一口气了解美光（MU）—— 26年10月
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今天这期视频，我会用我自创的5+2分析法，通过七个步骤——行业分析、商业模式、管理层、财报、估值、投资逻辑、风险——来给大家快速地讲清楚美光这家公司。
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美光，一家做存储芯片的公司，过去一年股价涨了十多倍，是今年美股涨得最夸张的大公司之一。可同一家公司，前瞻市盈率只有7倍左右，低得像是市场认定它的好日子随时会结束。一边是AI的需求看不到头、利润一年翻好几倍，另一边是谁都知道存储是周期股，涨得越猛，跌起来越狠。这么一家充满矛盾的公司，我们应该怎么去理解呢？今天这期视频，我会用我自创的5+2分析法，通过七个步骤——行业分析、商业模式、管理层、财报、估值、投资逻辑、风险——来给大家快速地讲清楚美光这家公司。
第一步：行业分析
要想看懂美光，咱们得先从存储这个行业本身说起。和一般的公司不太一样，美光这家公司极度受到行业变化的影响，甚至可以说，行业的表现就等于美光这家公司的表现。因此，我们在行业分析这部分会多花点时间。这样后续对公司的其他分析，以及投资逻辑和风险，也就更加清晰了。
什么是存储芯片？它本质上就是用来给芯片记录信息的。说到记录信息，大家脑海里可能会闪过很多画面：古代的打绳结、刻在竹简上的文字，到近代和现代的打孔机、磁带、光盘等。这些都是人类记录信息的方式。而在现代科技世界里，扛起信息存储大旗的，就是以半导体为载体的存储芯片。
存储芯片共有两大分支，非易失性存储器和易失性存储器。大家可以想想自己的电脑，我们经常说的硬盘，就属于非易失性存储，它的特点是，即便你断电了，关机重启，它的信息也仍然能保留下来。而电脑中的内存，就属于易失性存储器，在断电之后，数据是无法保留的。
在这两个分支下，每一个分支又根据自己的适配场景，其中我们可以分成两个大快，DRAM和NAND。DRAM就是电脑和服务器里的内存，NAND就是固态硬盘里用的闪存。而市场炒得最热的HBM，这个因为AI而出现的新品类，其实是包在DRAM这一块里的。
存储行业的周期性
讲完了什么是存储芯片之后，接下来，我们重点来聊聊存储芯片行业的一个关键特征，周期性。
如果把存储行业的历史拉开看，会发现几乎每三到四年就会走完一轮明显的周期。很多对芯片投资有了解的看官应该知道，芯片行业是有周期的。因为芯片的供给往往比较慢，尤其是建设一座晶圆厂，从开工到真正能产出芯片通常要三四年。但需求出来的时候可以在短时间内快速提升，这就导致新增产能永远赶不上需求。可当它们真正建好投入市场时，又会瞬间把供给推到过剩，形成反向冲击。
和整个行业一样，存储行业也有周期性，但和行业整体的周期性相比，存储行业的周期属性那可是有过之而无不及。下图可以看到，整个行业在周期顶点的增速大概是30%，但存储往往能冲到70%；而当行业下行时，存储的跌幅也会远比其他芯片更狠，在芯片行业最差的时候，市场规模会下降个10%，而存储则会下跌30%。
那为什么存储行业的周期性特别明显呢？这是因为，存储芯片和别的芯片有一个特别不一样的地方，那就是，存储芯片是整个板块里典型的“大宗商品”。
我们一般说大宗商品，往往指的是石油、煤炭、工业金属这类资产。这些资产都是标准化、同质化的，可以不分品牌、不分批次地大规模交易。你从沙特买油还是德州买油，只要能烧，就没有那么大的区别。存储芯片本质也是一样的逻辑。它的规格、接口、性能参数都高度标准化，出货量又特别大，产品线本身也不复杂。不同厂商做出来的东西差异并不明显。
这也是为什么，这几家存储公司都是清一色的自己设计，自己制造。因为这个行业竞争的核心往往不是技术壁垒，而是便宜。谁做出来的产品便宜，谁就更有市场，所以在这个行业中，谁的成本效率越高，谁更卷，谁就能获得更多的客户。也正因如此，这些公司为了把成本压缩到极致，都是自己设计自己制造的。而对于别的芯片公司，比如英伟达，他们只管自己设计，制造的部分全给台积电。
