通胀要降温了？;AI的未来在成本！;Costco稳如老牛！黄金牛市已结束？
17小时前
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通胀要降温了？AI的未来在成本！Costco稳如老牛！黄金牛市已结束？
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宏观数据中的“鹰”
美国4月PCE物价指数环比上涨0.4%，低于市场预期的0.5%；同比上涨3.8%符合预期。而在剔除食品和能源之后，核心PCE环比上涨0.2%，低于预期的0.3%。同比则上涨3.3%符合预期。也就是说，在战争后的第二个月，虽然同比数据达到了阶段高点，但不管剔不剔除能源，PCE都在环比边际降温，这多多少少削弱了一些加息预期，也为后市带来了一些动力。
数据显示，4月商品价格上涨0.7%，其中汽油价格上涨5.5%，是推高整体通胀的核心点。另一边，服务价格上涨0.3%，其中住房价格上涨了0.5%，这是2025年1月以来最大的单月涨幅。不过，在剔除食品、能源和住房之后的服务价格只上涨0.2%。这说明，整体通胀的核心是能源，服务通胀的核心是住房，但其他的底层服务通胀并没有同步全面升温的，油价冲击暂时还没看到更广泛的二次传导，整体上，这是一个好坏参半的消息，但同时也需要继续观察一两个月才能看清方向。
接着来看经济。美国一季度GDP二次估计为年化增长1.6%，低于初值的2.0%，也低于市场原本预期。美国经济分析局解释，GDP下修主要来自两块：投资和消费者支出。
先看投资。投资方面不是企业固定投资突然转弱，而是库存与初值不符而被下修。美国经济分析局说，一季度投资下修主要来自私人非农库存投资，尤其是制造业和零售的贸易库存。换句话说，企业库存增加得没有初值估算那么多，现在经修正后把GDP往下拉了一截。去库存不一定是一件坏事，很可能跟关税威胁的下降有关，企业不再需要为了避税提前囤货。
再看消费。GDP里的消费者支出被下修，主要是因为服务消费被下修而不是商品。报告说到，服务消费下修最大的拖累来自医疗保健服务，包括门诊服务、医院服务和护理机构服务。商品消费反而是被上修的，上修原因主要来自休闲商品和车辆、药品，以及食品饮料等。也就是说，一季度消费下修的核心，不是美国消费者突然不买东西了，而是服务消费，尤其是医疗保健服务展现了一定的颓势。
接着来看4月的情况。4月个人消费支出环比增加0.5%，符合预期。但个人收入基本持平，没有达到市场预期的0.4%增长。同时4月个人储蓄率降到了2.6%，是4年来的最低点。这个组合说明，消费者还在花钱，但收入没有同步跟上，所以一部分消费是要靠降低储蓄率来支撑的。
不过耐用品订单则给出了另一个角度。4月耐用品新订单增长7.9%，远高于市场预期的3.5%。这看起来很强，但剔除运输之后，耐用品订单只增长1.1%。更关键的是，在继续剔除飞机后，被视为核心资本开支前瞻指标的非国防资本品订单，环比下降了1.1%。这说明，耐用品订单的大幅增长，很大程度来自飞机等运输设备，而不能简单理解为所有制造业需求都在同步转强。
进一步来看和AI息息相关的IT支出部分。4月电脑和电子产品（电脑/服务器/存储外设等）新订单环比下降0.7%，但出货金额增长0.6%，未交付订单增长0.8%。这说明，数据中心硬件供应链还有支撑，但新订单边际弱于出货，意味着硬件链的需求供应没有明显断档。
当然，耐用品订单可以观察美国制造业硬件订单、出货和积压订单的整体方向，但要判断AI算力需求是否放缓，还要回到大科技和半导体公司的财报里去看，尤其是GPU、HBM、先进封装和云厂商资本开支。这点从最新的财报季中可以看出，并未发生任何松动，还在持续上升。
最后，在数据公布后，市场反应也比较克制。各期限美债收益率下跌1到2个基点，同时市场对年底加息的预期，也从昨天的49.4%，下降到了46%。股市也受到昨天Snowflake，以及今天盘前BestBuy超预期的财报推动，继续上涨。
