信用恐慌逃离AI！;英伟达要玩脱了！;黄金为什么不跌？押注苹果继续涨！
昨天
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信用恐慌逃离AI！英伟达要玩脱了！黄金为什么不跌？押注苹果继续涨！
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文字稿
得益于更广泛的板块上涨，美股周一整体偏强，并且等权标普大幅跑赢市值加权近80个基点。对应的，动量股再度承压，半导体、存储及AI基础设施板块全线走弱。大型科技股整体偏强，微软谷歌最为突出，苹果再次反超英伟达登顶市值第一，英伟达则受到传闻影响大跌仅5%。软件板块表现强劲，与AI逻辑较为密切的网络安全跑输软件板块。
美债略微走强，收益率下行2到5个基点。美元黄金白银比特币变化不大。WTI原油在美伊缓和的消息下大幅收跌7.5%。接着来快速过一遍本周看点：
在宏观方面，周三的美联储议息会议是最大看点。目前市场给出的加息概率接近40%，然而沃什没有给出任何前瞻指引，市场基本上是盯着油价在下盲注。所以FOMC意外加息或者按兵不动，都可能会引发市场剧烈震荡。
在财报方面，从周二开始几乎每天都有重磅财报。周二是Visa、可口可乐和机械硬盘龙头希捷；周三是微软、Meta、海力士、三星、拉姆研究、高通和Arm；周四又是苹果和亚马逊；周五还有NAND巨头日本铠侠收尾。
在分类上，五大云有微软、亚马逊和Meta；存储有海力士、三星、铠侠和希捷；半导体有Arm、高通和拉姆研究；消费则是苹果、可口可乐和星巴克，再加上Visa和万事达两家支付。可以说从AI到消费，这一周把美股最核心的公司全都过了一遍。
所以，在美联储FOMC和多家财报密集发布的时间窗口下，市场波动率大概率不会低。大家要关注好自己的仓位，提前做好风险管理，以及避免高波动下过度使用杠杆。
债市异常上涨！风险信号？
美银首席策略师Hartnett警告，债市正在异常上涨，金融条件也正在收紧，它们对市场的冲击，已经超过了企业盈利的支撑作用。然而股市仍然没有充分反映这项压力。
Hartnett认为，债市给的压力不会自行消散。长端收益率持续上升，可能会迫使美联储通过加息来稳定债券市场。并且从政治角度来看，美联储本周加息，或许比等到9月更加明智。因为9月离中期选举太近了，到时候加息造成的选举压力反而更大。
Hartnett提醒，现在市场仍处于“收益率上升和银行股上涨”的组合之中。但如果这种关系翻转，变成收益率越高、银行股跌得越多，就可能触发新一轮的风险资产去杠杆。在这种情景下，他认为做多美元是对冲美联储鹰派立场的最佳工具。
接着报告还专门强调，除了收益率问题，债市的警告已经反映在超大规模云服务商的信用上面。目前，这类公司的信用利差在大幅走阔，信用违约互换，也就是债券的保险费已经升至历史最高水平，而新债发行需要提供的让步也在不断扩大。换句话说，债券持有人已经开始质疑，这些大科技的资产回报率和现金造血能力了。
如果这种质疑延续下去，当债券持有人不再愿意提供资金，那些价格高昂的内存芯片，以及回报仍为负数的前沿模型，他们未来的资金从哪里来？答案是无处可取，只能面临资产下跌。
这与高盛衍生品交易员布莱恩·加勒特的判断相呼应。加勒特已经连续两周警告，信用市场承受的压力还会加剧。他还指出，标普500越来越难代表普通股票的实际表现，市场正在进入相关性下降、个股分化扩大的阶段。
Hartnett还把一组“蓝领半导体”视为工业周期的领先指标，这组半导体包括德州仪器、亚德诺、恩智浦、微芯科技、意法半导体、英飞凌等公司。这个组合从6月高点至今已经累计下跌21%，代表市场对更广泛的实体经济，工业和制造业的预期正在转弱。
与此同时，科技巨头组合MAGS正在200日均线上下波动。这些表现对市场普遍存在的繁荣预期构成挑战。