也正因为差异化低，存储市场只要一出现新增产能，很容易对供需平衡造成冲击，价格也就快速调整。所以，这些公司的股价和产品的价格都是同向波动的。就类似于油价涨，石油公司就会涨，油价跌，石油公司就会跌一样。
所以，要想看清楚存储芯片能不能投资，我们只需要搞懂一个问题，那就是现在的存储芯片周期到哪了？存储的产品价格还会上涨吗？只要整个周期还有上行的空间，那么理论上，整个行业都还可以投资。反过来，那整个行业就是要避开的。
行业规模的变化
那现在的周期到底在哪里呢？咱们先从行业规模的变化开始聊这个问题。行业规模要分容量和销售额两头看。客户用了更多的容量，不代表厂商的收入一定增加，还要看价格。不过这两年，容量和价格都是一起往上走的。
2023年，也就是上一轮周期的底部，全球DRAM产业的营收只有520亿美元。而按TrendForce在2026年5月的预测，2026年会达到6187亿美元，2027年更是会达到9033亿美元，四年时间涨了十几倍。NAND也是一样，从2023年的381亿美元，到2027年预计会达到3794亿美元。
从图中可以看到，在AI的推动下，存储行业的规模发生了巨大的成长。而这个增长，很大程度上来自价格的提升。
咱们不妨看下面这几张图。从去年九月份开始，DRAM的价格先是猛地跳了一大截，然后走平，今年年中又跳了一截。现在已经比去年九月时涨了近10倍。NAND那两张现货价的图也差不多，都是从去年下半年开始一路往上。所以你看，价格不是慢慢涨上去的，而是一个台阶一个台阶往上跳，每跳一次，存储厂的利润就跟着上一个台阶。
图：DDR5 DRAM现货价格走势（数据来源：彭博，日频）
图：TLC NAND闪存现货价格走势（数据来源：彭博）
图：QLC NAND闪存现货价格走势（数据来源：彭博）
这轮涨价是怎么来的
说到这里，那接下来的问题就是，为什么可以涨这么快呢？可能你的第一反应就是AI，而且是AI带来的HBM价格提升。这话没错，但不完全对。确实，HBM更有技术门槛，价格也更高，这自然拉动了DRAM的平均售价。不过这其实还不是这轮涨价的重点，因为非HBM的价格，也就是传统DRAM和NAND的价格，都在大幅上涨。过去这几个季度，这些非HBM的价格反而涨得更多，因为HBM早早就和客户谈好了合约，所以价格的上涨是有天花板的。也因此，我们才看到所有存储公司的股价在这一轮周期中都在大涨，不管有没有HBM的业务。
那为什么传统DRAM和NAND也会涨呢？一方面，AI确实直接增加了这些存储的需求，比如服务器DRAM和企业级SSD。但更重要的逻辑是供给的紧缺。HBM特别吃晶圆，而存储的总产能又很难快速扩张，所以当有限的产能都分给HBM之后，传统DRAM和NAND的供给增长就被挤掉了。你可以把一家存储厂的晶圆产能想象成一块地，普通DRAM是盖小房子，HBM是盖三倍占地的大房子。地就这么多，大房子盖得越多，留给小房子的地就越少。
所以你看，这轮涨价的完整逻辑是这样的。AI拉动了好几层存储需求，HBM又把普通DRAM的供给挤掉了一块，再加上扩产本来就慢，供需缺口就这么持续下去了。当然了，说到底，两条路殊途同归，都是被AI这一个因素带起来的。只要AI整体的需求依然活跃，HBM供不应求的逻辑还在，那么整个存储所有的产品价格都能保持在高位，公司的业绩就能够维持。
往后看，存储价格能否维持下去，延长这个周期，就成为了投资这个行业最为关键的变量。而要想知道这个问题的答案，咱们就不得不去讨论它们的供需关系了。
需求端
咱们看需求这一边。先说结论，需求端非常坚挺，现在看不到任何要拐头的理由。最直观的证据就在业绩里。最新一个季度，美光的所有细分产品都给出创纪录的业绩，而且四个业务的毛利率都在79%以上，下季度指引和收入也都还有提升空间。
而且往前看，这个需求大概率还会持续下去。一方面，大科技的资本开支还在不断加码。由于AI变现的逻辑越来越明确，云的投资回报也在这个季度变得更加确定，现在已经估计，大科技明年资本开支还能提高80%，这对于存储就是一个巨大的需求来源。另一方面，终端的大模型公司，OA两家的势头依然非常猛，Meta这个月推出的AI助手Muse又把C端agent的想象空间给打开。
