共识71.9亿，也高于乐观门槛73.63亿。可以说我们的预测兑现了。
那既然如此，咱们之类不妨再接再厉。我们继续尝试去追踪甲骨文的数据中心建设情况，来看看下一个季度，公司的业绩能否延续这样的表现。虽然说啊，能预测到超预期的业绩，不一定代表股价涨，比如这次其实就没有怎么涨，但至少可以提高我们的判断依据和信心。所以今天，我们就来做这么一个事情。我们会先来逐条检验上一次做的假设，再结合本季度管理层电话会和财报信息，对未来六个季度，也就是27财年二季度到28财年三季度重新推演一遍，希望能为大家用户带来有价值的增量信息。
在开始前，也请大家注意如下两点：
第一，这篇分析涉及日历年和财年，甲骨文财年与日历年不对称。27财年一季度的截止日是2026年8月底，也就是刚刚过去的这个季度，27财年二季度的截止日是2026年11月底，也就是下一次财报我们看到的这个季度。为了方便，也为了更加规范去做好这个分析，我们后面全都是用财年来表述，需要注意。
第二，这篇分析只针对甲骨文的OCI云基础设施业务，不包括SaaS、软件等其他业务，原始数据来自官方季报、电话会，以及彭博收录的机构预期。而判断收入路径所需的假设，我们也会特别注明。好，下面我们就正式开始。
一、上期预测的逐项点评
先来做一次上期预测的点评。我们会把上期的每一条假设和27财年一季度，也就是刚刚发布这个季度财报的实际情况对比检查，美投用户可以对照着看。判定只有两个，通过，或者修正。
27财年一季度最重要的修正，是Abilene园区的总上线容量和新增容量。电话会披露，已交付的6栋楼合计618兆瓦，占该园区总容量的75%。倒推下来，Abilene园区可交付给客户的总计算容量是824兆瓦，而不是上期预计的1.2吉瓦，因此Abilene总计算容量要下修376兆瓦到824兆瓦。而按新口径看，Abilene园区剩余待交付容量为206兆瓦，这部分我们预计会在下季度，也就是27财年二季度交付完毕，届时Abilene园区到顶。
这里补充说明一下，虽然Abilene的总容量和本季度新增上线容量都比预期要弱，但由于全球其他数据中心的增量比预期强，定价更高，因此两者在一定程度上进行了抵消，使得本季度的OCI收入符合模型推算，也最终超过了乐观上限。
对于除Abilene外的其他四座园区，电话会没有给出能让我们改变预期的信息。具体来看，管理层在电话会上明确说，新墨西哥的Jupiter和威斯康星的Port Washington都不会影响27财年的收入指引。所以我们的原假设继续保留。Jupiter维持极为保守的假设，预计在27财年四季度仅象征性上线50兆瓦，实际可收费预计不足30兆瓦，Port Washington在27财年的贡献也继续为零。
对于Shackelford和Saline两大园区，这次管理层没有给出改变预期的增量信息，但确认了Shackelford进展顺利，且它将成为五大园区中的第二个上线园区，这也与我们此前的预期符合。
在全球其他数据中心方面，本季度的全球增量和占比都比预期更高，增量上线了578兆瓦，占比也从过去的58%提升到了68%。这不是一件坏事，因为一方面全球其他数据中心的定价更有弹性，另一方面接下来五大数据园区可能要面临真空期的压力，此时如果全球其他数据中心可以维持增长填补真空期，将有效缓解OCI的业绩压力。结合这个季度的实际上线情况，我们也把之前略偏保守的全球其他数据中心季度平均300兆瓦，上修到了400兆瓦，以反映本季度的积极变化。
