亮眼财报后还是下跌！市场彻底丧失信心了吗？反弹何时会到来？
3小时前
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亮眼财报后还是下跌！市场彻底丧失信心了吗？反弹何时会到来？
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上周三，微软交出一份各项指标全面超预期的财报。这样的财报放在平时，不说一定会要涨，但至少不会被市场唾弃。虽然当天盘后的股价还算坚挺，但没想到，第二天开盘，股价还是大跌了5%。
既然微软都给出这么好看的财报了，市场究竟还在担心什么呢？是这些超预期的数字本身有水分，还是数据背后藏着一些我们没注意到的新问题？更重要的是，现在的微软，到底还能算是个抄底的机会吗？
今天这期视频，咱们就来深度分析一下，这份微软的财报。
财报分析
我们先来快速看看，微软这个季度财报的具体情况。本季度微软实现收入829亿美元，同比增长18.3%，超出市场预期的815亿美元。
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利润率方面，毛利率67.6%，营业利润率46.3%，两个利润率指标都比市场预期高出0.5到1个百分点。这两个指标比上个季度都略有下降，主要是因为AI投入加大所带来的小幅波动。
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non-GAAP净利润318亿，同比增长23.1%，大幅超出市场预期的301亿。
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财报的数据给出来的信息还是非常简单明了的，那就是本季度各项数据都超过了市场预期。
分板块看，占微软总收入超过40%的生产力与业务流程板块，本季度收入同比增长 17%，主要得益于占比60%以上的M365商业云业务强劲的近20%增速。而另一个核心板块智能云业务本季度在Azure的拉动下，也达到30%的增速。
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占比最小的个人计算板块，本季度收入同比下滑1%，下滑幅度比上季度好转，总体稳定。不过这部分不太重要，所以大家也不要太在意了。
从整体报表看，收入、利润这些信息都表现得很不错，分板块看也是如此。只不过，市场现在已经不太关心收入和利润这个层面的事了，市场真正想看的，是微软在AI上到底有没有回报。这个问题的答案，就都藏在两个核心业务里。那既然市场关心什么，投资者显然也得多分析分析，所以接下来，我们会多花时间来聊一聊这俩核心业务。
第一个是Azure，也是市场最关注的指标。本季度同比增速40%，比上个季度37.5%的指引中枢高出2.5个百分点，也小幅高于市场乐观预期的39.5%。这个表现不能算非常高，但肯定也不差了。同时，微软对下个季度的Azure指引给到39%到40%，但按照微软一贯保守指引的传统，下个季度大概率能超过40%。甚至我认为，很有机会能去到42%。
更重要的是，在后面的电话会上，微软表示今年下半年Azure增速还要温和加速，也就是说，今年下半年的Azure增速大概率会在40%以上持续推进。这个表述我还是比较在意的，因为上个季度，市场最大的担心，就是Azure会因为规模变大、投入跟不上等原因而放缓。现在看来，这个担心基本可以放下了。一个25年收入规模近900亿美元、体量这么大的业务，能在40%增速上还要加速，那在我看来，Azure已经完全不需要担心成长性的问题了。
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Azure是第一个AI回报业务，而微软的第二个AI回报业务，是M365。对于M365，我们有必要拆成两层来看。
第一层是传统的底座，也就是M365全家桶。这个季度商业版的席位，也就是我们平时俗称的人头数，这个季度仍然保持着6%的增长，和过往的表现基本持平。这个数字我个人是很关注的，因为市场之前最大的担心，是AI让企业裁员，可能会让按人头收费的M365收入减少。但是这个季度seat还跟前几个季度一样，维持6%的增长。这至少说明，这个担心暂时还不成立。
不过，市场显然也不是担心这个季度的席位数突然下降了，而是害怕以后下降。这点咱们无法短时间内去验证。不过，就在上周四盘后公布财报的Atlassian里发现，他们的席位数不仅没有下降，反而在增加，这大幅削弱了市场对席位数下降影响软件公司业绩的担忧。虽然我个人是不相信，这些软件公司的席位数可以长期维持住，毕竟AI裁员的效果是真实存在的，但只要这个过程没有市场想象中快，对这些软件业绩的伤害比想象中慢，减少阵痛期的幅度和时间，那对于软件公司来说就是个很大的利好了。