从定性上看，是因为AI Agent对于保存越来越多上下文的需求出现爆炸性增长，同时AI本身也需要更多的存储来提高训练的效果。因此只要AI还在发展，渗透率还在提升，需求大概率就不会有什么问题。而且别忘了，再往后，还有私有云、终端设备和人形机器人，每一层都在往上加存储用量。所以需求这边的大方向是非常明确的。
在此之上还有一个很重要的信号，那就是长协。最近这几个月，三家存储厂都在和客户签多年的长期协议。美光已经签了16份；三星和海力士也在跟大客户签，合同一般是五年，客户还要先交预付款。客户愿意先交钱、锁定采购量、签这么长的合同，就说明它们也认为需求会持续很久，担心的是以后买不到货。
因此综合以上这么多证据来看，需求这边暂时没什么好担心的。
那么供给那边呢？咱们再去看一看。
供给端
在供给端，具体到HBM、服务器DRAM和NAND这三块，竞争格局各有不同。下面这张表是我总结的，最新一个季度不同类型的存储产品的市场份额情况。
咱们先看DRAM整体的情况。下图是德意志银行做的跟踪数据。可以看到，DRAM新供给提升的趋势还是很明显的，26年的量并不多，但27年供给就开始起来，28年更是达到一个顶峰。不过27年的产能因为良率等问题，不会这么快成为有效供给，所以27年的供给还是处于稳定改善的状态，更明显的供需平衡估计要等到28年。
图：DRAM每年新增月产能，全球与中国大陆，单位千片每月（数据来源：投行数据，美投团队整理）
这里不得不说一句中国这边。中长期来看，中国的产能是一个不可忽视的因素，但就27年之前，来自中国这边的产能也还是比较有限的，而且由于中国的技术在27年都只能做最低端的DRAM，所以实际上对行业的影响没有那么大。但27年之后，就不太好做预判了。
所以综合了所有供给玩家，包括中国的供给可以看到，整个行业在27年的DRAM有效供给还是比较克制的。而考虑到需求那边极大概率还是非常坚挺的，所以我们预计，27年全年DRAM的供需关系还是会保持非常的紧张。其中，HBM相对来说还会更加紧张一些，至少要到28年才能缓解，传统DRAM则会早一点缓和，不过最快也要等到27年下半年了。
这基本也和当下业内的预期相符合。美光在9月的财报会上就说，现在行业需求明显超过供给，普通DRAM预计在27、28年都会比26年更紧张，公司也还看不到什么时候能完全追上需求。第三方的判断也差不多。TrendForce认为供需不平衡会维持到28年。另一组预测来自德银的报告，在这份模型的假设下，DRAM晶圆供需缺口在2027和2028年较大，2029年接近平衡，2030年可能过剩。不过任何的扩产、需求或良率改变，都会影响这条路径的变化。
好，DRAM这边就分析到这里，接下来咱们看看NAND。
NAND的供应商就要比DRAM多很多了，按Counterpoint二季度的营收口径，三星大约28%，海力士集团19%，美光15%，铠侠和长江存储各14%左右，闪迪11%。这是三块里竞争最激烈的一个市场。
那NAND的供需关系是怎么样的呢？整体来看，供给释放是比较快的。比如，铠侠和闪迪这个财年的资本开支合计大约45亿美元，同比增加40%，铠侠在日本北上的新工厂也已经投产；中国厂商在全球NAND产出里的占比也在提升，据路透社援引消息人士的说法，长江存储第三座武汉工厂计划在2026年末开始运营，2027年释放产能。
需求这边，NAND相对来说也没有那么坚挺，因为它没有HBM这种来自AI的特殊需求，也因此NAND的供需平衡很有可能比DRAM来得更早。现在看来，大概率在27年下半年就开始平衡。作为参考，TrendForce的估算是认为，今年NAND的供给缺口大概在4%到5%，但到了27年，供给的增速会超过需求。言外之意就是27年就会供需平衡了。
咱们简单总结一下。你会发现，这三块业务的供需情况其实很不一样。HBM最紧张，27年出货量再增长五六成都还不够用，要等到28年之后才可能开始缓解。普通DRAM排第二，28年后新产能开始释放，会缓和一些，但更明显的平衡要等到29年。NAND最不紧张，大概率27年下半年就开始平衡。