美联储方面，纽约联储主席，FOMC副主席威廉姆斯今天指出，未来几个月美国通胀将处于极高的水平，但伴随关税影响消退和能源冲击缓解，通胀可能会放缓。在不同的经济前景下，美联储可能加息也可能降息。但在利率调整做出决定之前，目前政策略微偏紧是处于有利位置的，美联储可以继续观察冲突进展，以及其他宏观数据的演变。
威廉姆斯的讲话也给今天市场注入了强心剂，市场不关心过去怎么样，也不关心现在会怎么样，美联储更加关注未来的数据发展，没有下任何鹰派结论，这就是一个积极的信号。
当然，通胀和加息依旧不能掉以轻心，连带威廉姆斯的总共12名FOMC票委中，除了新主席沃什（上台后）和理事鲍曼，还没有给出明确倾向外，其余10名要么倾向按兵不动，要么倾向加息。而不管出于什么原因，一旦加息，这势必会对美股造成结构性的影响。
就目前的情形判断，Jason不认为今年年内会加息，包括沃什在内的美联储官员，更可能会通过喊话放鹰来给市场降温。而6月就是第一个判断的重要窗口期，我们可以看到通胀会不会持续，可以听到沃什上台后的第一次发言。它们将是未来利率路径的判断基础，是非常重要的依据。
所以在这个重要的节骨眼上，我也认为市场波动率大概率会放大，所以提前做好对应的风险管理，也是很有必要的。
Ai下半场看的是成本？价格战？
不知道大家今天有没有使用Opus 4.8新模型？新模型允许你选择推理强度，如果你选择最强一档Max，你可能会发现，原先普普通通的一次调用，现在再来一遍，可能要把你一天的使用量都给消耗完了。所以这样的token经济，你们觉得能保持下去吗？
高盛One-Delta交易部门负责人Rich Privorotsky认为，AI交易的核心变量正在从技术是否可行，转向成本是否可承受。市场现在需要重新评估一件事：AI使用量的增长，能不能实际转化成同等速度的收入和利润增长？
这个变化已经有现实案例。DeepSeek官方API价格页显示，DeepSeekV4Pro的75%折扣结束后，价格会正式调整为原价的四分之一。小米官方公告也显示，MiMoV2.5的API在5月27日永久降价，最高降幅达到99%，同时Token可用量提高到原来的5到8倍。
这些信息在Privorotsky看来，AI模型服务正在出现非常典型的价格竞争。以前大家讨论的是谁的模型最强，现在企业采购部门开始问的是，这个任务必须要用最贵的模型才行吗？
也因此，这里就引出了对Token经济性的判断。Token可以简单理解为模型处理文本、代码、图片和推理步骤时的计费单位。企业真正付的钱，不只是一次调用的价格，而是Token单价乘以使用频率，再乘以任务复杂度。所以，低价Token会带来两个方向完全不同的影响。
长期看，成本下降当然可能刺激需求。这个逻辑就是杰文斯悖论，也就是一种资源使用效率提高之后，总消费反而增加的现象。放在AI里，就是模型越便宜使用场景可能越多，企业越愿意把AI嵌入工作流。最终带来的经济效益不会因为降价而减少，反而会总量增加。
但短期看，高盛认为问题可能没有这么简单。如果更便宜的Token首先替代的是原本更贵的推理服务，而不是立刻创造全新的应用场景，那么行业收入就可能先承压一段时间。使用量增加了，单价下降更快，收入增速反而可能放慢。这就是高盛真正担心的一点。
当企业发现用10%的成本，可能就拿到90%的效果时，AI预算的讨论方式就会变。以前董事会可能问，AI投得够不够快。接下来董事会问，同样的任务有没有更便宜的模型来完成？
当然，高盛认为这不代表企业不再使用AI，而是需求结构会变化。最复杂、最关键的任务仍然交给最强的前沿模型。但大量日常推理、代码辅助、内容生成、内部知识检索，都可能会向更便宜的模型迁移。这样一来，AI价值链内部的利润池也就会重新分配。