好，不小心扯远了，咱们回到M365的两层AI回报业务。刚说的M365全家桶是第一层，接下来我们说第二层，M365 Copilot这个AI附加包。这个附加包，现在是每用户每月额外30美元，在我看来，这个数据其实更重要，它才是真正的AI变现。
对此，上个季度1500万席位，这个季度新增500万，单季度新增创纪录，同比增长250%。管理层预计，下个季度还能再加500万。这个加速曲线，是微软AI回报最值得期待的。
不过，我认为这个季度Copilot最大的变化不在于此，而是收费模式的变化，这不仅在财务上会带来重大影响，也间接证明了Copilot这个产品正被获得市场的广泛认可了。这点我一会在最后会深入聊到，咱们还是先回到财报。
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分析到这里我们发现，AI的两个核心变现，Azure和M365，表现都非常不错，而且都还在加速增长，非常难得。除此之外，还有一个点值得注意，那就是微软首次单独披露了整体AI业务的ARR，370亿美元，占整体收入比重大约10%。这个AI业务的大头，应该就是Azure AI和Copilot的AI相关收入。数据本身可能不是那么重要，重要的是，微软愿意把一个指标单独拎出来给市场看，这意味着微软对这个数字未来的增长有底气，敢让市场拿着这个指标按季度考核自己。这就跟特斯拉披露出FSD的渗透率一个道理。所以往后看，我认为这个数据还是可以期待一下。
好，关于AI的回报咱们就聊到这里。除了AI回报，市场关注的另一个方向就是资本开支。
这一块就挺有意思的。上个季度微软资本开支太高，市场觉得不好，担心钱花出去了回不来。而上个季度对这个季度指引是资本开支会下降，现在市场又觉得不好，担心微软投入跟不上。短短一个季度，从担心花得太多变成担心花得太少。市场最近对资本开支的态度，可以说是180度大转弯。
为什么变化这么快呢？原因就是Anthropic的ARR从2025年底的90亿暴涨到今年3月的300亿。市场突然又看到了AI变现的巨大潜力，所以又开始希望云计算公司加大投入。
结果上看，微软这个季度的资本开支环比确实跟指引一致地下降了。但结构上，这个季度主要用现金，租赁占比比较少，而且大部分花在了短期资产上。这背后大概率是因为存储价格最近涨得厉害，微软用现金抢先囤了一波硬件资产。
不过重点在于指引。在财报后的电话会上，微软表示，下个季度资本开支会上调到400亿美元以上，整个2026自然年的资本开支甚至提升到1900亿。这个数字已经跟亚马逊、谷歌回到同一水平，对AI的投入微软并没有落后。同时，资本开支的上调伴随Azure的加速，这就是在告诉市场，微软不仅有钱来投入，而且投出去的钱能看到回报。
老实说，微软在财务管理上一向是相当谨慎保守的，可以说是所有大科技里最谨慎的一家，没有之一。如果连微软都决定大幅增加支出，那么肯定是对这个投入的回报感觉相当有信心。对于这一点，我认为微软的管理层还是很值得信赖的。
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最后说一句自由现金流方面。随着这个季度净利润增加，资本开支减少，上个季度变差的自由现金流也环比增长了100亿。
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好，关于这个财报基本的信息已经说完了。可以看到，这季度的财报数字背后，还隐含着AI回报加速、资本开支下降、现金流改善等一系列让股东感到惊喜的叙事，这个应该说是相当亮眼了。
但即便是这么好的财报，为什么股价第二天还是跌了5%呢？
财报新增的疑问
新签合同
其实，股价的下跌，跌的不是市场之前担心的东西，而是一些新冒出来的问题。
第一个问题，是新签合同这个指标。
前两个季度，这个指标都是一两倍的增长。这里面新签合同最大的客户就是OpenAI。但前几天微软跟OpenAI公布“离婚”，所以这个季度微软首次披露了剥离OpenAI影响后的新签合同情况。剔除OpenAI，新签合同同比增长6%。如果包含OpenAI，新签合同同比是下降4%的。
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这几个数字到底意味着什么？在双方独家合作时，微软的客户几乎只有OpenAI一家。而今年一季度，OpenAI已经没有跟微软独家合作了，所以OpenAI跟微软的新签合同一定是小于去年同期的金额，才会因为这一个客户就把整体新签合同拖到了-4%。而另一个增速数据，6%的增速也意味着，没有OpenAI这个超级大客户，微软Azure的新签订单增速仅仅只有个位数增长。