好，到这里，整个行业的情况就讲完了。存储是一个典型的大宗商品行业，不同厂商的产品差异不大，股价跟着产品价格走，所以周期性特别强。而眼下，AI把需求拉了起来，新产能又要到27、28年才会陆续释放，所以现在的周期还在上行，存储的价格大概率还能挺得住。
第二步：商业模式
行业讲清楚之后，接下来我们就来到第二步，商业模式分析。美光成立于1978年，总部在美国博伊西，主要生产基地在美国、台湾、日本和新加坡等地。它是全球三家能量产HBM的厂商之一，也是美国本土唯一的存储巨头。
从收入上看，2026财年，美光的收入是1332亿美元，比上一年涨了256%。按产品来分的话，DRAM占了差不多75%，NAND占25%左右。前面也说过，HBM是算在DRAM里面的，公司没有单独拿出来披露。
如果换个角度，按业务部门来拆，可以看到，云内存和核心数据中心这两个跟AI直接相关的部门，加起来已经占到公司收入的六成了。而手机、电脑这些传统的消费电子，现在只占不到三成。也就是说，美光已经是一家主要靠数据中心存储赚钱的公司了。
图：美光分部门收入（数据来源：公司财报，美投团队整理）
进一步看，美光的收入还可以再拆成两部分，交付量和单价。
先说交付量。这里主要看三件事：需求、产能，还有客户认证。产能可不是想加就能加的，一座新厂从动工到真正出货，要两三年的时间。客户认证也要花时间，尤其是HBM这种要放进GPU里的产品，客户一定要反复测试才敢用。而全球能量产HBM的，只有三星、SK海力士和美光这三家，这也是美光能参与高端产品定价的前提。
价格这一端，其实是供需关系决定的结果，并不是厂商自己想卖多少钱就能卖多少钱。这个我们在前面行业部分已经讲过，这里就不多说了。
交付量和价格一相乘，就得到收入了。不过要看一家公司的利润，还要把成本给考虑进来。而存储的成本，主要是设备折旧、材料、人工、能源和封装测试，这些在短期内基本是固定的，不会因为多卖一点、少卖一点就变化太大。这就是存储这门生意利润波动特别大的原因。价格一涨，多出来的收入几乎原封不动全变成了利润；可价格一跌，成本是多少还是多少，利润就会掉得比收入还快。
26财年就是一个最极端的例子。这一年，美光的收入涨了256%，可经营费用只多了六成，毛利率从39.8%一下子跳到了80.7%。这可不是公司效率突然变高了，而是成本基本没怎么动，涨价带来的钱全都进了利润。
定价机制：长协和现货
美光的定价分两种，一种是长协价格，一种是现货价格。现货价格就是跟着市场走，而长协则是本轮周期一个不得不讨论的变化。很多人认为，长协可能会彻底改变存储的周期性，因为它可以很好地约束客户的行为。那真的是如此吗？
长协首先约束的是采购量。协议里有take-or-pay的安排，也就是约定的量，客户用不用都得付钱。
价格上，一部分协议设了底价和上限，这样万一存储价格下跌太多，美光也能获得一定的利润保护。而且按合同的底价算，毛利率都比过去历史上任何一次周期的峰值还要更高。而之前的毛利率高位就是60%左右，所以这么看来，这个底价的毛利率至少也能有60%以上。
图：长协价格上下限的机制示意（美投团队整理，数值为假设）
至于覆盖范围，截至9月，美光已经签了26份协议，公司估计覆盖到2030年的收入超过35%，而目标是做到50%。
所以这么看来，长协确实给一部分业务加了采购和价格的约束，降低了盈利波动。那长协到底有没有消除周期呢？这个问题很难有明确的答案，不过，目前市场的主流观点认为，长协能降低周期的波动，但在下行的时候，保护作用有限，还是没办法解决存储的周期性问题。这点我们也是比较认可的。
第三步：管理层分析
聊完行业和商业模式，接下来看看公司的管理层。对存储这样的周期公司来说，管理层的履历没那么重要，重要的是他们在周期里做过哪些决定，尤其是什么时候扩产、什么时候收手。美光CEO Sanjay Mehrotra是伯克利电气工程与计算机科学出身，1988年参与创办了SanDisk，后来还当上了CEO，2017年接手美光，到现在已经九年多了。过去一轮下行周期和这一轮上行周期，都是这届管理层做的决定，正好可以拿来检验一下。