而利润重新分配对模型公司来说，压力在于API单价可能下降。对云厂商来说，压力在于客户会更重视推理成本和投资回报。对半导体和数据中心公司来说，需求不一定消失，但市场不能再简单假设算力越缺，价格越高，利润越稳的逻辑链。
不仅如此，高盛还提到一个更长期的问题，基础设施瓶颈终会缓解。内存短缺会吸引扩产，电力短缺会吸引投资，先进封装和数据中心容量也会逐步增加。瓶颈当然真实存在，但如果一个瓶颈正在被资本开支解决，市场就不应该把它当成永久的稀缺资产来给估值。
这句话对AI交易很重要。过去一年，市场愿意为GPU、HBM、先进封装、电力、数据中心这些约束条件支付高溢价，因为它们限制了AI扩张速度。但高盛提醒的是，资本市场最容易犯的错误，就是把短期紧缺当成长期的技术护城河。
不过，高盛也并不认为AI交易马上会结束。Privorotsky反而认为，月底流动性、散户资金和机构怀疑情绪，仍然可能继续支撑半导体和动量股。换句话说，短线资金面和仓位结构还没有趋势变化，每一次回调仍可能被买入。
而真正的问题在未来的中期。AI叙事不是从有需求变成没需求，而是从只看需求增长变成同时看成本下降。如果Token价格下降释放出更多应用，AI基础设施还能继续受益。但当低价Token替代高价推理的话，那么模型公司和部分基础设施资产的收入预期，就要重新计算。
Jason认为，token经济这个趋势带来的，不会是头部模型的需求下降，而是会给小模型，以及应用层带来更多的机会。现在头部模型的资源仍然是紧缺的，也是必不可少的。但是在推理层，成本更低的小模型企业，以及应用层公司，会更好的撬动价格优势，来实现更多的效益。所以我认为，在当前基础层投资极度拥挤的当下，前瞻型投资者可以适当关注应用层的机会了。
Costco财报解读
接着来看Costco财报。
Costco 2026财年Q3净销售额691.5亿美元，同比增长11.6%。把会员费一起算进去总营收接近705亿美元，整体略微超预期。利润这边每股收益4.93美元，同比增长15%出头，但仅超出预期1美分，在一只市盈率高达50倍上下的“成长”消费股身上，这个业绩只能说是刚刚及格。
细节方面，Costco整体同店销售增长是9.8%，看起来还不错。但剔除汽油价格和汇率影响之后的调整口径只有6.6%。这中间3个多百分点的差距，几乎全是油价和汇率贡献的顺风。而上一季度的同口径同店有6 .7%。也就是说，把油价和汇率剔掉，真实的同店并没有那么强，但也保持了和上季度一个水平的增速，代表纯消费韧性没有明显降温。
分地区看，美国本土的调整后的同店增长6.8%最强，同时也超过了预期，但加拿大和国际市场表现一般，尤其是国际市场，在剔除油价后miss了预期22%。不过，国际市场的疲软，也部分被线上服务的亮眼所抵消。本季度数字化驱动的销售增长超过21%，这是Costco这两年最高增速的一块业务。
而最稳定的一块会员费收入也实现了13.7亿美元，同比增长10.7%，续费率达到89.7%，这些都基本符合预期。会员费这东西几乎是纯利润，会员交了钱，这笔钱基本原封不动地落到利润表底部，它才是Costco高估值和确定性的底气。
不过这里有个变化需要澄清一下。上一季度会员费还是13.6%的增速，这季降到了10.7%。为什么会慢下来？因为2024年9月的那次涨价到这个季度初，差不多刚好满一年，涨价带来的催化已经基本消耗完毕。所以现在这10.7%是一份相对干净的、靠新会员和会员升级撑起来的增长，也代表它的含金量其实并不低。值得一提的是，同期沃尔玛的会员费收入增速比Costco更快，所以大型零售的会员增值服务这块竞争，或许还会进一步加剧。
好，接着我们来听听美投分析师Sonija的观点：
Sonija认为，本季度虽然整体数据依旧solid，但并未给市场带来太大“惊喜”。不过，这份业绩本身其实再次说明了，Costco经营的稳定性与可预测性。
其中，我们最关注的首先仍然是同店销售增长。本季度全球可比销售额继续保持强劲增长，而核心驱动力主要来自客单价提升（含油价）。这说明会员消费能力依然稳健，同时也反映出，Costco在品类结构优化与定价策略上的持续改善，正在逐步体现效果。