因此基于这些信号，Hartnett给出的短期交易建议是，做多防御性股票、高股息股票和长久期债券；同时做空近期吸引大量资金流入的银行股，投行股、科技股和工业股，以防市场对经济繁荣的预期发生逆转。
从更长的周期来看，Hartnett把2020年代概括为几项结构性转变：包括政治民粹主义崛起，全球化让位于国家安全，过度的财政扩张演变为过度的AI资本开支，美联储独立性转向政治妥协，美国例外主义则转向全球再平衡。
在这个时代，决定宏观经济和市场走势的主要力量，不再只是需求，而是供给。供给包括几个层面。
首先是移民管控压缩劳动力供给。其次是保护主义和关税限制进口供给。最后是地缘政治扰动石油供给。
而与劳动力、进口和能源供给受限不同，债券和股票的供给约束也正在松动。当前，美国政府仍然维持每年大约2万亿美元的财政赤字，每年利息支出达到1万亿美元。即使过去12个月的关税收入达到2500亿美元，也无法填补这一缺口。所以发行美债会带来国债供给。
企业层面，越来越多的公司开始自由现金流转负，股票回购随之减少。这意味着回购带来的股票供给收缩效应正在减弱，而AI资本开支还可能继续推高企业融资需求。也就是说，公司债的供给在变多，而股票供给也通过再融资或者回购减少而变多。
所以在这样的背景下，Hartnett认为，黄金和比特币正在2026年悄然筑底。而在未来五年，代表实体经济的银行股指数，可能跑赢代表华尔街的投行和私募股权指数。
好，研报就到，信息量很大，观众们可能听着有点晕头转向的，我简单总结梳理一下。
Hartnett的建议是，短期做多美元、防御类股票，做空金融和科技。核心理由是金融环境在收紧，信用风险在上升，而股市没有充分计价这一变化。
长期建议是做多黄金、比特币和银行股，并且相对不看好投行和私募。核心理由是民粹主义抬头、国家安全、AI过度投资，还有供给问题。所以更看好其他实体经济和银行股。
Jason认为，Hartnett强调的债市风险，包括超额债券供给和信用风险，与我之前跟大家分析的完全一致。具体逻辑文章已经说得很清楚了，主要是三方面的压力，供给变多一个压力，现金流变少一个压力，金融环境不继续放松是最后一个压力，最终三方压力合并然后积累，安全边际也就比以往薄了不少，也许加息或者某一个小型违约，就会成为压垮骆驼的最后一根稻草。那么现在什么情况呢？
截止上周，美投信用利差指数已经从99爆表下降到了96过热，代表美国整体公司信用还十分健康，只是出现了一点点恶化而已，不需要太担心。
但是，如果单看科技股的信用利差，那结论就不太一样了。如图所示，白线是垃圾级科技公司的信用利差，对应左轴。蓝线是投资级科技公司的信用利差，对应右轴。这两条线往上走，代表信用风险在增加，往下走是信用风险在降低。有兴趣的可以暂停观看，这里我就直接说结论：
第一，自OpenAI的星际之门战略起，本轮科技股的信用恶化趋势已经明确，并且近期在加速恶化。第二，信用恶化不仅仅建立在金融环境收紧的背景下，也建立在公司自己的现金流和偿债能力恶化下。第三，短期投资级反而比垃圾级恶化的更严重，主要是因为谷歌财报，以及部分被归类为投资级，但实际定价却为垃圾级的公司。
所以综上来看，我认为除非美联储180度转弯宽松，或者大科技超预期回调资本开支，增厚自由现金流，不然信用恶化趋势难以改变。因此，我赞同Hartnett的短期战略，也就是对冲科技股下行风险，或者调整为现金、黄金、比特币，或者高股息等防御性资产。等待信用稳定后，股市波动率平稳后再寻找机会。
对长期投资者来说，既然决定长投资，那就关注核心投资逻辑有没有变化，没变化就忽略掉短期波动，相信这些高质量公司会作出正确的选择。总之做好心理准备死扛就好，不要频繁交易。
英伟达玩脱了！继续循环交易？