第一个观察，是下行期怎么收手。参考22年的下行周期，当时美光收手收得很果断，资本开支一年就砍掉了四成，这点还是不错的。不过回购这边有些值得商榷，可以看到，两年之间差了近六倍。如果把22年的现金留到23年再回购，效果会好很多，显然CEO是追涨杀跌了，水平似乎不如我们散户。18年那一次也是，美光宣布100亿美元回购，恰好就在那轮周期的股价顶部附近。所以简单说，公司在下行周期收手做得不错，但回购的时间点选得并不好。不过这也可以理解，毕竟如果赚钱的时候不回购，亏钱的时候反而大量回购，虽然从股价的逻辑看更合理，但会给市场传达非常糟糕的信号。所以这个操作，我们觉得五五开吧。
第二个观察，是赚到钱之后怎么花。这一轮周期我们现在还没有答案。因为24年12月，美光和美国商务部签了61亿美元的CHIPS补助协议，附带一个五年的限制：头两年的回购只能在规定额度内，而且只能用来对冲员工股权激励的稀释；后三年满足财务等条件，才不受限制。所以26年12月之后美光怎么做，值得重点观察。最近CFO在财报电话会上表示，从26年12月9日起会提高资本回报，长期目标是把超额现金100%还给股东。
对此我们还是比较放心的，毕竟之前的周期美光也做过力度很大的回购，所以可以期待一下。这也是我们认为美光短期最大的股价催化剂。
第三个观察，是产品上的追赶和产能上的选择。HBM是存储里工艺难度最高的一类，而美光起步最晚。上一代HBM3基本由SK海力士独家供应英伟达的H100，美光没有量产这一代，而是把资源直接押在了下一代，并选择从功耗切入。美光称自己的HBM3E比竞品省电约三成，靠的是当时最新的1-beta制程和更密的硅通孔设计。对数据中心来说，电费是实打实的运营成本，所以省电这个特性特别能打动客户。
根据TrendForce的时间线，8层24GB的样品是美光最早送到英伟达的，比SK海力士和三星都早。2024年2月美光宣布量产，这批产品随H200在二季度出货，打破了上一代SK海力士独家供应英伟达HBM的局面。
然后再看产能分配。现在产能不够用，美光就把更多产能留给了价格更高的服务器DRAM，手机和消费电子的订单少接了一些。这个做法很符合行业的商业逻辑，我们基本也认可。
总体来看，我们还是非常认可美光管理层的。下行期能及时收手，高端产品能按时交付，产能紧张时也知道该把晶圆用在哪里，这些都是理性管理层会做的事。虽然美光的核心还是受行业影响，但至少管理层能力还是让人放心的。
第四步：财报分析
聊完管理层，我们就完成了美光的定性分析部分。接下来进入第四步，从定量角度去看美光的财报。
收入、利润率和现金流
先简单看一下收入和利润。2026财年，美光的收入是1332亿美元，比上一年涨了256%；净利润从85亿涨到了850亿，差不多翻了十倍。利润率也是一样。毛利率从2024财年的22.4%，一路涨到了2026财年的80.7%；运营利润率也从5.2%涨到了74.6%。原因我们在商业模式部分讲过，就是涨价带来的钱，基本全变成了利润。
图：美光毛利率与运营利润率（2024—2026财年，美国会计准则，数据来源：美光业绩新闻稿，美投团队整理）
现金流方面，也一样非常好。26财年，美光的经营现金流是897亿，扣掉274亿的净资本开支，自由现金流还剩623亿，差不多是上一年37亿的17倍。
图：美光经营现金流、净资本开支与自由现金流（2025—2026财年，数据来源：美光业绩新闻稿，美投团队整理）
这组数据确实非常好看，但大家也要注意。对存储公司来说，利润率创新高并不一定是好事，反而说明现在很有可能已经处于周期的高位了。价格涨得最猛的时候，往往就是利润最好的时候，一旦行业转向，利润掉得也最快。
那市场对未来几年怎么看呢？下面是2027至2029财年的卖方年度一致预期。
可以看到，卖方预期里也隐含了周期见顶的信号。因为27财年收入还能再翻一倍，但之后，增速就掉到了16%和3%；毛利率在27财年见顶后开始往下走，每股盈利也基本持平。也就是说，市场也觉得周期的高点不远了。不过，这既是风险，也是机会，为什么这么说呢？我们后面会聊到，这里我们先去看负债情况。
