美股要疯涨了！;美光还能涨三倍？;8000点一步之遥！Snowflake暴涨30%！
12小时前
播放量 1.5k
美股要疯涨了！美光还能涨三倍？8000点一步之遥！Snowflake暴涨30%！
开通服务即可查看评论～
文字稿
融涨是8000点第一动力！？
标普500已经连续第八周上涨，距离8000点也只差几步之遥。这个强度，已经足够让华尔街开始讨论一个词：融涨。而在融涨环境下，最重要的不是追不追高，而是不要因为涨多了就直接反向做空。
首先我们要来探讨一下，融涨是什么？以及为什么现在会引发融涨讨论？融涨通常指的是牛市后期的加速上涨。价格不是慢慢跟着盈利同步走高，而是在情绪和资金追逐下快速上行。举个比较典型的例子，1999年10月初到2000年3月的纳指见顶，这段期间企业的盈利在稳步上升，但纳斯达克综合指数的涨幅，却接近了翻倍。这就是不同步的融涨行情。
eToro美国投资分析师Bret Kenwell认为，现在的市场走势已经带有融涨特征，尤其是半导体板块，近期的表现属于历史上非常强的一段。
Mott Capital Management的Michael Kramer，则把昨天美光的单日大涨，部分归因于期权市场的伽马挤压。
这里再解释一下什么是伽马挤压。简单说，当大量投资者买入价外看涨期权时，做市商为了对冲风险，会被迫买入正股来对冲。而正股继续上涨，又会让做市商继续加仓对冲，于是价格上涨会被进一步放大。所以说，美光昨天的涨幅里，既有基本面和AI体需求的逻辑，也有期权市场放大的成分。具体我们留到下一篇文章再来单独说。
与这两位分析师不同的是，Ed Yardeni认为，现在不是FOMO错失恐惧造成的上涨，而更像FEMO，也就是出色的盈利动能驱动的上涨。核心证据是标普今年以来上涨了将近10%，但成分股的远期盈利预期上调了14.4%。指数涨幅低于盈利预期上修幅度，所以远期市盈率反而压缩了超过4%，让投资者觉得现在股价反而更便宜了。
这就是这轮行情最重要的分歧。空头看到的是指数八周连涨、半导体快速上行、期权交易放大波动。多头看到的是盈利预期上修速度更快，估值没有被单纯推高。基于多空双方的论点，Ed Yardeni还是把标普年底目标位上调到了8250点，也成为华尔街同业中最高的预测之一。
历史数据也站在多头一边。Bespoke统计显示，历史上标普完成八周连涨后，随后一个月、三个月、六个月取得正收益的概率都是74%，一年的正收益中位数高达11.25%，概率接近90%。而如果只看八周涨幅超过15%的样本，也就是更接近这次的情形，那么一年后正收益概率为100%，中位数涨幅为17.57%。历史数据似乎证明，今天买入标普ETF，持有一年是不会亏钱的。
但这里要分清楚，历史胜率不是收益保证。它只能说明一件事：强趋势本身并不等于马上见顶。很多投资者看到连续上涨，会本能地认为回调就在眼前；可市场真正的风险，往往是趋势走得比预期更远，也比预期更久。
不知道大家昨天有没有看我之前分享的，投资大师第二章内容？如果看了，你应该明白在牛市中即便看到了泡沫，直接裸空的风险也是非常大的。因为在资金面上，趋势和情绪依然高涨。而在基本面上，盈利上修也没有放缓的迹象。如果你恐高，你又恰好重仓了半导体，那就别那么贪心，撤出来一点放到更安心的标的上，或者花点钱买看跌期权作为正股的保险。少赚不可怕，可怕的是盲目追高导致风险失控后的大亏。
美光目标价1625算错了？
几天不见，美光又涨疯了？这发生什么事了？原来一部分原因是刚刚聊过的期权异动导致的伽马挤压，另一部分原因则是一篇来自瑞银的研报。前两天，瑞银分析师把美光的目标价从535美元，直接一步上调到了1625美元，三倍之多的上调，不仅是美光当前的最高目标价，这个上调幅度本身也是够罕见的。也是受到了这份研报推动，美光昨天大涨19%，今天盘前又涨了近7%（随后回吐），市值一举站上万亿美元。这还有王法吗？还有法律吗？我们一起来探索一下这份研报。
