大摩：别慌，根本跌不动！;哈特奈特再聊私募信贷！;英伟达新品将力挽狂澜？
4天前
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大摩：别慌，根本跌不动！哈特奈特再聊私募信贷！英伟达新品将力挽狂澜？
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文字稿
【本周看点】
上来先快速过一遍本周看点：
本周看点可以说是相当密集。宏观方面，周二、周三将陆续发布ISM的PMI报告以及2月ADP小非农就业数据；周五则是重头戏，1月零售2月大非农将同日落地，这些重磅数据将直接考验市场对美国经济基本面的预期，并为美联储下一步的货币政策路径提供核心指引。
个股层面同样看点十足。明天我们将迎来CrowdStrike和BestBuy的业绩，周三有备受瞩目的博通财报，周四则是Costco与Marvell的接力登场。
总而言之，本周这一套密集的宏观数据和财报业绩，伴随着伊朗战争很可能会放大市场波动，并在美国经济是否衰退、AI叙事是否稳固，以及降息预期如何定价这三条主线下，继续推动利率预期和板块轮动，对短线方向形成更明确的定价。
【条件不符，不慌】
真真实实虚虚假假，兵者诡道也。川普真是不讲武德，不是说好了3月2日还要接着谈吗？这怎么就给一窝端了呢？不管怎样，我们还是借大摩的研报来聊聊，伊朗战争会对美国资本市场有什么影响？
大摩首席分析师威尔逊指出，这类地缘冲击通常难以将美股真正拖入持续下跌的泥潭。决定性变量其实并非冲突本身的烈度，而是原油价格是否会出现历史级且持续性的飙升。
为了印证这一观点，研报回溯了过往的市场表现。 历史数据显示，在地缘风险事件发生后的一个月、六个月和十二个月期间内，标普500指数平均分别会上涨约2%、6%和8%。
然而，如果短促的冲击要演变为真正的熊市，那战争通常需要满足两个触发条件。
其一，原油价格需要出现75%至100%的同比大幅上涨并在高位维持。
其二，宏观经济必须处于增长周期的末期。
那对照当下的宏观与市场环境，现阶段这两个触发条件充分吗？答案是并不充分。
威尔逊表示，目前美国经济处于早周期环境，企业盈利修复正在加速。同时原油价格的同比变动仍处于约8%左右的温和涨幅。
威尔逊认为，除非油价快速飙升并维持高位，否则近期事件不太可能改变机构对未来六至十二个月的美股看多判断。因此大摩保持了标普年底7800点的目标位。如果投资者不太放心倾向于防御策略的话，大摩推荐医疗保健板块比较合理。
此外今天受大量军火装备的消耗提振，洛克希德·马丁和雷神都出现了跳涨情形，作为美国军方的主要软件供应商PLTR也录得了大幅上涨。
与国防军工的强劲形成鲜明对比的是，出行链条正在承受显著的成本压力。由于投资者担忧冲突将扰乱航空旅行并推高燃油成本，联合航空与美国航空等航空公司股价走低。
Jason认为，油价波动对美股主要造成两条压力线。
从宏观流动性路径来看，第一条线是推高通胀预期，拉升长期美债收益率并压低降息概率，导致美国科技股成长股的估值承压。今天长久期美债价格下跌，就反映出市场短期内对通胀的忧虑超过了避险买盘。
从微观供应链来看，第二条线是战争推高了海运费和保费，抬升物流成本，包括各类美国进口商品以及芯片价格，从而抑制相关公司的利润率。
如果战争持续下去，这两条线导致的估值压力就会成倍放大，对科技股造成持续的压制。
但正如德银、彭博等机构所共识的，持续战争不符合美国利益，也不符合川普的作风。它引发的通胀反噬是川普当前最不愿意接受的代价之一。所以市场也认为伊朗战争大概率不会成为持久战，并预计在1到2个月内就会结束战斗。也就是说这两条压力线都非常短期，不该作为中长期投资决策的理由。
