Name: 马斯克还藏着什么？;存储决战三个月！;电力股还能涨30%!
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马斯克还藏着什么？;存储决战三个月！;电力股还能涨30%!
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马斯克还藏着什么？存储决战三个月！电力股还能涨30%!
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文字稿
【特斯拉】
今天先来看野心越来越大的特斯拉。本季度特斯拉收入为224亿美元，同比增长16%，略低于226亿的市场预期。调整每股收益为0.41美元，同比增长52%，反而大超了预期。这种营收miss、EPS反超的结构，通常意味着利润率上出现了结构性的改善，这是一个好消息，但它到底是来自哪一块业务？咱们接着往下看。
盈利能力上，本季度整体毛利率大幅跃升至21.1%，同比扩张478个基点。剔除监管积分之后的汽车毛利率来到19.2%，相比上季度继续环比爬升130个基点。为什么一季度爬升了这么多？是成本又被某种特殊技术给压缩了？还是大涨价了？诶。还都不是，管理层说，毛利率的扩张的主要原因，是关税相关的一次性收益，还有保修计提的转回调整，以及FSD的渗透率提升所致。所以它不是一个可持续的扩张，而是被各种各样的非经常性因素叠加的结果。
接着，营业利润率从上季度的5.7%，回落到本季度的4.2%，环比收窄150个基点。这说明特斯拉在AI上，在研发上和管理层激励上的投入，也在同时提速。
比如本季度的研发费用增加到了19亿美元，同比增长38%。营业费用整体达到38亿，同比增长37%。马斯克的2025年度薪酬激励也开始在费用中体现。
所以整体看下来，特斯拉明面上毛利率在改善，但改善支撑力不可持续，且费用还在继续提升。
再来看汽车业务。本季度特斯拉交付了35.8万辆，但生产了40.8万辆，足足比交付多出5万辆。这5万辆车没卖出去，堆在了库存里。从库存周转天数也能看出来，它从上季度的15天，直接跳到了本季度的27天接近翻倍。这意味着，下个季度特斯拉大概率要通过某种促销或金融优惠来消化这批库存，所以准备买特斯拉的看官们要注意了。不过促销也会对下季度汽车毛利率形成压力，在叠加刚才那些不可持续点，我估计下季度汽车毛利率压力会比较大。
在能源业务，上这次是明显拉胯。储能部署量只有8.8吉瓦时，相比上季度14.2吉瓦减少了38%，本身同比也下滑了15%。而能源业务收入降到24亿下滑了12%。管理层在财报中解释，德州休斯顿的新工厂，要在今年晚些时候才投产第三代Megapack。
在Robotaxi方面，本季度付费Robotaxi里程环比接近翻倍。4月份，特斯拉在达拉斯和休斯顿正式上线了无人驾驶Robotaxi服务，加上之前的奥斯汀，现在已经有三座城市开展了无安全员的商业化运营。另外加州湾区也拿到了带安全员的运营牌照。从节奏上看，Robotaxi落地速度比预期要快。
在FSD方面，本季度活跃订阅用户数达到128万，相比上季度的110万环比增长16%，同比更是大增了51%。按累计920万辆交付计算的话，目前FSD的总渗透率来到了大约14%，相比上季度继续增长。而特斯拉也在4月份拿到了荷兰监管批准，中国的审批也在推进。这也为其他国家的后续审批打开了通道。
在AI基础设施这块，一个是Cortex 2已经上线，规模超过13万张H100等效GPU，目前正在爬坡跑训练任务。一个是下一代芯片AI5，还有一个是Terafab，这两个消息我们之前已经分享过了，这里就不多说了。
在机器人方面，第一代擎天柱产线将在二季度开始，设计年产能100万台，用来替代刚刚停产的Model S和Model X产线。第二代产线则部署在德州，设计年产能1000万台。另外Cybercab、Tesla Semi卡车和Megapack 3这三款量产产品，也确认都按计划在今年开始大规模量产。
