债市比股市聪明？美债vs美股史诗级背离！市场正酝酿大跌？
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金融市场有句老话：债市比股市聪明。这话不假，因为债市的主力都是大型机构，他们的反应对于整个资本市场而言都有举足轻重的作用。
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金融市场有句老话：债市比股市聪明。这话不假，因为债市的主力都是大型机构，他们的反应对于整个资本市场而言都有举足轻重的作用。
而就在最近美债出事了！你如果关注美股新闻就会发现，现在几乎每天的头条都有美债。当前10年期和30年期的美债收益率已经创下了20年来的新高，达到了5.3%和5.6%。而且这可不是这一天两天的事，过去这三个月美债收益率一直在高位持续上行。美债收益率飙涨，说明美债遭遇了抛售，大资金都在纷纷离场。
然而股市呢？情况却完全相反。过去这三个月，债市不断亮起红灯，而股市却还在屡创新高。高位的美股面对着不断背离的美债，是否是在酝酿着一场大跌呢？如此高的美债收益率，对于当下的美股而言究竟会造成怎样的影响呢？今天这期视频，我们就来好好聊一下这个话题。
危险已经在水下显现！
关于美债本身的问题，我们在前不久的一期视频中刚刚详细分析过，感兴趣的看官欢迎回看。今天咱们的重点不是分析美债本身，美债的问题短期内很难彻底解决，我们今天的重点会放在如此高的美债收益率对于美股的影响上。
美债收益率高对于美股最直接的一个影响就是他会压低美股的估值。一家公司值多少钱，本质上是他能赚多少钱决定的。在金融市场中，我们会将公司未来所有能够赚到的钱，折算成当前的价格，加在一块就是当前公司的估值。而在这个折算的过程中，最重要的一个变量就是折现率。那这个折现率是怎么计算的呢？你不用管，你就需要知道这里面最重要的变量之一，就是十年期的美债收益率。
所以说，一旦美债收益率上涨，那折现率自然也要跟着涨，那一家公司未来赚到的钱折算到今天就没有那么值钱了，这家公司什么都不干估值就会跟着下降。而且这个冲击对于当前的股市来说影响还更大。根据高盛的研究，现在标普500里有80%的价值都是10年以后的现金流折算出来的。从数学公式中你也能看出来，越往后的现金流，折算的时候受利率的影响就会越大。这也是为什么，我们一般都用10年期的美债收益率来计算折现率的原因。
那原理讲完了，相信可能有看官会好奇了，既然美债收益率高会压估值，那现在的收益率都已经这么高了，怎么也没见美股跌呢？这就要讲到今天的第一个重点了，美股确实没跌，但是美股的估值其实已经跌了，而且还跌了不少。
有投行做过测算，10年期美债收益率每上升一百个基点，标普的前瞻市盈率也就是标普的估值，大约就会降7%。而一年前的10年期美债收益率大概在4.2%附近，到现在就刚好差不多上涨了一百个基点。那标普这一年的估值呢？从这张图可以看出，过去一年标普500前瞻市盈率从23倍压到了19倍，压缩了近18%，比测算出的幅度还要再大。这说明，估值很可能已经反映出美债的压力了。
不仅大盘如此，其实很多板块也早已经反应出压力了。从下图中可以看出，过去这三个月，也就是美债收益率暴涨的这三个月，除了能源和科技之外，其实大部分的板块都在跌。跌得最多的都是利率敏感的板块，比如公共事业跌了13%，房地产跌了8.7%。工业，原材料，消费这些板块也都跌了5%到8%不等。而这段时间，除了部分可选消费公司，企业盈利上整体并没有出现什么太大问题。那这就说明，估值压缩已经大规模的发生了，只是我们平时看的都是那些高光的科技股，所以没有注意到而已。
那对于咱投资者来说这就意味着，当下美债收益率和美股的这个背离，可能并没有我们想象的那么大风险。很多人看到这个背离很自然的就会认为，当前的市场情绪过热了，无视风险无脑上涨，甚至可能已经出现了泡沫。实际情况并非如此，杀估值它确实已经发生了，风险也已经有很大一部分反映到了当前的股价上，只不过是我们还没有注意到而已。从这点上看市场现在还是相对理性的。
AI生命线断了？
那既然说杀估值已经发生了，那美债收益率的问题是否就不用担心了呢？也并不是。因为估值只是影响的一部分，而且相对来说还是不那么重要的一部分。事实上，对于股市来说，美债收益率真正让人担心的，是它对于企业盈利的影响。
美债收益率的高低直接就影响着借贷的成本，它一涨，企业的借债成本就会增加，这不仅会直接压缩企业的盈利，而且还也会让企业扩张变得谨慎，影响到公司的增长。不过，你得知道这个效果在美债收益率刚刚上涨的时候并不会马上体现，往往都要过很长一段时间才能够看到。可它一旦出现，杀伤力就会巨大，不仅跌幅高，而且持续时间很长。从历史上看，每一次美债收益率上涨所带来的大幅下跌，都和企业盈利支撑不住有关。所以说，他的影响要比估值压缩来的更加可怕。