看过古惑仔或者黑帮片的观众应该知道，在道上，小弟赚不到钱，一般会去借高利贷，借了还不上，那罩着他的大哥就会出面还钱，为什么？因为大哥既然收了小弟，那就得帮衬着小弟，并且也要用义气和行为来增添威信，不然道上的人凭什么服气？大哥又凭什么让小弟两肋插刀？现在，资本市场就正在上演着这一幕。
据多家媒体报道，英伟达正在推行两笔合作，第一笔是和韩国SK集团展开规模超过5000亿美元的合作，这一笔基本确认。另一笔是和OpenAI商讨最高2500亿美元的融资担保。这个交易目前不确定，是知情人士透露的。
我们先来看第一笔和SK的合作。上周五晚间，英伟达与SK集团宣布达成合作协议。合作包括英伟达向SK海力士采购存储芯片，也包括SK购买英伟达GPU，整个合作将产生5000亿美元的业务往来。
根据协议，双方将联合在韩国建设超过两吉瓦的数据中心。由SK电信负责建设，预计明年投入运营。英伟达也将协助SK海力士设计下一代HBM，从而提高关键零部件供应的稳定性。
Jason认为，这是一笔实物换实物的小规模循环交易，虽然有瑕疵，但规模尚可接受。并且按照两吉瓦规模来推算，大部分GPU是卖给美国本土数据中心，少部分会回卖给韩国，整体算是一笔礼尚往来吧，还是可以接受的。不过，第二笔交易就没那么乐观了。
据华尔街日报报道，英伟达正在和OpenAI谈判，准备通过融资担保的形式，帮助OpenAI融资2500亿美元，并租用软银在美国的数据中心。除了这笔担保，英伟达还在商讨为OpenAI提供3500亿美元的采购融资，用于采购算力芯片。这件事信息密度太大，先听一下机构什么观点:
Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示，英伟达的投资合作关系，确实增强了市场对人工智能长期建设的信心。不过，投资者对循环融资的担忧仍然存在，因为越来越多资本正在被用于支持未来的人工智能客户和基础设施部署。
Global X Management投资策略师Billy Leung表示，英伟达如果为更多OpenAI数据中心债务提供担保，将进一步加深供应商融资模式。这不仅是一个需求信号，也反映出AI正在承受越来越大的资金压力。
Jason认为，首先，这件事还没有落地证实，所以后面的分析完全基于假设。我认为有三个点需要大家关注：
第一，说明中间方，可能是银行，财团，私募综合体之类的机构，对OpenAI的信用已经产生裂痕，并且无法批准对应规模的融资或者贷款。以至于OpenAI必须找到增信方，也就是英伟达来兜底。
第二，对英伟达来说，虽然担保不是直接发债，在一定程度上，救助Open最终也会提高GPU的收入可见性，在战略上也能起到挤压AMD等竞争对手的效果。如果最后OpenAI没出什么问题，英伟达这步棋还是有利的。但市场怕的就是出问题，一旦OpenAI无法履约，担保方英伟达就得顶上去，即便没出问题，这笔钱也是英伟达的表外债务，分析师仍然会视为债务去计算估值。而且还涉及几千亿之巨。所以市场不买账股价大跌，英伟达债券保险CDS大幅飙升就不难理解了。
第三，对OpenAI的最大受益方甲骨文来说，这是一个间接受益的好消息，因为如果OpenAI和英伟达复合体融资成功，意味着履行星际之门合同的可能性变高了，甲骨文收入路径也会因此更确定一些。
对于整个AI产业链来说，如果这件事落地，它可能会再次证明AI投资与回报的不成比例，也可能会再度推迟AI盈利的时间轴，OpenAI也可能会继续告诉市场，说AI没有盈利不是AI不行，而是没有足够多的算力。这个逻辑说一两次没事，说多了恐怕会打击AI交易的热情。
最后我要再次提示大家，这件事还没有落地，目前只是媒体报道，最终具体担保多少钱？有没有采购融资？或者会不会通过其他方式推进？目前还都是未知数。我也会继续关注进展。
黄金为什么不跌？