另外，本季度电话会披露，这个季度到期的GPU，在续约或转售时，价格会比原合同高出20%，这批GPU大多已经用了四年以上。四年以上的GPU对应的是2022年之前部署的，而甲骨文光是26财年加上本季度这五个季度就新增了2吉瓦，因此合理推算，过去的老GPU老容量在今天的占比非常小，即便涨价，对整体单价的影响也很有限。而如果把涨价应用到整个存量容量上面，很有可能会使得最终结果被高估。因此，我们会按更保守的单价计算，保持此前的定价假设，不对此作特别调整。
除此之外其他预测都相当准确，我们也会保留并对未来展开估计。
图：上期假设逐项点评（一）
图：上期假设逐项点评（二）
在市场预期方面，财报后市场同步上修了甲骨文OCI的收入预期，从下季度，也就是27财年二季度开始，新共识都有不同程度的上修。这不难理解，毕竟甲骨文确实提供了出色的业绩，以及还不错的增量容量。但有一点值得注意，在更新后，市场乐观预期几乎没有变化，下季度反而还从96亿降到了92亿。这意味着两点，其一，共识与乐观之间的差异在明显收窄，机构之间的分歧也朝着更谨慎的方向缩小了。其二，更低的乐观门槛也为甲骨文超预期提供了空间。
最后，对后续的OCI收入路径预测，我们会应用上修后的新门槛计算。（截至2026年9月17日原始）
图：甲骨文OCI收入：财报前后市场预期对比
二、甲骨文OCI业务预估
接下来，我们来到第二部分的内容，就是对甲骨文的OCI业务做预估。首先是基础假设，在价格方面，我们需要估算每兆瓦能带来多少的收入。这里要分开两类，一类是五大园区，另一类是全球其他数据中心。
对于五大园区来说，由于核心客户为OpenAI，而OpenAI与甲骨文签订的合同较早，锁定单价会比较低，因此，我们基于星际之门合同和过去数个季度的业绩，按单季度250到300万美元每兆瓦进行估算。
对于全球其他数据中心，虽然客户也会提前签订合同锁定算力，但毕竟签的时间要晚一点，所以我们给更高的价格，是OpenAI价格基础上再涨个0%到10%，也就是假设区间为250到330万进行估算。
接着，我们还得对实际上线容量做假设。这里咱们必须要先打个折扣，因为如果全部在季度初就上线，那确实可以全额算进模型里，但如果在季度最后一天才上线，那当季就不会有任何新增收入贡献。所以，我们取一个相对中性的区间值，按季度完整上线30%到80%区间进行估算。
最后，基于上述区间假设和蒙特卡洛模拟来估算OCI业务收入，我们得到：
在即将披露的27财年二季度财报，甲骨文OCI业务跑输彭博共识的概率为7.7%，跑赢彭博共识但在乐观以下的概率为14.7%，跑赢乐观的概率为77.7%，收入中位数95.14亿美元，可以说甲骨文再次给出惊喜的概率相当高，而且这段的确定性并不完全依赖下季度的新增进度，它来自这个季度那850兆瓦里还没充分计满的部分。
再往后看，27财年三季度，也就是下下次财报的收入中位数是109.28亿美元，高于共识，跑输共识的概率33.1%，跑赢共识低于乐观的概率34.3%，高于乐观的概率为32.6%。可以看到概率分布明显开始均匀。因为三季度这一季五大园区没有任何新增，靠的完全是全球其他数据中心和下季度的结转，所以，它的把握是不如最近这两个季度的。
接着再往后一个季度，也就是27财年四季度，这个季度需要注意。由于Abilene已经建设完毕，其他四大数据中心又落在真空期，在这段时间，集中上线的算力容量可能会比较低，如果全球其他数据中心只按平均上线规模推进，那么这个季度的OCI增量收入会比较承压，按我们的测算收入中位数为123.29亿美元，落后共识的概率高达82.1%。
当然，如果管理层正好在这段时间大力部署全球其他地区的数据中心，真空期也完全有被填掉的可能，结论反而会大幅超预期。因为全球其他地区的定价比五大园区更高，同样的兆瓦数能换回更多收入。所以更多的全球其他数据中心上线量，会带来更高的边际变化。而下个季度的财报电话会将非常关键，它很可能带来弥补真空期的增量信息。