首先，这篇研报不是简单上调目标价，而是在给美光换了估值框架，就像我之前跟大家说的，瑞银把PB框架切换到PE框架。而切换的核心依据，就是AI把存储价格的大起大落周期股，部分改造成了有长期协议锁量、部分锁价、盈利可见度更高的长周期资产。所以整篇报告的核心就是长期协议LTA。
瑞银认为，存储这一次的长期协议和过去不一样。过去更多只是约定采购量，而现在的长协开始加入更长周期、固定的采购量，以及部分固定的采购价格框架。期限结构大概是三到五年，可以是前两年固定、后三年浮动，也可以是前三年固定、后两年浮动。
瑞银的供应链调研判断，到2027年，行业内20%到30%的内存DDR出货量，可能会被长协覆盖。其中服务器DDR5这一块，仅云大厂就已经锁住行业60%到70%的出货量。按公司拆，瑞银假设海力士锁定18%，美光锁定20%，三星锁定30%。是的，瑞银的假设里，美光锁定份额还要高于海力士。
那么这件事为什么重要？因为内存行业过去最大的问题不是没有需求，而是价格和供给周期错配的太频繁。需求好时大家扩产，扩产之后价格下跌，盈利快速回落。而瑞银现在的判断是，如果一部分内存量价被长期协议固定，那么美光就可以用一部分短期收入弹性，换来更高的需求可见度和更平滑的盈利曲线。这是瑞银这篇研报的第一层论点。
第二层论点是价格周期。瑞银估算，长协可以把内存价格从高点到低点的波动幅度，大约降低一半，这个可以这么理解，非长协的合约价就像市场波动一样，按现在的情形看好像一条抛物线。但长协的合约价就像一根水平的锚点一样，虽然现在比非长协合约价要低，但长期来看可以作为一个价格参考，一个锚点，也可以弥合非合约价格的剧烈波动。
在模型上，瑞银预计2029年内存价格，会经历一轮比较明显的调整，并且假定价格下跌50%，但即便如此，美光的EPS仍然可以维持在100美元以上，无论按照8倍，还是10倍，还是瑞银最后给的15倍PE来计算，美光都有一个比较强的股价支撑。
第三层是HBM高带宽内存。瑞银没有上调美光HBM出货量假设，而是主要上调价格假设。研报里说，美光、海力士和三星，都希望在2027年重新建立HBM的价格溢价，所以瑞银把美光2027年HBM的平均合约价，同比增速假设，从35%上调到了50%，但维持2026年和2027年出货量假设不变，也就是说，即便今年全年保持一季度已经发生的100%涨价，瑞银还是把明年价格的涨幅上调到50%。
这里有一个细节，研报不是只看HBM。非HBM的DRAM 同样贡献巨大。2028财年，美光 HBM 收入预计447亿美元，但整体 DRAM 收入预计2254亿美元。也就是说，HBM 是估值叙事的核心，但真正把 EPS 推到极高水平的是 HBM、服务器 DDR、普通 DRAM 和 NAND， 同时处在强价格周期里发挥作用。
第四层是行业供需。瑞银预计 DRAM 行业短缺会持续到至少2028年第二季度，之前预测是2027年第四季度。NAND 短缺预计持续到2027年第四季度，之前是2027年第三季度。
最后是估值方法的变化，瑞银基于长协，认为美光现在具备穿越周期的能力，所以将之前的分部估值法和市销率框架，改变为了现在的未来12月市盈率估值框架。估值倍数应该参考半导体同行，以2028年同行的加权平均15倍计算，以及折现后对应28年105美元的EPS，得出1625美元的目标价。
好，研报到这儿基本就给大家扒完了，报告中还讲了很多东西，包括HBM每一款芯片的具体需求量推算、出货量的假设，以及各种风险提示等等。但这些都不影响报告的核心，那就是长协的落地改变了存储公司的估值框架。这点Jason怎么看呢？