接着，如果美国最终直接或间接控制霍尔木兹海峡，波斯湾区域长久以来的地缘不确定性可能会得到实质性得缓解。未来石油、天然气价格的波动率也可能会明显下降，这会对股市有利，也会缓解通胀预期。
因此总得来看，我认为伊朗战争带来的机遇和风险都偏短期。美股接下来还是要看AI变现和私募信贷的演绎。
【堰塞湖】
说到私募信贷，这不，哈特奈特最近就对此发出了自己的观点。那么这位广受好评的策略师会认为私募信贷是噪音？还是说，连他都认为这是系统性风险的前瞻信号呢？一起来听听。
美银首席策略师哈特奈特指出，作为信贷市场和资本市场健康度双重探头，SRLN高级贷款ETF和XLF金融板块ETF已经双双跌破警戒阈值。SRLN高级贷款ETF上周收于39.89美元，失守40美元关键支撑；XLF金融板块ETF报51.43美元，跌破52美元关口。这两项指标的同步破位意味着信用风险已经开始向金融中枢传导。
哈特奈特判定，这种破位将直接触发风险资产全面清洗的条件，并主要通过两条核心路径对市场进行重新定价。
哈特奈特认为的第一条路径是避险资本将回流推高美元，美元指数DXY预计将升至100关口，而增值的美元将进一步导致全球金融条件收紧。
为什么强美元会带来这种冲击？因为新兴市场和跨国企业往往背负着大量以美元计价的债务，美元持续升值不仅会对出口造成不利，会大幅推高它们的实际偿债成本，而且还会加速全球资本从非美资产中抽离，导致底层流动性进一步紧张。
接着，哈特奈特认为的第二条重新定价路径是避险资产将大量涌入美债，资金将大幅推高长久期美债价格并压低收益率。
虽然今天的美债因通胀预期和关税退税立即执行原因遭受了些许压力，但从下面的收益率曲线图图可以看到，实际上从2月4日前后开始（红线），美国10年期和30年期收益率就在大幅下行，而两年期却在小幅下行。这说明债券的期限溢价在缩小，债券收益率曲线从之前的熊陡开始变平，资金正在快速涌入长期美债避险。
从历史规律来看， 每当银行贷款基金跌破200日移动均线后，那随之而来的往往是危机级别的重大动荡，比如2015年人民币走弱，2020年疫情冲击，或者2022年英国养老金危机。那么历史会重演吗？
Jason认为，除了哈特奈特所说的数据外，贝恩咨询的数据也显示，去年私募投资者拿到分配的比例只有14%，这个比例创下了金融危机后的最低水平。这意味着之前私募所投下去的资产没有办法及时退出，即没有办法IPO或者被收购。那为什么会这样呢？
我认为根本原因是这些私募的底层资产质量不好，导致资产难以变现，继而导致私募投资者分配比例降低。那为什么这些私募资产难以变现呢？
具体原因是不知道的，现在也只能猜测，有可能是20年21年流动性泛滥，投下去的资产质量参差不齐。毕竟在疫情时，很多垃圾公司都能上天的，现在退出不了也很正常。
这里简单科普一下，一般来说，私募退出的时间平均是5年左右，因此现在资金退出的压力，应该大部分是来自于20年和21年前后的。
当然也有另一个可能性，就是这两年AI的创业公司非常多，他们创造了大量的估值，催生了一些泡沫，但无论是盈利变现，还是上市时间，现在都还没到退出的时候，所以也变相拉低了整个私募池子的分配比例。
但不管是什么原因，一个无法辩驳的事实是现在私募市场还有3.8万亿的资产积压在里面没有退出，这意味着私募市场形成了一个巨大的退出堰塞湖。如果金融市场情绪恶化，导致有规模化的资产选择便宜贱卖变现的话，那么多米诺骨牌似得连锁反应，可能会导致私有资产的抛售潮。