第二个核心观察点是会员数据。
本季度全球会员续费率维持在约90%，美国与加拿大两大核心市场续费率则达到92.2%，与上季度基本持平。我们认为，这组数据依然非常稳健。因为续费率的稳定，本质上就是Costco商业模式健康度直接体现，同时也是其长期投资逻辑持续兑现的重要验证。
同时，会员制商业模式，赋予Costco极高的经营稳定性。这种稳定性叠加门店持续扩张带来的自然增长，使Costco成为少数不需要频繁交易、能够长期安心持有的核心仓标的之一。
所以，只要会员数量持续增长、续费率长期维持在90%附近，Costco的核心逻辑其实就没有发生变化，短期宏观波动对公司的实际冲击也相对有限。油价上涨通常被视为零售行业的成本压力，但Costco某种程度上反而是例外。一方面，Costco凭借规模优势，汽油价格长期低于市场均价，对价格敏感型消费者具备极强吸引力；另一方面，今年4月油价明显上升之后，反而带动更多消费者主动前往Costco加油，并在此过程中自然提升门店整体客流。这种油价悖论，也体现了Costco商业模式的独特性。
估值方面，经历近期市场调整之后，Costco当前远期市盈率已回落至约45倍，里过去五年均值41倍也相距不远。所以在结合上述数据和分析后，我们维持Costco的买入评级，12个月目标价保持在1100。投资Costco的核心逻辑，更偏向资产配置里的防御型核心仓。我们不会期待它像高增长科技股那样带来爆发式回报，但它的价值在于稳定性、抗周期能力以及长期可预测的现金流。后续最值得持续跟踪的，仍然是会员续费率变化以及新仓扩张进度。这两项指标依然是验证Costco长期核心逻辑，最关键的观察点。如果想了解更多关于Costco的股票分析，欢迎大家移步到我们的美投Pro查看。
华尔街不看好黄金了？
今天美投Pro问答区有人问，今年以来美投多次看多黄金，但是目前看来表现不佳。多家华尔街投行也集体改口。花旗还认为三个月内能看低到4300美元。再加上现在的鹰派美联储，这些因素会不会改变黄金的预期呢？
要回答这个问题，我们先说说多家投行到底有没有集体改口？根据我的查询，美国六大投行中花旗短期最为谨慎，3个月内最低确实看到4300，这也和花旗去年对黄金中性偏空的口径一致。
而其余五家投行，最悲观的是摩根史坦利年内5200，最乐观的是摩根大通和美银的年内6000。所以不是多家投行集体改口，而是花旗对金价谨慎的延续。
当然，这几家大投行也确实给出了，短期需求冷却的谨慎观点，但长期方向基本没有变化，而支撑长期方向的原因，咱们通过下面这篇，来自洛克菲勒策略师Doug Moglia的观点来说说。
Doug Moglia在3月的报告里说，黄金的长期牛市结构没有被破坏，并且可能在2027年突破每盎司5500美元，在2030年前达到8000美元。如果出现超调，金价是有可能冲击10000美元的。
为什么洛克菲勒这么看好黄金？核心不是短期避险，而是储备体系的变化。
报告认为，2022年俄乌战争之后，西方国家冻结俄罗斯外汇储备，给全球央行上了一课。如果储备资产放在美元和欧元体系里，就可能面临政治和法律风险。而黄金没有发行方，也没有交易对手风险，所以它重新成为了央行储备管理里的重要资产。
这也是本轮黄金牛市和普通商品周期不一样的地方。洛克菲勒把它称为过去50年来第三轮长期黄金牛市。第一轮是1971年布雷顿森林体系结束之后，一直走到1980年的近10年时间。第二轮是2001年互联网泡沫破裂之后，一直走到2011年的10年。当前这一轮从2022年开始，到今天才刚刚进入第四年。
洛克菲勒的意思是，长期牛市通常接近十年，而这一轮还没有看到终结条件。什么叫终结条件？就是全球央行不再把黄金当成重要储备资产，而是重新大规模回到美债和美元资产。报告认为，目前还没有这种反转迹象。