而作为投资者，咱还得清楚，虽然企业盈利的反应慢，但是股市往往会提前把担忧反应到股价上。不需要企业盈利真的放缓，那些最容易受到借债利率影响的公司，他们的股价就会率先撑不住，开始下跌。所以那问题来了，我们这一次的盈利表现究竟会如何呢？
短期来看，企业盈利反而来到了历史最强水平。根据 FactSet 的预测，标普 500 三季度的盈利增速将达到29.1%，全年的盈利增速能够达到32%，接近历史最高水平。而且这个预期还在持续往上调，三季度的盈利预期在季度内上调了 1.9%，要知道过去 5 年，平均都是下调 2.2% 的，可见当前的盈利增长水平有多强。
不过就像我们刚刚说的，收益率对于盈利的影响是有滞后性的，现在强不代表以后也会强。而且我们要知道，这一轮盈利增长的核心驱动就是AI，而AI发展背后的一条核心生命线就是融资。现在连最不差钱的大科技都开始借钱搞数据中心了，而大科技的资本性开支又牵动着众多基础层半导体企业的神经。如今利率这么一涨，大科技会不会就不敢花钱了呢？AI产业链从上游的大模型，到下游的半导体，会不会都会因此而受到影响呢？要知道，这可不是一件小事，整个美股现在都被AI这一条链给拴着，如果这条链要是断了，美股的牛市也就不复存在了。所以我们有必要好好来分析一下，美债收益率对于企业盈利的影响，尤其是对于这些AI企业的影响。
客观上讲，美债收益率对于AI产业的影响确实是在加深的。AI产业链当前最重要的变量之一，就是大科技的资本性开支。而大科技开始融资投产这件事也是事实，数据显示五家大科技今年总共借债的规模达到了2200亿美元，是去年的两倍，是正常年份的十倍之多。这些公司从以前的几乎完全不暴露利率风险，到现在的开始要逐渐加大承担利率风险了。这个变化是不小的。
但另一方面，咱也得清楚，即便暴露利率风险也并不意味着大科技一定会减少投资。今年大科技的资本性开支大概在在8000亿美元附近，那你知道这几家大科技今年的经营性现金流大概有多少吗？也是8000亿。所以说他们今年挣的钱就和他们的资本性支出大致相当。而明年根据现在的指引数据也大致是如此，规模在1.2 - 1.3万亿左右。当然，这些公司也不会挣多少花多少，肯定还是要融资为未来的增长留下余地的。但我们也得清楚，融资其实也只占这些资本性开支的一小部分而已，而大头还是这些大科技自己挣的钱。
而且从目前这些公司的资产负债表来看，他们无论是从杠杆率，还是利息覆盖的倍数，都还非常健康。下图是投行JP Morgan总结的数据，可以看到，相比于同行业的其他公司，他们的债务情况明显要好很多，这就意味着他们未来如果想要扩大融资，还有很大的余地可以继续这么做。所以说，对于这些大科技而言，无论是借债压力，还是借债的风险，都并没有想象中那么高。
而最重要的是，大科技这笔投资的回报率实在是太高了！亚马逊在最新的财报里就曾说过，现在他们的数据中心的投资，基本上可以做到3年回本，也就是说，每年的投资回报率能够达到30%左右。而就在前不久，我们美投团队也做了一次对于谷歌资本性回报率的测算，结果也能够达到32%。这部分内容我放到美投Pro上了，感兴趣的看官也可以自行查看。
看到这样的数据，我其实一点也不惊讶。要知道AI数据中心的折旧年限也就是5年左右，这就意味着这笔投入大概率就得在5年之内回本，不然这数据中心他们就不会建了。这种折旧高的投资天然回报就会高，那么相对来说它对于融资成本也就没有那么敏感。
那么面对这种情况，如果你是大科技的CEO，你会怎么做呢？我想答案很明显了。即便利率压力有所上升，即便还需要更多的融资来去建数据中心，那这笔投资也仍然是非常划算的。任何一个理性的管理层都不应该因为利率上涨而放缓投资。所以说，美债收益率的上升，我认为也很难最终会真正影响到大科技的资本性开支。
不仅大科技是如此，那些AI native的公司也是如此。现在对于AI应用的需求非常的高，增长也非常快。根据最新的数据OpenAI的ARR已经接近700亿美元，一个季度就环比增长了70%，其中企业客户的收入从7月以来还翻了一倍。而Anthropic就更夸张来，7月份的年化收入就已经达到了650亿，现在恐怕是奔着1000亿去了。面对这样的增长，美债收益率的增加，或者说融资成本的增加，真的会影响他们的投入吗？答案大概率是否定的。
那企业客户们是否会减少他们的AI项投入呢？我认为也很难。如果真的因为借贷成本上升，公司要勒紧裤腰带，是你你会率先砍什么呢？你可能会砍营销，会砍运营，但是要砍AI就意味着你放弃了降本增效的机会，也放弃了未来的竞争力。所以说AI这部分的预算要砍我认为也是最后会砍的。