所以，微软的这个财报又留下了一个新的疑点：没有了OpenAI，微软的Azure新签订单还能有增长吗？
我的判断是，肯定能增长。
一方面，OpenAI不是不跟微软合作了，OpenAI还是微软的大客户，微软也还是OpenAI的大股东，双方的合作还在继续。只不过OpenAI可以选择更多的算力供应商，微软的Azure也可以接入更多大模型。即便最差情况OpenAI完全不合作，现在算力供给紧缺的程度，Azure产能放出来根本不愁卖。所以需求没有任何问题。
另一方面，新客户签的合同规模确实填不平OpenAI那种千亿级别的高基数。比如，25年11月，微软投资Anthropic 50亿美元，Anthropic承诺采购300亿美元的Azure算力。300亿听起来不少，但跟微软6000亿级别的RPO相比，还是差了一个量级。再加上25年10月微软跟OpenAI签了一笔2500亿美元的超大订单，未来几个季度新签合同的同比想要大幅提速，难度不小。
所以这个指标会成为下个季度市场重点观察的对象。如果排除了OpenAI之后的新签订单能加速，说明微软自己的造血能力没问题；反之，如果排除了OpenAI也开始下滑，那才是真出问题了。当然，微软敢主动披露这个数据，本身就是有底气，是要让市场看到没有OpenAI的微软什么样。
Azure的盈利能力
第二个担心，是Azure的盈利能力。
微软没有单独披露Azure的利润情况，但从整个微软云业务的营业利润率走势看，是在缓慢下降的。可以看到这张图，整体云业务利润率向下。微软云业务里Azure收入占一半多，Office 365占45%，其他占比很小。Office这块没有什么大投入了，而且利润率很高。所以反推下来，Azure的营业利润率会比云业务整体要低，而且趋势大概率也是持续往下走的。
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利润率往下走的原因就是成本上涨。英伟达的GPU租赁价格在涨，新一代的Rubin比上一代价格更高。存储的价格最近半年也是飞涨。成本全面提高的情况下，Azure的盈利能力当然会向下走。
这里就不得不提一句，谷歌和亚马逊都有自己的TPU和Trainium芯片，某种程度上能抵消成本的压力。但是微软自研芯片进度还很早，确实少了一件可以应对的武器。
不过这点大家倒也不用过于担心，因为当算力供给不足、需求又在大幅上升的时候，云计算公司是可以提价、把成本转嫁给客户的。事实上从今年3月开始，三家云计算公司的服务价格都在陆续上调。而Azure的客户结构以大公司为主，这些大客户的敏感程度要远小于中小客户。所以Azure提价是最简单的抵抗成本的动作。
而按照目前算力的需求来看，估计需求无法被满足的这个逻辑还会持续很长一段时间，所以还远没有到比拼价格的时候。因此整体来看，盈利能力短期不用太担心，但确实是个需要长期跟踪的指标。
整体来看，这个财报确实新冒出来的两个疑问，新签合同和Azure的盈利能力。不过分析下来会发现，它都不是大问题。不过反过来看，这两个问题确实会让微软股价向上有一定的压力。另外，因为OpenAI高基数的存在，新签合同短期看不到大幅加速；Azure即便加速，也不可能达到谷歌云63%那种爆炸性增速。所以，看起来微软短期股价向上的爆发力，似乎确实不太够。
那是不是微软就没什么看头了呢？当然也不是。接下来，我来和大家总结一下，我对于微软这次财报后的观点和看法。
投资观点
微软最重要的变量Copilot
首先，咱们先说上涨潜力。在我看来，未来对微软股价最重要的变量，也是我个人最为期待的变量，不是新签合同，也不是Azure的盈利，而是Copilot。
最近这个季度，Copilot的动作非常多。最开始是Copilot接入Claude，反馈出奇地好，尤其是GitHub Copilot这块。各位看官如果感兴趣，可以去美投Pro看最新的一期跟微软资深员工对话的视频，里面讲得很细。
之后是组织架构调整，重组AI团队，任命了新的Copilot负责人。在这之前，Copilot的消费者版和企业版分别由不同的团队负责，这也是为什么之前用Copilot体验非常割裂、非常不好用的根本原因。一个产品两个团队各做各的，能好用才怪。
最重磅的一个动作，是宣布GitHub Copilot将于2026年6月，从订阅制收费转为按用量计费。这个收费模式的转变对微软意味着什么？
咱们先从商业模式的角度去看。说实在的，订阅制这个商业模式，其实不那么适合现在的AI，因为订阅制只有在成本相对稳定的时候才合理。比如健身房卖年卡，老板大致能算清设备折旧、教练工资、水电房租等，那么一张卡多少钱才能赚钱，心里是有数的。