最后，在28财年一季度、二季度和三季度这三个季度中，我们预计除Abilene外的四大园区会陆续集中上线一波容量，当季新增容量可能会平均超过1吉瓦，28财年一季度由于上线初期的原因可能承压，但从随后的二季度开始，OCI收入很可能重新追上预期。当然了，这三个季度离现在比较远，估算准确性很有限，它们还需要接下来每个季度的逐步修正才行，现在列出来只是让大家有个初步的参考。
具体可以参考下图，时间关系我就不一一念了，感兴趣的看官可以暂停下来看一看：
图：甲骨文数据中心单季新增容量：分园区预估
图：甲骨文OCI收入概率分布
三、模型的局限性
好，现在我们来到视频的第三部分，模型的局限性。也就是说，上面我们的这个分析，虽然做了很多工作，但它会不会有什么问题呢？当然有了，这里我们有四个局限性需要去讨论。
第一，模型全期限预测全部采用OpenAI的250到300万单价，全球其他区域数据中心按照250到330万单价测算。但是，单价不是官方数据，风险也是双向的。如果远期涨价幅度超过区间，我们的模型就会低估OCI收入，反之，如果供需关系改善、价格回落，就会高估。
第二，越往后的预测误差越大，27财年三季度之后尤其如此。因为本季度和下季度这两个季度靠的是已经建成、且正在爬坡的容量，它们的可验证性最强，再往后就要依赖四座园区和全球其他数据中心的工程节奏，前者目前还没开始交付，后者波动很大难有规律可言。因此对甲骨文算力上线容量的估计，可能具备较高程度的误差。
第三，历史数据存在推算成分。公司没有披露26财年的逐季新增容量，也没有披露分园区的兆瓦数，我们只能用它给出的比例关系和GPU颗数做间接推算。这些数据可以用来理解过去，但毕竟不是精确值，因此会对未来的假设路径造成误差。
第四，甲骨文的交付节奏是块状的，单季新增从不到300兆瓦跳到850兆瓦都发生过。因此我们用固定的季度增量外推未来会低估波动。
四、我们的投资观点
综上，从投资角度看，我们对甲骨文的数据中心执行能力保持正面判断。并且认为数据中心的上线速度仍然是甲骨文未来几个季度最大的催化剂。
其中最有把握的是接下来这个季度，也就是27财年二季度，它由这个季度已建成但还没完全计算在内的结转容量，Abilene最后剩下的206兆瓦，以及全球其他数据中心保守估算的400兆瓦共同构成，整体上我们是比较有信心的。所以，下个季度的财报，我们可以期待一下。这也是今天这期视频得到的最重要的结论。
但从27财年三季度开始，由于五大园区处于真空期，增量全部要靠全球其他数据中心的上线节奏，而这块能不能维持住本季度的高上线速度是一个问题，也是一个重大的风险点。具体可能要等下季度财报出来后才能判断，在此之前我们对27财年三季度持更中性的态度。
从时间线上看，短期最需要关注的是下季度Abilene收尾的206兆瓦能否如期交付？全球其他地区的单季新增容量能不能维持单季400兆瓦的速度？中期需要判断全球其他数据中心能否超过400兆瓦并补足五大园区的真空期。而长期则取决于其他四大数据园区的进展速度，比如新墨西哥州的Jupiter项目，如果按管理层所说没有延迟，那么当前市场给的折价，或许就是一个潜在的投资机会。
当然了，从前面的概率分布上我们也能看到，市场对甲骨文的预期并不低，而美国当前又处在通胀、加息与美债问题的背景之下，这对甲骨文这类高杠杆、高融资，且自由现金流持续为负的公司很不友好，使得甲骨文业绩缓冲垫比以往更薄。因此，一旦数据中心上线速度不及预期，或者管理层确定又有某个项目实质性延期，这就会对甲骨文股价造成较大的负面影响。这些也是投资者需要注意的风险。
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