数据也能解释这个逻辑。2022年到2024年，全球央行连续三年买入超过1000吨黄金，大约相当于全球年度矿产量的20%到25%。世界黄金协会的数据也显示，2025年央行购金虽然降到863吨，但仍处在历史高位。
同时，资金结构也正在换手。报告称，2025年全球黄金ETF持仓增加接近20%，总持仓超过3000吨。也就是说，前几年央行买盘负责抬高黄金的底部，现在西方金融投资者通过ETF、衍生品和动量交易，开始影响黄金上限。
当然，这也是硬币的另一面。央行买黄金通常不是为了短线交易，所以价格敏感度较低。但ETF和动量资金进来之后，价格涨得更快跌的更急。洛克菲勒指出，今年年初贵金属的急跌，很大程度就是投机杠杆积累之后快速平仓的结果。
除此之外，报告还提到几条宏观支撑。第一是如果美联储独立性受到质疑，市场对美元和美国金融体系的信心会下降，黄金会继续受益。第二是美国财政风险仍然在累积，在真正改善之前，投资者会继续寻找美元体系之外的储备资产。第三是地缘政治冲击，包括报告提到的伊朗战争、美国、欧洲、格林兰加拿大等事件，也在提高黄金的配置需求。
Jason认为，短期内只要加息预期、实际利率和美元有支撑，黄金确实会承压。别说三个月4300，年底能不能稳定站上5000美元我都会打个问号。但配置黄金的核心不再这几个月赚多少百分点，而是把它放在组合的末端，作为一种低相关、可变现、没有发行方信用风险的资产，来长期持有并改善你组合的整体风险回报。
有的观众会说，那我全部投资半导体不更爽？没错，你这段时间全押半导体确实能爽飞，但半导体会一直这么涨下去吗？它在关键时刻有对冲效果吗？我举个例子，一个家庭未来一年明确要用的钱，包括房贷、学费、税款和生活备用金等等，这部分不会拿去买半导体，而是放在美元现金、货币基金或者短期美债里，因为它解决的是确定性的问题。
但在剩下的长期金融资产里，如果全是美股、美债和美元现金，本质上还是集中暴露在美国利率、信用和财政体系里。这个时候拿出5%左右配置黄金，目的不是替代现金，也不是赌三个月涨多少，而是在报告中提到的变化出现时，给组合留一块相对独立的资产兜底。
好比这次战争一样，部分国家没有太多美元储备，本币又不值钱（土耳其），那么为了国家能源的安全保障，政府就会动用黄金储备去换能源。同样的道理放到个人身上道理也类似。黄金平时没什么大惊大喜，但它可以在极端环境下提供独立的再平衡资产，这就是黄金优化组合的意义，也是让机构赋予它6000元的理由。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：Wiwynn警告，全球AI基础设施建设面临内存以外的多类零部件短缺，数据中心硬件价格持续走高。公司主席洪丽美预计需求未来三至五年维持强劲，供应紧张或至2028年才逐步缓解，公司计划继续在美扩产并寻求融资。
第四：戴尔Q1营收438亿美元，同比增88%；AI服务器收入161亿美元，同比暴增757%，季内AI新增订单244亿美元。公司随即上调全年指引，AI服务器收入预期升至600亿，全年营收中值指引1670亿，盘后股价暴涨25%。
第三：Anthropic宣布将在数周内向，所有用户广泛开放具备Mythos级别网络安全能力的AI模型，此前该类模型，因可被用于利用系统漏洞而仅限少数机构使用，并同步发布强化编程能力的新模型Opus 4.8。
第二：彭博获悉苹果将于6月8日WWDC发布iOS 27，核心为史上最大规模Siri重构，整合谷歌Gemini技术及AI搜索，界面全面改版，新增独立Siri应用，并支持ChatGPT等第三方AI服务直接接入，最早9月推送。
第一：Anthropic完成650亿美元融资，估值达9650亿美元，首次超越竞争对手OpenAI，本轮由红杉资本等机构领投。公司预计二季度营收达109亿美元，环比翻倍，6月底前年化收入有望突破500亿美元。
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