但AI订阅用户的成本完全不是这个逻辑。有的用户偶尔用ChatGPT问几个问题，几乎没什么成本；有的用户上来就丢一整本书进去做总结；有的用户用AI重构整个代码库；还有的用AI生成大量图像和视频。同样一个月20美元的订阅费，背后的算力消耗能差出几十倍甚至上百倍。
而在Agent时代，重度用户越来越多之后，如果还保留这种订阅模式，本质上就是在亏钱补贴用户。因此，订阅模式肯定是走不远的。
而一旦转成按量计费，GitHub Copilot就能结束这种成本补贴，利润大概率会迎来一轮回升。当然GitHub Copilot只是Copilot体系里的一个部分，收入和利润占比都还不大。但这个模式如果跑通了，整个Copilot体系都有机会切到按量计费。一旦切过去，收入增速会非常快，市场对"微软会不会被AI颠覆"的担心，自然就消失了。
可以说Copilot是真正决定微软未来股价空间的变量。目前看，微软肯定是对GitHub的用户粘性有信心，才会跟随着几个AI大模型转成按量收费。所以，Copilot的未来我是充满信心的。
说到这里，可能会有看官不认可我的这个逻辑。凭什么说换了按量收费，收入就可以提升呢？万一用户都不用，那你换了收费模式那不白瞎吗？
但我告诉你，管理层敢这么做，肯定是因为他们看到用量已经起来了。这个逻辑其实不难理解，如果一个AI功能根本没人用，那把它从订阅制改成按量收费，那就是主动把自己的收入往下调。比如前面说的ChatGPT的这个例子，如果用户一个月才问几个问题，那你按量收费，可能两块钱都收不到，管理层还不如老老实实收订阅费呢。因此，微软敢在这个时候彻底改变商业模式，把GitHub Copilot从订阅制切到按量计费，背后肯定是看到了，他们的AI已经有大量真实的、活跃的、愿意付费的重度用户在用了。也因此，当微软换成按量收费后，收入估计很容易就能体现出来。
之前在分析软件股被颠覆的视频中我说过，对于软件股来说，在AI重塑一切的这个阶段，谁有最好用的AI、谁敢自我颠覆自己原有的商业模式，谁就能继续维持自己的优势。而微软现在这么做，不仅间接证明了它的Copilot AI是有价值的，也相当于把自己放在了主动出击的位置上。
Azure
在Copilot这条线以外，微软的投资逻辑还是离不开云Azure。不过这部分之前我们也说了很多遍了，这次财报下来，我也没有看到太多的变化。更多是外部环境发生了改变，也就是Anthropic公布了300亿ARR后，以及AI大模型从聊天模式转到Agent模式后，AI变现的质疑得到了质的改善。
往后看，Azure的增长可预期性高，趋势也非常清楚。而且我们从管理层的指引和资本开支的提升也能知道，往后这个增速大概率是会不断提速，然后给公司源源不断的业绩增长动能。而只要这个增速还在，微软的下行风险就能被排掉一大半，毕竟一直以来，Azure云都是微软的base。只要这个base能稳定住，我认为微软就是一家下行风险相当可控的公司。只不过，这个逻辑在短期内不一定能让市场买账，焦点可能也都被Copilot抢走了。但只要整个逻辑没有出问题，现在的微软仍然处于相当合理的位置。
观点
说到这里，我想对于微软的观点，大家已经都看明白了。一如既往，我们还是非常看好微软。现在的微软仍然是有很好的投资价值。
就财报本身，这个季度的财报和指引其实都不错。市场的不开心可以理解，因为他们还是想要看到一份更炸裂的、没有瑕疵的财报，最好还把AI颠覆的叙事担忧也给扭转过来一部分。虽然这次财报并没有达到这个效果，但在我看来，只要公司的基本面保持积极的趋势，这些叙事最后都还是能体现出来的。我也相信，微软还是会一步步让市场看到，自己不仅不会被AI颠覆，反而是AI时代最大的受益者之一。
至于短期内是否有快速上涨的可能性，我认为也不能完全排除，这主要是要看6月1日GitHub Copilot收费模式转变后，能看到什么变化，以及市场的反应。对于这一点，我们现在还说不准。但好在，和别的软件股不一样，投资者在这个等待的过程中，还有Azure云在撑着。而Azure的确定性持续增长，将会是公司业绩持续增长的基础，也是成为微软中短期内最大的股价稳定器。
因此总结下来，我仍然对微软这只股票充满信心。虽然市场情绪上我不知道它什么时候会被掰回来，这点几乎是无法预测的。但至少从基本面的角度上看，配合上当前的估值，我不认为微软需要过度担心，涨回来，只不过是时间问题而已。
当然了，最后风险也要提一下。微软自研芯片的进度落后于谷歌和亚马逊，长期看是个潜在的成本压力点；而OpenAI以外的新签合同增速能不能维持甚至加速，是接下来几个季度最关键的验证指标，这些也会是我们后续财报分析的时候会给大家重点关注的点。
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