最后在电话会上，特斯拉CFO在电话会上预计，今年资本开支超过250亿美元，而之前的预计是超过200亿美元。并且今年剩余时间内，预计将出现自由现金流为负的情况。正是这一超预期的说法，导致特斯拉盘后由涨转跌。
好，财报就到这里，我们来听听美投分析师Tim的看法。
Tim表示，总体看这次财报，在两周前汽车销量的悲观基础上，还是有一些亮点的。一是汽车业务的毛利率，有一次性的原因，也有高价值车的占比提升和FSD的贡献。短期的高油价可能会促进二季度的销量，卖车业务在二季度至少不会拉垮。更重要的科技叙事上，财报的第二个亮点FSD环比增长提速。
所以我们对特斯拉的态度依然很乐观，因为更多的亮点还是在下半年，包括FSD在欧洲的拓展、增速和渗透率的提升，Robotaxi的拓展，以及人形机器人的进展。
但是现在的乐观比我们年初的乐观稍微弱了一点。原来的预期是，特斯拉在下半年的科技叙事亮点会很多，股价上涨大概率没什么阻力。但现在多了一个阻力，就是资本开支。新增加的资本开支，会让特斯拉的下半年呈现一个科技叙事好看，报表难看的情况。
不过资本开支变大，只会持续一年左右的时间。按目前Bloomberg的预期，27年的自由现金流就又转正了，所以它大概率是个短期变化。
所以，我并不怕特斯拉的股价会大跌，如果大跌我会加仓；但是我害怕特斯拉的股价在今年剩下的时间一直横在这里，不涨也不跌，甚至变得无聊起来了。
不过Jason倒认为，马斯克恐怕不是一个能让你无聊的人，下半年或许还有意想不到的惊喜，比如，SpaceX收购特斯拉呢？
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【决战三个月】
接着我们来听听摩根大通对存储的最新见解。
摩根大通表示，存储行业最近最大的误解，可能是把资本开支的激增，和产能即将过剩画了等号，也就是说，市场错误的预估了存储会再次经历周期全面承压的结局。
首先，摩根大通把2027年全球存储资本开支的预测，从去年9月的830亿美元，一路上调到了1440亿美元，增幅高达74%。这听起来像是一次非常激进的产能扩张路线，也感觉存储的供应量会再次溢出。可同时摩根大通又对DRAM和NAND的供应量预测，各自只上调了大约12%到14%。换句话说，投资扩张确实在激增，但供给却并没有同步激增。这是为什么呢？
小摩认为，这种严重的错位来自几个结构性原因。
第一是HBM芯片的单位面积晶圆损耗，要比普通DRAM大得多。因为晶圆制程的步骤在持续增加，关键设备的交货期也在拉长，配套基础设施的投资周期也在拉长。说白了，一块钱的资本开支，今天能换来的供给量，已经比三年前少了一大截。
其次，摩根大通判断，未来三年HBM的供需缺口将持续存在。在这个阶段，各大存储厂大概率会继续把晶圆优先给HBM。原因很简单，HBM不仅利润率高，它还会带动配套的普通DRAM和NAND销售，一张HBM订单往往会撬动整条产品线。再加上谷歌和亚马逊的ASIC需求一直没降温，HBM的内容增长空间，还在进一步打开。
为什么HBM会把普通DRAM和NAND也带动起来呢？这是因为，HBM是用普通 DRAM晶圆产能做出来的，存储厂每多生产一片HBM，普通DRAM的晶圆供给，就会被同步挤掉一份，所以供给变少了，它的销售价格就会增长。
说到价格，第一季度的存储合约价已经涨得非常快了，但摩根大通认为，二季度的和环比合约价，虽然增速不如一季度，但也要再涨30%到50%。有意思的是，小摩认为消费端涨幅，可能会超过数据中心端。
这里就有一个疑问了，按正常逻辑，AI服务器才是这波涨价的主力军，为什么消费反而比企业端涨得更多？
小摩给出的解释是，大多企业客户已经通过长期协议把价格锁住了，厂商只能通过消费端的涨价来平衡整体盈利结构。换个角度看，这说明存储厂目前的议价能力，已经可以把涨价大规模向消费转移，而目前的调查结果是，部分消费终端客户接受了超过50%的涨价方案。