所以说，整体来看美债收益率上升对于企业盈利的影响，我认为关键就是AI项的资本性投入。这部分由于回报高，企业融资的余地又大，所以即便利率上升，也很难会放缓。而对于AI应用企业，由于需求过于旺盛，紧迫性又很强，所以也很难会受到影响。表面上看，美债收益率上升确实会给他们的融资带来压力，这也确实存在，但是这个压力并不会改变企业的决策，也不会影响到企业盈利扩张的速度。那么那最终的影响最多就只会停留在估值层面，相对来说对于股市整体的冲击就会比较有限。而在估值层面，其实别看科技股好像股价没跌，但是估值也仍然是有压缩的，股价之所以涨是因为他们的盈利增长实在是太高了，抵消了他们估值的压缩。
其实类似的情况，在94年也曾经发生过。当年的10年期美债收益率一年从年初的5.19%一路涨到了11月份的8.05%，一年的时间涨了近300个基点，比现在涨得还要猛。这在当年也是驱动美股市场最重要的一个因素，之所以当年美债收益率有如此的上涨，一方面是因为美联储为了应对一个相对温和的通胀，开始了提前加息，推高了美债的收益率；另一方面，也是因为此前老布什总统的财政政策导致了财政赤字的加剧，这进一步导致了美债遭遇抛售。而这两点原因你会发现都和咱们今天非常相似。
那么在如此大规模的美债收益上涨的背景下，当年的股市表现如何呢？令人意外的是，股市的表现并不算差，标普全年没涨也没跌，波动也不大，看上去就像无事发生一样。那为什么会出现这种情况呢？
其实回看当年美股的估值，它确实是在美债收益率上升的背景下受到了极大的压缩。当年的市盈率从17.3倍被压到了14.5倍，下降了18%。但股市之所以没跌最主要的原因就在于当年的盈利非常坚挺，全年的美股盈利还上涨了18%，基本抵消了估值的压缩。这背后的核心一方面在于美国经济的坚挺，另一方面也在于互联网的兴起。94年是第一波互联网企业盈利的一个大爆发，网景，美国在线等互联网企业都是在那年展露的头角。
而最终加息并没有持续太久，通胀很快就被控制住了。于是美债收益率也在上涨一年后开始掉头向下。到了95年下半年，美联储甚至开启了降息，美债收益率进一步下滑。从高点的8%一路跌回了6%，而这也开启了95年难得一见的大牛市，美股全年上涨了37.6%。
回看94，95年的历史，你会发现和我们今天是非常的相似。都是为了应对温和的通胀而加息，也都有一定的财政压力。同时美股也都有一个划时代的技术支撑着企业的盈利在上涨。当年是互联网，现在则是AI。而在企业盈利支撑的背景下，美债收益率的上涨只会带来估值的压缩，并不会对股市造成太大的冲击。
而且相比之下，我认为我们今天的情况还要比当年更好一些。当年美债收益率是一口气涨了300个基点，如今涨了100个基点。而当前的盈利却是远超94年的，现在是32%的盈利增长，而当年只有18%。所以你看，现在相比94年，利率压力要更低，而盈利的涨幅会更大，这就意味着我们现在所面临的风险，相对来说还会要比当年更低一些。
而且这段历史在我看来，还很可能是对于我们未来美股的一个预演。我认为，我们这轮美债收益率的上涨也注定会回落，而且不需要等太久。原因正是因为通胀注定会回落。关于这点，其实我之前已经做过很多次分析了，即便美联储就是不加息，通胀也已经在回落的路上了，加息无非就是为了加速这个过程。而只要通胀得到控制，美债利率注定就会有所回落。这不仅是对于当前股市风险的一个扭转，更是下一轮估值和盈利双增长的一个动能释放。
所以说对于咱投资者而言，我认为当前的美债问题，不仅不是一个需要担心的风险，反而会是未来一个很重要的增长动能。现在美债收益率在这么高的位置，市场难免会紧张，资金呢也会相对谨慎。这些在我看来反而是好事，当你了解了他的真正影响，就知道他不会造成太大的危害。那么因此而带来的谨慎情绪，甚至是短期的回调，在我看来都是可以坚定买入的好时机。
而往后看，随着通胀逐渐得到控制，收益率注定会回落，届时很可能就是下一轮估值和盈利双涨的大牛市。所以我认为，当下这段时间或许会是我们难得的一个、相对从容的入场时间。
结语
那在这样的一个背景之下，我们投资者应该布局怎样的机会呢？在我看来，最该布局的就是那些估值被压缩，但是盈利增长预期很强的这些企业。这些公司在未来潜在的利率扭转的环境下，他们会有更强的增长动能。
而这其中我认为最值得关注的就是半导体板块。可能很多人没意识到，过去这一个季度，也就是美债收益率上涨最快的这个季度，半导体整体的估值其实压缩的非常明显。而于此同时，他们的盈利增长又异常的坚挺。随着AI产业的发展，半导体的盈利增长无论是长期还是短期，都还有足够的保障。而更重要的是，现在市场对于半导体的一个担忧，就在于利率上升会导致资本性开支的放缓。而我们上面分析了，这个担忧我们控制不了，但是最终的结果大概率是不会有任何影响。所以我认为这部分风险的释放，还能够进一步给板块带来更高的上涨潜力。
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