然而，即便在这样的复杂背景下，全球资本流动依然呈现出极端的狂热情绪。美银最新一周的数据显示，美国各类资产仍然录得了全面的净流入状态。
这里面股票和现金流入规模均在380亿美元左右，债券流入接近170亿美元，黄金和加密货币也分别录得超过60亿美元和3亿美元的流入。尤其值得关注的是， 投资级债券单周流入虽然降到了100亿美元左右，但年初至今的年化流入规模居然达到了创纪录的超7000亿美元级别！
就在这种无视风险的资金涌动中，新兴市场的局部泡沫风险正在急剧放大。
哈特奈特特别指出，现在韩国股市正在面临估值过热的问题。SK海力士在过去10个月暴涨了5倍，如果再上涨18%，那它将重演当年思科高达6倍的科技泡沫。
目前韩国KOSPI指数的超买程度，已经堪比经大幅回调前的黄金，或者24年3月的比特币，以及23年7月的科技七巨头。
尽管短期内新兴市场面临大回调的风险，但从长远宏观周期来看，哈特奈特依然维持对非美市场的战略性看好。
他认为，目前美国以外市场仅占全球97万亿美元股票总市值的38%，而美国占比高达62%，这种极端的结构性失衡预示着，国际股票在20年代下半年具备长期重估空间。
此外， 随着人工智能对劳动力市场的负面冲击显现，美国GDP和标普500指数将面临潜在的营收压力，这使得制造业占比更高的EAFE及新兴市场指数具备了相对优势。
Jason认为，虽然韩股规模不大，但在高位泡沫破裂产生的余波，恐怕也会引发跨市场级别的连锁反应。历史上也出现过类似的案例，比如在互联网泡沫时期，俄罗斯债务违约就直接引发了华尔街巨头长期资本管理公司的崩盘，蔓延成了一场席卷全球的流动性危机。最后美联储通过降息和提供流动性才把风险缓解了。
现在看来，战争不确定性、私募信贷、外部市场过热、还有交易层面的风险都在聚集，都增添了些许不确定性。
不过最后Jason还想和大家明确一下，目前这些风险更多是短期的，要想演绎成长期不可控的风险，这中间的路还要走很长才行。而且别忘了美联储在需要的时候大概率也会救市。所以当下我们要做的就是盯紧数据，保持警觉，适度调整调整自己的仓位就行了，现阶段还远远不至于被吓飞咯。
【新路子】
如果大科技的投资将在今年下半年陆续体现，那么英伟达接下来的新家伙会不会成为未来的定价基础呢？我知道这两句话没啥关系，但且听我慢慢道来。
据华尔街日报报道，英伟达计划在下个月举行的GTC开发者大会上，正式推出一款专为人工智能推理定制的芯片。
这款芯片是一个新产品线，它将整合Groq设计的语言处理单元LPU，为英伟达客户提供更快速、更高效的AI推理芯片。
华尔街日报称，目前OpenAI已经同意购买这款新处理器，并计划利用该系统改进Codex代码生成工具。
同时华尔街日报还认为，英伟达启动第二产品线是一个重大战略调整。这标志着科技行业对算力需求的转变。
在过去几个月，随着能够自主执行任务的AI代理大规模部署，市场需求从前期的大模型训练，转向了目前的大规模推理时代。
尽管Hopper、Blackwell和Rubin系列GPU在训练领域占据了超90%的市场份额，而且也享有最高的定价权，但黄仁勋长期宣称的GPU同时适用训练和推理的万能论，似乎正在被现实给打破，英伟达曾引以为傲的技术壁垒也开始显露疲态。
华尔街日报认为，目前众多开发AI代理的企业表示，传统的通用GPU在运行模型时不仅成本过高，而且消耗了大量的能源，从运营效率上来看，这些传统GPU并不是最优解。
拿具体的情况举例，AI推理被分成了提示词解释和逐词生成响应两个阶段。前者能够很好地契合通用GPU的并行计算架构，因此效率劣势并没有那么显著。