说到这儿，就不得不提一下谷歌那篇论文了。当时市场担心，硬件上的内存优化，加上软件层面的数据压缩，可能会让AI对内存的总需求出现拐点。而存储厂商对此的回应很直接，客户还在不断优化服务器架构来榨取算力上限，内存消耗还没有任何放缓的迹象。至少在订单这个层面，需求没有看到下行的信号。
好，再来看这一轮周期里最值得重视的变化，长期协议。
美光在3月18日的电话会上，已经明确讨论了长期供应协议，并且第一份五年期协议已经签出。小摩的判断是，长期协议会越来越普及，并且它会是存储行业有史以来规模最大的一批供应合约。
但投资人真正关心的不是签不签，而是条款细节，比如合同期限多长、交付量怎么排、期内的定价和盈利水平锁在什么位置等等。如果是签了不披露，那只是情绪催化，而签了敢披露细节，才会让市场更加放心。
小摩最后总结道，目前存储板块27年的估值明显被低估。这背后折射的是市场对存储可持续性的怀疑，怀疑的不是今年的钱够不够，而是明年投资出去的厂房，会不会变成后年的产能过剩。任何让市场对27年需求前景更有信心的信号，无论来自长协披露、客户采购节奏，还是资本开支的纪律，都会是股价的正面催化剂。
Jason认为，小摩这份研报的发布时点很讲究。未来三周，亚洲存储三巨头要连续披露财报。海力士就在明天，三星在下周四，铠侠在5月15日。而美光在6月24日，这三个月，将会是这轮存储周期的关键压力测试。
不过这篇研报有什么增量信息？我觉得也没有，合约价和现货价的事，我们讨论了好多次，长期协议也是3月多美光宣布以来就知道的事，还有KV Cache压缩技术，这个问题市场已经给出了答案。所以现在存储板块是处在一个，你不买它，它就疯涨给你看。但你买了它，你会担心它还能涨多少？它会不会突然崩掉？
所以我倒是觉得，与其在这三个月里赌方向，倒不如考虑考虑阻力更小的投资路径，比如现阶段阻力最小的就是云三厂，一来之前对自由现金流的悲观情绪，在今年的智能体放量后，变现压力减弱后缓和了不少；二来它们本身估值也不贵，比如微软就23倍左右，英伟达也就22倍。叠加对盈利增速的预期，这些大公司很有可能连续实现盈利估值双上修的戴维斯双击共识。
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【你是哪一层的？】
GEV，可能有的观众不太了解这家公司。简单说，它是做发电设备和电网硬件的，从燃气涡轮机到变压器、从开关设备到变电站，一座电厂和一张电网能用上的，它基本都能造。但就是这样一个平平无奇的业务，让它在过去的这一年多时间里，成为整个AI基建行情里的最被低估的股票之一。这不，今早它的财报，又让市场刷新了AI电力认知，股价也一度上涨了15%之多。那么问题来了，现在上车，还算晚吗？
先来快速过一遍财报。GEV本季度营收 93.4 亿美元，同比增长 16%，超过市场预期的 91.1 亿，超预期幅度并不大。而真正点燃市场情绪的，是订单。
本季度新增订单高达183 亿美元，这是什么概念？这等于一个季度签的合同，差不多相当于过去整整三个季度的总量。而这样的增速幅度也说明，AI 对电力设备的真实需求，不是在边际放缓，而是在边际加速。
在具体业务上，电气化业务营收 29.6 亿美元，同比增长 61%，订单 71 亿美元。这个业务现在是 GEV 最快的增长引擎，它做的是变压器、变电站这些数据中心绕不开的硬件。
而电力板块，也就是燃气轮机这一块，本季度营收有49.7 亿美元，同比增长 12%，订单有100 亿美元。这里有一个非常关键的里程碑，燃气轮机的订单容量，从上季度的 83 吉瓦，一举冲到了这个季度的100吉瓦，比管理层年初指引整整提前了三个季度。可能有的观众觉得，83吉瓦提高到100吉瓦，不也就20%的增幅吗？没错，从相对比例上看，20%的订单增速确实不高。但如果从绝对数字上看，一个季度就新增了17吉瓦的电力容量需求，这相当于美国1300万家庭一年的电力消耗，也相当于微软谷歌亚马逊所有在线数据中心电力消耗的30%。注意，这仅仅是一个季度的增量。
还有一个业务是风力业务，但它不是公司的核心，这里就不多赘述了。