上文说到黄金，我们通过这篇文章来分析一下，为什么黄金最近出现了一个离奇现象？并且分享一下，我对黄金后市的个人观点。
通常情况下，我们知道债券收益率上升会被视为黄金的利空因素。与此同时，自冲突爆发以来，黄金与石油价格一度呈现相反走势。但是，最近油价大幅上涨，黄金不但没有下跌，反而还保持上涨。知名经济学家Peter Schiff认为，这可能意味着黄金与石油之间的相关性正在发生变化，两者或许正在重新转向同一方向。
首先是金矿股，过去一周，大型金矿股基金上涨5.6%，小盘金矿股基金上涨5.8%，涨幅超过黄金本身的五倍。虽然今年以来，两只基金仍分别下跌13%左右，但Peter认为，金矿股明显跑赢黄金，可能意味着黄金现货市场正在接近底部，后续仍有进一步上涨的空间。
Peter还把黄金走势与日本债务联系起来。他警告，无论日本最终选择继续维持现有政策，还是采取更激进的调整，日本都可能引发危机。而一旦日本率先出现问题，影响可能通过多米诺骨牌效应蔓延至美国。但问题是，美国对外部资金的依赖更强，同时又是净债务国，所以美国因此承受的冲击可能更大。
除了金融市场，Peter还质疑了美国最新的就业数据。最近一周，美国初申请失业金人数降至18.7万，是1969年以来的最低水平。这并不能证明劳动力市场健康。因为美国企业的招聘数量也很低迷，没招多少人自然不会裁多少人。其次，劳动参与率下降后，一部分人退出求职市场，不再符合申请失业救济的条件。第三，零工经济的发展，也在改变传统失业数据的含义。这是就业问题。
最后是新关税。最近川普针对约60个经济体推出了新关税。Peter质疑这一政策的经济逻辑。他认为关税成本最终将由美国消费者承担，关税也更像是对美国国内消费者的变相加税，同时还会提高美国企业的生产成本，并削弱竞争力。
关税虽然能带来财政收入，但财政问题的根本是大幅削减政府开支，而不是增加关税和其他税收。但现实是，政府支出仍在扩张。也正因如此，他把黄金和金矿股的最新表现，视为市场可能正在提前反映的信号。
为什么收益率上行黄金不跌反涨？Jason认为，一项资产与它强逻辑背离，意外通常意味着有一个新逻辑超过了这个强逻辑，那什么是新逻辑？Peter说的这些有一定道理，但我认为都还不算是新逻辑。
我们知道，2022年俄乌战争导致了美元美债信用下滑，导致央行开始用黄金逐步替代美债作为储备，这个就是当时的新逻辑。现在，央行购金这条逻辑依然在，也依然是金价的重要支撑，但客观说，它带动的上涨动能已大不如前，取而代之的，我认为正是前文提到的对冲信用风险逻辑。只不过这次对冲的不是美债，而是公司债，准确点说，是数据中心发债主体的信用风险。
一方面，是大科技、中小云发债量快速激增，导致发债供给过大，引发抛售并推高了债券收益率。另一方面，这些公司的自由现金流开始紧张，现金储备下降，按时按量还本付息的概率在下降，导致信用风险在上升。
这两点，才是我认为稳固金价，并且可能推动金价继续走高的第二逻辑。
那么这个逻辑可持续吗？我认为有机会持续，因为一来大中小数据中心很可能会继续融资扩张，发债融资的脚步，恐怕短期内也很难停下来，这样会继续推高债券供应。另一方面，AI变现速度和规模还是赶不上花钱速度，所以自由现金流短期很难明显反弹，信用风险同样也很难快速好转。
因此，无论是发债量还是还钱能力，都可能会延续信用恶化趋势。那么用跨资产的黄金来做对冲确实是一种选择。但是，由于公司债的规模和投资者类别，以及所代表的信号，都是远远不及美国国债的。所以即便市场有对冲需求，我也不认为黄金能像去年那样上涨，它是一个好资产，但疯涨不仅需要强逻辑，还需要泡沫的伴生才可以。
押注苹果继续涨！？
最后再来说个好消息，目前期权定价显示，在财报公布之际，苹果不仅不会出现卖现实交易，反而还可能继续上涨！动摇了英伟达市值第一的苹果，它凭什么？又为什么还能继续上涨？一起来看下。