资产负债表
比起收入利润这些数据，资产负债表更值得多说几句。因为对周期股来说，更关键的是坏的时候能不能扛得住。
先看负债。2026财年，美光把总债务从146亿美元降到了52亿，同时账上的现金和短期投资有735亿。两边一减，美光就从一年前的净负债26亿，变成了净现金683亿。也就是说，就算把债全部还清，美光手里还能剩下680多亿。
当然，这里面有大约129亿是长协客户交的保证金，但就算把这部分扣掉，净现金也还有550亿左右。
资本开支方面，27财年预计会超过500亿美元，差不多翻倍。但以美光现在的现金流和账上的钱，这笔投入不会有什么问题。
这就是我们说的下行支撑。存储行业进入下行周期时，最怕的就是一边亏钱、一边还债。而美光现在债少钱多，就算周期转向，也不太会有资金问题，甚至还有余力回购。
总的来说，美光现在的财务状况确实非常不错。但收入、利润率和现金流主要是价格推上去的，很难一直持续。而在这家公司的财务分析中，最有价值的结论，是负债端带来的强劲下行支撑，这点还是值得认可的。而其他数据变数太多，很难用过去来预测未来。
第五步：估值
财报分析做完，我们就来到第五步——估值。美光现在的股价是1,075美元，按卖方预期的27财年每股盈利170美元来算，前瞻市盈率只有6.3倍左右。
这么低的估值，并不是市场没看到AI带来的增长，而是市场在担心，现在这么高的利润没办法一直持续下去。前面我们也讲过，存储价格一旦往下走，利润会掉得非常快。所以美光能给多少估值，关键还是看这么高的盈利能持续多久。AI需求、扩产的进度和长协，都能让盈利回落得慢一点，但没办法让现在的高峰利润一直保持下去。
为了把这件事算清楚，我们美投团队做了一个模型，按基准、乐观、悲观三种情景，去假设美光未来两年的产品价格。我们把26财年的非长协价格定为100，作为基准，数字越高，代表价格越高。要说明的是，这些都是我们的模型假设，不是公司的指引。
图：三种情景下的非长协价格指数（2026—2028财年，美投团队模型假设，非公司指引）
第一，基准情景。假设DRAM价格一直保持在高位，NAND则会先往下回落一些。
第二，乐观情景。假设新增的产能还是能被需求吃掉，价格继续上涨，到2028财年，DRAM和NAND都还能再涨11%左右。
第三，悲观情景。假设需求放缓、新产能又比较早释放，那2028财年价格就会明显回落，DRAM大约跌25%，NAND跌得更多，大约30%。
可以看到，三种情景最大的差别在2028财年，不过2027财年的紧缺程度其实也不一样。
除了价格，还要考虑回购。管理层已经说了，今年12月CHIPS补助协议的限制到期之后，会加大回购。回购并不会让公司的总利润变多，但能减少股数，让每股盈利变高。所以我们也按三种情景，对回购做了假设：基准情景下，2027和2028两个财年一共回购1,400亿美元，乐观情景是2,800亿，悲观情景是700亿。当然，这些金额不代表董事会已经批准了。
有了价格和回购的假设，就能算出2028财年的每股盈利，再乘上一个估值倍数，就是目标价。基准情景下，每股盈利大约207美元，我们给7倍估值，目标价是1447美元，有35%左右的上涨空间；乐观情景下，每股盈利大约270美元，同样给7倍，目标价是1887美元，上涨空间在76%左右；悲观情景下，每股盈利大约95美元，给6倍的估值，目标价是571美元，比现在的股价低47%左右。
图：三情景目标价与截稿股价（美投团队模型假设）
可以看到，我们对价格的假设其实变化并不大，但算出来的股价差别却非常大，最高的1887美元和最低的571美元，差了三倍多。这也说明，美光的股价对存储价格非常敏感。这是美光股价的一个巨大风险，具体我们一会儿再聊。
最后要说明的是，我们目前的目标价是按照基准情景来给的，也就是1447美元。我们认为，这个目标价背后的假设还是比较稳健的，而考虑到现在美光的股价还不足1100美元，所以这么看，美光的估值还是比较合理的。