在整体上，GEV的总订单存量达到了1630 亿美元，环比增加 130 亿，这个数据对应到它收入上，相当于4、5年可以躺平了。
接着是指引。GEV全年营收指引从 445 亿上调到 450 亿，调整EBITDA 利润率从 12%提到13%。而自由现金流，直接从原来的52.5亿大幅上调到70亿。
在电话会里，CEO Scott Strazik说了一句很关键的话。他说现在燃气轮机本身已经不是瓶颈了，真正卡脖子的，是劳动力、审批流程和天然气供应。更有意思的细节是，本季度有不少客户把订单从29年，推到了2030年，原因不是GEV产能跟不上，而是下游建电厂的施工周期跟不上。也就是说，这个行业的产能瓶颈，已经从上游设备厂转移到了下游建设环节。
Jason认为，GEV这次报出来的标准EPS是17.44美元，跟市场预期的1.67美元差了整整10倍，但这里面包含收购产生的重估收益。所以真正可比的数字是调整 EBITDA 的 8.96 亿美元，它比预期的7.91亿高出 13%，而这个13%才是今天市场交易的，对应15%左右的股价涨幅，所以说今天的这个涨幅几乎都来自盈利上修，也反映了市场对于估值来说还是相对理性的。
对于订单主动推后和建造拖延这个问题，我觉得并没有太大影响，因为订单没有流失，当年的交付能力本身也是满负荷。往后拖延反而是减轻了当年供应压力，并且把收入确认拉到了更长周期里面去，让收入曲线更平滑，而不是暴涨暴跌。
那么GEV还能不能下手呢？这就需要考虑估值这部分了。从公司上市以来的估值去看，GEV的长期市盈率维持在48倍左右，而且现在华尔街机构给的市盈率预期也是在48倍，这就意味着，未来股价的推动力还有可能是盈利为主。按照保守估计27年30%的盈利增速去测算，那么对应当前股价大约还有30%左右的空间。
当然了，事实上GEV的估值不会一直维持在48倍不下去，但前面说的30%的盈利也是极度保守的，最后大概率要比30%更高，再加上GEV未来多年的收入可见性，我认为在一两年的投资期限中，GEV的投资确定性，还算是比较高的。
说到确定性，Jason突发奇想，做了一个投资确定性和AI产业链的二维图，把我们耳熟能详的这些个公司，从投资最确定，到没那么确定，从AI最上游，到AI应用层的最下游进行一个象限排列，可以让大家直观的看到，哪些确定性较高的公司，可以作为自己的核心仓位，哪些公司风险比较大，不该作为核心仓位，但可以结合自身的风险承受能力，用一点仓位去搏一搏弹性。大家可以暂停看看，参考一下，有什么建议都发给我。好了，今天就到这，接着我们来听五大新闻。
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好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：台积电副COO张晓强表示,由于ASML高数值孔径EUV光刻机单台售价逾3.5亿欧元过于昂贵,公司在2029年前暂不部署,将沿用现有EUV设备推进A13制程,消息令ASML美股盘中一度跌5.5%。
第四：马斯克旗下SpaceX与xAI合并后宣布,有权今年以600亿美元收购AI编程初创公司Cursor,或支付100亿美元合作费,旨在弥补Grok在编程能力上的短板,xAI内部员工甚至更倾向使用Anthropic的Claude写代码。
第三：IBM一季度软件营收同比增11%至70.5亿美元,总营收增9%至159亿美元,虽略超预期但未能消除投资者对AI冲击其业务的担忧,盘后股价下跌约6%,今年累计跌15%。
第二：德州仪器二季度营收指引50-54亿美元远超分析师预期的48.5亿美元,工业和数据中心客户需求强劲,数据中心业务2025年增长逾60%,年化营收突破10亿美元,盘后股价涨超8%。
第一：ServiceNow一季度订阅营收同比增22%至36.7亿美元基本符合预期,但因中东战事导致多笔大型本地部署订单延迟成交,拖累增速近1个百分点,盘后股价跌约13%,今年累计跌33%。