首先，改变估值框架这个判断，我早在2月末3月初时就跟大家说过了，长期协议压低了周期负面因子，拉长了周期，同时也带来了更可见的收入路径。虽然定价会比非长协价格低，但市场更乐意看到可预期的盈利轨迹，而不是剧烈波动的周期。所以它对估值的带动是毫无疑问的。
不过，瑞银这篇报告也有些奇奇怪怪的点，包括权益必要回报率的假定过低（只给了11.8%，远低于FactSets的13%和彭博的22%），美光长协锁定比例高于海力士，这也不合理，还有最后的目标价用105乘以15倍，怎么算出来的1625的？这些都缺乏合理的解释。
并且，瑞银在熊市情景给到了250美元的目标价，理由是合约价的大幅下降。这就有意思了，基准目标价1625是熊市目标价的6.5倍，这放到任何一份研报上都非常夸张。另外瑞银也没有提到一个我认为更重要的风险点。如果大科技不继续滚动续约长协？如果这次名头上是长协，但实际上只是一个一次性的协议呢？那么它还能被赋予穿越周期的15倍估值吗？不能，这是瑞银明显避讳的一个问题，也是我认为要打上一个问号和折价的原因。
所以，我认为美光可以切换估值框架，但核心疑虑还没有明确答案，也许要等后续的补充披露，也许要等7月初的财报才能明确。但在此之前，我认为8到10倍的估值更合理一些，而不是瑞银给的行业平均15倍。同时，瑞银这份研报的数据、论点和情景假设，都存在一定的瑕疵。这背后的卖方动机立场也是需要细细思索一下的。
作为对比，目前美国六大投行依然保持着较为审慎的目标价，其中最激进的花旗也不过给了840。其余五大都没超过550。这不是信息滞后没有更新，长协这个事也不是昨天才有的，大投行没有跟着二线投行给激进目标价，这背后是更为审慎的内核制度。
当然，这可能不会影响当前的融涨牛，甭管是29年还是28年，有多少倍PE，有多少盈利，那都是以后的事儿，市场现在满眼看到的，也许就是瑞银可能算错的那个数字，其他的先放到一边再说。
高盛：看涨美股、但警惕结构性脆弱
今天高盛同时给市场讲了两句话，第一句是标普500年底可以看到8000点，因为盈利还在上修。第二句是这条8000之路会比较颠簸，因为仓位、流动性、养老金再平衡和大型IPO，正在把短期交易结构变得十分脆弱。
Jason认为，这两句一个讲的是基本面，另一个讲的是市场微观结构。基本面告诉你为什么美股还能涨？而交易结构告诉你，为什么上涨过程中，可能会突然变得颠簸起来。那么你是更倾向于看重基本面而忽略颠簸？还是担忧颠簸而放弃基本面呢？我们来看高盛怎么说。
据CNBC报道，高盛策略师Ben Snider，把标普500的年底目标位从7600上调到了8000点，同时把今年每股盈利上调到了340美元，明年上调到385美元，相当于500支成分股合计利润今年增长24%，明年再增长13%。这在历史上都是比较少见的。
这次上调目标位，核心不是估值扩张，而是盈利增长。高盛的判断是，今年以来，标普500的回报几乎完全由盈利上修推动。更重要的是，过去两年上涨约40%，也主要来自盈利增长，而不是市盈率的抬升。也就是说，高盛认为估值不需要继续扩张，只要盈利继续积极增长，那么标普指数就还有空间。
那么盈利从哪里来？答案还是AI。Ben Snider认为，今年标普500的EPS增长中，大约一半来自AI基础设施投资。市场现在交易的已经不是一个抽象的AI概念，而是AI资本开支进入企业盈利表的预期。
高盛还提到，一季度财报季非常强。500只成分股盈利同比增长超过28%，这是2021年四季度以来最强的盈利扩张（当时是32%）。同时，大约84%的标普500公司盈利超预期，这个比例也高于过去五年平均的78%。
在估值端，好的一面是美债收益率如果温和回落，就会给估值一点支撑。但坏的一面是经济和盈利增速未来也可能放缓，投资者也会怀疑，AI基础设施建设带来的盈利能持续多久，再加上AI破坏性和地缘政治不确定性，这些都会抵消市盈率的上行空间。因此好坏抵消，让高盛的保持了市盈率大体不变的基准清醒。所以8000点不是市场情绪继续升温，而是纯基于盈利继续兑现的乐观预期。