第六步：投资逻辑
到这里，关于美光这家公司客观的分析已经做完了。客观分析做完之后，我们就要进入主观思考部分了，也就是整个分析方法的第六步和第七步。这部分相对来说更个人一点，因为每个人可以根据自己对公司的理解不同，而有不一样的思考。这里，我把我的思考分享给各位，抛砖引玉，大家做个参考。
首先是第六步，美光的投资逻辑，也就是去思考，为什么我要买这只股票。
我们认为，投资美光的核心理由有两个。
第一，存储的上行周期还没有结束，供需缺口还在收紧。AI在训练、推理和agent三个层面同时拉动HBM、服务器DRAM和企业级SSD的需求，美光在每一个环节都有参与；而供给的瓶颈卡在洁净室空间和良率上，新产能要到2028年才能真正释放。管理层最新的判断也从“2028年逐步改善”改口成“2027、2028两年都比2026年更紧”。美光的业绩几乎完全跟着存储价格走，缺口不收窄，业绩就有保障。从历史上看，在供需紧张、周期仍处于上行的阶段，美光的股价往往不止一波涨幅，而且一涨就是大涨。这是当前这个市场下投资美光最核心的理由。
第二，这一轮的周期波动比历史上小。三家巨头这几年扩产都很克制，不再抢着建厂，所以2018年和2023年两次下行，跌幅都比过去小很多，理论上看，这次预计跌幅会更小；再加上26份带底价的长协和75%以上已锁定的2027财年出货，即使周期下行，毛利率的底也比过去任何一轮都高。因此，长协消除不了周期，但把周期磨平了一部分。
所以整体来看，周期仍处在上行段，供需还在收紧，寡头格局和长协让下行的幅度比历史上更温和。这就是当下投资美光最重要的逻辑。
第七步：风险
想好了我们为什么要买美光的理由，那么接下来，我们进入第七步，风险，也就是说，如果我们不买美光的话，是因为什么。
第一，周期拐点不可预测。这是美光最大、也最特殊的风险。我们复盘过历史上每一轮存储周期，每一次股价见顶都发生在供需最紧张、业内最乐观的时候。比如2018年5月见顶时，公司正在提高资本开支、宣布100亿美元回购，见顶四个月后还交出了史上最好的财报，拐点没有任何先兆。这意味着，前面所有关于供需紧张的分析，都不能帮我们明确肯定周期见顶会出现在什么时候。而一旦下行，历史上往往是超过腰斩的跌幅加上几年的盘整。
第二，AI需求没有想象中涨得那么快。每一轮周期，大家都觉得需求会一直涨，但需求不可能无限增长。云厂商少花钱、软件更省算力，或者AI应用推广得慢，都会减少存储采购。
第三，竞争格局和中国供给。只要不是一家独大，大宗商品的供给就不可能稳定，三家巨头的纪律也不是铁板一块，2022年三星就趁对手减产去抢份额，这一轮三星也已经宣布新厂房提前开工。中国的新增供给在NAND上已经占到一成多的份额，DRAM在28年开始就不好预判，未来可能会成为供给方的搅局者。
第四，高端产品竞争和技术执行出问题。对手改善性能、降低成本或者提高交付能力，可能让美光失去HBM订单；美光自身良率或认证延迟，也会出现投入已发生、收入没有按时实现的情况。美光在HBM上的份额只有18%，是三家里最小的。
对美光这四条风险，我们认可它们确实存在，尤其是第一条。这也决定了，美光长期的股价是不稳定的，也因此，它不是一适合用传统的buy and hold或者逢低买入的方式去投资的股票。
总结
好了，到这里，关于美光的5+2分析法就给大家介绍完了。希望这么一期视频，可以让你快速地了解到美光这家公司。最后，我们想说，5+2分析法并不是个股分析的全部，相反，它仅仅是个开始。毕竟，要想看懂一家公司，绝不是一个二十多分钟的视频就能实现的，像美光这样的周期股更是如此。
前面我们也说了，美光不适合买了就不管，所以美光持续跟踪的价值非常大。存储价格什么时候开始转弱、股价下跌是机会还是风险，都要靠跟踪才能及时判断。也因此，美光已经加入了美投团队的跟踪体系，以保证未来任何的异动都可以第一时间提醒大家。如果你也在关注美光，记得点一下跟踪按钮，这样就不会错过我们后续的分析了。
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