据CNBC转引Spot Gamma数据显示，上周五苹果期权成交总权利金达到5.9亿美元，其中4.42亿美元与看涨期权有关。另外ThinkOrSwim数据显示，苹果看涨期权成交量接近56万张，而看跌期权成交量约为33.2万张，看涨看跌比约为1.7。
CNBC梳理了期权成交记录，发现当天最大的一笔交易，是一笔新建的开仓，一名交易者斥资260万美元，买入行权价280美元、8月中旬到期的苹果看涨期权。这张期权的Delta接近1，意思是价格表现与苹果正股高度接近，因此被可以理解为投资者在用期权替代直接持股的偏多交易。
另外，本周五到期的期权则呈现出防守和突破两条线索。BarChart数据显示，行权价320美元的未平仓合约规模最大，其中看涨期权约1.3万张，看跌期权约5000张。CNBC将这组仓位解读为，即使财报没有推动苹果股价明显上涨，部分交易者仍然相信上周的低点能够守住。
《阿罗拉报告》通讯创始人兼撰稿人尼加姆·阿罗拉表示，他认为苹果本周帮助稳定市场的概率相当高。投资者正在把苹果视为一只防御性股票，因为与几家同行相比，苹果没有为了人工智能资本开支投入数千亿美元。
CNBC认为，目前，美股整体横盘近两个月，美债收益率不断走高，大型科技公司的财报表现又参差不齐。在这样的背景下，市场正在等待新的正向催化剂。苹果能否成为稳定市场情绪的力量，最终还要由财报决定，但期权市场已经用真实资金表达了明显偏多的倾向。
Jason认为，苹果有一个6月到9月的上涨规律，逻辑大致是6月WWDC开发者大会买入预期，9月新品发布会卖现实。今年看样子是要继续应验了。
对于期权定价，虽然市场交易预期很看涨，但我认为，本季度业绩和下季度指引恐怕不会太好看，核心原因是新老产品的青黄不接，叠加6月末的大涨价抑制需求。另外，这段时间股价已经积累了大量上涨，估值也来到了五年高位，财报后继续上涨的压力不小。这是要注意的极短期风险。
但是，抛开这些短期波动，我看好苹果的核心投资逻辑，包括产品设计（软件硬件）、生态护城河、边缘AI、高端消费属性和稳定现金流，这些都没有任何变化。并且苹果能在9月发布会上，给出一两款炸场产品，再结合打磨许久的Siri AI，带动一波消费浪潮和情绪浪潮，这些我还是比较期待的。
所以，我既不会在9月卖现实，也不会因为这两个季度的业绩情况而卖苹果，如果波动加大出现了5%以上的大跌，我反而还会加仓苹果。在我看来，苹果终将真正超越英伟达，这也是我经常跟大家洗脑的一句话。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：消息称，中国上海一家国资背景企业已开始量产浸（jin）没（mo）式DUV光刻机，冲击ASML市场地位,其股价单日重挫超8%,应用材料、泛林等欧美设备股同步走低
第四：Pimco在数据中心债务融资中展现强势话语权,坚持以匹配租约期限的长期债券结构,主导甲骨文160亿美元密歇根园区融资谈判条款,尽管公司长期警示AI基建债务风险,如今仍主动扩大敞口并把控交易结构。
第三：软银为投资OpenAI安排的400亿美元过桥贷款新增21家贷款行,共获配约70亿美元,第一阿布扎比银行、新加坡政府投资公司与渣打银行各认购近10亿美元,反映孙正义对OpenAI押注持续加码。
第二：中国存储芯片企业长鑫存储科技(CXMT)上市首日暴涨466%,市值达3.3万亿元人民币,成为A股市值最大公司及中国第二大上市企业
第一：2026年AI驱动的软件漏洞发现数量较去年大幅翻倍,甲骨文、微软、谷歌等公司修复漏洞数均创历史新高,主要因企业借助AI工具主动排查而非黑客攻击激增,但漏洞被利用速度已大幅加快至24小时。
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