但在逐词生成响应这个阶段里，AI通用GPU就显得力不从心了。再加上本就不低的功耗，导致综合推理成本居高不下。这也因此催生了包括谷歌TPU和亚马逊Trainium自研芯片的入局，也使得很多客户在选择芯片上变得犹豫了起来。
就在算力生态的四面楚歌下，英伟达选择用资本换时间，并彻底放下了单一产品线的执念。
去年底，英伟达斥资200亿达成了硅谷史上最大的收购式招聘交易，不仅获得了Groq的关键技术许可，还将Groq创始人Jonathan Ross等高层纳入麾下。
这次收购的目的就是获得Groq独创的语言处理单元LPU技术，它和英伟达GPU架构不同。LPU是专门针对模型推理设计的，它会大幅改善前文提到的逐词生成响应阶段难题，在推理上表现出极高的效率。华尔街日报认为，这款为推理而生的新产品，或许能把犹豫不决的客户重新带回到英伟达这边。
Jason认为，其实Groq已经发酵了一段时间，但市场显得比较克制。
因为一方面，英伟达推出推理芯片本身就带有明显的防御属性，这代表英伟达正在面对市场份额被挤占的压力。另一方面，无论这款芯片效率如何，单纯的硬件更新也无法从根上解决AI变现，以及大科技现金流的问题。
从更宏观的视角来看，英伟达吸走了AI市场上的大部分利润，这对一个产业来说是不健康，也是缺乏可持续性的。从商业周期的角度来看，如果说早期的资本支出是符合规律，符合商业逻辑的，但长期的资金投入始终无法转化为收益，或者根本就没有停止花钱开始丰收的那一天，只有无穷的支出和更无尽的未来回报，那么资本市场必然会失去耐心重新定价。因此最后，只有中下游的企业盈利开始看到改变，同时英伟达仍然保持住他的垄断优势，这个担忧才会被慢慢止住。然而，这些问题似乎短期内都看不到结果，这也是英伟达这段时间横盘的核心原因。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：甲骨文斥资280亿美元收购Cerner成立的医疗部门，因市场份额流失正面临多位高级管理人员离职。截至2024年底，其美国医院床位市场份额降至约20%，被竞争对手Epic超越。尽管面临挑战，甲骨文仍继续推出医疗AI转录工具，并预计本季度医疗业务收入将加速增长。
第四：苹果公司正式发布了起售价599美元的平价手机iPhone 17e以及搭载M4芯片的iPad Air。iPhone 17e配备了A19处理器和256GB基础存储，但去除了高刷新率屏幕和灵动岛功能。这两款产品将于3月4日开启预购，主要旨在帮助苹果在印度等新兴市场提升竞争力。
第三：人工智能初创公司Anthropic的聊天机器人Claude因“史无前例的需求”遭遇了短暂宕机，目前已恢复上线。近期其免费用户增长了60%以上。同时，由于Anthropic拒绝让其AI用于大规模监控或自主武器，五角大楼将其列为供应链风险；而竞争对手OpenAI则已同意在国防部网络内部署模型。
第二：受人工智能行业的强劲推动，博通CEO陈福阳25年的总薪酬飙升至2.053亿美元。其中2.024亿美元来自股票奖励，而他的基本工资保持在120万美元左右。此外，如果博通在2030年实现1200亿美元的AI产品销售额，他还将解锁价值数亿美元的额外股票奖励。
第一：美国政府正考虑将英伟达向单一中国企业出口H200人工智能芯片的上限设定为7.5万颗，以限制中国科技巨头的算力扩张。虽然对华总出口量上限可能达到100万颗，但政策也禁止中国企业在海外购买和部署该芯片建设数据中心。此举旨在既牵制中国AI发展，又防止华为垄断国内市场。
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