好，接着来看另一份高盛股票团队发现的短期风险。股票团队认为，市场不是没有上涨理由，而是交易结构已经偏拥挤。
报告提到，对冲基金净敞口随着近期反弹继续扩大，目前已升至一年的高点。总杠杆率也处在过去五年的第94百分位，可以说是相当的极端。而标普500成分股空头头寸，相当于市值的3.0%，这个比例看起来不高，但它是空头头寸，横向对比的话，这也是自2011年末以来最高水平。
所以当前的市场组合就很有意思了，多头仓位很高，空头头寸也很高。说明市场不是在单边乐观，而是分歧和拥挤同时存在。
继续到行业层面，信息技术是本周全球名义净买入规模最大的板块，净买入速度为近三个月最快。信息技术的总敞口和净敞口，占美国主经纪商账簿比例，都攀升到了过去五年的第100百分位。换句话说，此刻AI和科技交易就是五年里最拥挤的状态。
所以高盛判断，下一个上涨动力，未必来自已经很强的动量股继续走强，反而可能来自低配股和高比例的空头股补涨。高盛特别提到，医疗保健板块空头头寸达到30年高位，公用事业和必需消费品板块也接近历史峰值。如果这些防御板块开始反弹，那么很多空头会被迫回补，指数上涨的路径就会从科技AI一条龙领涨，切换为低配板块的被迫补仓。
那么这里就有一个问题了：如果基本面这么强，这么普遍的强，那为什么还要担心短期的轮动切换呢？原因是流动性的不足。
高盛估算，本月末美国养老金，需要卖出大约140亿美元美股。这个规模在2000年1月以来的所有买卖中，处在第80百分位，也是有记录以来第12大非季末卖出规模。
同时，如果你单看这140亿美元，你可能觉得它不一定会改变市场趋势。问题在于，现在盘口的流动性偏弱。在这个时候，同样规模的卖盘，就会带来更大的价格冲击。这就是为什么高盛认为，这次养老金再平衡的冲击将比今年4月更明显。
不仅有养老金，还有一个资金分流因素，是大型IPO。报告提到，通常在重大IPO前后，共同基金的现金余额往往会先升后降，IPO前一个月中位数上升3%，之后一个月中位数下降2%。现在共同基金的现金比例已经处在历史低位，当大型IPO吸走资金后，那么基金的持仓就可能面临调仓换股的结构性压力。
另外，资金流数据也显示边际降温。截至5月20日当周，全球股票型基金仍然净流入20亿美元，但已经明显低于前一周的200亿美元。美国市场净流入94.9亿美元，也低于前一周的219亿美元。趋势还没反转，只是流入速度放慢了不少。
Jason认为，对于短线交易者来说，6月确实需要防一手，不仅是动能不足、板块轮动和IPO的问题，还有沃什的第一次FOMC，通胀会不会超预期的继续过热？以及6月18日的今年第二个期权四巫日，这些都会放大市场波动率。
但对于长线投资者，正如高盛所说，美股的盈利趋势依然强劲，资本开支和AI双轮逻辑也没有发生任何变化，甚至软件和应用SaaS都有估值修复空间。
所以还是那句话，在大幅回撤前买保险，在大幅回撤后抄底买入同时看到8000，这是我认为比较安心的一种策略。
Snowflake盘后财报，股价大涨37%！
Snowflake盘后大涨30%！这财报显示了什么信息？市场又一次错估了SaaS吗？
先来快速过一遍数据，SNOW本季度收入13.9亿美元，调整每股收益39美分，两者都高于预期，虽然超预期比例不大，但对一家此前一直被市场质疑增长放缓的软件公司来说，这已经可以支撑盘后上涨了。
CNBC认为，这次财报重点不是Snowflake多赚了几美分，而是它和AWS的新协议。亚马逊表示，Snowflake将在未来五年向AWS投入60亿美元采购服务。其中包括亚马逊自研的Graviton CPU，以及用于AI任务的云端GPU。
这个数字为什么重要？因为Snowflake在2020年上市时，曾经披露过一份和某家云服务商，五年12亿美元采购协议，那家云服务商就是亚马逊。到了2023年，这份协议规模提高到25亿美元。而现在，新协议变成五年60亿美元。
也就是说，当年是五年花12亿美元，现在是平均一年花12亿美元。这说明Snowflake对AWS的依赖没有下降，反而明显加深。
这里就有一个问题了，为什么Snowflake要在AWS上加大投入，而且还特别提到Graviton？CNBC认为，因为AI应用的计算结构正在变化。过去市场最关注GPU，因为GPU适合训练大模型，也适合大规模并行计算。但当AI从聊天问答走向执行任务的智能体应用时，系统就需要大量的通用计算能力来调度多个模型，移动大量数据，连接不同工具，执行连续工作流。
也因此可以反推回，CPU的重要性正在回升，Snowflake正在扩大对Graviton的使用，来支撑自己的业务。
从投资角度看，这就是市场给Snowflake重新定价的原因。以前投资者担心AI会冲击传统软件，现在这份财报和AWS协议给出的信号是：如果企业要做AI智能体，首先要把数据治理、数据调用、数据分析和工作流打通，而Snowflake正试图把自己放在这个位置上。
Jason对Snowflake不熟，但是美投分析师Tim比较熟，他在前不久也大举押注了SNOW，那么他的投资逻辑是什么呢？我们一起来学习学习。
Tim认为，简单来说，Snowflake的业务是基于数据库分析，是非常偏基础设施层的软件。客户调用的数据越多，收费就越高。Snowflake走的不是传统SaaS的"按席位订阅"路线，而是"按量付费"。客户跟Snowflake签的是容量合同（capacity contracts），是需要预付一笔承诺金额，然后在合同期内随用随扣，跑数据查询、AI 工作负载、Cortex 推理就消耗算力额度。
越靠近基础层，使用AI的价值单位越方便具体的计算。每一次查询、每一笔数据调用等等，这些都是可以被精确计量的。而客户用得多，背后烧的算力和存储就多，Snowflake自己的成本也跟着涨。所以按量收费既能把客户的价值和付费对齐，也能让供应商的收入和成本同步走。
而就目前的情况来看，我们认为越靠近基础层的SaaS公司，商业模式上就越适合按量收费。AI Agent用的越多，带来的收入也就越高了，这是目前的核心逻辑，也是相对比较能买账的逻辑。
当然，我并不是完全说其他应用层SaaS最后就跑不出来了，只是目前确定性没那么高，他们还需要继续观察，等待足够多的证据支撑才能更放心的投资。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：字节跳动今年AI资本开支，拟提升至最高700亿美元，较去年250亿美元翻倍以上，明年或升至千亿美元规模，资金主要来自2025年约500亿美元利润，意图缩小与美国巨头的算力差距。
第四：台积电CEO魏哲家承诺，受AI业务带动盈利大增，今年员工利润分红涨幅平均将超30%，高于去年增幅，以回应外界对激励计划不足的质疑。
第三：Salesforce下季营收指引113亿美元，略低于市场预期114亿，引发投资者对AI冲击软件业务的担忧。AI产品Agentforce年化收入升至12亿美元，股价盘后跌约2%。
第二：Marvell预计下季营收约27亿美元，高于市场预期26亿，受益于AI数据中心芯片需求强劲。公司同时上调2027与2028财年长期展望，盘后股价一度涨9%，但随后回吐。
第一：Meta首次推出Meta AI聊天机器人付费订阅，基础版每月7.99美元，高级版19.99美元，首批在新加坡、危地马拉、玻利维亚上线，旨在部分抵消巨额AI基建支出。
为你推荐
